[월가 아재] 투자거장 시리즈 (세스 클라만)

가치투자자는 엄청난 노력과, 비정상적으로 엄격한 자기 절제와, 긴 투자 지평을 필요로 한다.

이 셋을 다 갖출 자격이 되는 사람들은 드물다.

다른 모든 분야와 마찬가지로 투자의 세계도 기술의 발전으로 계속 진화하며 이는 가치 투자도 마찬가지이다.

이에 따라 성공적인 가치 투자자가 되기 위해 필요한 기술과 역량은 더 올라갔다.

그러나 아무리 기술이 발전하더라도, 절제의 우위의 중요성은 지난 30년 동안 단 한 차례도 빛이 바랜 적이 없습니다.

"가치투자는 별 것 없다. 그저 자산의 가치를 결정해서 그보다 훨씬 더 할인된 가격으로 사는 것이다. 그런데 가장 힘든 부분은 가격이 매력적일 때만 투자하는 인내와, 그렇지 못할 때 파는 절제, 그리고 시장 참여자들 대부분이 빠지는 단기적 성과에 대한 집착을 버리는 것이다" 

『안전마진』 

1) EBITDA에 대한 세스클라만의 비판

기업의 현금흐름을 나타내는 지표는 무엇인가?

→ EBIT/EBITDA vs NOPAT

EBIT (Earnings Before Interest, Taxes) 

= 당기순이익 + 이자비용 + 법인세

= 영업이익 + 기타수익 - 기타비용 + 이자수익

≒ 영업이익

세후순영업이익 (NOPAT, Net Operating Profit After Tax)

= 영업이익 - 법인세

※ before (+), after (-)

기업의 현금 흐름을 나타내는 지표

① 이자 비용으로 인한 절세 효과가 크다면 EBIT

이자비용이 EBIT의 대부분을 깎아 먹어서 세금을 내지 않을 경우 EBIT은 기업의 현금흐름이라고 볼 수 있음 (채권자 입장에서)

→ 기업의 이익은 주주와 채권자의 몫

→ 세금은 기업 외부로 유출되는 돈

② 이자 비용이 크지 않아 절세 효과가 작다면 NOPAT

이자 비용이 작다면 EBIT의 상당 부분을 세금으로 내야함. 

이 경우 기업의 현금흐름은 EBIT이 아니라 NOPAT(영업 이익에서 세금을 뺀 수치, 또는 당기순이익에 이자비용을 다시 더해준 값)이라고 할 수 있음.   

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

= EBIT + 감가상각비(Depreciation & Amortization)

= 영업이익 + 기타수익 - 기타비용 + 이자수익+ 감가상각비

≒ 영업이익 + 감가상각비

상식적으로 회사가 영업활동을 계속하려면 지속적인 설비 투자가 필요함

그런데 감가 상각비를 다시 더한다는 건 앞으로 설비에 재투자하지 않는다는 나이브한 가정을 한다는 의미

대규모 설비투자가 필요한 기업이 필요한 자금을 구하지 못하면 파산할 수도 있음

EBITDA는 이러한 위험성을 제대로 보여주지 않음

EBITDA는 EBIT이라는 잘못된 가정에서 시작해서 감가상각비를 더해줌으로써 더 왜곡된다는 것이 세스 클라만의 주장임

참고 : 실무에서는 EBITDA를 계산할 때 영업이익 + 감가상각비로 구하는 경우가 많음 

미래 이익을 추정할 때 기타수익, 기타비용같은 비경상적(일회성) 항목은 제외

이자수익도 추후 채권자들에게 빌린 돈을 갚는데 (이자 비용) 쓰일 것으로 보고 미래 이익 계산에서 제외

2) 세스클라만의 주장을 현재 투자 환경에 적용해 본다면?

초저금리 시대에는 이자 비용으로 인한 절세 효과가 미미해진다

이 경우 EBIT을 사용함으로써 발생하는 현금 흐름의 왜곡이 커짐

단 부채 규모가 늘었기 때문에 이러한 왜곡이 상쇄되는 효과는 있을 것

시대가 변하면서 산업과 시장을 주도하는 종목들은 설비투자 비용이 회사 규모에 비해 작은 IT, 테크, 서비스 기업들이었다

따라서 세스클라만이 이야기한 감가상각에서 오는 왜곡은 예전보다는 미미하다고 볼 수 있음

단, 빅테크 기업도 특히 무형자산에 대해 대규모 투자를 하고 있음

어쨌든 이러한 차이에 대해 한 번쯤 생각해 볼 필요는 있음

오늘날 투자자로서 알아둬야 할 점

① 금리가 높아지고 이자 비용이 회사 이익에서 차지하는 비중이 높아질수록 EBIT의 왜곡은 낮아지는 측면이 있다는 것

② 설비투자의 비중이 높은 제조업에서는 EBITDA의 왜곡이 클 수 있다는 것

#세스클라만 #안전마진 #EBIT #EBITDA #NOPAT #CAPEX #감가상각비