[금융/시황/전략] (KB증권) 2024년 주식 전략 - 시장 :1968년 화폐환상으로 본 2024년 금융시장 전망

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2-1. ‘화폐환상’이란?

KB증권은 2022년부터 ‘화폐환상’ (money illusion)’을 중심으로 시장을 바라보고 있다. 본 자료는 작년에 썼던 ‘이그전-’화폐환상’ 시리즈’와 이후 자료들을 정리하여 종합한 보고서이다.

‘화폐환상’ (money illusion)’이란, 사람들이 화폐를 접할 때 물가변동을 고려한 ‘실질 (real) 가치’로 인식하지 못하고 ‘명목 (nominal) 가격’으로 인식하는 현상을 말한다. 이는 임금뿐만 아니라, 기업 매출, 소비 그리고 금융시장 등의 거의 모든 분야에서 나타난다.

‘화폐환상’이 나타나는 이유는 명목가격이 실질가격보다 더 쓰기 쉽고, 더 널리 이용되기 때문이다. 예를 들어 물건을 사거나 월급을 받을 때마다 물가를 감안한 실질가치를 계산해보는 사람은 아마도 없을 것이다. 하지만 이처럼 물가를 고려하지 않고 명목가격을 기준으로 판단하는 것은 ‘착각 (환상, illusion)’일 수밖에 없다.

행동경제학자들은 사람들이 ‘보이지 않는 손실 (실질)’보다는 ‘눈에 보이는 손실 (명목)’에 더 크게 영향을 받는다고 주장한다. 금융시장에서도 마찬가지로, 명목 투자수익률이나 기업의 명목실적에 주목하지, 주가 혹은 실적을 물가를 감안해 실질로 다시 계산해서 보는 투자자들은 거의 없다.

사실 이런 사람들의 행동은 일견 합리적인 선택이라고도 할 수 있다 (휴리스틱, heuristics). 합리적으로 의사결정을 하기 위해서는 시간과 정보를 필요로 한다. 하지만 물건을 사고, 월급을 받고, 투자를 하는 등의 모든 행위에 시간을 투여하는 것은 비효율적일 수 있다. 또한 물가 상승에 관한 정보를 실시간으로 얻는다는 것은 현실적으로 불가능하다.

사람들이 물가 상승을 인지하는 데는 시차가 필요

장기 저물가 시대 이후엔 ‘인플레’에 대해 정보가 부족하고, 이에 따라 ‘

화폐환상’에 따라 행동

하지만 시간이 지나면서 인플레가 반복되면, 

학습효과로 점차 ‘화폐환상’에서 벗어나게 됨

더 중요한 것은 ‘화폐환상’이 물가가 상승하는 동안 계속 존재하는 것은 아니며, 인플레 초기에 집중적으로 나타난다는 사실이다. 다시 말해서 장기적으로 저물가가 유지되다가 갑자기 물가가 급등하는 시기에 한하여 ‘화폐환상’이 극단적으로 나타난다.

‘화폐환상’에 대해서는 ‘케인스학파’와 ‘고전학파’의 의견이 다르다. ‘케인스학파’는 ‘화폐환상’이 존재한다고 주장하지만, ‘고전학파’는 사람들이 물가 변동에 대해 정확하게 인지하고 있기 때문에 ‘화폐환상’이라는 현상은 존재하지 않는다고 주장한다. 개인이 때때로 틀릴 수는 있지만, 사회 전체적으로는 틀릴 수 없다는 것이다 (존 머스, 로버트 루카스 등).

과거를 보면, ‘화폐환상’에 대한 주장은 단기적으론 케인스학파가 맞고, 장기적으론 고전학파가 맞는 것으로 보인다. 사람들이 물가 상승을 인지하는 데는 시차가 필요하다.

따라서 장기간 저물가가 지속되다가 물가가 급등하는 경우에 사람들은 ‘인플레’에 대해 정보가 부족하고, 이에 따라 ‘화폐환상’에 따라 행동하게 된다. 하지만 시간이 지나면서 인플레가 반복적으로 나타나면 학습효과가 생기게 되고, 사람들도 점차 ‘화폐환상’에서 벗어나게 된다.

결론적으로 ‘화폐환상’은 장기 저물가 시대가 펼쳐진 직후 물가가 급등할 때 집중적으로 나타나며, 따라서 그 시기는 1966~67년과 2022~23년이라고 생각할 수 있다. 그리고 향후 인플레가 반복되면서 ‘화폐환상’은 점차 영향력을 상실하게 될 것이다.

화폐환상’은 장기 저물가 시대가 펼쳐진 직후 물가가 급등할 때 집중적으로 난다.

