[금융/시황/전략] (KB증권) 2024년 하반기 주식 전망 - 시장/섹터 전략

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Executive Summary

시장전략: ‘일시적 경기둔화’가 증시의 원동력

KB증권은 2022년에 사실상 경기침체를 겪었으며, 2023년부터 이미 경기확장이 시작됐다는 뷰를 가지고 있다. 또한 그 속도는 (투자-소비 사이클 디커플링으로) 역대급으로 느릴 것으로 본다. 지금까지도 이런 의견은 큰 틀에서 변화가 없다.

다만 단기적으로는 ‘일시적 (소비) 경기둔화’를 전망한다. 초과저축의 소진으로 화폐환상에서 빠져나온 소비자들이 자기의 위치를 깨달으면서 일시적으로 소비가 위축될 것이란 생각이다. 일시적 경기둔화는 금리하락을 유도하고, 금리하락은 P/E 상승의 요인이 된다. 미국 대선을 앞두고 나타날 수 있는 불확실성과 2025년 연준 금리인하 가능성에 대한 논란 등은 증시에 리스크 요인이 될 수 있다.

섹터에서는 실적장세 1국면에서 2국면으로 넘어가는 과정에 있다. 한국증시는 반도체 (삼성전자)가 독주하면, 나머지 대부분 섹터는 언더퍼폼하는 일이 벌어진다. 실적장세 1국면 (2023년)에 그런 일이 나타났다. 하지만 올해 상반기에 삼성전자 강세가 완화되자, 아웃퍼폼하는 업종이 크게 증가했다. 하반기에도 이런 상황은 지속될 것으로 판단한다.

주목하는 섹터는 두 가지인데, ‘소비 경기민감주와 R&D 투자주’이다. R&D 투자 관련해선 우주항공과 AI투자를 주목한다. AI투자의 경우 인프라 관련 업종들에 국한해 긍정적인 시각을 가지는데, 한국에서는 HBM/전력/냉각에 관련된 업종이다. 전력에서는 ‘신재생 에너지’보다는 ‘기존 에너지 (원전/천연가스/화석)’을 더 선호한다. 신재생 에너지라는 것 자체가 ‘세계화 시대’의 산물이기 때문이다. ‘소비 경기민감주’는 금융과 경기소비재 (자동차, 화장품, 엔터 등)를 포함한다. 이들 중 상당수는 ‘밸류업 프로그램’의 수혜주이기도 하다. 특히 금융은 10년 이상 밸류에이션이 눌려왔는데, 이런 요인들이 점차 완화될 것으로 기대한다.

- KB증권 주식 Strategist 이은택 -

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시장전략: ‘일시적 경기둔화’가 증시의 원동력

1-1. 장기 기본 뷰: 경기침체는 이미 지나갔다. 2022년에…

KB증권은 2022년에 이미 ‘경기침체가 지나갔다’는 뷰를 가지고 있다. 대표적인 경기침체 시그널들이 2022년에 경기침체에 빠졌고, 2023년엔 침체에서 벗어났음을 말하고 있다.

1) S&P 500이 약세장 (-20% 이상 하락)에 돌입했다

2) 장단기 금리가 크게 역전되었다

3) 2분기 연속 마이너스 성장을 기록했다 (2022년 1, 2분기)

4) 각종 경기선행지수가 과거 경기침체 수준까지 하락했다

5) 주택건설지표가 크게 하락했다

6) 통화공급 (M2)이 크게 감소했다

그런데 경기침체를 공식적으로 선언하는 NBER이 경기침체를 선언하지 않았다. 하지만 중요한 것은 데이터이지, NBER의 선언 여부가 아니다. 

S&P 500이 약세장 (-20% 이상 하락)에 돌입했을 때

지금까지 모두 경기침체가 선언되었다.

1966년과 2022년만 빼고 (+블랙먼데이)

장단기 금리가 역전됐을 때,

지금까지 모두 경기침체가 선언되었다.

1966년과 2022년만 빼고

컨퍼런스보드 선행지수가 이 정도로 하락한 뒤

지금까지 모두 경기침체가 선언되었다.

1966년과 2022년만 빼고

OECD선행지수가 이 정도로 하락한 뒤

지금까지 모두 경기침체가 선언되었다.

1966년과 2022년만 빼고

신규주택 허가가 -20% 이상 하락한 뒤

지금까지 모두 경기침체가 선언되었다.

1966년과 2022년만 빼고

1-2. 증시의 기본 뷰: ‘화폐환상’에 현혹되다

사실상 거의 모든 지표들이 ‘2022년에 이미 경기침체’였음을 가리키고 있음에도 경기침체가 선언되지 않은 이유는 무엇일까? 바로 ‘고용’ 때문이다.

경기침체를 공식적으로 선언하는 기관은 ‘NBER (전미경제연구소)’인데, 이들은 여태껏 어떤 공식을 통해 경기침체를 선언하는지 발표한 적이 없다. 다만 이코노미스트들은 “고용지표 (실업률)”를 통해 경기침체를 판단한다고 여기고 있다. 왜냐하면 실업률이 상승하기만 하면 경기침체를 선언했기 때문이다.

그런데 1966년과 2022년에는 “오직 실업률”만 상승하지 않았다. 그렇기 때문에 NBER은 2022년에 경기침체를 선언하지 않고 지나치는 과오를 범했다.

그렇다면 “왜 실업률만 상승하지 않았을까?” 이는 ‘화폐환상’ 때문이다. ‘화폐환상’이란 사람들이 ‘실질 가치 (물가를 감안한 가격)’로 생각하지 않고, ‘명목 가격’으로 생각하는 오류를 말한다. 바로 이런 ‘화폐환상’은 고용을 안정시키는 착각을 일으켰다. 이는 1) 기업 측면과 2) 가계 측면 모두에 영향을 미쳤다. ‘화폐환상’의 영향은 다음과 같다. 

NBER은 실업률이 상승하면 경기침체로 선언했음

1) 기업측면에서 2022년 명목 매출은 사상 최고치를 기록했다.

일반적으로 경기침체가 발생하면, 매출액이 감소한다. 그리고 매출과 이익이 동시에 감소하면 기업은 해고를 늘려 실적을 방어하려 한다. 하지만 2022년엔 사실상 경기침체처럼 대부분 지표들이 둔화됐음에도 불구하고, ‘명목 매출’은 오히려 증가하는 일이 발생했다. 매출이 역사상 최고치를 경신하는데, 기업이 대규모 해고를 단행하는 것은 사실상 불가능하다. 따라서 2022년엔 소규모 구조조정 얘기가 많았지만, 전문가들의 예상보다 해고 (실업)가 많지 않았다. 물론 ‘명목 매출의 증가’는 ‘화폐환상’에 불과하다.

2) 가계측면에서 2022년 실질임금이 일시적으로 flexible 해졌다.

실업을 설명하는 경제학 이론은 케인스의 ‘임금 경직성 (sticky)’이다. 고전학파의 주장대로 임금이 flexible 하다면, 자발적 실업 이외엔 실업이 존재하지 않을 것이다. 하지만 실제론 임금이 sticky하기 때문에 실업이 발생하게 된다. 그런데 ‘화폐환상’이 발생하면, ‘실질임금’은 일시적으로 flexible 해진다. 다시 말해서 ‘물가 상승률보다 낮은 명목임금 상승’을 받아들인다는 것이다 (리처드 세일러, 대니얼 카너먼). 실제로 2022년 실질임금은 역사상 가장 큰 폭으로 마이너스를 기록한 해였다. 노동자들의 임금이 flexible하니, 기업도 해고를 크게 늘릴 필요가 없었다.

‘화폐환상’은 인플레가 발생하는 동안 계속 존재하진 않는다. 장기 저물가 현상이 지속되다가 갑자기 인플레가 급등할 때, 즉 인플레가 생소할 때만 나타난다. 인플레가 반복될수록 사람들은 화폐환상에서 벗어나게 된다. 1970년대와 같이 말이다

1) 2022년에 기업의 명목매출이 최고치

2) 2022년에 실질임금이 급락

물가 상승으로 실질임금을 하락시키면

근로자들은 화폐환상 때문에 명목임금 보전을

더 중시하면서 고용이 증가할 수 있다

이로 인해 인플레이션 유발 정책이 경기침체에서

탈출하는 수단으로 활용될 수 있다.

인플레이션이 어느 정도 지속되면

화폐환상에 의해 임금이 물가 상승률만큼 오르지 못해

실질임금이 점진적으로 하락하면서 실업률이 개선될 수도 있다

1-3. 증시의 기본 뷰: ‘투자-소비 디커플링’으로 역대급으로 느린 경기 확장

2022년에 경기침체는 지나갔고, 2022년 말을 저점으로 경기확장이 1.5년째 진행되고 있다. 다만 경기확장은 역대급으로 느린 속도로 확장되기 때문에 경기확장이 진행됐다는 것을 빨리 알아채기 힘들었던 상황이었다.

경기확장이 역대급으로 느린 이유는 ‘투자-소비 사이클이 디커플링’되는 초유의 사태가 발생했기 때문이다. 원래 이전엔 이런 경우가 없었다. 일반적으로 경기침체가 발생하면 투자소비 모두 급락했다가 경기침체가 끝나면 둘 다 반등하며 좋아지는 것이 일반적이다.

하지만 이번에는 달랐다. 투자 사이클은 2021년 하반기를 정점으로 하락하기 시작했지만, 소비는 그렇지 않았다. 2022년 초까지 강하게 오버슈팅했다. 그 이유는 팬데믹 보조금 때문이다. 2021년에 대량으로 살포된 보조금 영향으로 소비가 오버슈팅한 것이다.

