[경제] [김현석의 월스트리트나우] 티미라오스의 누설? '25bp/50bp 아슬'

LINK : https://www.hankyung.com/article/202409136887i

<9월 12일 목요일>

엔비디아의 젠슨 황, 오라클의 래리 앨리슨이 함께 되살린 인공지능(AI)에 대한 흥분은 12일(미 동부시간)에도 이어졌습니다. 8월 생산자물가(PPI)는 어제 소비자물가(CPI)처럼 약간 실망스러웠지만, 개인소비지출(PCE) 물가에 포함되는 요인들은 예상보다 낮게 나왔습니다. 미 중앙은행(Fed)의 물가 벤치마크인 8월 근원 PCE 물가는 빅컷(50bp)을 해도 무리 없는 수준이 될 것이란 뜻입니다. 이에 다음주 연방공개시장위원회(FOMC)에 대한 기대가 커졌습니다. 과거 경기 침체가 없는 가운데 Fed가 금리를 내리면 주가가 지속해서 올랐다는 분석도 투자 심리를 북돋웠습니다. S&P 500지수는 4거래일 연속 상승하며 9월 손실을 거의 되찾았습니다.

美 8월 생산자물가 전월 대비 0.2% 상승...전년보다1.7%↑

아침 8시 30분에 8월 PPI 보고서가 발표됐습니다.

▶헤드라인 PPI(전월 대비) : 0.2% (예상 0.1%, 7월 0.0%)

▶에너지/음식을 뺀 근원 PPI: 0.3% (예상 0.2%, 7월 -0.2%)

▶헤드라인 PPI(전년 대비) 1.7% (예상 1.7%, 7월 2.2%)

▶근원 PPI(전년 대비) : 2.4% (예상 2.4%, 7월 2.4%)

헤드라인이나 근원 PPI 모두 전월 대비로는 월가 추정이나 7월 데이터를 상회했습니다. 에너지 가격 하락으로 상품 물가는 안정(0%)됐고, 상승은 주로 서비스 부문(0.4%)에 집중되었습니다. 호텔비가 4.8%나 급등한 게 가장 큰 문제였죠. 어제 CPI와 비슷했고, 인플레이션이 끈적끈적하다는 생각을 갖게 했습니다. 그래서 전반적으로는 25bp 인하를 뒷받침하는 데이터로 해석됐습니다.

다행히 전년 대비로는 예상과 비슷했습니다. 헤드라인 PPI 1.7%는 5개월 만에 최저입니다. 또 18개월 연속으로 1년 전 대비 2% 이하를 이어갔지요. 찰스 슈왑은 "불규칙한 월별 물가 변동을 완화할 수 있는 연율 데이터는 예상과 낮거나 비슷했고 장기적인 개선 추세를 이어갔다"라고 설명했습니다.

통상 PPI는 최종 단계의 물가를 말하죠. 그런데 중간 생산 단계에서의 물가를 보니 모든 단계에서 둔화한 것으로 나타났습니다. 네드 데이비스 리서치는 "이는 최종 수요 PPI에서 디스인플레이션이 계속될 것을 시사한다"라고 밝혔습니다.

인플레이션이 문제라고 생각했다면 채권 시장이 먼저 반응했을 텐데요. 뉴욕 채권 시장의 국채 금리는 잠깐 오르락내리락했을 뿐 조용했습니다.

항공료 등 PCE 물가에 포함되는 요인들이 예상보다 낮게 나온 것도 채권 수익률이 침묵했던 이유로 꼽힙니다. 포트폴리오 관리 수수료, 의사 진료비는 전달과 변동이 없었고 병원 외래 진료비는 0.2% 올랐지만, 항공료는 0.8% 하락했습니다. 골드만삭스는 어제 CPI가 나온 뒤 오는 30일 발표될 근원 PCE 물가 상승률(전월 대비)이 0.20%로 추정했었는데요. 오늘 PPI가 나온 뒤 이를 0.17%로 하향 수정했습니다. 월가 금융사 대부분은 0.15% 안팎(0.13~0.17%)으로 추정합니다. 반올림해서 0.1% 혹은 0.2% 상승한 것으로 나올 것이란 얘기입니다. 에버코어 ISI는 "PPI 세부 내용을 보면 PCE 인플레이션에 들어가는 구성 요소들은 대체로 예상보다 낮았다. 이는 전체 PPI가 다소 높았음에도 불구하고 8월 근원 PCE가 상대적으로 부드러울 가능성을 제기한다. PCE 물가에서는 CPI에서 높게 나온 주거비 영향도 절반 수준으로 감소한다"라고 설명했습니다.