따라서 그 시기는 1966~67년과 2022~23년이라고 생각할 수 있다

2-2. 화폐환상에 빠진 개인과 기업, 그리고 이에 속는 NBER

‘화폐환상’이 나타나면, 개인은 소득, 기업은 매출에 대해 착시현상이 나타난다. 이는 두 가지 이례적인 현상을 만드는데, 경기침체임에도 불구하고 1) 실업률이 상승하지 않고, 2) 크레딧 스프레드가 악화되지 않는다. 그 이유에 대해서 알아보자.

[개인의 소득]

케인스에 따르면 ‘임금이 경직적’이기 때문에 실업이 발생한다. 하지만 ‘화폐환상’이 존재할 때는 일시적으로 ‘임금이 탄력적’으로 변한다. 노벨 경제학상을 수상한 행동경제학자인 ‘리처드 세일러와 대니얼 카너먼’의 연구에 의하면 “(경제가 불안한 상황에서) 물가상승률이 12%인데 명목임금을 5% 인상한다”는 회사 결정을 받아들이겠냐는 질문에, 응답자들의 78%가 “수용하겠다”고 답했다고 한다. ‘화폐환상’이 존재할 때 기업은 노동자 저항을 유발하지 않고도 ‘실질임금’을 삭감하는 것이 가능하다는 것이다. ‘화폐환상’이 존재할 때는 일시적으로 ‘실질임금은 탄력적’으로 변하기 때문에, 기업은 해고의 필요성이 감소하고, 오히려 실질임금의 하락으로 노동에 대한 수요가 확대될 수 있다. 그렇기 때문에 1966년과 2022년에는 경기불황에도 불구하고 실업률이 상승하지 않는 현상이 나타났다.

[기업의 매출]

물가가 급등하면, 기업 매출은 오히려 증가한다. ‘Q (물량)’를 더 팔아서 매출을 증가시키는 것은 어려운 일이지만, 물가 상승에 편승하여 ‘P (가격)’를 인상해 매출액을 증가시키는 것은 상대적으로 쉬운 일이다. 실제로 2022년에도 불황 속 기업 매출은 오히려 사상 최고치를 기록했다. 이런 상황에서 기업들은 대량 해고가 사실상 불가능하다. 뿐만 아니라, 기업 매출이 사상 최대이기 때문에 기업 디폴트도 줄어든다. 일부 차입이 과도하거나 자금 조달이 어려운 기업은 고금리의 직격탄을 맞지만, 그런 위기가 차순위 기업으로 확산되지 않는다.

임금 상승 압력은 걱정거리지만,

2022년 실질임금은 역대 가장 큰 하락을 보임.

임금착각으로 임금경직성이 사라졌다는 의미

2022년 경기둔화에도 명목 기업실적은 사상 최고치 경신

‘화폐환상’은 장기 저물가 직후에 두드러지게 나타나기 때문에 지금까지 단 두 번만 명확하게 나타났음.

1966~68년, 2022~2024년

‘화폐환상’이 나타나면 개인/기업의 착각으로 인해

1) 실업률이 거의 상승하지 않음

2) 크레딧 크런치가 잘 확산되지 않음

문제는 여기서 발생하는데, 경기침체를 공식 발표하는 NBER (전미경제연구소)이 화폐환상에 빠져 ‘경기침체’를 선언하지 않고 넘어가는 일이 벌어진다는 것이다.

NBER의 경기침체 판단기준은 ‘고용, 생산, 실업 등’을 종합적으로 고려해 결정한다고만 알려져 있다. 사실상 베일에 가려져 있는 것이다. 하지만 많은 이코노미스트들이 의심하는 바와 같이 ‘실업률’이 경기침체 판단의 중심에 있는 것으로 보인다.

그런데 앞서 살펴본 것과 같이 ‘화폐환상’이 존재할 때는 사실상 경기침체가 발생했음에도 ‘고용시장과 크레딧시장’이 크게 악화되지 않는다. 이런 이유로 NBER은 화폐환상이 발생했던 1966년과 2022년에 모두 경기침체를 선언하지 않고 넘어가는 일이 벌어졌다.

1966년이나 2022년 모두 고용시장/크레딧시장만 제외하면 대부분의 데이터들이 경기침체에 빠졌다. 증시, 장단기 금리 역전, 경기사이클 지표, 기업이익 등이 사실상 경기침체 수준으로 하락했는데도 NBER이 경기침체를 선언하지 않은 것은 1966년과 2022년이 유일하다. 모두 화폐환상이 존재했던 시기이다.

하지만 중요한 것은 데이터이다. NBER이 ‘경기침체’를 선언하지 않았다고 해서 경기침체가 아닌 것이 아니다.