다만 2023년 상황은 다시 뒤바뀌었다. 투자는 최악이었지만 반등을 시작했고, 소비는 너무 좋았지만 그 속도는 정점에서 점차 둔화되기 시작했다. 따라서 2022년 말 이후 경기확장이 진행되었지만, 그 속도는 역대급으로 느린 것이 되었다. 게다가 주식시장과는 다르게, GDP, CPI, 고용 등 실물경제는 소비/서비스의 비중이 훨씬 더 크다. 

과거엔 투자-소비 디커플링이 나타난 적이 없다

이번엔 대규모 보조금 때문에

소비 사이클이 1여년 오버슈팅했다

2-1. 중단기 (하반기) 전망: ‘일시적 경기둔화’는 ‘소비’에서 비롯된다

KB증권은 ‘일시적으로 경기가 둔화’하여, 2분기에는 고용/물가 압력이 1분기에 비해 크게 완화될 것이라는 의견을 제시하고 있다 (4/30, 5월 전략). 일시적으로 경기가 둔화하는 원인은 바로 ‘(가계) 소비’ 때문이다.

사실 ‘소비’ 모멘텀은 이미 2023년부터 꺾인 상태였으나, 그 레벨은 여전히 높은 상황이었다. 실제로 지난 ‘실적장세 1국면 (2023년)’에서 소비재업종은 대부분 큰 폭의 언더퍼폼을 기록했다. 다만 그 ‘레벨’은 여전히 높은 수준이어서, 실물경제에서는 여전히 영향력을 끼치고 있다. 이에 따라 생각보다 강한 ‘고용과 물가’가 지속적으로 이어졌다.

하지만 2분기 들어 ‘가계 소비’ 둔화는 좀 더 명확하게 모습을 드러내고 있다. 먼저 주목한 것은 ‘4월 베이지북’이다. 베이지북의 “National Summary”에는 이전과 달리 흥미로운 문구들이 있었다. 특히 “Prices”에서는 전혀 상반된 물가 전망이 나왔다는 점이 주목된다.

서비스/소비재 기업들을 중심으로 ‘비용 상승을 가격에 전가’하는 능력이 약화돼서 마진이 압착되고 있다고 응답했다. 그들은 향후 인플레가 안정적일 것으로 보았다. 하지만 전혀 반대 대답이 다음에 나온다. 제조업체를 중심으로 ‘투입 가격과 산출 가격이 모두 상승해서 인플레 위협이 커질 것’이라 응답한 것이다.

사실 이 두 가지 상반된 대답은 모두 맞는 것이다. 왜냐하면 앞서 설명한 것과 같이 소비-투자 사이클이 디커플링 되었기 때문이다. ‘소비/서비스 기업’이 바라본 세상은 소비 부진으로 비용이 상승해도 판가에 전가가 어려운 세상이다. 인플레는 더 하락할 것처럼 보일 것이다.

하지만 ‘투자 제조업체들’이 보는 세상은 전혀 다를 것이다 반도체, 기계 등의 가격 상승을 보면, 인플레가 안정되기는커녕, 본격적으로 상승할 것처럼 보이기 때문이다. 

4월 베이지북: 소비와 투자의 엇갈린 응답

하지만 ‘투자 제조업체들’이 보는 세상은 전혀 다를 것이다. 왜냐하면 투자 분야는 그야말로 초호황을 누리고 있기 때문이다. 초호황의 저변에는 1) AI투자 붐, 2) 미국 리쇼어링 등이 있다. 반도체, 기계 등의 투자관련 산업측면에서 보면, 경기사이클은 초호황으로 보일 것이다. 그리고 반도체를 비롯한 각종 기계/전선 등의 가격은 빠르게 상승하고 있기 때문에 당연히 인플레가 안정되기보단 상승할 것이라고 생각하게 될 것이다. 원래 반도체 가격이 상승하는 시기엔 경기호황과 인플레 상승이 있었기 때문이다.

실제로 지난 1분기 실적발표에서 주요 테크 기업들이 발표한 Capex 가이던스를 보면, 투자 사이클이 금방 사그라들 가능성은 거의 없어 보인다. Big3 테크 기업 (마이크로소프트, 메타, 구글)이 가이던스에서 밝힌 올해 Capex 규모는 전년 대비 75%나 급증했다. Capex의 속도가 앞으로 더 빨라질 것이란 예상이다.

그럼에도 소비둔화는 2분기 내내 진행될 것으로 보이는데, 그 이유는 다음과 같다. 

AI투자의 선봉인

마이크로소프트, 메타, 구글의 투자 규모는

2024년에 급증

1) 초과저축이 사라지며, ‘화폐환상’에서 깨어나다

팬데믹 때 보조금으로 쌓았던 가계 초과저축은 이제 거의 소진된 것으로 보인다. 샌프란시스코 연준이 추정하는 ‘팬데믹 초과저축’은 마이너스 영역으로 빠졌다. 3월 미국 가계 저축률은 17개월 (2.3년)래 최저치로 하락했다. 신용카드 연체율도 급증하고 있어서 가계 소비 여력은 크게 줄어든 것으로 보인다.

이런 모습은 서베이 지표에서도 보인다. 가디언지의 조사에 따르면 미국인들 중 56%는 지금 경기침체 상태라고 대답했으며, 갤럽의 조사에서도 경제상황에서 ‘인플레’가 문제라는 응답이 2022년 32%에서 2024년 4월에 41%로 오히려 급증했다. 아이러니 하지 않을 수 없다. 왜냐하면 경기는 오히려 좋아지고 있으며, 물가도 지난 2년간 9%에서 3%로 하락했음에도 되려 사람들의 응답은 반대로 나오고 있는 것이다. 이것은 순전히 ‘화폐환상’ 영향이다. 물가 상승이 반복되고 초과저축이 소진되면서 사람들이 점차 ‘화폐환상’에서 빠져나오고 있는 것이다. 그리고 그들이 대규모 보조금과 임금인상으로 부자가 된 게 아니라, 오히려 인플레로 ‘가난뱅이’가 됐음을 깨닫고 있는 것이다. 

팬데믹 초과저축은 모두 소진되어 마이너스 영역에 진입했다

소비자의 대출 연체율이 점차 상승하고 있다

CPI는 2022년 3분기 이후 크게 하락했지만

초과저축이 바닥난 사람들은 화폐환상에 빠져나오면서

되려 경기와 물가에 비관적으로 바뀜

경기침체에 있는 소비자와 초호황인 투자기업의 온도 차이

미시건 소비심리지수가 급락했는데, 과거를 봤을 때

이 정도의 급락은 단순한 심리 악화가 아니라, 완벽한 “항복 신호”이다

2) 위기에 빠진 ‘소비재 기업들’의 ‘가격 인하 (프로모션)’가 시작될 것이다

이런 모습들은 실제 기업실적과 코멘트 (가이던스)에서도 엿보인다. 대부분의 투자 관련 기업들 (반도체, 빅테크 등)의 1분기 실적은 ‘대규모 서프라이즈’를 기록한 것과 반대로 소비재 기업들의 1분기 실적은 부진했다.

- 타이슨푸드: 소비자들이 가격에 매우 민감해졌고, 저소득층이 더 심하다

- 스타벅스: 동일점포 매출은 4% 감소했고, (저가 커피 공세에) 중국에선 11% 감소했다

- 맥도날드: 매출은 1.9% 증가에 그쳤다. 모든 소비자들은 확실히 가성비를 따지고 있다

이 와중에 ‘월마트’는 실적 서프라이즈를 기록하며, ‘소비재 기업’이 어떻게 행동해야 하는지 본보기를 보였다. 월마트의 호실적은 1) 저가 제품 중심의 ‘자체 브랜드 (PB) Bettergoods’ 성공과 2) 공격적인 가격 인하 프로그램인 ‘Rollbacks’ 등이 원인이었다. 3) 외식 감소와 집밥 증가도 영향을 미쳤다. 리바이스도 실적 발표 후 주가가 상승했는데, 대규모 감원과 D2C (인터넷 등으로 소비자에게 직접 할인 판매)의 비중 급증 (3개월 만에 42%→48%) 등이 원인이다. 다시 말해서 가격 인하와 구조조정이 답이란 뜻이다.

이에 가격인하와 구조조정이 잇따를 것으로 보인다. 최근 맥도날드는 5달러짜리 세트 메뉴를 선보인다고 발표했고, 타겟은 5,000가지 소비재 가격을 인하하는 한편 자체기획상품을 늘려 가격 경쟁력을 확보할 것을 선언했다. 이케아와 알디 (마트) 등도 가격인하를 발표했다.

물론 가격을 인상한 곳도 있다. 캘리포니아에선 웬디스 (8%), 치폴레 (7.5%), 타코벨 (3%), 스타벅스 (7%) 등이 가격을 인상했다. 하지만 이미 가격 민감도가 높아진 소비자들은 ‘비슷한 제품’을 ‘더 싸게’ 제공하는 다른 제품을 선택할 것이다. 

소비재 기업들의 가격인하 행렬

3) 탑다운에서도 바텀업과 완전히 동일한 매크로 지표들이 발표되고 있다

매크로 서베이 지표에서도 소비재 기업들의 ‘가격인하’ 가능성이 드러나는데, 바로 NFIB 중소기업 서베이에서 그것을 찾을 수 있다.