주가에 긍정적인 요인도 있었습니다. 8월 헤드라인 CPI는 2.5% 올랐는데요. 헤드라인 PPI는 1.7% 상승했죠. 2개월째 PPI-CPI 스프레드가 0.8%포인트로 안정적으로 유지됐는데요. 이는 기업 마진이 괜찮을 것이란 얘기입니다. 이 스프레드는 일반적으로 강력한 마진과 상관관계가 있죠.

美 주간 실업급여 청구 건수 22만8000건...계절성으로 인해 향후 몇 주간 하락 예상

역시 오전 8시 30분 공개된 주간 신규 실업급여 청구 건수는 이전 주(22만8000건)보다 2000건 증가한 23만 건으로 집계됐습니다. 예상에는 부합했고요. 지난 7월 말 11개월 만에 최고치인 25만 건을 찍은 뒤 23만 건 안팎에서 거의 변화가 없는 상황입니다. 2주 이상 신청을 계속하는 지속 청구 건수는 이전 주보다 5000건 증가한 185만 건으로 나왔습니다. RSM은 "지난주 실업급여 데이터는 노동 시장이 냉각되고 있지만 약하지는 않음을 계속 시사했다"라고 평가했습니다.

FWD본드의 크리스 럽키 이코노미스트는 "PPI가 너무 높지 않았고 노동 시장도 크게 악화하지 않았기 때문에 Fed가 다음주 예상보다 큰 50bp 금리 인하를 할 필요는 없을 것"이라고 말했습니다.

오전 9시 30분 뉴욕 증시의 주요 지수는 보합 선에서 출발했습니다. 엔비디아가 상승하면서 나스닥 중심으로 오름세가 나타났습니다. 같은 시간 국채 2년, 10년물 수익률도 어제보다 1bp가량 높은 3.65% 수준을 기록했고요.

WSJ 닉 티미라오스 기자

'Fed, 금리 인하 논쟁 - 50bp 빅컷인가 25bp 소폭 인하인가?'

노동시장 우려로 FOMC 결정 앞두고 방향성 고심"

시장에 변곡점이 나타난 건 오후 1시였습니다. 'Fed의 비공식 대변인'으로 불리는 월스트리트저널(WSJ)의 닉 티미라오스 기자가 쓴 기사가 나왔지요. 'Fed의 금리 인하 딜레마 : 크게 시작할 것인가, 작게 시작할 것인가?'(The Fed’s Rate-Cut Dilemma: Start Big or Small?)라는 제목의 기사에서 "다음주 Fed가 금리를 내리는 것은 거의 확정된 사실이다. 하지만 얼마나 인하할지는 여전히 아슬아슬한 상황(close call)이다"라고 쓴 것입니다. CPI, PPI가 예상보다 조금씩 높게 나오면서 시장의 빅컷 인하 기대가 꺾인 상황인데, Fed 내부에서 여전히 25bp가 될지, 50bp가 될지 결정되지 않았다고 밝힌 것이죠.