2-3. 경제/사회 환경의 유사성, 금융시장 움직임의 동조를 만들다

1967년과 2023년의 매크로 환경이 유사하다 보니, 금융시장 움직임도 상당히 유사하게 흘러가고 있다. 비슷한 매크로 환경을 대응하는 투자자들의 행태가 55년 전이나 지금이나 그렇게 크게 달라지지 않았다는 것이다.

특히 국채금리의 흐름이 매우 유사한데, 그 내면을 보면 더욱 닮아있다는 것을 알 수 있다.

1) 1967년 CPI는 이미 정점을 찍고 둔화되고 있는 와중에 국채금리는 급등했다.

2) 1967년 장기 국채금리를 끌어올린 것은 ‘텀 프리미엄+기대 인플레이션’이다.

국채금리의 움직임이 유사하다 보니, 주식시장도 비슷한 흐름을 보이고 있다. 그렇다면 당시 경제 상황과 금융/사회적 모습을 좀 더 살펴보자.

물가는 1966년에 정점을 찍고 하향 안정화되는 가운데,

국채금리가 급등하는 이례적 현상이 벌어졌다는 것도 1967년과 지금이 유사

주식시장 움직임도 유사함

당시 텀 프리미엄이 급등한 배경도 지금과 매우 유사한데, 국채 수급에 문제가 생겼다.

1) 미국 국채/지방채 발행 급증: 발행이 늘어난 주요 원인은 ① 베트남 전쟁과 ② 복지정책 (the great society) 때문이었다. 베트남 전쟁에 미국이 참전한 것은 1962년이지만, 본격적으로 전쟁에 개입한 것은 1964년 통킹만 사건 이후였고, ‘구정공세 (1968년)’ 전후에 파병과 군수물자 투입을 급격하게 늘렸다. 린든 존슨의 ‘위대한 사회’ 정책은 현대 복지정책의 기틀을 만든 법이었다. 메디케어, 메디케이드, 푸드스탬프 등도 이때 만든 것이다. 여기에 Revenue Act of 1964를 통해 소득세와 법인세를 인하하면서 정부 재정은 더욱 악화되었고, 국채 (+지방채)의 발행이 급증했다.

2) 미국 국채/지방채 수요 급감

① 미국 내 국채수요 감소: 미국 은행 등 주요 국채 수요자들이 국채 매입을 꺼려하거나 오히려 국채를 매도하는 행태가 나타났다. 은행들은 연준이 금리를 얼마나 올릴지에 대한 불확실성으로 인해 국채/지방채에 대한 수요를 줄였다. 특히 뉴욕 대형 은행들은 지방채 신규발행 시장에서 완전히 철수했다. 또한 금융기관의 지급 능력/유동성에 대한 루머가 퍼지면서 뱅크런이 나타났고, 긴축정책으로 시장금리가 규제예금금리 이상으로 빠르게 상승하면서 은행에서 자금 이탈이 가속화되었다. 이렇게 빠져나간 자금은 머니마켓과 유로달러 계좌로 급격하게 흘러 들어갔다. 당시 연준은 은행의 대규모 자금 이탈에 대한 우려가 있는 상태였다. 그 결과 은행들은 기업에 대한 대출을 유지하기 위해 국채를 매각할 수밖에 없는 상황에 처하게 되면서 국채시장의 혼란은 가중되었다.

② 미국 외 국채수요 감소: 최근엔 중국이 미국 국채 매도의 중심에 있다면, 1960년대 중후반엔 영국과 프랑스가 그 중심에 있었다. 2차 세계대전 이후 통화시스템은 브레튼우즈 시스템을 따랐다. 금 1온스 가격을 온스당 35달러로 책정한 일종의 고정환율제도였다. 하지만 제도 초기에는 미국의 국채와 금 창구 간의 거래가 실제로 벌어지는 일은 거의 없었다. 전후엔 오히려 달러 준비금 부족이 문제였는데, 교역뿐만 아니라 석유 등 원자재를 살 때도 달러가 필요했다. 그렇기 때문에 달러 (미국 국채)를 버리려는 욕구는 나타나지 않았다.

1960년대 중반이 되자 상황은 바뀌었다. 전쟁으로 생산력을 잃고 수입에 의존했던 유럽과 아시아 국가들의 생산이 증가하면서 미국이 순수입 국가로 전환하게 되었다. 미국의 무역적자는 곧 세계에 달러가 넘쳐난다는 뜻이었다. 여기에 베트남 전쟁과 위대한 사회 (복지 정책)로 재정적자까지 더해지며, 만성적인 달러 부족은 달러 과잉 (glut)으로 역전되었다.