NFIB 중소기업 (주로 소비재/서비스 기업)을 대상으로 조사하는 이 지표의 세부 항목에는 “향후 3개월 내 ‘가격 인상-인하 계획’”을 묻는 것이 있다. 이 항목은 3개월 시차를 두고 CPI와 높은 상관성을 갖는다. 그런데 2분기 들어 이 수치가 급격하게 하락하고 있다. 가격 인상을 계획하는 기업보다 (다양한 프로모션을 통한) 가격 인하 계획을 갖고 있는 기업들이 더 많아졌다는 것이다. 이는 베이지북에서 언급한 ‘원가 상승을 가격에 전가하는 능력이 떨어졌다’는 지적과 같으며, 동시에 최근 기업들의 가격 인하 정책 뉴스와도 일맥상통한다.

고용도 마찬가지이다. NFIB중소기업 서베이의 ‘향후 3개월 고용 계획’ 항목을 보면, 고용 계획에 대한 긍정적인 응답이 3월부터 빠르게 하락하는 것을 볼 수 있다. 4월 고용에서도 이런 모습이 나타났는데, 4월 고용 둔화를 이끈 것은 레저/접객/서비스 등의 분야이며, 반면 제조업 신규 고용은 오히려 증가했다. 다른 다양한 고용지표들도 소폭의 고용 둔화 가능성을 말하고 있다. 

중소기업 서베이에서도 4월부터 ‘가격을 인하할 계획’이라는 응답 급증

2-2. 중단기 (하반기) 전망: ‘일시적 경기둔화’는 증시에 긍정적이다

1) ‘실물경기 둔화’는 P/E를 끌어올린다

중요한 것은 ‘일시적 경기둔화’가 주식시장에 긍정적이라는 점이다.

‘실물시장’에서는 ‘소비/서비스’의 비중이 ‘투자’보다 훨씬 크다. GDP에서 ‘소비’가 차지하는 비중은 ‘투자’보다 훨씬 크며, 고용에서도 ‘서비스업’의 비중이 ‘제조업’보다 훨씬 크다. 예를 들어 마이크로소프트, 엔비디아가 1달에 얼마나 고용하겠는가? 수백명을 넘지 않을 것이다. 하지만 미국의 신규고용은 매달 20~30만명씩 늘고 있는데, 이런 고용의 대부분이 자영업 등의 ‘서비스 산업’에서 나온다.

따라서 ‘실물 경기 (소비/서비스)’가 둔화하면, 고용/CPI/GDP 등이 둔화하게 된다. 실제로 4월 CPI/고용은 예상치를 하회했는데, 자세히 들여다보면 제조업 등은 오히려 고용이 늘어난 반면, 서비스 등에서 고용/물가가 예상치 하회를 이끌었던 것을 알 수 있다.

그리고 고용, 물가 등이 둔화하게 되면, 금리인하 기대감이 커진다. 금리인하 기대감이 커지면 국채금리는 하락한다. 그리고 국채금리가 하락하면 P/E가 반등한다. 따라서 ‘소비’ 중심의 실물경기 둔화는 오히려 P/E를 끌어 올리는 역할을 한다.

2) ‘실물시장’과는 반대로 ‘주식시장’은 ‘투자’가 ‘소비/서비스’ 비중보다 훨씬 크다

‘실물시장’에서는 ‘소비/서비스’의 비중이 ‘투자’보다 훨씬 크지만, ‘주식시장’은 그 반대이다. ‘투자 (B2B) 관련 기업’의 비중이 훨씬 크다. 반도체, 소재, 산업재 등 대부분의 시총 대형주가 ‘B2B 투자 관련 기업들’이다. 반면 고용과 GDP의 가장 큰 부분을 담당하는 자영업자나 상당수 서비스업체들은 아예 상장조차 되어있지 않다.

결국 ‘주식시장’의 기업실적 (EPS)은 ‘소비’가 아니라 ‘투자’ 사이클을 따라 움직인다. 그렇기 때문에 소비 사이클과는 상관없이 2023년 3월을 기점으로 EPS의 반등은 지속되고 있다.

게다가 최근 추이를 보면 투자 사이클이 당장 꺾일 가능성은 거의 없어 보인다. 앞서 살펴본 바와 같이 빅테크 기업들이 공격적으로 AI투자를 단행하고 있으며, 미국을 중심으로 공급망 재편은 계속 진행 중이다. 오히려 이 와중에 전력 공급 부족, 인프라 부족 등의 이슈로 투자는 산업재와 유틸리티, 그리고 에너지 (신재생 포함)까지 확대되고 있는 양상이다.

따라서 ‘소비’가 둔화되는 것은 오히려 증시 랠리의 재료가 된다. 실제로 2022년 이후 랠리가 나타났던 시기를 살펴보면, 대부분 ‘경기침체 경고’가 나왔던 시기에 발생했음을 알 수 있다. ① 4~6월 SVB 사태 직후 랠리, ② 11~3월 경기둔화 우려 이후 랠리가 대표적이다. 모두 실물경기 둔화로 국채금리가 하락한 것이 랠리의 동력이 되었다.

투자 호황을 따라 EPS는 2023년 초부터 계속 상승

시장 결론. 미국 대선 불확실성 전까지, ‘일시적 경기둔화’가 랠리의 동력

결국 ‘일시적 경기 둔화’가 고용과 물가를 일시적으로 끌어내릴 가능성이 있다. 그리고 이것은 주식시장에 동력이 될 것이다.

다만 이런 ‘일시적 경기둔화’가 장기간 계속되어 증시를 꺾을 정도로 약화될 가능성은 낮을 것으로 생각한다. 만약 경기둔화가 심각한 수준까지 진행되어 경기와 증시가 꺾이기 위해서는 아래와 같은 높은 관문을 모두 이겨내야 한다.

1) 투자 사이클의 꺾임이다. 물론 투자가 갑자기 꺾일 가능성을 완전히 배제하는 것은 아니다. 뒤에서 자세히 분석하겠지만, 일반적으로 시장이 생각하는 것보다 ‘AI 투자 붐’의 위기와 정점은 빠르게 확인될 것이라 생각한다. 하지만 그것이 올해일 가능성은 매우 낮다. 앞서 말한 것과 같이 오히려 지금은 ‘AI 투자 붐’이 각종 반도체의 숏티지 (shortage)를 가속화하고 있으며, 전력망, 발전설비, 냉각 문제까지 빠르게 확산되고 있다. 다시 말해서 당분간은 AI 투자 붐이 이끄는 투자 사이클의 상승은 지속될 가능성이 훨씬 높다.

2) ‘글로벌 금리인하’는 글로벌 수요를 끌어올린다. 올해 여름이 되면 ‘소비 사이클의 침체’ 경고들이 나올 가능성이 있다. 하지만 그것이 실제로 침체까지 갈 가능성은 높지 않다고 생각한다. 왜냐하면 ‘소비 침체’ 우려가 커질수록 ‘글로벌 금리인하 공조’ 가능성도 같이 커질 것이기 때문이다. 물론 한두 번의 금리인하로 소비를 살려내지 못할 수 있다. 하지만 이 경우 추가적 금리인하를 통해 소비를 수렁에서 건져내려 할 것이다. 따라서 “금리인하가 소비를 살려내지 못하고 결국 실패할 것이다”에 베팅하긴 매우 힘들다.

결과적으로 주가가 하락하려면 EPS와 P/E 둘 중 하나가 추세적으로 꺾여야 하는데, 투자 사이클을 봤을 때 EPS는 당분간 꺾일 가능성이 낮고, 소비경기를 되살리기 위한 금리인하는 국채금리를 끌어내려 P/E를 끌어올릴 가능성이 높다.

다만 하반기엔 주의할 것도 있는데, 리스크 요인에 대해 다음 페이지에서 생각해보자.

주식시장 랠리는 경기둔화 경고가 나왔을 때 시작됐다

1) SVB사태 (2023년 4월~)

2) 11월 경기침체 경고 (2023년 11월~)

KB증권은 주식의 ‘단기조정 (-10% 내외)’은 ‘장기 국채금리’가 결정하고, ‘장기조정 (-30% 내외)’은 ‘단기 국채금리’가 결정한다는 생각을 가지고 있다. 그런 측면에서 보면, 하반기에도 단기조정 (-10% 내외)은 분명히 있을 것이다. 장기금리가 튈 수 있는 요인이 있기 때문이다. 다만 단기조정 이후 다시 랠리에 복귀할 거라 생각하는데, 여전히 ‘단기금리 급등 (추세적 긴축 전환)’은 올해 안에 나타날 가능성이 그렇게 높진 않기 때문이다.

하반기 중 ‘단기 조정’의 트리거는 ‘장기 국채금리 (10년물 금리)’에서 나올 것으로 보인다. 장기 국채금리는 앞서 설명한 바와 같이 ‘일시적 경기둔화’로 당분간 박스권에서 하향 안정화될 것으로 보인다. 다만 금리인하가 실제로 단행된 이후에는 국채금리 하락이 멈추거나 반등할 수 있다. 왜냐하면 금리인하는 경기를 부양하는 힘을 가졌기 때문이다. 유럽은 이미 6월부터 금리인하에 들어갈 것으로 예상된다. 그리고 하반기엔 CPI의 기저효과가 점차 사라진다. 여기에 중국 경기가 바닥을 찍는다면, 중국의 디플레 수출도 일단락될 수 있다. 이런 것을 종합해 볼 때 연준의 금리인하 이후엔 장기금리가 되려 상승 압력을 받을 수 있다. KB증권은 9월에 연준이 금리를 인하할 것으로 전망한다.