그는 "제롬 파월 의장은 잭슨홀 연설에서 노동 시장의 초기 위험에 주의를 기울이자고 분명히 촉구했다"라며 인플레이션보다는 노동 시장이 금리 인하의 관건이라는 점을 밝혔습니다. 또 인플레이션에 대해선 "CPI에서는 주거비가 높게 나와 빅컷 가능성을 낮췄지만, PPI 보고서를 보면 Fed가 선호하는 인플레이션(PCE) 지표는 8월 상당히 온건했을 가능성이 크다. 이는 Fed가 노동 시장 침체를 막는 데 집중할 수 있는 여지를 남겨두었다"라고 적었습니다. 또 50bp 인하를 뒷받침하는 과거 Fed 인사들의 발언을 집중적으로 전했습니다. "올해 초까지 파월 의장의 수석 고문을 지낸 존 파우스트 존스홉킨스대 교수가 '우리는 선제적 50bp 인하를 외치는 상황에 부닥쳐 있다고 생각하지 않는다. 하지만 나는 50bp로 시작하는 것을 약간 선호할 것이다. FOMC도 거기에 도달할 가능성이 상당히 있다고 생각한다'라고 말했다. 파우스트는 여러 위원이 올해 100bp 인하를 전망할 것으로 봤다. 만약 그렇다면 왜 빅컷으로 인하를 시작하지 않았는지 어색한 의문이 제기될 위험이 있다. 뉴욕 연방은행 전 총재인 빌 더들리도 '모든 Fed 위원이 중립금리가 4% 미만이라고 생각하는데, 25bp 단위로 움직이는 것은 말이 되지 않는다. 더 빨리 움직여야 한다. 8월 고용보고서는 특별히 안심할만한 것이 아니었다'라고 밝혔다. 캔자스시티 연은의 에스더 조지 전 총재도 '50bp를 내릴 수 있는 좋은 사례가 있다. 인상할 때 빠르게 움직여 기준금리를 중립 이상으로 높였던 것처럼, 지금 금리가 한참 중립 위에 있는 만큼 빠르게 몇 번 내리자고 할 수 있다'라고 설명했다"라고 보도했습니다. 티미라오스는 "점도표는 문제를 더 복잡하게 만든다. 시장은 Fed가 올해 금리를 100bp 이상 내릴 것으로 예상하기 때문에, 점도표에서 그보다 인하 폭을 적게 제시하면 금융여건을 긴축시키는 시장 침체로 이어질 위험이 있으며, Fed가 단기 금리를 인하하는 순간에 시장의 차입 비용은 올라갈 수 있다"라고도 지적했고요. 그러면 노동 시장 둔화 우려가 커질 수 있습니다.

지금 Fed 위원들은 FOMC를 앞두고 블랙 아웃(침묵) 기간에 들어가 있습니다. 그리고 시장은 25bp 인하를 예상하고요. 그런 상황에서 50bp를 내리려면 미리 시장에 알려주는 게 좋습니다. 과거 티미라오스 기자는 그런 메신저 역할을 몇 차례 했죠. 과연 이 기사는 파월 의장(혹은 다른 위원)의 말을 듣고 쓴 것일까요? 아니면 그냥 쓴 것일까요. 월가에선 Fed가 예고 없이 갑자기 50bp를 내리면 투자자들이 놀랄 가능성이 있다고 지적하는데요. 티미라오스 기자는 "파우스트 교수는 Fed가 '투자자를 무섭지 않게 만드는 많은 발언으로 그런 우려를 관리할 수 있다고 생각한다'고 말했다'라고 전했습니다.

이 기사는 Fed가 50bp를 내리진 않더라도 최소 '비둘기파적인 25bp 인하'를 할 것이란 희망을 키웠습니다. 통화정책 성명서나 경제전망(SEP)과 점도표, 파월 의장 기자회견 등이 모두 상당한 추가 금리 인하를 가리킬 것이란 것이죠. 다만 그래도 시장은 실망할 수도 있습니다. 에버코어 ISI는 "Fed는 다음주 '비둘기파적인 25bp 인하'를 시도할 것으로 보인다. 문제는 발표 당일보다는 7주 후 열리는 11월 회의까지 경제, 시장, Fed가 위험에 노출될 수 있다는 점이다. 이 기간에 약한 경제 뉴스가 나올 가능성이 크며, 정치적 불확실성으로 인해 소비 위축, 신중한 채용, 그리고 약간의 해고가 있을 수 있다. 특히 9월 고용보고서가 기대에 못 미칠 경우, Fed가 선제 대응에 실패했다는 인식이 퍼질 수 있으며, 이는 금융여건에 충격을 주고 치열한 선거에도 영향을 미칠 수 있다. 우리는 50bp 인하가 미래를 고려한 위험 관리 차원에서 더 합리적이라고 본다. 이는 연착륙에 대한 리스크를 더 줄이는 선택이 될 것"이라고 분석했습니다.