브레튼우즈 협정 규정대로면 미국 달러 35달러는 언제든 금 1온스로 교환이 되어야 했다. 하지만 상황이 바뀌면서 이 규정에 대한 의구심이 일기 시작했다. 그러자 영국과 프랑스를 중심으로 그들이 보유한 미국 국채를 금으로 바꿔달라는 요구가 많아지기 시작했다. 미국도 달러 (미국 국채)에 가해지는 압력을 낮추기 위해 노력했지만, 달러에 대한 투기 공격을 막지는 못했다. 1973년 8월, 결국 닉슨 대통령은 결국 ‘금 태환’을 공식적으로 포기했다.

1960년대에 들어서자 전쟁으로 폐하가 됐던 유럽/아시아의 생산력 회복

미국 무역적자로 달러 품귀 점차 해소

1960년대부터 미국의 수출 비중 감소

1960년대부터 미국의 금 보유량 감소

2-4. 1967년 화폐환상 당시를 거울 삼아, 2024년을 예측하면?

‘역사는 똑같이 반복되지 않지만, 다만 그 리듬은 반복된다’

- 마크 트웨인 (미국 작가, 1835~1910년).

앞서 살펴본 것과 같이 1967년과 지금은 정말 유사한 점이 많다. 물론 똑같진 않다. 하지만 그 분위기와 상황 전개가 매우 비슷하며, 그에 반응하는 투자자들의 행태는 55년 전이나 지금이나 같다. 그렇다면 투자자들은 당시 금융시장의 움직임을 통해 향후 시장의 전개 방향을 대략 추론할 수 있다.

앞서 언급한 이유로 1967년 4분기에 국채금리가 급등했고, 이는 주식시장에 ‘①번 조정’을 불러왔다. ‘①번 조정’은 “금리 상승+주가 하락” 조합이었다. 이후 국채금리가 다소 안정되는 모습을 보이자, 주가는 단기 반등에 성공했다. 하지만 문제가 해결된 것은 아니었고, 1968년 1월 ‘②번 조정’이 나타났다. 이는 ‘①번 조정’보다 좀 더 하락폭이 컸는데, 특이한 것은 ‘②번 조정’은 “금리 하락+주가 하락”의 조합이 나타났다는 것이다.

‘②번 조정’ 당시 왜 금리가 하락했는지 정확한 정보는 없다. 하지만 당시 경기사이클이 둔화하는 모습을 봤을 때, 금리 급등 등에 따라 ‘경제 냉각 or 금융 발작’이 나타났을 것으로 추정된다. 이에 시장에서는 금리가 하락하면서 연준의 완화 기대가 생겼던 것으로 보인다. 이처럼 ‘금리 하락+주가 하락’이 지나간 후 증시 랠리가 재개되는 패턴은 2018년 오버킬, 2023년 SVB 사태와 동일하다.

1967년 말 금리 급등 후 경기사이클 둔화

①번 조정: 금리상승+주가하락

②번 조정: 금리하락+주가하락

최근 조정은 ‘금리급등+주가하락’

그 다음 금융시장의 진행도 주목할 만하다.

장기 국채금리는 1967년에 급등했던 것과는 달리, 1968년엔 전반적으로 횡보하며 안정화되었다. 당시엔 연준 기준금리가 존재하지 않는다. 대신 재할인율이 있지만, 이것이 시장에 미치는 영향은 매우 제한적이었다. 따라서 ‘1년물 단기 국채 금리’를 통해 당시 연준의 통화정책을 추론할 수 있는데, 1년물 금리의 움직임이 지금과 상당히 유사하다. 즉, 통화정책도 비슷한 패턴으로 진행됐을 가능성이 있다는 것이다. 따라서 1968년 초 단기금리 급락은 뭔가 연준의 완화 조치가 있었을 것이라 추론할 수 있다.

KB증권은 ‘인플레 시대’엔 “국채금리가 왕이다”라는 전략을 가지고 있다 (반대로 ‘저물가 시대’엔 “실업률이 왕이다”). 실제로 증시의 랠리는 국채금리의 변곡점과 함께하고 있다.

1966년 4분기부터 펼쳐진 랠리는 국채금리 상승이 마무리되는 동시에 나타났다. 그리고 1968년 초, 비록 경기둔화/금융발작으로 금리 상승이 멈춘 것이지만, 주식시장은 국채금리 급등이 끝났다는 믿음이 생기자 다시 랠리하기 시작했다. 이번에도 비슷한 반응이 나온다면, 2024년은 한차례 ‘금리 하락 + 주가 하락’의 위기가 지나고 나면 오히려 이것이 랠리의 기반을 만들 수 있다고 생각한다.