또한 미국 대통령 선거 불확실성도 올해 리스크 요인 중 하나이다. 대선을 앞두고 민주당, 공화당 모두 ‘자국 위주의 정책’을 발표할 가능성이 있다. 또한 내부 결속을 위해 대립각을 세우고 있는 국가들과 경제적, 정치적, 군사적 갈등을 유도할 수도 있다. 무엇보다 이런 시나리오가 가능할 수도 있다는 불확실성이 시장을 괴롭힐 수 있다. 공화당은 7월 중순 (7/15~18), 민주당은 8월 중순 (8/19~22) 전당대회가 열리고, 가을부터는 본격적인 대선 정국으로 들어간다. 일반적으로 선거 전에 증시는 조정을 받았다가, 선거가 끝나고 다시 반등하는 패턴을 보이는 경우가 많다. 미국 대통령 선거일은 11월 5일이다. 

화폐환상 직후인 1968년과 2024년의 금융시장 흐름은 매우 유사

그런 측면에서 보면 가을쯤 금리 상승 리스크를 체크해볼 필요가 있음

미국 대선이 있었던 해에 주가의 계절성이 어땠는지 살펴보았다.

대선이 열리는 해에 미국 증시는 선거 불확실성에 시달린다. 일반적으로 대선을 코앞에 둔 9~10월에는 시장 변동성이 높아지는 경향을 보이는데, 그 전까지 미국 주식시장은 대체로 상승 흐름을 보였다. 특히, 대선 불확실성을 피하려는 투자자들이 많아지는 가을이 오기 전 여름에 주가 상승세가 돋보였다 (5/27, KB Core View). 즉, 미국 대선이 있는 해에 미국 증시는 6~8월 ‘여름 랠리’가 펼쳐지고, 대선 직전인 9~10월 ‘불확실성의 가을’을 지나, 대선 완료로 불확실성이 해소되는 11~12월에는 대체로 다시 상승했다.

한국증시도 9~10월 ‘불확실성의 가을’을 지나가며 조정세가 나왔고, 11~12월에는 그 동안의 흐름을 만회하듯 비교적 크게 반등하는 흐름을 보였다. 다만 한국증시의 경우 5~8월에 미국 증시 대비 상대적으로 약세가 더 나타나는 경향이 있었다.

과거의 경향성을 오늘날에 그대로 적용하기엔 무리가 있겠으나, 대체로 비슷한 흐름이 반복됐기에 참고해볼 만하다.

하반기 중 하락장으로 전환할 가능성은 낮다. 투자/소비 사이클이 모두 꺾일 가능성이 높지 않으며, 단기금리가 급등 (5.25% 이상)할 가능성도 낮다고 보기 때문이다.

KB증권은 다음 ‘하락장’이 ‘경기가 꺾여서’ 발생하기보단, 반대로 ‘경기가 너무 좋아서’ 발생할 것으로 보고 있다. (금리인하 등으로) 경기가 다시 강해져서 인플레가 유발되고, 이것이 “연준의 추세적 긴축”을 부른다면, 이것이 경기와 주가를 모두 꺾을 것이다.

당초 올해 증시 전망이 ‘상고하저’가 많았는데, 그 이유 중 하나가 하반기에 ‘금리인하’가 있다는 것이었다. 지금까지 연준의 ‘추세적 금리인하’는 증시 급락의 시그널이었다. 하지만 이번엔 다를 것이다. ‘금리인하’가 증시 하락장 시그널이 되는 것은 ‘저물가 시대’의 매커니즘이다. ‘고물가 시대’엔 이와 정반대가 되는데, 이때엔 ‘추세적 금리인상’이 증시 하락의 시그널이었다. 따라서 KB증권은 연준이 ‘추세적 금리인상’을 재개하는 시점부터 경계 수위를 크게 높여야 한다고 생각한다.

그런데 한가지 문제가 더 있다. 연준이 ‘추세적 긴축을 시작할지’를 전망하는 것도 쉬운 일이 아니라는 것이다. 그래서 한가지 시그널을 제시하고 있는데, 바로 ‘단기 금리 (2년물)’와 ‘연준 정책금리’의 ‘데드 크로스’이다. 단기 금리 (2y)는 연준 정책에 크게 영향을 받는다. 따라서 단기 금리가 연준 정책금리와 ‘데드 크로스’가 난 뒤 스프레드가 벌어지는 것은, 단기 국채 시장에서 연준의 추세적 긴축에 대한 베팅이 시작됐다는 의미를 갖는다. 그렇다면 주식 투자자도 단기금리의 경고를 따라 경계 수위를 높일 수 있다.

실제로 이 방법은 1970년대의 효과적인 매도 시그널이었으며, 2021년 하반기에도 의미있는 매도 시그널이 됐다. 이번에도 많이 다르지 않을 것이다.

연준 금리에 대한 주가 반응은

인플레 시대와 저물가 시대에 완전히 거꾸로이다

2년물 국채금리와 연준 기준금리의 데드 크로스를 

추세적 긴축의 시그널로 삼을 수 있다

1970년대 인플레 시대에도

단기금리와 기준금리의 데드 크로스는

의미있는 매도 시그널을 제시했다

섹터전략: ‘실적장세 2국면’에서의 전략

장기 기본 뷰: 금융장세-실적장세 1국면-실적장세 2국면의 구분과 검증

KB증권은 올해 하반기가 ‘실적장세 1국면’에서 ‘2국면으로 전환’하는 과정에 있는 것으로 판단하고 있다. 그리고 이런 과정은 생각보다 길게 (올 여름) 지속될 것으로 보인다.

KB증권은 주식시장 사이클을 ‘금융장세 (2022년 말~2023년 3월)’, ‘실적장세 1국면 (2023년 3월~2024년 초)’으로 구분한다. 이를 구분하는 것은 비교적 간단한데, ‘금융장세’는 ‘P/E 반등 (+EPS 하락)’이 주가 상승을 이끄는 시기이다. 그리고 ‘실적장세’는 ‘EPS 반등’이 증시를 이끄는 구간이다. 코스피 12Mfwd EPS는 2023년 3월부터 반등을 시작했기 때문에 이 시기를 ‘실적장세 1국면’으로 구분할 수 있다.

일반적으로 ‘실적장세 1국면’에서는 “경기민감주”가 강세를 보인다. 경기민감주는 ‘(B2B) 투자 경기민감주’와 ‘(B2C) 소비 경기민감주’로 나눌 수 있다. ‘투자 경기민감주’에는 ‘반도체/산업재/소재’가 속하고, ‘소비 경기민감주’에는 ‘금융/내구소비재’가 포함된다.

그런데 이번 사이클은 매우 특이한 일이 발생했다. 바로 ‘투자-소비 사이클이 디커플링’ 된 것이다. 이전에는 이런 적이 없었다. 일반적으로 경기사이클이 꺾이면, ‘투자, 소비’ 구분할 것 없이 모두 꺾이고, 경기둔화에서 벗어나면 투자/소비가 한꺼번에 반등하는 것이 맞다.

하지만 이번엔 투자-소비 사이클이 디커플링 됐다. ‘투자 사이클’은 2021년 하반기에 꺾인 반면, ‘소비 사이클’은 1년이나 더 오버슈팅 한 뒤 2022년 상반기에나 정점이 나왔다. ‘소비 사이클’이 오버슈팅한 이유는 대규모 보조금 때문이다. 초과저축이 많다 보니, 경기가 꺾였음에도 소비는 더 뻗어 나갔다. 그리고 이것이 투자-소비 사이클을 디커플링시키는 초유의 사태를 만들었다.

2024년 상반기는 실적장세 1국면과 2국면이 교차하는 시기

이전에 없었던 ‘투자-소비 사이클’의 디커플링 현상이 나타남

금융장세 (2022년 말~2023년 3월) : 12Mfwd P/E가 상승을 주도

실적장세 1국면 (2023년 3월~2024년 초) : 12Mfwd EPS 반등

업종수익률을 보면 이번 상승장에서도 이런 국면의 변화가 잘 보인다.

1) 금융장세 (2022년 10월~2023년 3월): ‘성장주와 코스닥’이 강세였다. 구체적으로 업종으론 배터리, 엔터 등이 강세를 보였다.

2) 실적장세 1국면 (2023년 3월~12월): ‘투자 경기민감주’가 독주했다. 반도체와 산업재 (기계/조선)가 강세를 보였다

3) 실적장세 1국면+2국면 교차 (2024년 상반기): 투자-소비 경기민감주 혼재

일반적으로 금융장세 때는 성장주와 코스닥이 강하다

일반적으로 실적장세 1국면에선 경기민감주가 강세이다

하지만 이번엔 사이클 디커플링으로 투자 경기민감주가 강세였다

올해 상반기는 실적장세 1국면-2국면이 혼재되어 나타난 시기이다

반도체 먼저 생각하기: 반도체의 수익률 순위가 내려오면 생기는 일

업종전략을 짤 때, 제일 먼저 반도체가 어느 정도 퍼포먼스를 보일지 생각하는 것은 매우 중요하다. 왜냐하면 반도체의 시총이 절대적으로 크기 때문에, 반도체의 아웃퍼폼 정도에 따라 다른 업종 전략이 송두리째 바뀌기 때문이다. 이번에도 예외가 아니었다.

‘실적장세 1국면 (2023년)’에서 반도체가 독주 (상승률 2위)를 하자, 코스피를 아웃퍼폼 업종은 7개로 크게 줄었다. 그리고 나머지 19개 업종은 모두 코스피를 언더퍼폼했다. 투자 관련 경기민감주인 ‘반도체/산업재’ 정도를 제외하면 다른 업종을 사는 것은 언더퍼폼을 확대하는 일에 불과할 정도였다.

