[월가 아재] [월가아재 시즌3 - 31편] 4분기 옐런의 계획, 전격 해부

LINK : https://www.valley.town/wsaj-premium/market-column/66c8789ffba5f54f144df430

■ Preview

시황일주 25~30편 헷지 이야기에서 남은 부분 : 풋옵션을 통한 헷지

시황일주 15~19편 연준과 유동성 시리즈의 후속 이야기 

→ 잭슨홀 미팅, 9월 FOMC가 화두가 될 것이니 연준과 유동성 부분부터 진행

우리가 답해야할 질문

● 연준은 양적 긴축을 언제 멈출 것인가?

● 옐런은 언제, 어떤 방식으로 유동성을 풀 계획인가?

■ 연준과 유동성 시리즈 복습

미국 단기/중기/장기 국채 발행량

왜 2020년대는 정치의 시대인가, 왜 옐런은 국채를 과도하게 찍어낸다고 비난 받을까?

● 통화정책 → 재정정책으로 이동하는 무게추

● COVID 이후 엄청나게 늘어난 국채 발행과 재정지출

● 2021년 말부터 점화된 인플레이션 → 연준의 양적 긴축

● 옐런은 통화정책 긴축의 시기에 발맞춰서 막대한 단기채를 발행하며 역레포 잔고를 시중으로 끌어냄

왜 옐런이 단기채를 찍으면 유동성이 풀리는가?

시황일주 16편의 IORB, FFR, SOFR, 역레포 금리의 개념과 메커니즘 설명 참조

● 파월의 양적 긴축 → 옐런의 단기채 발행에 따른 역레포 유동성 증가 → 그 와중에 SVB 사태 → BTFP 유동성

■ 2024년 유동성 진단

∆지준금 = ∆SOMA 계정 + ∆대출(유동성 지원 창구) - ∆역레포 계좌 - ∆재무부 TGA 

● 연준의 SOMA 계정 : 양적 긴축이 진행, 국채 쪽은 월 600억 달러에서 250억 달러로 긴축 속도 하향 (feat. 옐런...)

● 양적긴축 : 국채 250억 달러, MBS 350억 달러 → 실제로 MBS는 고금리 환경 하 조기상환이 적어서 150억 달러 선 (월 400억 달러)

● BTFP 유동성 지원 창구 : 24년 3월 프로그램 종료, 25년 3월 상환 기간 → 약 1100억 달러 상환 필요

● 현재 지준금 레벨 3조 3600억 달러, 대선까지 4개월 간 양적긴축 400억 × 4 = 1600억, BTFP 상환 약 550억 (8개월 남은 기간 중 4개월 분)

→ 2000~2500억 가량의 시중 유동성 감소 예정 

→ 이렇게 되면 시중 유동성이 거의 3조 달러 수준으로 감소

→ 마지막으로 지준금이 3조 달러 수준이었을 때 SVB 사태 발생

■ 금리 인하 시 줄어드는 유동성

월가아재 시즌3 시황일주 15~19편 : 연준의 금리 인하는, 유동성을 오히려 감소시킬 수 있음

● BTFP 창구의 1100억 달러 → 25년 3월까지 상환 필요, 금리가 낮아질수록 조기 상환 

● 양적 긴축에서 MBS의 경우 실질적으로 350억이 아닌, 150억 달러씩 긴축 중 → 금리 인하 시 조기 상환 ↑ 

● 금리 인하를 급격하게 할 경우, 2000~2500억이 아닌 2500억~3500억 달러의 시중 유동성이 감소할 수 있음

∆지준금 = ∆SOMA 계정 + ∆대출(유동성 지원 창구) - ∆역레포 계좌 - ∆재무부 TGA 

● 역레포 잔고 : 총 8000억 달러 중 해외 주체들을 제외하면 3100억 달러 수준 

→ 단기 자금 시장의 쿠션이 되는 것이 좋을 것 

→ 역레포에 쿠션이 전혀 없으면, 단기 자금 시장에서 2019년 레포 발작과 같은 사태가 벌어질 우려

● 결국, 옐런의 TGA 잔고가 시중 유동성 감소를 상쇄해주지 않는다면, 경제의 어딘가에서 문제가 발생하기 시작할 것

질문 : 옐런은 유동성을 얼마나 풀 것이고, 어떤 방법을 쓸 것인가?

■ TGA 계정에 대한 오해와 팩트

재무부 예산은 의회의 감시/승인이 필요하고, TBAC 자문기구, QRA 자금조달계획의 가이드라인에 따라 쓰는 것...

