[금융/시황/전략] (DB금융투자) 가장 상식적인 적정주가

전략의 샘 (주식전략)

■ 올해 남은 기간인 2분기부터 4분기까지 기업이익에 관한 컨센서스의 타당성을 숙고할 필요

■ 금융위기 직후 및 팬데믹 직후의 상황이 아니라면 해당 컨센서스 만족하지 못할 수 있을 것

■ 하반기 일정 시점부터 주식시장에서 리스크 관리가 필요할 것으로 판단

사람들이 보통 알고 있는 지식을 “상식”이라 부른다. 이에 따라 다수가 모여 만든 것에는 상식이 녹아져 있다. 대표적인 것이 주식시장이다. 주식시장이 일시적으로는 상식에서 다소 어긋날 때가 있지만 크게 보면 상식을 따라 움직인다. 그렇다면 투자자는 다음과 같은 질문을 던져볼 수 있다. 상식의 관점에서 현재의 주식시장은 적정한가? 아쉽게도 필자는 이에 대하여 쉽게 Yes라는 답을 하지 못할 것 같다. 이를 가장 상식적으로 설명해 보도록 하겠다.

투자 이론을 보면 주가는 기업이 앞으로 벌어들일 미래 이익의 총합을 현재 가치로 할인한 것이라고 말한다. 여기서 미래 이익의 총합은 추정이 포함되기 때문에 현재의 정보에 맞춰 변한다. 미래를 가늠할 수 있는 현재의 정보 중 유용한 것은 증가율이다. 예를 들어 현재 이익 증가율이 오르면(내리면) 미래 이익이 개선(악화)되리라 추정할 수 있다. 한마디로 이론에서는 주가가 미래 이익의 총합을 현재 가치로 할인한 것이라 일컫지만, 현실에서는 주가가 이익 증가율을 반영하여 형성된다. [도표1]의 과거 사례가 이를 여실히 보여준다.

다만 주의해야 할 것이 있다. 기업이익은 분기별로 발표된다는 점이다. 그리고 발표되는 시기 또한 1개 분기 더 느리다. 예를 들어 현재까지는 올해 1분기 기업이익을 알 수 있을 뿐이다. 그러므로 주가가 형성되기 위하여 추가로 필요한 것이 바로 컨센서스이다.

문제는 올해 남은 기간인 2분기부터 4분기까지 기업이익에 관한 컨센서스가 상식적이지 않다는 점이다. 올해 1분기 한국 상장사 영업이익 증가율은 전년동분기 50%YoY 수준을 기록했다. 이러한 증가율 추세가 2분기부터 4분기까지도 이어질 것이라고 컨센서스는 말하고 있다. [도표1]의 원형 공백 부분이 이를 표현한다.

최근 20년간 한국 상장사 영업이익 증가율이 전년동분기 50%YoY 수준을 이어가는 때는 두 가지였다.

첫째, 금융위기 직후로 2009년 이후 일정 기간이었다. 당시를 보면 직전까지 경제가 붕괴되어 세계 모든 국가가 동시다발로 대규모 부양책을 쏟아냈다. 대표적으로 미국에서는 통화정책 측면에서 제로 수준의 금리로도 모자라서 QE를 매개로 돈을 살포했다. 재정정책 측면에서 리쇼어링을 실시하여 미국 내로 공장이 대거 이전했다. 중국에서는 완화적 통화정책과 더불어서 4조 위안의 재정정책을 추진했다. 이를 바탕으로 중국조차도 공급 시설을 확충하는 작업을 수년간 진행했다. 당시 만화 만평을 보면 정책당국이 헬리콥터를 타고 돈을 공중에서 뿌리는 모습이 자주 나왔다. 이 정도는 되어야 그 온기가 한국에도 이르러 상장사 영업이익 증가율이 50%YoY 수준을 이어가는 것이다.

둘째, 팬데믹 직후로 2020년 이후 일정 기간이었다. 이는 얼마 전이므로 구태여 필자가 설명하지 않아도 투자자 모두가 기억할 것이다. 미국의 무제한 양적완화는 아마도 우리 시대에 두 번 다시 나올 수 있을지 의문을 품게 만드는 통화 완화 정책이었다. 그들의 GDP 대비 재정정책은 2차 세계 대전 당시에 육박하게 사용됐다. 물론 이러한 부양책은 미국뿐만이 아니라 여타국도 마찬가지였다.역시 이 정도는 되어야 그 온기가 한국에도 이르러 상장사 영업이익 증가율이 50%YoY 수준을 이어가는 것이다.

당연한 말이지만 요즘의 상황은 앞서 소개한 금융위기 직후 및 팬데믹 직후 두 시기와 같지 않다. 그렇다면 올해 남은 기간인 2분기부터 4분기까지 한국 상장사 영업이익 증가율이 전년동분기 50%YoY 수준을 이어간다는 것은 상식적일까? 만약 이러한 컨센서스가 주식시장에 녹아져 있다면 적정주가는 지금보다 높아야 할까? 낮아야 할까?

주식시장이 크게 보면 상식을 따라 움직인다는 점을 감안할 경우 하반기 일정 시점부터 리스크 관리가 필요할 것으로 판단한다.

- DB금융투자 주식 Strategist 강현기 -