하지만 올해는 반도체가 아웃퍼폼하긴 했지만, 순위는 10위로 하락했다. 그러자 많은 것이 바뀌었다. 아웃퍼폼 업종이 13개로 크게 늘었고, 언더퍼폼은 13개로 줄었다. SK하이닉스는 올해도 급등 (+40%ytd)을 이어갔지만, 증시에선 매출은 5배, 시총은 3배나 더 큰 삼성전자 (-3%ytd)가 훨씬 영향력이 크다.

그렇다면 하반기 삼성전자의 퍼포먼스는 얼마나 강할까? 삼성전자도 하반기에 기회는 있다. 소비가 바닥을 치면서 PC/핸드셋의 수요가 바닥을 찍을 것이며, 삼성전자 HBM 점유율 확대 역시 가능하다. 다만 소비재 수요가 엄청나게 급증하긴 어렵다. HBM도 IT업계 특성상 수율 안정이 검증되지 않은 제품을 공격적으로 다변화하긴 쉽지 않다.

반도체 (삼성전자)가 독주하면 다른 업종은 대부분 언더퍼폼

반도체 (삼성전자)의 독주가 일단락되면 업종전략은 크게 다변화된다

컨센서스에도 비슷한 생각이 녹아 있다. 향후 6개월간 매출은 삼성전자가 10%, SK하이닉스가 33% 증가할 것으로 예상된다.

결국 투자자들이 ‘삼성전자 주가’를 어떻게 전망하는지에 따라 업종전략은 크게 바뀐다. 만약 하반기에 ‘삼성전자 (반도체) 독주’가 가능하다고 본다면, 2023년처럼 ‘반도체’만 비중을 가득 채워가야 한다. 하지만 그렇지 않다면, 업종 다변화는 필수이다.

사실 투자자 입장에선 삼성전자가 쉬는 것이 오히려 더 기회가 된다. 한국증시의 역사를 봤을 때, 주도주는 항상 삼성전자가 꺾이고 나서 탄생했는데, 이는 곧 ‘스타 자산운용사’와 ‘스타 펀드매니저’의 탄생을 낳아왔다. 이번엔 그 후보가 누구일까?

KB증권은 두 가지를 고려하고 있다. ‘실적장세 2국면’을 이끌 주도업종인 ‘소비 경기민감주 (금융, 경기소비재)’와 ‘R&D 투자주 (우주항공, AI투자)’이다

주가 영향력이 큰 반기 매출 증가율 상으로 봤을 때

SK하이닉스 매출이 더 빠르게 늘 것으로 애널리스트들은 전망하고 있다

삼성전자가 쉴 때 주도주 랠리가 탄생하며 이는 금융시장의 스타를 만들었다

1. R&D투자: 우주항공, 그리고 AI투자 관련주 (HBM/전력/냉각)

R&D 투자와 관련해선 우주항공과 AI투자를 주목한다. 우주항공은 AI투자보다 더 오랜 기간 테마가 될 수 있는데, 뒤에 이슈분석 (하인환)에서 자세히 다룰 것이다, 여기서는 AI투자와 관련된 ‘반도체, 발전’ 등 수혜주의 매수 근거에 대해 적을 것이다. 결론부터 말하자면, AI투자 관련주는 여름까지 ‘아웃퍼폼’할 것으로 전망한다.

‘AI투자’ 수혜주 중 반도체를 먼저 살펴보자. 반도체 (삼성전자)는 2023년과 같은 독주가 재현되긴 어렵다고 생각하나, 반도체 전반적으론 완만한 아웃퍼폼이 가능할 것이다.

1) 경기사이클은 최소 올 가을까진 확장될 것이다. 반도체는 경기선행지수와 매우 강한 연동성을 가진다. 이번 반도체 랠리도 2022년 말 경기사이클 반등과 함께 시작되었다. 당시만해도 ‘HBM’이 지금처럼 흥할지 몰랐을 뿐만 아니라, ‘HBM’이라는 말조차 아는 사람이 드물었다. 되려 ‘SK하이닉스 10조 적자설’이 퍼져나가던 시기였다. 하지만 경기사이클은 이런 두려움을 뚫고 매수할 수 있는 강력한 시그널이었다.

경기사이클은 반도체 주가의 꼭지를 잡아내는데도 유용하긴 하지만, 바닥 시그널만큼 명확하지는 않다. 다만 최소한 올해 가을까진 경기사이클이 확장될 것으로 생각한다.

HBM이란 말이 거의 회자되지 않던 2022년 말,

HBM이 주인공인지는 몰랐어도

경기사이클을 보고 반도체 업종 매수 전략을 짤 수 있었다

2) ‘반도체 매출’도 정점을 잡아내는데 도움이 된다. 보통 반도체 상대주가의 정점은 4분기 전 대비 증가율과 6분기 전 대비 증가율 정점 사이에서 나온다. 그렇게 보면, 2~3분기 사이에 반도체 정점이 나올 수 있다.

다음 반기 매출 증가율은 그 전 분기의 반도체의 상승률과 관계가 깊다. 이런 관계를 통해 회귀분석 해보면, 올해 하반기 SK하이닉스는 약 10~20% 정도의 주가 상승이 가능하다고 볼 수 있다. 다만 매출액 컨센서스의 변동이 크기 때문에 상승률은 단순 참고용으로만 보고, 하반기에도 상승 가능성이 있다는 정도로 받아들일 수 있다.

매출증가율로 봤을 때

SK하이닉스의 코스피 상대주가의 정점은

2분기~3분기 사이에 나타날 가능성이 있다

3) 반도체업종 상대주가 선행지수는 올해 3분기에 정점이 형성되어 있다. 물론 이 지표는 장기적으론 상관관계가 높으나, 정점의 정확한 시점은 잡아내지 못한다. 대략적인 흐름만 파악하면 될 듯하다.

4) SK하이닉스 기준 12Mfwd P/B는 2.0배 부근이 고점이다. 하지만 주가 고점은 다르다. 정점 (2.0배)을 찍은 후 약 1~2분기 뒤에 나타난다. 이때 P/B가 하락하는 것은 주가가 하락해서가 아니다. 자본 (book value)이 너무 빠르게 늘어서 주가 상승이 이를 따라가지 못해서 하락하는 것이다. 지금으로 계산하면 올해 하반기가 그런 시기로 생각된다.

결론적으로 반도체의 완만한 아웃퍼폼, 반도체 내에서는 AI반도체를 선호한다.

반도체 업종 선행지수는 올해 3분기 정점 가능성을 내포

SK하이닉스 12Mfwd P/B는 2.0배 부근이 고점

하지만, 주가 고점은 그로부터 1~2분기 뒤에

1.5배 부근까지 하락한 이후 나타남

다시 말해서 주가 상승 속도보다

자본증가 속도가 더 빨라지면 랠리 후반부라는 뜻

1-1. ‘AI 투자붐’의 리스크 요인: 2025년엔 강세가 꺾일 수 있다

AI는 생각보다 가까운 미래에 인류의 삶을 완전히 바꿔놓을 중요하고 거대한 기술이라고 생각한다. 의심할 여지가 없다.

하지만 지금의 경쟁적인 ‘AI 투자붐’은 생각보다 이른 시기에 힘을 잃을 수 있다. 정확한 시기는 알 수 없지만, 탑다운 측면에서 봤을 때 2025년이나 그 언저리쯤엔 AI투자붐이 도전에 직면할 가능성이 있다고 생각한다. 그 이유는 크게 두 가지가 있다.

빅테크 기업 중심으로 벌어지는 ‘투자 경쟁’으로 ‘CAPEX 추정치’는 계속 상향되고 있지만, 그럼에도 매출액 추정치 상향은 거의 정체되어 있다. 다시 말해서 AI 투자가 ‘(의미 있는 규모의) 매출’을 만들어내지 못하고 있다는 것이다.

이는 과거 약 10년 (2009~2019년)간 진행되었던 이른바 ‘4차 산업혁명의 투자’와는 명확하게 거리가 있다. 왜냐하면 당시 진행된 대규모 CAPEX는 최소한 빠른 매출 성장을 가져왔기 때문이다. 물론 당시에도 아마존, 테슬라, 구글, 쿠팡 등의 기업이 기록하는 대규모 적자에 대해 비난하는 이들도 있었지만, 성장기업들에게 적자는 문제가 되지 않았다. CAPEX가 빠른 매출 성장을 가져왔기 때문이다. 

성장기업에 적자는 문제가 되지 않는다. 하지만 매출은 다르다.

투자를 하고도 매출 성장을 만들지 못한다면, 주주들이 인내하지 않을 것이다

빅테크 기업들 간의 CAPEX와 매출 증가의 관계를 살펴봐도 이를 알 수 있다. AI투자에 비교적 적극적인 ‘마이크로소프트, 구글, 메타’와 비교적 소극적인 ‘아마존 (베조스는 아마존 투자를 줄이고 블루오리진 투자를 확대)’의 CAPEX와 매출 성장률 전망을 비교해보자. 투자를 많이 한 기업과 그렇지 않은 기업간의 매출 성장률 전망에 차이가 없다.

단기에는 주주들이 AI투자에 긍정적이겠지만, 이런 상황이 지속되면 주주들은 매출을 늘리지 못하는 CAPEX 확대에 이의를 제기할 수도 있다. 이는 기업의 투자 확대에 부담이 될 것이다.

