[금융/시황/전략] (KB증권) 1월 월간 전략 - 시장 전략

1월 전략: 2024년은 ‘상고하저’라는 컨센서스에 대해…

1월 주식비중을 소폭확대로 제시한다. 증시가 과열권에 근접한 상황에서, GDPNow를 활용하는 방법을 담았다. 2024년엔 매도 시그널 (2년물-기준금리 ‘데드 크로스’)이 나타나기 전까진 매수 유지를 추천한다. 연중 전반부엔 ‘경기민감주’, 중후반부엔 ‘주도주/개별주 장세’를 주목한다

■ Summary

시장 전략: 2024년은 ‘상고하저’라는 컨센서스에 대해

KB증권은 ‘상고하저’ 등의 전망 대신, ‘매수/매도 시그널’을 대안으로 제시하고 있다. 이번에 제시한 시그널은 ‘2년물-기준금리 데드 크로스’인데, 신호가 있기 전까지는 매수를 유지하자는 의견이다. 데드 크로스는 2024년 후반~2025년쯤에 있을 것으로 보기 때문에, 패턴상으론 ‘상고하저’와 비슷하나, 조정의 사유는 컨센서스와 정반대이다. 하락장의 트리거는 ‘금리인하’가 아니라, ‘긴축 재개’ 우려 (데드 크로스)가 될 것으로 생각하기 때문이다. 

일각의 우려와는 달리, 이번엔 연준의 ‘금리인하’는 증시 하락장을 불러오지 않을 것이다. 물론 1960~70년대 (인플레 시대)에도 금리인하 전후엔 경기침체가 나타난 적이 있다. 하지만 이 시기에 발생한 ‘경기침체’는 ‘하락장’과 별로 관계가 없었다. 오히려 경기침체 중 본격적으로 금리 인하가 시작되면, 이것이 매수 시그널이 됐다. 지금도 마찬가지라 생각하는데, 장기적 관점에서 ‘완화 기대’가 ‘긴축 우려’로 바뀌기 전까지는 (‘데드 크로스’ 전까지), ‘주식 매수’를 유지한다. 업종에선 2024년 전반부까진 반도체 등의 ‘경기민감주’ 추천을 유지한다. 다만 중후반부로 넘어가면서 시장의 색깔은 점차 주도주/개별주 장세로 넘어갈 가능성에 주목한다.

- KB증권 주식 Strategist 이은택 - 

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 2024년은 ‘상고하저’라는 컨센서스에 대해서…

#1. 증거주의를 따르는 파월, 이후 행동을 예측하면?

파월의 통화정책에 따라 증시는 춤을 췄다. 9월 FOMC에서 파월의 긴축적 발언은 9~10월 증시 하락의 단초가 됐고, 11월, 12월 FOMC에서 파월의 완화적 스탠스는 11~12월 산타랠리의 단초가 되었다.

파월의 통화정책은 변덕스럽고 이랬다 저랬다 하는 것처럼 보인다. 그게 사실이기도 하지만, 파월 입장에서는 억울하게 느껴질 수도 있겠다. 왜냐하면 파월은 이미 “data dependent’에 맞춰 정책을 결정하겠다고 예고했으며, (최소한 스스로는) 실제로 그렇게 하고 있다고 생각하고 있을 것이기 때문이다.

지난 연간전망에서 “변호사 출신”인 파월이 ‘증거(재판)주의’를 따른다는 것을 살펴보았다. ‘합리적 추론이나 사건의 개연성’을 기반으로 판결을 해서는 안 되며, ‘오직 부정할 수 없는 엄격한 증거’에 의해서만 판단해야 한다는 “형사소송의 대원칙”이다. ‘열 명의 범죄자를 놓치더라도 한 명의 억울한 사람이 생기면 안 된다’는 것이다. 파월은 생각보다 이런 규칙을 단순하고 명확하게 따라가고 있다.

1) 9월 FOMC 긴축적 정책: 9월 ‘Economic Projections’을 보면, ① GDP는 크게 상향 (1.0%→2.1%), ② 실업률을 크게 하향 (4.1%→3.8%), ③ PCE는 유지 (headline은 상향, core는 하향) 되었다. 이는 곧 긴축이 필요함을 의미한다.