문제는 1969년이다. 경기가 나쁘지 않은데, ‘경기와 금융시장 방어’를 위해 완화를 선택한 대가는 혹독했다. 인플레가 다시 살아나기 시작한 것이다. 중앙은행/정부의 부양책, 사회복지 정책은 선의에 의한 정책들이었다. 통화/재정정책은 경기침체를 막는 데 효과적이었고, 위기가 와도 소비자들은 허리띠를 졸라매는 고통을 덜 겪어도 되게 되었다. 하지만 이는 반대급부로 인플레이션에는 취약한 자본주의를 갖게 했다. 1968년에도 연준과 정부의 부양책은 경기침체를 막는 데는 성공했지만, 인플레를 부활시키는 결과를 초래했다. 

1년 금리로 봤을 때, 당시와 지금의 연준 정책은 비슷한 패턴일 것으로 추정할 수 있음

인플레 시대엔 국채금리가 주식시장의 핵심 요인이 됨

에필로그. 우리는 어떻게 공황엔 강하지만, 인플레엔 취약한 경제를 갖게 되었나?

대공황과 스태그플레이션 중 어떤 것이 더 나쁜가?

어느 하나를 꼽기 어렵다. 다만 경험적으로 보면, 사람들은 ‘공황’이 있은 직후엔 ‘경기침체’를 더 두려워하고, 스태그플레이션 이후엔 ‘인플레’를 더 두려워했다. 그런 결과로 1930년대 ‘대공황’ 이후엔 ‘경기침체’에 대응하기 위한 방법들에 힘을 모았고, 케인지언들이 경제를 지배했다. 반대로 1970년대 ‘스태그플레이션’ 이후엔 ‘인플레’를 조절할 수 있는 방법들이 연구되었고, 신고전학파들이 경제를 지배했다.

‘2008년 금융위기’는 금융시스템 붕괴가 대공황으로 확대될 수 있다는 ‘침체’에 대한 두려움이 확대된 시기였다. 노벨 경제학상을 수상한 벤 버냉키 전 연준의장은 양적완화 (QE)를 통해 위기를 차단하고 금융 시스템을 구원하는 방법을 사용했다. 양적완화는 이후 ECB도 LTRO라는 형태로 받아들였고, 팬데믹 때 다시 한번 위력을 발휘한다. 이제 우리는 모두 ‘버냉키주의자’이다. 여기에 팬데믹은 납세자인 국민들 돕기 위한 재정정책과 보조금을 합리화했다. 이제 경제 위기가 오거나 갑자기 물가가 급등한다고 해서 옛날처럼 허리띠를 졸라맬 필요가 크게 줄어들었다.

물론 이것은 경기침체 고통에 빠진 백성들을 구해주기 위한 ‘선의의 정책’이다. 하지만 세상은 언제나 하나를 얻으면 하나를 잃을 수밖에 없다. 이것이 ‘현대 거시경제의 딜레마’이다. 2008년 금융위기와 2020년 팬데믹 위기를 거치면서 현대 경제는 침체에는 저항력을 갖는 황금시대를 맞았다. 하지만 반대급부로 인플레엔 취약한 경제를 갖게 되는 예기치 못한 결과를 낳았다.

따라서 투자자들이 앞으로 걱정해야 하는 것은 ‘경기침체’보단 ‘인플레이션’이다. 이게 중요한 이유는 경기침체를 예상하면 반대로 인플레 리스크는 과소평가하게 되는데, 문제는 향후 금융시장의 위기는 경기침체가 아니라 인플레에서 비롯될 가능성이 높다는 것이다.

우리에게 익숙한 과거 30년간의 저물가 시대엔 ‘실업률 상승=하락장’이었지만,

1960~70년대 스태그플레이션 때는 ‘실업률 상승=상승장의 전초’였다

따라서 “지금 투자자들이 두려워할 것은 경기침체인가, 인플레인가?”는 매우 중요한 질문

이것이 중요한 이유는 “인플레 시대”엔 금융시장 매커니즘이 완전히 뒤바뀌기 때문이다. “저물가 시대”엔 “실업률이 왕”이다. 다시 말해서 실업률이 낮아져야 증시가 강세를 보인다. 하지만 “인플레 시대”엔 “국채금리가 왕”이다. 실업률이 본격적으로 낮아지면 오히려 증시는 하락장이 시작된다 왜냐하면 인플레이션 압력이 상승하기 때문이다.