다만, 당분간은 주주들도 큰 불만을 표출하지는 않을 것이다. 왜냐하면 이익은 여전히 크게 증가하고 있기 때문이다. 그런데 최근 ‘이익 증가’는 ‘매출 확대’에서 온 것이 아니라, ‘이익률 확대’에서 비롯된 것이다. 다시 말해서 기업들이 지난 10여 년간의 ‘플랫폼 확장 투자’를 마치고 ‘수확기 (monetizing)’에 들어갔다는 것이다. 제품 수명사이클에 따르면 성장기에서 성숙기로 넘어가는 과정이다. 기술적인 성장, 즉 생산성 혁명이 일단락되고, 씨 뿌린 것을 거둬들이는 구간이다. 따라서 투자자들은 이익 증가를 보고 당분간 AI투자에 대해 눈감아줄 수 있을 것이다. 경기가 꺾이기 전까지는 말이다. 

CAPEX를 공격적으로 늘리는 기업과

그렇지 않은 기업 간의 

매출 성장률 차이가 거의 없다

즉, CAPEX가 필요한지 의문이 들 수 있다

빅테크 기업의 이익이 크게 증가하기 때문에

당장 CAPEX가 매출을 크게 늘리지 못해도

주주들은 눈감아줄 수 있을 것이다

빅테크 기업들의 매출 성장률 둔화와 이익률 급증은

이들 기업이 이제 플랫폼 확장에서 

수익화 (monetizing) 국면으로 진입했음을 의미

제품 생애주기 상 

빅테크 기업들은 성장기에서 성숙기로 접어드는

중간 과정에 있다

CAPEX투자가 지속되는 동안에는

AI투자 관련 HBM, 전력, 냉각 등의

테마도 유지될 것이다

1-2. ‘AI 반도체/전력’ 등 인프라 관련주에 국한해 선호해야 하는 이유

당장 AI투자가 크게 성공하지 못하는 것은 어쩌면 당연하다. 이는 과거 산업혁명에서도 반복되어 나타났던 현상이다. 이를 위해 ‘산업혁명’의 과정을 살펴보자.

‘기술’은 두 가지로 나눌 수 있다. ‘범용기술 (General Purposed Technology, GPT)’과 ‘하위발명’이다. ‘범용기술’은 1차 산업혁명의 ‘증기기관’이나 2차 산업혁명의 ‘전기, 내연기관’과 같은 것으로 ‘원천기술’을 말한다. 둘째, ‘하위발명’이다. 1차 산업혁명에서 ‘증기기관차, 방직기’, 2차 산업혁명에서 ‘전구, 가전제품, 택시, 트럭’ 등이 여기에 속한다. 범용기술을 이용해 새로운 상품으로 파생되어 발명된 것들이다.

이 둘 중 무엇이 더 중요할까? 과학 입장에서는 ‘범용기술’이 훨씬 더 중요하다. 하지만 경제측면에서는 ‘하위발명’이 훨씬 더 중요하다. 왜냐하면 ‘범용기술’이 ‘하위발명’으로 이어져야지만 의미 있는 경제성장 (생산성 혁명)을 만들 수 있기 때문이다.

2차 산업혁명을 만들었던 ‘범용기술’인 내연기관과 전기의 발견은 대부분 1800년대 후반에 이미 완성되었다. 내연기관이 처음 발명된 것은 1879년이었으며, 동력을 이용해 최초의 비행을 가능하게 만들었던 라이트 형제의 공기역학 설계는 1903년에 완성되었다. TV 등 방송수단의 범용기술이 된 무선송신의 발명은 리 디 포리스트의 1907년도 진공청소기 발명의 결합물이었다. 하지만 1900년대 전후는 경제사에서 그리 특이한 시대가 아니다. 왜냐하면 경제성장은 ‘생산 (GDP, Gross domestic product)’이 중요한데, ‘범용기술’ 자체로는 생산에 미치는 영향이 미미하기 때문이다.

에릭 브린욜프슨 MIT교수는 바로 이런 점을 주목한다. 산업혁명 당시에도 증기력 (전기)이 발명된 이후 약 50년간은 생산성 향상이 미미했다고 한다. 기술은 발명되었지만, 이것을 산업에 어떻게 접목하는 것이 효율적인 것인지 잘 알지 못했기 때문이다. 이에 대해 다음 페이지에서 좀 더 자세히 살펴보자.

범용기술의 탄생은 하위발명을 만들어내며 경제성장으로 이어짐

① 1차 산업혁명: 증기기관은 어떻게 발명되었을까? 일반적으로 제임스 와트가 주전자의 물이 끓는 것을 지켜보면서 증기기관의 원리를 생각해냈다고 배웠다.

하지만 이것은 사실이 아니다. 이미 토머스 뉴커먼이 증기기관을 발명한 상태였으며, 심지어 탄광을 위주로 영국 전역에서 1,000여 대가 제작되어 사용되고 있었다.

사실 와트는 글래스고 대학의 주사 (도구 제작자)였다. 하루는 대학에서 교재로 쓰이던 ‘증기기관의 모형’이 고장나 와트에게 수리를 맡기게 되었다. 와트는 뉴커먼의 증기기관이 너무 비효율적이라고 생각했고, 적은 석탄으로 높은 효율을 낼 수 있도록 개조를 했다. 그는 1765년 분리응축기가 설치된 새로운 증기기관을 만들었으며, 1769년 특허를 받았다.

하지만 돈이 없었던 와트는 더 이상 작업을 진전시킬 수 없었다. 그러던 중 1774년 증기기관의 상업적 가치를 알아본 볼턴이 와트에게 공동 연구를 할 것을 제안했다. 볼턴은 소호 제작소 (soho foundry)를 운영하던 일종의 벤처 캐피탈 투자자 (venture capitalist)였다. 볼턴의 도움으로 1782년 완성에 가까운 와트의 증기기관이 만들어졌고, 증기기관을 이용한 최초의 공장이 건설되었다. 상업용 증기기관의 발명을 중요하게 생각한 영국의회는 와트의 특허권을 1800년까지 연장해주는 예외적인 조치를 발표하였다.

결국 와트의 역할은 기존 증기기관을 효율적으로 개조하고, 영국의회의 독점권 지원과 투자가인 볼턴의 투자를 얻어내 증기기관의 상용화를 앞당긴 사업가이다. 

증기기관을 처음 발명한 사람은 ‘뉴커먼’이었고,

제임스 와트는 이를 효율적으로 개량하여 산업에 접목한 인물임

② 2차 산업혁명의 아버지인 ‘토마스 에디슨’도 마찬가지이다. 에디슨 역시 보는 사람에 따라 평가가 조금 다르지만, 흔히 일컬어지는 ‘발명왕’과는 거리가 있으며, 오히려 ‘성공한 사업가 (GE의 설립자)’로 보는 것이 좀 더 합리적이다.

에디슨이 발견한 것으로 알고 있는 전구는 사실 1835년에 스코틀랜드 과학자인 제임스 보우먼 린제이에 의해 이미 개발되었다. 에디슨의 정확한 역할은 탄소 필리멘트를 사용하여 전구의 수명을 늘려 전구를 대중들이 비교적 싼 값에 쓸 수 있도록 상용화한 것이다 (하지만 이마저도 1860년에 영국 화학자인 조셉 조지프 스완이 개량한 전구의 기능을 조금 바꾼 것이란 주장도 있음). 축음기나 영사기 역시 마찬가지로 에디슨이 처음으로 발견한 것은 아니며, 남이 개발했지만 당시에는 생소했던 여러 발명품들을 실용화·상용화시킨 것이다.

에디슨에 관한 유명한 일화 중 하나가 발전기에 관련된 이야기이다. 에디슨은 모터와 발전기 효율을 높일 수 있는 설계를 넘겨주는 대가로 그의 동료에게 5만 달러를 주기로 약속했다. 하지만 도면을 넘겨받은 에디슨은 동료에게 돈을 주기는커녕 에디슨연구소에서 그를 쫓아냈다. 그리고 동료가 발명한 교류발전기가 보급되지 못하도록 돈으로 사람들을 매수하거나, 심지어 교류전기로 코끼리를 죽이는 실험을 공개하며 교류발전기가 자신의 직류발전기를 대체하지 못하도록 방해했다. 에디슨에게 모든 것을 빼앗긴 비운의 천재가 바로 ‘니콜라 테슬라’이다. 오늘날 자기장 세기 단위인 T (테슬라)의 유래이자, 엘런 머스크의 전기차 회사 이름인 ‘테슬라’의 어원이다.

여기까지만 보면 1차 산업혁명의 ‘제임스 와트’, 2차 산업혁명의 ‘토마스 에디슨’은 모두 ‘천재 발명가’라기보다는 ‘성공한 사업가나 비열한 사기꾼’에 더 가까울지 모른다. 그들이 ‘범용기술’의 원천기술을 개발한 사람들이 아니기 때문이다. 게다가 그들의 이야기는 ‘위인전기’를 거듭될수록 더 자극적인 거짓들로 부풀려져왔다.

전구는 1835년에 스코틀랜드 과학자인

제임스 보우먼 린제이에 의해 개발됨

에디슨의 역할을 싸고 수명이 긴 전구를 상용화한 것

‘과학’의 입장에서는 이들이 비열한 사기꾼으로 보일지 모르겠지만, ‘경제사’ 입장에서 보면 전혀 그렇지 않다. 왜냐하면 ‘기술’이나 ‘과학’ 자체만으로는 경제성장이나 생산성을 만들어내지 못한다. 과거에나 현재에도 ‘혁명적인 기술’이 개발된 뒤에도 수십년 동안 생산성 혁명은 일어나지 않았다.

‘범용기술’의 발명이 과학측면에서는 중요하겠지만, 경제 성장과 생산성 혁명이라는 입장에는 ‘범용기술’을 ‘하위발명’으로 이끌어내는 과정이 필요하다. 생산성 혁명을 통해 생산이 늘어나고, 고용이 창출되고, 사회의 편의 (welfare)를 높이는 것이 중요하다.