2) 12월 FOMC의 완화적 정책: 12월 ‘Economic Projections’의 변화를 살펴보면…

① 2024년 GDP는 하향 (1.5%→1.4%)

② 2024년 실업률은 유지 (4.1%→4.1%)

③ 2024년 인플레는 하향 (headline 2.6%→2.4%, core 2.5%→2.4%)

이렇게 바뀌었다. 이런 지표 변화는 곧 추가 긴축이 불필요하다는 “증거”로 보였을 것이다.

12월 ‘economic projection’이 어떻게 바뀔지는 이미 예상할 수 있었다. 왜냐하면 FOMC 직전에 11월 CPI/PPI가 발표되어서 11월 PCE가 2.7%, core PCE가 3.2%로 크게 낮아질 것이 이미 예상되던 상황이었기 때문이다. 따라서 2024년 물가 전망도 하향될 가능성이 매우 높은 상황이었다. 또한 실업률은 연준이 추정했던 3.8%에서 큰 변화가 없었기 때문에, 9월 당시에 추정했던 수치 (2024년 4.1%)가 유지될 가능성이 높은 상황이었다.

문제는 GDP였다. 왜냐하면 3분기 GDP가 무려 5.2% (이후 4.9%로 수정) 성장을 기록했기 때문이었다. 연준이 3분기 수치를 일시적 오버슈팅으로 간주한다면 괜찮겠지만, 그렇지 않다면 2024년 GDP 추정치를 상향할 수 있기 때문이었다.

이를 미리 알기 위해 FOMC 직전에 Atlanta Fed의 GDPNow를 살펴볼 것을 권고했다 (11/30, 12월 전략). 이 수치가 2% 이하라면 연준은 3분기 GDP를 일시적 오버슈팅으로 간주할 것이지만, 만약 4분기에도 3% 이상이라면 2024년 GDP도 상향 조정할 것이라 생각했기 때문이다. 다행히도 FOMC 직전 4분기 GDPNow는 1.2%까지 하락했다. 그렇다면 연준은 2024년 GDP 추정치를 상향하지 않을 것이라 짐작할 수 있었다.

이를 종합해보면, 12월 FOMC는 최소한 매파적이진 않을 것으로 전망할 수 있었다.

이런 점을 고려해도 파월의 발언은 더욱 완화적이었는데, 그 이유는 최근 옐런, 파월 등이 강조하는 ‘실질 정책금리’와 관련있다고 생각한다. 연준이 현재 기준금리인 5.5%를 계속 유지한다고 해도, 물가가 낮아진다면 실질 금리가 올라 기대하던 것보다 더 긴축적인 환경이 되기 때문이다. 따라서 최근 연준의 예상보다 훨씬 강력한 물가 하락은 연준이 좀 더 공격적으로 통화정책을 완화쪽으로 가져가는데 영향을 줬을 것이다.

그렇다면 향후 연준의 통화정책은 어떻게 진행될까? 연준 정책 관련해서 주목해야 하는 것은 1월 초에 있는 ‘전미경제학회’와 2월 FOMC이다.

일단 물가는 연준의 하향된 전망보다도 더 낮게 나올 가능성이 있기 때문에, 일단 변수에서 제외할 수 있다. 실업률의 경우 연준이 기대하는 정도 (4.1%) 이상으로 냉각되는 것이 쉽진 않을 것으로 전망한다 (화폐환상). 그렇다고 당장 현재 수준 (3.7%)보다 크게 좋아지는 것도 가능성이 낮다. 따라서 당분간은 고용 전망은 크게 바뀌지 않을 것으로 전망하며, 고용은 내년 하반기쯤부터 다시 회복세로 전환될 가능성이 있을 것으로 보고 있다.

문제는 여전히 GDP이다. 12월 FOMC 직전에 1.2%까지 급락했던 GDPNow는 FOMC 직후 2.7%까지 급등했다가 2.3%까지 하락한 상황이다. 그래도 FOMC 직전에 GDPNow가 마법처럼 내려간 것은 산타랠리를 위해 다행스러운 일이다. 이후 반등했기 때문에 좀 더 주의 깊게 살펴볼 필요는 있다.

1) 2% 이하로 다시 내려간다면 연준은 완화적 스탠스를 유지할 것으로 전망하며, 랠리에 큰 훼손은 없을 것이다. 

2) 2~3%라면 다소 긴축적인 발언이 나오겠지만 주가 급락을 유발할 정도는 아니라고 생각한다. 현재로선 가능성이 가장 높은 시나리오이다. 