현재 상황들을 볼 때 빠르면 2024년 말, 늦으면 2025년 중 인플레 압력은 다시 커질 것이라고 생각한다. 정확한 시기는 알기 어렵지만, 그래도 방법은 있다. “인플레 시대”엔 ‘추세적 금리인상’이 현실화되는 시점이 증시의 하락시점이다. 인플레 압력이 되살아나는 시그널이 명확해지고, 연준이 추세적 긴축을 재개하는 시점이 주식시장의 약세장이 본격화되면 증시는 약세장으로 진입할 가능성이 높아질 것이다. 조금 더 시그널을 빨리 잡고 싶은 투자자들은 단기 국채금리를 참고하면 된다. 미국 2년물 국채금리가 추세적으로 상승한다면, 이는 곧 시장이 연준의 추세적 긴축 재개에 배팅이 시작됐다는 것을 나타낸다. 따라서 이런 시그널이 나타나면 점진적으로 차익실현을 시작할 수 있다. 반대로 말하면 그런 신호가 나오기 전까지는 연준의 피벗 후 재매수하고 주식을 보유하며 기다릴 수 있다.

1960~70년대 스태그플레이션 시대엔 국채금리가 하락장의 시그널이 되었음

스태그플레이션 시대엔 ‘실업률’이 아니라, 연준의 “추세적 긴축”이 하락장을 만드는 핵심 요인

연준의 추세적 긴축 여부는 국채금리를 통해 미리 알 수 있음

3-1. 업종전략: 상반기까진 ‘투자 경기민감주’, 단 연말연초엔 방어주+실적주

연말연초엔 연준의 과잉긴축 등의 영향으로 경기둔화 우려가 확산될 것으로 전망하는데, 이와 관련해 소외되었던 방어주와 실적이 우량한 기업 위주로 주목할 필요가 있다고 생각한다. 다만 내년 상반기까지는 길게 보면, 2023년을 주도했던 ‘투자 경기민감주 (산업재/반도체)’ 강세 국면이 이어질 수 있을 것이다. ‘투자 관련 경기민감주’의 강세가 좀 더 지속될 수 있다고 보는 이유는 ① 경기사이클과 ② pent-up demand 때문이다.

① 경기사이클: 경기는 연말연초엔 ‘과잉긴축’의 영향으로 침체 우려가 시장을 억누르면서 둔화될 것으로 본다. 하지만 실제로 경기가 침체에 빠질 가능성은 높지 않다고 생각하는데, 연준이 완화정책으로 경기를 받칠 것이기 때문이다. 연준은 완화정책을 택할 수 있는 거대한 버퍼를 가지고 있다. 또한 연준과 정부는 그들이 ‘전지전능하게’ 경기를 결정할 수 있다는 생각을 가지고 있기 때문에, 위기 발생 시 빠르게 경기를 부양하려 할 것이다. 그 결과 2024년에도 경기사이클의 상승추세 자체는 크게 훼손되지 않을 것으로 판단한다.

따라서 2023년에 강세를 보였던 ‘투자 관련 경기민감주 (산업재 (기계/상사), 반도체 등)’의 강세가 봄까지는 이어질 것으로 보인다. 특히 최근 기계/상사 등의 이익률이 역대 최고수준까지 상승하고 있는데, 이는 곧 가동률이 높아지고, 저가수주를 배제하고 수주 가격을 올리고 있다는 반증으로, 곧 업황 호황을 의미하는 것이라고 볼 수 있다. 반도체 역시 경기사이클 반등에 따라 이익률 반등을 중심으로한 실적 호전이 느린 속도 (투자-소비 디커플링)로 지속될 것이다.

연말연초엔 긴축에 따른 경기/실적 추정치 둔화가 진행될 것

경기사이클이 완전히 꺾이는 것이 아니라면, ‘투자 관련 경기민감주’에 기회가 있을 것

② Pent-up demand: ‘투자 관련 경기민감주’에 한 번 더 남은 기회가 있다고 생각하는 이유는 ‘pent-up demand’ 때문이다. 매크로 지표로 봤을 때, 기업들의 재고 수준은 바닥국면까지 와있는 것으로 보인다. 동시에 ‘제품 소비 (제품 주문)’가 마이너스 국면에서 반등하고 있다. 절대 레벨은 여전히 하락하고 있지만, 모멘텀은 바닥을 찍고 있다는 의미이다.

보통 이런 분위기에서는 ‘pent-up demand’가 나타나는 것이 맞다. 하지만 지금은 아직 의미 있는 ‘pent-up demand’가 없는 상황이다. 지금과 같이 ‘재고 바닥-주문 반등’에도 ‘pent-up demand’가 빠르게 나타나지 않는 경우가 과거에도 존재하는데, 대부분 매크로 불확실성으로 기업들이 보수적인 경영할 때 나타난다. 이런 경우 매크로 불확실성이 사라질 때 비교적 빠른 ‘pent-up demand’가 나타나게 된다.

‘pent-up demand (리스탁킹)’은 반도체를 비롯한 경기민감산업의 수요확대와 연결됨

바텀업 측면에서도 이러한 신호 (보수적 경영으로 ‘pent-up demand’가 지연)가 감지되고 있다. 아직 가파른 수요 회복은 없으나, 2022년부터 지속된 IT 고객사들의 재고 조정이 안정화 구간에 다다른 것으로 파악된다.