9월 FOMC 50bp 금리 인하 확률 35%로 상승 (FedWatch)

이 기사가 나온 뒤 시카고 상품거래소의 Fed워치 시장에서는 50bp 인하 기대가 어제 14%에서 35%로 높아졌습니다. 채권 시장에서는 금리가 상승 폭을 줄였습니다. 결국, 오후 4시 40분께 2년물 금리는 0.2bp 오른 3.648%, 10년물은 2.7bp 오른 3.68%에 거래됐습니다. 각각 한때 3.702%, 3.706%까지 올랐던 것에 비하면 오름세가 크게 감소했습니다.

오늘 국채 30년물 경매에서 수요가 많지 않아 발행금리가 4.015%로 결정됐습니다. 발행 당시의 시장 금리 4.001%보다 1.4bp나 높은 것이죠. 그래도 채권 수익률에 큰 영향을 미치진 않았습니다.

미 연방정부의 8월 재정 적자가 월간 규모로 26년 만에 가장 큰 3800억 달러에 달한 것으로 발표됐는데요. 이것도 국채 수익률 상승 요인이지만, 별 힘을 쓰진 못했습니다.

유럽중앙은행(ECB)은 6월에 이어 다시 25bp 금리를 인하했습니다. 다음주부터 예금 금리는 3.5%가 됩니다. 인하 이유는 분명합니다. 성장 및 인플레이션이 계속 둔화하고 있어섭니다. ECB는 유로존의 성장률을 2024년 0.8%, 2025년 1.3%로 제시했고요. 헤드라인 인플레이션은 2024년 2.5%, 2025년 2.2%로 추정했습니다. 다만 크리스틴 라가르드 총재는 금리 방향이 "꽤 명확하다"라고 말하는 것 외에는 어떤 가이던스도 내놓지 않았습니다. 데이터 의존, 회의 별 접근 방식을 강조했습니다. ING는 "다음 인하는 10월이 아니라 12월에 이루어질 가능성이 크다"라고 분석했습니다. 예상했던 결과이기 때문에 채권 시장에 별다른 영향을 주지는 않았습니다.

뉴욕 증시의 주요 지수는 상승 폭을 키웠습니다. 결국, 나스닥은 1.00%, S&P500 지수는 0.75% 상승했고요. 다우 지수는 0.58% 올랐습니다.

엔비디아가 1.91% 상승하는 등 매그니피선트 7이 랠리를 이끌었습니다. 아마존은 1.34%, 알파벳은 2.23%, 메타는 2.69% 각각 상승했고요. 애플은 0.05%, 마이크로소프트는 0.94%, 테슬라는 0.74% 올랐습니다. 엔비디아 급등에도 필라델피아 반도체지수는 0.24% 하락하는 등 반도체 업종은 그리 좋지 못했습니다. 마이크론은 BNP파리바가 '경쟁업체보다 실적이 좋지 않을 수 있다'라며 투자 등급을 매도(underperform)로 낮추면서 3.79% 급락했습니다.

또 제약 업체 모더나는 2025년 연간 매출 전망을 하향 조정한 뒤 12.36% 폭락했습니다.

기술주가 리더십을 찾으면서 S&P500 지수는 다시 사상 최고치 근처로 올라갔습니다. 찰스 슈왑은 "어제 1.5% 하락하던 데에서 1% 이상 상승세로 전환한 것은 2022년 10월 이후 가장 인상적인 일중 회복세였다. '저가 매수' 분위기가 여전히 건재함을 보여주는 것이다. 시장은 리더십을 찾고 있었고, 기술주가 그 요구에 부응한 것 같다"라고 설명했습니다.

펀드스트랫은 (침체가 가깝지 않은) 경기 사이클 중반에 Fed가 금리를 내리는 것은 증시에 좋다고 분석했습니다. 경기 확장과 금리 인하가 합쳐져 주가를 상승세로 견인한다는 것이죠. 과거 1971년 1월, 1984년 10월, 1987년 10월, 1989년 7월, 1995년 7월, 1998년 9월 등을 살펴보면 한 달, 석 달, 6개월, 9개월, 12개월 뒤 모두 100% 주가가 올랐었다는 겁니다. 수익률도 대단히 좋습니다. 12개월 뒤 상승률은 16.5%에 달합니다.

