[금융/시황/전략] 브레튼우즈 3.0 (페리 멀링 & 졸탄 포자르)

LINK : https://twitter.com/_Valentino/status/1587309663791767552?s=20&t=eT9eGNWEJQ6gICfRwmwTkg

출처 : 『Valentino』님 트위터

유명한 팟캐스트 Odd Lots에 졸탄이 출연하여 달러의 과거와 현재, 그리고 미래에 대한 생각을 이야기 했습니다.

몇가지 주제에 대하여 졸탄의 이야기들을 간략히 정리 해 보았습니다.

아래의 몇가지 주요 현안을 중심으로 졸탄의 생각을 들어볼 수 있는 좋은 기회였어서 공유해 봅니다.

다섯 가지 꼭지 외에 여러가지 담론들을 이야기 하고 있으니 팟캐스트나 전문을 꼭 읽어보시길 권합니다.

달러는 무엇인가?

달러는 형태가 매우 다양하다. 우리 지갑에 있는 것도 달러이고, 은행에 예치 되어 있는 달러도 달러다. 그리고 온라인 결제에 사용되고 있는 결제 시스템 내에서의 달러도 달러일 수 있고, 미국 이외의 지역에서 사용 되는 달러도 유로 달러(Eurodollar)라는명칭의 역외 달러이다.

또한 단극체제(미국의 초패권적 단일 초강대국의 지위를 유지하는 세계)에서의 강력한 헤게모니를 바탕으로 가격 안정성을 담보하는 세상에서 사용되는 달러도 매우 중요하지만, 점점 더 지리정치적(Geopolitical)이 되어가고 있고, 자원 민족주의가 스며들고 있어서 인플레이션에 큰 충격을 주고 있는 자원 거래 시장에서 사용 되는 달러도 하나의 달러라고 생각해 볼 수 있다.

브래튼 우즈(Bretton Woods) 3.0은 어떤 모습인가?

브래튼 우즈 3.0에 대해서 나는 한동안 기고를 해왔다. 최초로 그 개념을 설파하는 시점에는 앞으로 먼 훗날의 일일 줄 알았으나 이미 그 개념은 실제 세상에서 작동하고 있다. 그러한 증거는 도처에서 찾아볼 수 있다.

상품시장(commodity market)에서 더 이상 달러는 상품 거래를 위한 유일한 통화가 아니다. 러시아는 상당히 할인된 가격으로 중국과 인도에 천연가스를 공급하고 그 댓가는 루블로 지급하고 있다. 심지어 몇 유럽국가는 가스 대금을 유로가 아닌 루블로 지급하고 있다.

또다른 증거로는 우리가 수십년내에 보지 못한 인플레이션 그 자체에 있다. 달러만을 이야기 하는 것이 아니다. 소위 G7 통화라고 할 수 있는 스털링, 유로, 달러 공히 모두 포함이다. 각국의 중앙은행들은 이러한 기축통화의 지위를 유지하고자 엄청난 노력을 기울여야 할 것이다. 그렇지 않다면 이 인플레이션이 끝나고 나면 각국 중앙은행의 예비통화 포트폴리오에 현재의 기축통화중 일부는 그 지위를 잃게 될 것이다.

달러의 지속적인 우위적인 위치를 확인하려면 우리는 무엇을 봐야 할 것인가? 달러의 액면가액(Par), 이자, 환율, 물가. 이 4가지가 핵심 요소이다.

미국은 유럽이나 일본에 비해 자원을 자급자족할 수 있는 국가인 이유로, 한동안 이들 통화 대비 달러 강세가 유지 될 것이다.

그러나 나는 달러의 약화와 관련하여 상품거래 쪽에 주목을 하고 있다. 달러는 기본적으로 상품 대비 가치 절하 현상을 보이고 있다. 이것은 G7 국가와 유라시아 대륙의 대결의 현상을 함축적으로 보여주고 있다. G7으로 대표 되는 서구는 중국과 러시아로 대표 되는 유라시아의 자원민족주의적 움직임과 상품의 공급에 의존(exposed 의역) 되어 있는 상태라고 볼 수 있다.

현재에도 상품 시장에서는 여러가지 문제들이 산적해 있다. 자원민족주의뿐만 아니라 10년이 넘는 시간동안 충분한 투자가 없었기 때문이다. 이러한 문제들로 나는 앞으로 상품의 가격은 현재보다 훨씬 오를 수 있다고 보는 편이다. 그리고 이것은 상품 대비달러의 지속적인 가치 절하를 의미 하는 것일 것이다.

무너지고 있는 세상

실제적인 세상은 파편화되고 있다. 더이상 “하나 된 지구촌”은 생각할 수 없게 될 지도 모른다. 이에 대한 몇가지 지표들이 있다. 상품의 대금 지급에 사용되는 여러가지(달러가 아닌) 통화의 증가가 그 한 지표가 될 수 있다.