지금도 마찬가지이다. 4차 산업혁명의 가장 중심적인 역할을 한 ‘스티브 잡스와 일론 머스크’는 인터넷이나 무선통신을 발명한 발명가가 아니다. 이들은 모두 사업가이다. 심지어 스티브 잡스의 전공은 철학이었고, 일론 머스크의 전공은 경영학 (물리학 복수전공)이었다. 인터넷과 무선통신 기술은 아이폰과 테슬라가 개발되기 이미 수십년 전에 발명되었고, 1990년대 후반 닷컴버블을 타고 대중들 속으로 보급된 상태였다. 1990년대에도 많은 사람들이 ‘이 기술’이 세상을 바꿀 것이라는 것을 알았지만, ‘범용기술’은 ‘하위발명’으로 이어지지 못하고 결국 ‘버블’로 끝나고 말았다. 물론 당시에도 ‘이 기술’을 통해 ‘이메일, 문서편집, 메신저, 무료통화’ 등을 할 수 있었지만, 이것이 사람들의 삶을 크게 바꾸거나 생산성 혁명을 가져오는 사용처는 아니었다.

그러다 2007년 스티브 잡스가 ‘아이폰’을 들고 나오면서 상황은 바뀌었다. 이 혁신적인 ‘스마트폰’이라는 기계를 기반으로 아마존, 메타, 넷플릭스, 우버, 로블록스, 에어비앤비 등 수많은 기업들이 탄생했다. 그리고 이 기업들이 창조해낸 새로운 고용과 생산 그리고 사회 효용 (welfare)은 숫자로 표현할 수 없을 정도로 거대하다.

‘범용기술’을 ‘하위발명’으로 연결하여 경제 발전 (투자/생산/고용)을 했다는 측면에서,

현대의 ‘스티브 잡스, 일론 머스크’는 ‘제임스 와트, 토마스 에디슨’의 역할을 했다고 판단

지금도 마찬가지이다. AI라는 환상적인 ‘범용기술’을 효과적으로 이용할 ‘하위 발명’은 아직 나왔다고 보기 힘들다. 물론 ChatGPT 등의 발전은 빠르고 놀랍다. 하지만 사람들은 AI를 가지고 겨우 번역이나 문서요약 정도에 쓰고 있다. 물론 다른 놀라운 작업들도 있지만, ‘스마트폰’이 수많은 새로운 기업과 고용 그리고 사회적 효용 (welfare)을 낳은 것보단 1990년대 인터넷이 이메일, 문서작업과 일부 놀라운 작업 몇몇 개를 한 상황과 더 비슷하다.

따라서 지금은 AI을 하위발명으로 연결할 기업들을 찾기는 쉽지 않을 것이다. 그것보다는 기업들의 경쟁적인 ‘초기 AI투자’를 누릴 수 있는 기업들에 한정해 투자하는 것이 더 좋은 전략이라 생각한다. 마치 1990년대 닷컴버블의 대장주였던 ‘Cisco Systems (인터넷 장비)’나 ‘AOL (PC통신)’과 같이 말이다.

지금은 그 역할을 NVIDIA와 반도체 기업, 그리고 일부 데이터센터 관련 산업 (전력발전 등)이 하고 있다. 작년 ‘투자 경기민감주’의 투톱이었던 ‘HBM’과 ‘전력장비’의 강세가 여름에도 더 이어질 수 있을 것으로 본다.

그리고 Cisco Systems의 사례에서 보듯, 이 랠리의 끝은 혁신이 ‘하위발명’으로 이어지지 않았음을 스스로 깨닫고 소멸하는 것이다. 모든 버블은 스스로 끝내는 법이 없으며, 외부 요인에 의해 끝난다. 매크로 상황이 바뀌고 사람들의 긍정 편향이 비관으로 바뀌게 될 때 끝난다. 그리고 KB증권은 그 시그널이 ‘추세적 금리인상’일 것이라 생각한다. 

닷컴버블 대장주가

인프라 투자 관련된 종목이었던 것처럼

지금도 AI 데이터센터 투자 관련 종목에 국한되어 선호

엔비디아 만큼은 아니지만,

HBM 등 AI 데이터센터 관련주도

일부 이익을 향유할 수 있다

따라서 AI투자 중 ‘SK하이닉스’도 주도주 후보에 들 수 있다. 일반적으로 같은 반도체 기업인 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 동행한다. 하지만 최근 작은 균열이 나타나고 있다. 삼성전자 주가가 하락하는데 SK하이닉스만 상승하는 등의 모습이다. 이는 주로 ‘삼성전자-주도주’ 간에 나타나는 현상이다.

그도 그럴 것이, 매출액 추이를 보면 둘 간의 차이가 명확하다. HBM에 힘입어 2023년에서 2025년까지 매출 추정치는 SK하이닉스 (166%)가 삼성전자 (42%)보다 훨씬 높다. 문제는 이런 현상이 비단 HBM 때문에 처음 나타난 것이 아니라는 것이다. 2013년까진 두 기업의 매출 추이가 앞서거니 뒤서거니 했지만, 이후 10년간 매출 증가율은 SK하이닉스 (131%)가 삼성전자 (13%)를 압도한다. 삼성전자 매출 증가율은 같은 기간 물가 상승률 (20%)에도 뒤진다. 즉, 두 반도체 기업 주가가 디커플링 되는 것은 HBM으로 비롯된 것이 아니다. 디커플링은 이미 진행되고 있었고, HBM은 여기에 기름을 부은 것이라 생각한다.

최근 들어 삼성전자가 쉴 때, SK하이닉스 주가는 상승하는 날이 많아지고 있다

매출액 추이에서도

SK하이닉스의 매출 증가율이 더 높을 것으로

애널리스트들은 추정하고 있다

장기적으로 봤을 때,

삼성전자는 2013년 이후 매출이 정체되어 있다

하지만 SK하이닉스는 상승을 지속하고 있다

2025년까지 매출 성장 전망도 마찬가지다

반도체 이외의 AI투자 관련주: 전력/냉각

AI투자 수혜주로 HBM 반도체와 더불어 전력/발전장비와 냉각 등이 같이 주목을 받고 있다.

전력장비는 실적장세 1국면에 ‘투자 경기민감주’로 꼽았던 업종 중 하나이다. 향후에도 데이터센터, 공급망 재편, 중동 투자 등에 힘입어 성장이 예상된다. 다만 AI투자 사이클이 힘을 잃는다면, 전력장비의 주가 모멘텀도 같이 약화될 수 있다.

그리고 밸류에이션도 주목해볼 요인 중 하나이다. 오버슈팅이 가능하나, 2000년대 중반 투자붐 당시의 고점을 넘어서면 밸류에이션 부담이 나올 수 있다.

다만 이런 요인들이 불거지기 전까지 상승 여력은 남았다고 생각한다.

글로벌 분업화에 따른 투자붐 #1: 2005~2007년

AI와 공급망 재편에 따른 투자붐 #2: 2023~2025년

AI투자 (데이터센터)와 관련해 전력 수요도 폭증할 것으로 기대되고 있다. 데이터센터는 의외로 ‘환경 위해 시설’로 지정된 국가들이 종종 있다. 왜냐하면 막대한 전력 사용과 냉각을 위한 많은 물을 사용하고 있기 때문이다. 그 정도로 전력과 냉각 문제는 중요하다.

그렇다면 ‘친환경 에너지 (태양광/풍력)’와 ‘기존 에너지 (원전/천연가스/화석연료)’ 중 어떤 쪽에 좀 더 무게를 두어야 할까? 물론 ‘친환경 에너지’의 수요도 급증하겠지만, 투자자들은 ‘친환경 에너지’보단 ‘기존 에너지 (원전/천연가스/화석연료)’에 더 비중을 둬야 한다. 왜냐하면 친환경 에너지는 ‘세계화 시대의 산물’이기 때문이다.

그 이유를 설명하기 위해 ‘게임이론: 공공재 딜레마’를 생각해보자. 공공재는 비배제성, 비경합성을 가진 자원이다. 그렇기 때문에 비용을 부담하지 않아도 다른 사람의 노력을 통해 형성된 공공재를 누릴 수 있다. 이른바 무임승차 (free rider) 문제가 발생하는 것이다. 이를 극복하기 위해서 1) 처벌과 2) 혜택을 주는 방법으로 무임승차를 줄일 수 있다. ‘공공재’들은 강제적인 ‘처벌’과 참여함에 따라 주어지는 ‘혜택’이 없다면, 상대를 배신하고 ‘무임승차’하는 것이 최적의 선택이 된다.

환경, 즉 깨끗한 공기와 물은 ‘공공재’이다. 나 홀로 노력한다고 깨끗해지는 것이 아니라, 모두가 동시에 노력해야 한다. 그러기 위해선 국가 간의 협력 (처벌과 혜택)이 필요하다. 그렇기 때문에 각국은 1995년 이후 매년 기후총회 (COP)를 개최하여 공동성명서를 발표하고 감축 목표를 발표해왔다 (처벌과 혜택).

‘세계화 시대’엔 이런 국가간 협력이 용이했다. 협정을 지키지 않으면 공동의 처벌을 통해 행동을 제한할 수 있었다. 하지만 지금은 그렇지 않다. 나홀로 친환경을 지키려는 국가가 더 많은 비용/비효율을 감수해야 한다. 이런 상황에선 ‘배신’을 하는 것이 국가가 선택할 수 있는 최적의 선택일 수 있다.