그 근거를 글로벌 IT 업체들의 3분기 실적 Comment에서 찾아볼 수 있다. 주요 IT 업체들의 컨퍼런스 콜에 따르면 고객사들의 ‘재고조정’은 4분기에도 지속될 전망인데, 이는 불확실한 매크로 상황과 중국의 더딘 수요 회복으로 인해 여전히 신중하기 때문이다.

- TSMC: 팹리스 반도체 재고가 감소하고, PC/스마트폰 수요가 안정화되는 초기 신호가 감지되고 있다. 그럼에도 매크로 불확실성과 중국의 더딘 수요 회복으로 고객사들은 재고관리에 신중을 기하고 있다.

- UMC: 수요는 점진적으로 안정화되는 모습이 관찰된다. 최근 긴급주문 (rush order)이 목격되고 있다. 그러나 고객사들은 여전히 신중하고 보수적으로 재고관리를 하는 중이다.

고객사들의 재고가 바닥이라는 신호들은 ‘긴급주문’이나 ‘납품가격 협의’에서도 간접적으로 확인할 수 있다. 재고가 바닥인 수준에서 수요가 회복되면 긴급주문이 늘어나고, 긴급주문을 받기 위해서는 납품가격을 올려줘야만 한다 (돈도 안 주고 긴급 납기만 요구하는 경우는 드물다). IT 업체들의 IR 코멘트에서도 그 근거를 찾을 수 있다. PC, 스마트폰 시장에서 ‘긴급 주문 (rush order)이 목격되고 있다’거나, ‘최종 시장 수요가 안정화되는 초기 신호들이 감지되고 있다’는 언급이 늘었다.

- UMC: 최근 PC, 스마트폰에서 긴급주문 (rush order)이 목격되고 있다

- 삼성전자: 메모리 재고가 낮아진 ‘모바일 고객사’들이 판가 인상을 일부 수용하고 있다

빅테크 업체들의 AI 서버향 투자 경쟁이 가열화되는 점도 긍정적이다. 대부분 업체들은 AI 및 non-AI 데이터센터 서버향으로 2024년에 더 큰 폭의 Capex 투자를 예고했다. 글로벌 IT 기업들이 ‘스마트폰, PC 내 AI 탑재’를 공통적으로 언급하고 있으며, TSMC도 3분기 실적 발표에서 ‘AI 기능을 탑재하는 스마트폰/PC 수요가 두드러지게 관찰되고 있다’고 했다.

4분기 현재 스마트폰, PC 업체들의 메모리 반도체 보유 재고는 이미 정상 수준에 진입했고, 북미 서버 업체들의 메모리 반도체 재고도 4분기부터 감소 추세에 들어선 것으로 보인다. 특히 4분기부터 북미 서버 업체들이 1년 만에 일반 서버용 메모리 반도체 주문을 재개한 것은 긍정적인 시그널로 판단된다 (10/17, 감산 효과 가시화, 김동원).

KB증권은 삼성전자, SK하이닉스의 실적은 4분기부터 개선될 것으로 예측하고 있다.

1) DRAM/NAND 계약 가격 동시 인상: 삼성전자, SK하이닉스는 주요 고객사에 4분기 DRAM/NAND에 대해 10% 이상의 가격 인상을 요구한 것으로 추정된다. 이에 따라 메모리 반도체 ASP는 2년 만에 동시 반등할 전망이다. KB증권 추정치 기준 2024년 DRAM/NAND ASP는 전년대비 각각 +39%, +24% 상승이 추정되어 삼성전자 반도체 사업부와 SK하이닉스의 영업이익은 흑자 전환이 곧 현실화될 것으로 전망한다.

2) 누적 재고평가손실 환입: 최근 1년간 메모리 반도체 가격이 70% 하락하며 누적된 3조원 규모의 재고평가손실은 4분기부터 본격 환입이 예상된다.

3) 2024년 전방 수요 증가 기대: PC, 스마트폰, 서버 수요 증가에 대비한 고객사 재고 축적도 기대된다. PC 수요는 2025년 윈도우10 지원 종료 영향으로 2024년부터 기업용 PC 교체 수요가 3년 만에 도래할 가능성이 높다. 스마트폰 시장은 2019년 이후 4년 간 신규 구매의 대기 물량이 5억대로 추정되어, 내년부터 점진적인 교체 수요 발생이 기대된다. 데이터센터도 AI 서비스 확대를 위해 일반 서버의 신규 증설이 필요해 수요 증가가 기대된다 (10/27, 상승 사이클 진입, 김동원).