→ 여러 가지 잘못 알려진 팩트들 때문에 생기는 오해

TBAC : 민간이 참여해서 거시경제 여건과 수익률 곡선을 반영한 모델을 통해 국채 발행 전략에 대해 자문해주는 기구

● 강제성은 없음

● TBAC의 권고 : 단기채 발행 비중 15~20%

● 옐런이 역레포 자금을 빼내는 과정에서 23년 3월 16.7% → 7월 19%, 올해 21.8% 가파르게 상승

QRA : 재무부의 자금조달계획, TGA 분기말 잔고 전망 제시

● 재무부가 QRA를 발표하는 이유 : 국채 시장의 안정을 통한, (재무부 자신의) 자금조달 리스크 관리 

● 마치 연준의 포워드 가이던스와 비슷한 개념 (강제성 X)

QRA 국채 자금조달 계획과 실제 TGA 잔고

유사시에는 얼마든지 실제 TGA 잔고는 QRA를 무시하고 집행 → 많을 때는 양적긴축의 40개월 치 괴리

물론, 괴리가 발생한 각각의 이유는 있다 : 레포발작, COVID 사태, 부채한도 이슈...

요점 : 유사시에 QRA는 무시되는 수치다 = 2024년 4분기 경기침체/단기유동성발작/주가폭락이 있으면 TGA 소진할 것

■ 옐런은 TGA를 멋대로 쓸 수 있을까?

정부 예산/지출은 국회의 승인이 필요한데 ,옐런이 TGA를 멋대로 쓰는 게 말이 되는가? 

● 원론적이고 표면적인 현상 해석

● 실무적으로 의회와 재무부가 작동하는 방식을 이해한다면, 옐런의 카드에 대한 힌트를 얻을 수 있음

첫째, 과거 재무부 재정지출의 경향성

● (의회가 통과시킨) 최종 예산안의 허용 상한에 비해 초기 재정지출 플랜을 낮게 설정 (TGA 잔고는 높게) → 확대해 나가는 경향

※ 재정 지출 ↔ TGA 잔고 : 재정 지출을 하면 할수록 TGA 잔고는 낮아짐 

● 즉, 재무부의 TGA 잔고 전망 세팅에 비해 의회 예산안의 허용 상한선은 더 아래쪽에 있을 가능성이 매우 높음

● 그게 아니라면 CBO(의회 산하 예산 작성/감시 부처)가 재정지출 전망을 계속 조정할 이유가 없음

둘째, 재정지출 항목에 있어 옐런의 다양한 꼼수들

● FFB, FHA, FHFA, Ginnie Mae 등등... 위기 상황 대비한 비필수 자금 조정

● 정부 기관 게정과 연결된 비시장성 국채의 순상환 규모 축소

● 과거 발행한 낮은 금리의 채권을 바이백함으로써 생기는 수입으로 재정지출

→ 과거 발행한 저금리 채권을 현재의 높은 금리 수준에서 바이백을 할 경우 과거에 비해 싸게 바이백을 함 

→ 그 할인분만큼이 재정수입으로 잡혀서 재정지출을 할 수 있음

■ 옐런의 카드: 재정지출 시점 조율

의회의 예산안은 1년 주기로 편성 → 회계연도 내 지출 시점을 정하는 것은 대통령과 재무부의 재량

● 100조의 예산을 연초에 왕창 쓰고, 연말에 줄여 쓰는 것이 가능

● 엄밀히 표현하면 재량지출/비재량지출을 구분하고, 재무부 혼자가 아닌 행정부와 조율 = 같은 편

미국 정부의 회계연도 : 매년 10월 1일 ~ 9월 30일

● 옐런이 10월 1일부터 더 적극적으로 유동성을 풀어낼 여지가 생긴다는 의미

● TGA 잔고에 따른 추정 (8월 2일 칼럼 참조) : 3분기 8500억 → 4분기 7000억

● 재무부의 공식 입장 : 4분기에 총 1500억의 유동성

2024년 분기 유동성 흐름

11월 정도까지 줄어드는 유동성 : 보수적으로 2000~2500억, 많으면 2500~3500억

옐런이 '공식' 발표한, TGA에서 풀리는 유동성 : 1500억

→ 1000~1500억 가량은?

케이스

1. 1000~1500억이 줄어들어도 주식시장은 버티는 케이스

2. 역레포의 3100억이 흘러나오는 케이스

3. TGA 잔고에서 추가로 소진되는 케이스

■ 요약 및 다음 시간

주의 : 각 수치들에 대한 추정치 → 추정치들이 모인 추정치 → 오차 범위는 클 것

결론:

● 대선까지 시중의 유동성은 양적긴축/BTFP 상환 등으로 감소 중, 액수를 추정하면 2000~3500억

● 옐런이 출어낼 유동성은 약 1500억, 그러나 유사시 얼마든지 추가적으로 TGA 계정을 소진 가능

● 자잘한 꼼수들 + 회계연도 내 지출 시점을 조율 (TGA 8000억 vs 25년도 예산 7조 3천억)

● 물론, 당연히 이기고 있는데 소진하지는 않을 것 : 해리스 당선 시 국정 운영을 해야 하기 때문