3) 3% 이상이면 경계감을 가질 필요가 있다. 파월이 또 다시 완화에 대한 생각을 바꿀 수 있기 때문이다.

1) 2% 이하면 랠리 유지

2) 2~3%이면 소폭 조정

3) 3% 이상이면 조정 가능성이 있음

증시는 과열권으로 접어들고 있기 때문에 연준 스탠스에 영향을 받을 것

#2. 상고하저? 상저하고?

연말에 세미나에서 가장 많이 받았던 질문 중 하나가 “2024년은 ‘상고하저’라고 생각하냐”는 것이었다. KB증권은 ‘상고하저, 상저하고’ 등에 대한 공식의견은 따로 제시하지 않고 있다. 다만 연간 주가 흐름과 매도/매수 시그널 지표는 제시하고 있다.

기존 ‘연간전망’에서 제시한 2024년 주가 흐름은 ‘초반/중반 상승 & 후반 경계’였다. 하지만 이러한 경로보단 “매도 시그널”을 훨씬 더 강조한다. ‘연간전망’에서 제시했던 매도 시그널은 ‘2년물-기준금리 데드크로스 or 10년물 전고점 돌파’였다. 지금 상황을 기반해 봤을 때, 이런 시그널은 빠르면 2024년 후반, 늦으면 2025년 중에 나타날 것이라고 전망하고 있기 때문에 위와 같은 전략을 제시한 것이다. 다만 이런 시그널이 KB증권의 예상과 달리 훨씬 빠른 ‘2024년 상반기’에 나타난다면, 그때는 하락장을 대비해야 한다고 생각한다. 현재로선 그럴 가능성이 낮다고 생각하는 것뿐이다.

이런 측면에서 보면, 시장에서 바라보고 있는 컨센서스인 ‘상고하저’와 다소 비슷한 의견으로 분류될 수도 있겠다. 하지만 KB증권이 제시한 ‘하락장 매도 시그널’은 시장의 컨센서스와는 오히려 정반대이다. 시장에서 하반기에 증시 약세를 보는 근거의 상당수는 ‘금리인하’ 때문이다. 하지만 이그전이 보는 증시 하락 근거는 정반대인데, ‘금리인상 (긴축)’이 하락장 매도 시그널이 될 것이라고 생각한다. 

연준 금리에 대한 주가 반응은 인플레 시대와 저물가 시대에 완전히 거꾸로이다

이처럼 ‘저물가 시대’, ‘고물가 시대’에 따라 금융시장의 반응 매커니즘이 완전히 뒤바뀌는 원인은 ‘실업률과 인플레’ 때문이다. KB증권은 금융시장을 판단하는 데 가장 중요한 매크로 지표로 ‘실업률과 인플레’를 삼고 있다. 이 두 지표만으로도 대부분의 하락장/상승장을 맞출 수 있다. 그런데, 시대에 따라 두 지표 중 중심이 되는 지표가 바뀐다.

1) ‘저물가 시대’에는 ‘실업률 (고용)’을 중심으로 움직인다. 실업률이 낮아질 때 증시가 상승하고, 실업률이 높아질 때 증시는 하락한다. 왜냐하면 ‘저물가 시대’엔 인플레가 변수가 되지 못하기 때문에, 실업률 혼자 모든 것을 결정하는 ‘왕좌’에 오르게 된다.

2) ‘인플레 시대’에는 ‘인플레 (국채금리)’를 중심으로 움직인다. ‘인플레’가 돌아오면, 이젠 인플레가 ‘왕좌’에 올라가고 실업률은 ‘시녀’ 자리로 내려간다. 이때부턴 모든 것이 인플레를 중심으로 돌아간다.

이를 단적으로 보여주는 차트는 아래와 같다. ‘저물가 시대’엔 실업률이 상승하면 증시에 ‘반토막 하락장’이 펼쳐졌다. 하지만, ‘인플레 시대’엔 반대로 실업자가 거리에 넘쳐나기 시작하면 증시의 본격적인 랠리가 시작됐다. 그 이유는 앞서 말한 바와 같이 ‘인플레 시대’엔 인플레가 낮아져야 랠리가 시작되는데, 실업률이 올라가야 인플레가 낮아지기 때문이다. 반대 경우 (고용이 호조를 보이면, 인플레 압력이 상승)도 마찬가지이다.