결론적으로 반도체 업황은 2024년에 확장세로 돌입할 것으로 보인다. 반도체 주가는 업황에 약 2분기 정도 선행하는 패턴을 보이는데, 그렇게 보면, 내년 상반기까지는 주가 강세가 연장될 가능성이 있다고 판단된다. 그리고 매크로 선행지표로 봤을 때, 올해 하반기~내년 봄까지가 아웃퍼폼이 비교적 강하게 할 수 있는 시기로 판단된다. 다만 이 차트는 직관적인 주가 유사성은 있으나, 논리적 개연성은 비교적 크지 않기 때문에 참고용으로만 볼 것을 권유한다.

내년 중반까지 아웃퍼폼 전망.

이전 사이클보다는 완만한 아웃퍼폼을 전망하는데, 그래도 이번 사이클 내에서는 비교적 강한 구간에 돌입했다고 판단

경기민감주인 반도체와 비슷한 업황 패턴을 보이는 다른 ‘투자 관련 경기민감주’인 산업재, 소재 등도 상반기까지는 강세를 더 이어갈 수 있을 것으로 전망한다.

특히 주목하는 것은 중동 (사우디), 미국 등의 투자 증가인데, 이 지역의 투자는 2024년에도 지속될 것으로 보인다. 내년 미국 대선에서 트럼프 대통령의 당선 가능성이 높아지면 IRA, CHIPS 투자가 중단될 수도 있다는 우려가 있는데, 당장 내년에 그런 일이 벌어질 가능성이 크지는 않다. 왜냐하면 IRA/CHIPS 투자가 진행되는 지역의 상당수는 미국 중부지역으로 스윙 스테이트 역할을 하고 있기 때문이다. 이들 지역의 신규 투자는 고용 및 지역경제 발전에 큰 역할을 하고 있으므로, 트럼프도 당장 이 법안과 관련된 투자를 멈추게 하기는 어려울 것으로 보인다.

바텀업 측면에서 봐도 긍정적인 모습이 보인다. 최근 기계/상사 등의 기업을 중심으로 이익률이 크게 개선되는 모습인데, 이는 업황이 호전되고 있다는 신호로 받아들일 수 있다. 한 산업의 업황이 정말 호황이라면, 그것은 이익률로 알 수 있다. 왜냐하면 Capa 이상의 수요가 몰려들 때, 기업은 저가 수주를 취소하거나 수주를 중단하고, 고객사들에게 더 높은 계약 단가 인상을 요구한다. 이 과정에서 이익률이 증가한다. 그리고 이후 증설 계획을 내놓으면서 현재가치로 환산된 기업가치가 증가하며 주가를 끌어올린다.

IRA/CHIPS 투자가 진행되는 지역의 상당수는 ‘스윙 스테이트’인 중부지역 트럼프도 IRA/CHIPS을 당장 중단하기 어려움

영업이익률 상승에 주목

3-2. 업종전략 #2: 내년 중반 이후 주도주 랠리

KB증권은 2024년 하반기에는 경기사이클이 정점 부근으로 진입할 것으로 전망하고 있다. 경기사이클을 꺾는 요인은 수요 부족에 따른 경기침체가 아니라, 그 반대로 수요 과잉에 따른 인플레이션 압력 상승이 경기사이클의 정점을 만들 것으로 전망한다.

정점 부근에서는 전체 주식시장 지수 흐름은 부진해지지만, 이익 추정치와 투자자들의 낙관주의는 더욱 강화되는 모습을 보인다. 다만 경기가 정점으로 향하면서 경기민감주의 상승 탄력은 다소 둔화된다. 경기민감주의 주가는 경기정점보다 1~2분기 먼저 꺾이는 특성이 있기 때문이다. 대신 시장의 자신감은 여전히 높다. 그렇기 때문에 당장 주식을 차익실현하고 시장에서 떠나는 것이 아니라, 이때부터 주도주 랠리가 펼쳐지는 경향을 보인다.

내년 중반쯤 이런 장세가 나타날 것으로 보기 때문에, 아직은 시간적 여유가 있다고 생각한다. 그리고 명확한 테마를 포착하기엔 아직 이르다. 다만 주목하는 것은 있는데, 바로 ‘정부주도 B2B투자 사이클’과 관련된 기업들, 다시 말해서 ‘정부 산업정책’을 주목하고 있다. 큰 정부의 시대에는 정부가 찍어서 육성하는 산업에 사기업들의 투자가 몰리는 패턴을 보인다. 올해에도 반도체 후공정, 광물 자원 민족주의, 로봇산업 등의 기회를 찾아 인뎁스를 발간할 때 썼던 방법이다 (8/31, 하인환).

자세한 업종은 뒤에 산업/테마 분석에서 자세히 다루도록 하겠다