또한 외환보유고 분야에서도 그러한 지표는 찾아볼 수 있을 것이다. 중국을 예로 들면, 러시아 우크라이나 전쟁 이후 중국은 미국채에 대한 비중을 줄이고 있는 상태이다. 계속 주목해야 할 부분으로 생각되는데, 실제 세상이 파편화되는 만큼 금융 분야의 세상도 얽힘이 해체되고 있다.

이러한 조각조각들은 6개월, 12개월, 5년 후의 세상의 퍼즐을 맞춰보는데 중요한 조각들이 될 수 있다. 5년 후의 세상은 현재의 세상과는 확연히, 확실히 엄청나게 다를 것이다.

미국에도 부담이 되는 강달러

2008년 세계금융위기 이래로 우리는 QE(양적완화)라는 버릇을 들이게 되었다. 그 이후로 우리는 위기를 맞이할 때 마다 유동성 주입을기대해 왔다.

팬데믹 사태가 터졌을 당시 시장에는 기업들이 필요한 자금을 조달할 수 있을 만큼의 유동성이 부족했지만 곧이어 많은 유동성이시장에 주입이 되었다. 그리고 우리는 1970년대 이후로 처음 겪는 엄청난 물가 레벨을 겪고 있다.

이것이 내가 달러 위기가 가까워져 오고 있다고 느끼는 한 이유이다. 연준은 두가지 의무 중 하나인 물가안정을 달성하리라는 신뢰를 받고 있는 집단이다. 그리고 작금의 물가를 잡기 위해 금리인상을 실시하고 있다. 아마 우리는 금리 인상만으로 연준이 과연 물가를 잡을 수 있을지 배울 수 있는 좋은 시기에 있다고 생각 한다.

지금의 물가는 값싼 상품의 제공, 값싼 에너지의 제공, 값싼 노동력의 제공의 부재에서 발생하고 있는데 과연 0%에서 5%로 금리를 올린다고 물가를 잡을 수 있을까? 대차대조표를 축소한다고 이 높은 물가를 잡을 수 있을까?

세상은 금리인상과 대차대조표 축소로 돌아가지 않는다. 연준이 하는 QT만큼 간단하게 돌아가지 않는 것이다. 예전에는 2%의 물가 목표가 합리적이었을 수 있다. 그러나 우리는 실제로 2% 물가 인상률 목표를 달성할 수 있을지, 아니면 새로운 “4%” 물가 목표를 보게 될지, 그것도 아니라면 5%~10% 사이 어느 수준의 물가 목표를 보게 될 것이다.

우리는 여전히 공급망을 엉망으로 만들 잠재적인 요인들과 상존하고 있다. 칩 부족, OPEC, 천연가스, SPR(전략비축유)… 모든 재고는 유한하고 타이트하다. 상품가격은 언제든 수직 상승할 수 있는 요인이 있다고 생각한다.

따라서 지정학적인 측면이 복잡해지고 두려움을 일으킬 수 있는 부분이 있는 바, 인플레이션은 일시적이지 않을 수 밖에 없다고 생각한다.

중앙은행의 미래

현재의 중앙은행의 역할은 시간이 지남에 따라 바뀌게 될 것이다. 여태까지의 중앙은행은 디플레이션과의 싸움에서 승리하기 위하여 수요곡선을 바깥으로 밀어내는 효과를 일으키는 QE를 15년간 실시해 왔다.

상황은 팬데믹과 전쟁으로 인해 바뀌었고, 연준은 이제 수요를 대폭 깎아 수요와 공급이 일치하도록 하는 작업을 해야 한다고 생각하며, Jerome Powell은 실제로 추세 이하의 성장기간이 필요하다는 이야기를 했다.

또, 여러 지정학적 이벤트로 인하여 우리는 기본적으로 인플레이션의 환경에 노출 되었다. 붕괴되는 공급망과도 싸워야 하고, 바이러스와도 싸워야 한다. 이는 일종의 전쟁 금융과 유사하다.

전쟁비용을 조달하기 위해 적절한 금리가 필요하다. 즉, YCC(수익률 곡선 통제, Yield Curve Control)이 필요할 것이다. 자산 가격을 끌어올리기 위해 수익률을 1%이내로 유지하던 그런 YCC가 아니다.

※ YCC : 중앙은행이 금리의 상하한을 정해놓고 이 수준을 유지하기 위해 물량에 상관없이 국채를 매입하는 정책. 즉, 자산매입 정책 시행 방식이 과거와 같이 “매입량(Quantity)에 대한 약속”을 기준으로 삼는 것이 아니라, “채권 가격(Price)인 금리에 대한 약속”을 기준으로 삼는 정책

(채권) 수익률이 통제 불가능한 영역으로 날아가버리지 않도록 하면서도 합리적인 스팟을 찾아야 하는 것이다. 3차 세계 대전이 있었다면 아마 그렇게 했으리라 생각한다. 앞으로 우리는 중앙은행이 채권 시장에 개입하고, 수익률 상한선을 형성 하지만 훨씬 높은이자율을 제공하는 모습을 보게 될 것이다.

스털링과 유로, 일본 엔화에서 본 것 처럼 그렇지 못한 통화는 타격을 입게 될 것이다.