따라서 KB증권은 2024년 하반기 ‘금리인하’가 증시에 타격을 줄 이슈가 아니라, 오히려 상승 재료가 될 것이라고 생각한다.

우리에게 익숙한 과거 30년간의 저물가 시대엔 ‘실업률 상승=하락장’이었지만,

1960~70년대 스태그플레이션 때는 ‘실업률 상승=상승장의 전초’였다

따라서 “지금 투자자들이 두려워할 것은 경기침체인가, 인플레인가?”는 매우 중요한 질문이다

두 시기의 ‘금리인하’ 동기가 다르기 때문에 이런 현상이 나타난다. ‘저물가 시대’에는 ‘금리인하’가 경기침체 (경기둔화)를 막기 위한 수단이 된다. 하지만 ‘인플레 시대’에는 물가가 안정되면 ‘금리인하’가 나타난다. 따라서 지난 30년간의 금리인하-주식시장 관계를 그대로 따라서 해석하면 문제가 된다.

오히려 지금과 같은 ‘인플레 시대’엔 물가가 본격적으로 상승하기 전까지는 주식을 매수 대응 (buy & hold)하는 것이 더 좋은 전략이 된다. Headline CPI (%YoY)는 당분간 추가 하락하다가, 상반기 중 기저효과 소멸 등의 영향으로 하락을 멈출 것이다. 다만 유가 등 원자재 가격의 안정과 세계의 공장인 중국의 디플레 환경 등을 고려했을 때, 본격적인 반등 추세로 전환하기까지는 상당한 시간 (최소 상반기 이후)이 필요할 것이다. 반면 Core CPI는 상반기까지 하락세가 지속되어 2%대에 진입할 것으로 전망한다. 따라서 물가가 상승한다는 명확한 시그널이 없다면, 중장기적 관점에서 주식은 매수를 유지해야 한다.

CPI가 본격적으로 상승하기 전까지는 매수를 유지할 수 있음

일각에선 1960~70년대의 ‘인플레 시대’에도 연준이 금리 인하를 하면 경기침체에 빠졌다는 주장도 있다. 사실을 확인해보면, 이 말은 좀 애매하다. 사실 금리인하 직후 경기침체 선언이 된 것은 1970년 밖에는 없기 때문이다. 1967년 금리인하 땐 경기침체 선언이 없었고, 1974년 경기침체 때는 1975년이 되어서야 금리인하가 시작됐다. 1980년 경기침체 역시 경기침체 이후엔 오히려 대규모 긴축이 있었기 때문에, 금리인하가 아니라 볼커의 과격한 긴축이 오히려 경기침체를 만든 것으로 보는게 훨씬 타당해보인다.

어쨌든 그래도 백 번 양보해서 ‘인플레 시대’에도 금리인하 전후에 경기침체가 발생했다는 것을 받아들인 뒤 시장을 보자. 이렇게 보면 진짜 더 큰 문제가 보인다. 투자자들의 목표는 ‘경기침체를 맞추는 것’인가, 아니면 ‘주가를 맞추는 것’인가? 당연히 후자이다.

그런 측면에서 ‘금리인하 전후에 경기침체가 발생한다’는 것을 받아들인다 해도, 이건 증시 전망에 쓸모가 없다. 왜냐하면 금리인하로 ‘경기침체’ 시기는 맞춘다고 하더라도, 증시 하락장은 맞출 수 없기 때문이다. ‘인플레 시대’의 하락장은 경기침체 시기와 거의 무관하게 나타났다. 좀 더 자세히 살펴보자.

1960~70년대 네 번의 약세장 중 두 번은 경기침체 선언 없이 나타났다 (1966년, 1977년). 나머지 두 번의 약세장 (1970년, 1974년)도 경기침체와는 크게 상관이 없었다. 두 번 모두 경기침체 선언 전 이미 1년 동안 하락장의 절반 이상이 진행된 상태였고, 경기침체 구간 수익률은 보합 정도였다 (하락했다가 반등). 그나마 1980년 경기침체 때는 증시의 하락장이 나타나지 않았고, 그 기간 동안 주가는 오히려 상승했다.

결론적으로 “인플레 시대에도 금리인하는 경기침체로 이어진다”는 주장은 그다지 정확한 것이 아니다. 게다가 이게 맞는 주장이라고 치더라도, 이 정보는 투자자들에겐 쓸모가 없다.