과거 기준 금리 인하/경기 확장 시기 주가 수익률 및 상승 확률

Fed가 발표한 미국 가계 자산을 보면 경기 침체가 올 것 같지는 않습니다. 2분기 말 미국 가계의 순 자산은 163조8000억 달러로 신기록을 세웠습니다. 전분기보다 1.7%, 2조7600억 달러가 늘어났습니다. 부동산 가치가 1조7500억 달러, 주식 가치가 6620억 달러 증가했습니다. 다만 가계 부채도 늘었습니다. 모기지 부채는 3% 늘었고요. 비 모기지 신용은 1.6% 증가했습니다.

유가 하락도 가계 소비에 긍정적입니다. 오늘 서부텍사스산 원유(WTI)는 허리케인 프랜신이 멕시코만에 나타나면서 2.47% 급등한 배럴당 68.97달러에 거래를 마쳤습니다. 이틀간 5% 가까이 올랐지만, 여전히 60달러대에 머물고 있습니다. OPEC이 세계 원유 수요를 하향 조정한 데 이어 오늘은 세계에너지기구(IEA)도 원유 수요 전망치를 낮췄습니다. 블룸버그 이코노믹스는 에너지 비용 하락으로 9월 물가 상승률이 8월보다 두 배나 낮아질 것으로 전망했는데요. 야데니 리서치는 "중국의 경기 둔화가 세계 금리와 유가에 부담을 주고 있다. 이는 미국 가계에는 좋다. 미국의 경기 침체는 잊어버려라"라고 밝혔습니다.

에버코어 ISI의 에드 하이먼 회장은 수익률 곡선 역전 등을 이유로 지난 3년 가까이 계속해서 경기 침체를 예고해왔는데요. 오늘 그런 전망을 포기하고 연착륙으로 돌아섰습니다. 그는 "역사와 경험은 경착륙 전망을 고수하라고 말한다. 그러나 저희 팀이 검토한 수학적 분석은 연착륙 전망으로 전환하라고 한다. 그래서 그렇게 하고 있다. 이 결정이 어려운 것은 말할 필요도 없다. 연착륙 전망으로 전환하는 것은 대담한 순간처럼 느껴진다. 다시 한번 경기 침체 예측을 미루게 되었다. 4분기 실질 GDP가 하락할 것이라는 예측은 가능성이 작다. 물론 균열이 보이기는 한다. 예를 들어 앨라이 파이낸셜 같은 경우다. GDP 성장률도 둔화하고 있다. 하지만 이는 경기 침체 수준은 아니다"라고 밝혔습니다.

그가 연착륙로 돌아선 이유는 10가지나 됩니다.

▶실업급여 청구 건수는 여전히 매우 낮다

▶경제는 여전히 유동성이 풍부하다

▶소비자의 순자산이 계속 증가하고 있다

▶인플레이션이 둔화되면서 실질 소득이 증가하고 있다(특히 휘발유, 온라인 식료품 가격)

▶견고한 소비자 소득 지표

▶기업 이익 증가로 고용이 늘어나고 있다

▶다음주 금리가 인하될 가능성이 있다

▶글로벌 단기 금리가 이미 하락하고 있다

▶주택 시장은 여전히 괜찮다

▶AI 인프라 구축 투자가 이어지고 있다

문제는 상승 여력과 변동성입니다. 뱅크오브아메리카에 따르면 S&P500 지수의 밸류에이션은 역사적으로 비싼 상황입니다. 20개 지표 중 19개가 비싸다고 가리키고 있습니다.

현재 S&P 500 밸류에이션은 높은 수준 (BofA)

또 시장 변동성도 크게 유지될 것입니다. 모건스탠리는 레버리지 ETF에 돈이 몰리면서 변동성을 증폭시키고 있다고 분석했습니다. 특히 장 마감 직전에 그 영향력이 전례 없는 수준에 도달했습니다. 모건스탠리에 따르면 주가가 1% 하락할 때마다 이런 펀드는 이제 거의 70억 달러의 주식을 매도해야 합니다. 지난 3일 나스닥 100 지수가 3% 하락했을 때 레버리지 ETF는 약 150억 달러어치를 매각했습니다. 하루 거래량이 6000억 달러에 달하는 미 증시에서 작은 비중이지만 장 막판 한꺼번에 몰려와서 엄청난 영향을 미치고 있습니다. 특히 변동성이 큰 날에 더욱 그렇습니다. 현재 레버리지 및 인버스 ETF의 자산 규모는 역대 최대인 1170억 달러에 달하고 있습니다.