각국 정부의 ‘혜택 (보조금)’도 한계에 봉착하게 될 것이다. 1) 금융위기와 팬데믹을 거치면서 각국 정부의 부채는 눈덩이처럼 불어 있다. 사정이 좀 나은 국가들도 노령화에 따라 미래의 거대 부채를 안고 있다. 2) 국채금리가 상승하면서 정부가 지불해야 하는 이자비용이 크게 늘고 있다. 이런 상황에서 친환경을 위한 보조금을 대량으로 지급하긴 쉽지 않다.

결국 친환경 에너지 스스로 생산성을 혁신해 화석연료를 누르는 것이 아니라면, 선호도는 과거에 비해 떨어질 것이다. 

무임승차를 막기 위해 처벌과 혜택이 필요하다

그리고 이는 국제 공조가 필요한 사항이다

2023년부터 ‘친환경 정책’이 뒤로 밀리는 현상이 곳곳에서 명백하게 발견되고 있다.

2023년 12월에 열린 COP28 (28차 UN기후협약)에서는 합의문에 “화석연료의 단계적 퇴출”이라는 문구가 삭제되었다. 대신 “단계적 전환”이라는 모호한 문구로 대체되었다. 중국에서는 석탄발전 총량 규제를 완화했다. 이에 션화에너지 (석탄기업)의 주가가 큰 폭으로 상승했다. 독일에서도 전기차 보조금을 조기 종료하고, 2035년까지 내연기관 자동차를 퇴출한다는 계획에 예외 조항을 추가했다. 그 밖에 많은 국가들이 친환경 정책을 후퇴시키고 있다. 다만 이를 홍보하며 요란하게 떠들 수 없기 때문에 암암리에 진행하고 있는 것이다.

실제로 2023년 전 세계 석탄발전 용량이 되려 2%가량 증가한 것으로 나타났다. 국가들이 암암리에 친환경에서 벗어나고 있다는 증거이다. 이 가운데 3분의 2가량인 47.4GW가 중국에서 새로 도입된 석탄발전 용량이며, 그 뒤를 인도, 한국, 인도네시아 등이 뒤따르고 있다.

결론적으로 전력 공급원 확대를 위한 투자에서 ‘친환경 에너지’보다는 ‘전통 에너지 (원전/천연가스)’가 우월한 위치에 있을 것으로 보인다. 그리고 중국/인도 등의 무임승차 (배신)가 명확해질수록 유럽/미국도 게임이론에 따라 최적의 선택 (무임승차)을 결정할 수밖에 없을 것이다. 

각 정부는 암암리에 친환경 정책을 축소하고 있다

다만 떳떳한 것이 아니기에 조용히 진행되고 있다

중국 석탄 기업인 션화에너지의 주가 상승

석탄발전 폐기는 2011년 이래 최저치로 감소하고 신규 가동은 크게 증가

중국뿐만 아니라 이외 지역도 석탄 발전량 순증으로 전환

2. 소비 경기민감주: 금융과 경기소비재, 작은 모멘텀도 크게 반응할 수 있다

KB증권이 하반기에 주목하는 또 다른 섹터는 ‘소비 경기민감주’이다. ‘소비 경기민감주’는 일반적으로 ‘금융과 경기소비재’를 포함한다.

이들도 ‘경기민감주’이기 때문에 원래는 경기사이클을 따라 주가가 움직이는 특성을 갖는다. 하지만 이번엔 달랐다. 경기가 2022년 말에 반등하면서 ‘투자 경기민감주 (반도체/산업재)’가 이를 따라 반등한 것과는 다른 모습이다. 

이는 ‘투자-소비 사이클 디커플링’과 관련이 있다. 투자는 2023년을 바닥으로 반등을 시작했지만, 보조금 덕분에 오버슈팅했던 소비는 뒤늦게 하락이 시작되었다. 그리고 소비는 이제 바닥을 향하고 있다. 이에 따라 2023년 금융주 주가를 보면, 한국 금융주뿐만 아니라 글로벌 금융주 역시 ‘횡보 (BM대비 언더퍼폼)’에 머물렀다.

올해 중반엔 투자는 더욱 좋을 것이고 소비는 더욱 나빠질 것이다. 다만 주식은 최악일 때 사는 것이라면, 최악에 근접하는 올해 상반기 중에 매수한 것이 좋으며, 하반기에도 기대해볼 수 있다고 생각한다. 그리고 둔화하는 소비 경기를 밑에서 받칠 수 있는 모멘텀으로는 1) 선진국의 ‘금리인하’와 2) 신흥국의 ‘부양책’을 주목한다.

1) 글로벌 금리인하 사이클

이미 스웨덴을 비롯한 몇몇 국가들은 금리인하를 시작했고, 유로존도 6월 금리인하 가능성이 최근 확대되고 있다. 미국은 아직 논란이 있지만, 9월쯤 금리인하 가능성이 높을 것으로 본다. 한국도 3분기 중 금리인하가 단행될 가능성이 있다. 금리인하는 명백하게 ‘(지금 활황인) 투자’가 아니라, ‘(지금 부진한) 소비’를 부양하기 위해 추진되는 것이다. 금리인하는 소비 경기를 지지할 것이며, 이것이 실패할 시 추가 금리인하가 진행될 것이다. 

2) 중국 등 신흥국의 내수 소비 부양책

중국도 내수 소비 (부동산 포함) 중심의 부양책이 계속 나오고 있다. 다만 강력한 부양보다는 최악의 내수 소비를 받치려는 의도가 더 강하고, 연말엔 대선을 앞두고 미국의 대중 공세가 더욱 강화될 수 있기 때문에, 중국 내수소비 자체를 크게 기대하긴 어렵다. 다만, 중국은 고립될수록 내수 소비를 통한 부양의 필요성이 커질 것이며, 주변국과의 관계 개선을 통해 고립을 피하려 할 것이다. 따라서 이런 모멘텀을 기대할 수 있다.

선진국은 대부분 올해 하반기에는 금리인하 사이클에 돌입할 것으로 전망

실제로 올해 들어 소비업종들의 강세가 확인되고 있다. 특히 금융 (은행/보험/증권)과 경기소비재 (자동차/화장품)의 강세가 두드러진다.

물론 이들 소비재의 강세는 정부의 ‘밸류업 프로그램’으로 인한 효과가 분명히 있다. 하지만 단순히 ‘밸류업’ 정책 효과만으로 치부할 순 없는 게, 이들 업종의 강세가 글로벌하게 나타나고 있기 때문이다. 반대로 경기민감주임에도 불구하고 2023년 은행 (금융)업종이 언더퍼폼한 것은 한국뿐만 아니라, 글로벌 금융주에서도 똑같이 발생했다. 글로벌 매크로 사이클이 그렇게 움직였기 때문에 (소비- 투자 디커플링) 같은 방식으로 움직인 것이다.

올해 들어 

투자 경기민감주 (기계/반도체) 뿐만 아니라 

소비 경기민감주도 동반 상승

밸류업 때문에 올랐다고만 할 수 없는 게

글로벌 금융주가 모두

2023년 횡보 (언더퍼폼)

2024년 급등 (아웃퍼폼)을 기록 중

2023년에도 금융주의 실적은 괜찮았으나

주가는 선행지수 반등을 따라가지 못함

(투자-소비 디커플링)

‘소비 민감주’들의 공통점은 10년여에 걸쳐 밸류에이션이 지속적으로 하락했다는 것이다. 다시 말해서 이익 (EPS) 증가에도 불구하고 10년에 걸쳐 밸류에이션이 꺾였다는 것인데, 반대로 보면 이는 작은 이슈에도 주가가 크게 움직일 수 있다는 것을 의미하기도 한다.

이런 주식을 다시 두 가지로 나눠 생각해볼 수 있다. 첫째, 추세적으로 상승할 업종이다. 밸류에이션 할인 요인이 사라진다면, 장기간 상승할 수 있다. 기계업종이 이런 예에 속한다

기계업종의 경우

추세적 변화가 있었기 때문에

13년 만의 아웃퍼폼을 이뤄냈다

금융주의 경우 밸류에이션 하락에 대해 크게 세 가지 이유를 찾을 수 있다.

1) 장기 금리 하락시기였다. 비전통적 통화정책인 QE와 코로나 팬데믹에 대응하기 위한 무제한 양적완화는 금리를 새로운 저점까지 끌어내렸다. 이에 따라 금융주의 밸류에이션도 새로운 저점까지 끌어내려졌다.

2) 정부의 개입도 금융주 밸류에이션을 끌어내렸다. 금융위기로 도산에 처한 금융기관을 국민의 세금을 통해 살려냈다. 그 이후 글로벌하게 정부의 금융기관에 대한 입김이 강해졌다. 세금으로 살아난 은행이 배당 등 주주환원을 하는 것에 대해서도 반발이 있었다.

3) 크레딧 리스크 위험이다. 부동산 붐을 거치면서 과도한 건설투자가 진행되었고, 부동산 관련 대출도 크게 증가했다. 이 중 일부 지식산업센터 등 PF 부실 문제가 커진 상황이다. 이런 상황도 금융주 밸류에이션을 끌어내렸다.

하지만 이런 요인들은 상당수 사라졌다는 것이 중요하다. 1) 저금리 시대는 이미 지나갔으며, 2) 밸류업 프로그램으로 주주환원 등에 대한 이슈도 완화될 것이고, 3) 크레딧 위기도 올해보단 경기가 꺾이고 난 뒤인 2025년쯤에 문제가 커질 것으로 보인다. 

장기간 지속된 국채금리의 하락은 금융주의 밸류에이션을 억누르는 요인

PF 문제는 올해보단 내년에 크게 불거질 가능성이 크다