오히려 반대로 해석하는 것이 훨씬 더 매수 타이밍을 잡는 데는 좋다. 바로 “경기침체 중 추세적 금리인하가 시작”되면 주식을 매수하는 전략이다. 이런 전략을 쓰면 증시 바닥을 거의 크게 틀리지 않고 정확하게 잡아낼 수 있다.

사실 이 주장은 2022년 하반기에 자주 했던 ‘국채금리가 왕이다’와 같은 것이다. 연준의 ‘추세적 금리인하’ 여부를 좀 더 일찍 알 수 있는 것이 ‘국채금리’이다. 따라서 국채금리가 추세적으로 하락하면, 곧 연준의 ‘추세적 금리인하’가 시작될 것으로 알고 주식을 매수할 수 있다. 이는 ‘연간전망’에서 제시했던 “주식 매도 시그널: 2년물 국채금리 – 기준금리”와 같은 것이다. 이번에도 이런 법칙은 틀리지 않았는데, 2년물 국채금리 하락이 시작되면서 주식시장의 랠리도 동시에 시작되었다.

이런 측면에서 내년 초중반엔 상승세가 나타날 것으로 보인다. 불라드 전 세인트루이스 연은 총재가 제시했던 ‘적정금리’는 이미 4% 초반 수준까지 하락했고, 내년 상반기까지도 하락이 이어질 것으로 보인다. 파월이 중요시하는 Supercore PCE 물가도 하락세가 확연하다. 이런 측면에서 보면, ‘매도 시그널’ 이 나타날 시기는 빠르면 내년 후반, 늦으면 2025년쯤이 될 것으로 추정할 수 있다. 다만 시기는 크게 중요하지 않으며, ‘매도 시그널’ 자체를 보면서 현재 위치를 파악하는 것이 더 유용하다.

따라서 시장의 컨센서스인 ‘상고하저’ 의견과 유사한 주가 패턴을 생각하지만, 그 원인은 반대이다. 긴축이 하락을 몰고올 것이라고 생각한다.

지난 10월, 2년물 금리 하락은 주식 매수 시그널

2022년 10월과 2023년 3월도 마찬가지로 주식 매수 시그널

불라드 전 세인트루이스 연은 총재의 ‘적정금리’ 상으로도 금리인하가 필요한 상황

파월이 중시하는 Supercore PCE inflation도 하락

Core CPI는 ‘주거비 제외 core CPI’를 따라 하락을 지속할 것

주거비 하락이 Core CPI 하락을 이끌 것

#3. 업종전략: 2024년 초반까진 경기민감주, 이후엔 주도주 (개별주) 랠리

2024년 초반까진 반도체, 자동차 등을 중심으로 한 경기민감주의 강세가 나타날 수 있다고 생각한다. 반도체도 고평가 논란에도 불구하고, 본격적인 리스탁킹 사이클이 나타날 내년 봄까지는 아웃퍼폼이 가능하다는 생각이다. 연준의 금리인하 기대감이 커지면서 기업들도 자신감을 회복하고 투자를 늘려갈 것으로 보인다.

탑다운에서 보는 반도체 업황은 내년까지 긍정적일 것으로 전망

애널리스트의 영업이익률 추정치도 내년까진 상승할 것으로 전망 중

다만 주가가 이를 빠르게 선반영했기 때문에,

내년 봄 이후엔 아웃퍼폼 강도가 낮아질 수 있음

자동차는 엔화와 관련 지어 생각하는데, 연초엔 엔화 강세가 다소 주춤할 수 있겠지만, 다시 엔화 강세 전환 시 기대해볼 수 있다. 이는 자동차 업종의 12Mfwd P/E가 5배 이하로 매우 낮은 상태이기 때문에, 펀더멘탈보단 밸류에이션 차원에서 영향을 줄 수 있다.

다만 내년 초반을 지날수록 주식시장의 관심은 경기민감주에서 주도주 (개별주) 랠리로 점차 넘어갈 것으로 보는 시각은 유지한다.

내연자동차에 대한 낮은 밸류에이션 부여는 계속되겠지만,

엔화 약세에 따른 밸류에이션 압력은 다소 해소

원엔에 따른 한국 자동차-일본 자동차 롱숏

경기사이클과 스타일 및 업종전략