[퀀트] (KB증권) 5월 월간 전략 - 퀀트 분석

■ Summary

퀀트분석: 5부능선 이후를 준비하기 [실적&밸류에이션]

지난해 바닥을 본 실적은, 회복의 중간을 지나고 있다. 이익률 개선 업종이 수익률 상위권이고, 이익률 회복이 더딘 업종의 수익률이 저조한 점은 ‘실적의 주가 설명력’이 현재까지 높음을 의미한다. 그러나 과거 회복 시기를 ‘바닥>중간’과 ‘중간>끝’ 단계로 구분한 뒤 ‘중간>끝’ 구간에 어떤 일이 벌어지는지 추적해보면, 이익률 회복의 주가 설명력이 떨어졌다. 또한 ‘바닥>중간’ 에서 하위권이던 업종이 ‘중간>끝’구간에서는 상위로 올라오는 모습도 보였다. 다만 ‘중간>끝’ 구간도 이익률이 악화하는 업종은 수익률 상위권에 진입할 확률이 낮았다. 또한 실적이 회복되는 시기에는 실적에 대한 역치가 높아져 ‘개선폭이 올라가는 업종’이 유리하다. 따라서 첫째, 이익률이 올라가는 것들 중에서, 둘째, 개선폭이 연말로 갈수록 커지는 업종에 주목할 필요가 있다. 기계, 방산/우주, 소비재 (화장품, 호텔레저), 건강관리, 배터리 등을 꼽아볼 수 있다.

5월 코스피 밴드: 2,600~2,820pt

5월 전략 업종: 화장품, 우주/기계

- KB증권 Quant Analyst 김민규 -

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5부능선 이후를 준비하기 [실적&밸류에이션]

실적, 변화의 변화를 주목

실적 회복이 진행 중이다. KOSPI제조업 영업이익률은 4~8% 사이를 오르내리는데, 2024년 1분기 영업이익률은 6.2%를 기록할 것으로 예상되며, 3분기에는 8.5%로 정점을 향할 것으로 보인다. 계절성을 감안해 직전 4개분기 기준 수치로 판단해보면, 지난해 3분기에 3.7%로 저점을 확인한 후 두 개 분기 연속 상승 중이다. 바닥은 이미 보았고, ‘회복의 중간’을 지나고 있는 것이다. 2000년 이후 사례에서 지금처럼 이익률이 바닥을 확인하고 회복하던 시기를 찾아보면 2001년 4분기 이후, 2009년 2분기 이후, 2020년 2분기 이후 총 세 번을 찾아볼 수 있다. 세 사례에서 회복의 ‘바닥, 중간, 끝’ 시점을 나누고, ‘바닥 > 중간’구간과 ‘중간 > 끝’구간의 비교를 통해 하반기를 준비하는 현재 어떤 요소에 집중해야 할지 판단해보았다.

우선 지금까지 수익률 상위 업종의 특징은 세 가지로 묶어볼 수 있다. 이익률 개선을 확인했거나 (반도체, 유틸리티, 조선, 호텔레저), 정책기대감이 있었거나 (밸류업 관련 금융, 지주), 투자 모멘텀이 있었던 (방산/우주, 기계) 업종이다. 수익률 하위 업종 대부분은 지난해 3분기부터 현재까지 이익률의 회복이 없었다. ‘실적 개선의 수익률 설명력’이 현재까지는 높은 것이다.

여기서 해볼 수 있는 질문은, “앞으로도 실적개선이 주가를 설명할 것인가?”, “실적개선의 주가설명력이 떨어진다면 무엇을 봐야 하는가?”이다.

다음 장부터 이어지는 표와 그림에 해당 내용에 대한 결론을 얻기 위한 분석을 진행했다.

첫째, ‘바닥>중간’구간과 ‘중간>끝’구간에서 ‘이익률 회복 강도의 주가 설명력’이다. 2009년과 2020년의 사례에서는 지금처럼 ‘바닥>중간’구간에서 이익률의 회복이 큰 업종일수록 주가도 상승하는 경향을 보였다. 그런데 ‘중간>끝’구간에서는 이익률의 회복 강도가 주가를 설명하는 능력이 떨어졌다. 이 점을 보면 (한국기업 이익률이 밴드 상단을 뚫고 올라가는 것은 아직 예상하지 않는다는 전제 하에) 주가는 바닥에서 실적회복을 선반영하고, 이미 실적회복이 진행되는 한복판에는 실적 이외의 기대감이 더 크게 작용한다.

그래서 둘째, ‘바닥>중간’구간과 ‘중간>끝’구간의 수익률의 관련성을 비교해보았다. 두 구간 모두 수익률이 상위권인 업종도 간혹 있었으나, ‘바닥>중간’구간에서 하위권이던 업종이 ‘중간>끝’구간에서는 상위로 올라오는 모습도 관찰되었다. 다만 ‘중간>끝’구간에서 이익률이 악화하는 업종이라면 수익률 상위권에 오를 확률은 낮았다.

‘중간>끝’으로 갈수록 실적회복의 주가설명력이 떨어지는 이유는 ‘역치’논리로 설명할 수 있다. ‘역치’란 생물학 용어로, ‘생물이 자극에 대해 어떤 반응을 일으키는 데 필요한 최소한의 자극의 세기’다. 자극을 지속적으로 가하면 역치가 올라가 더 큰 자극을 주기 전에는 반응을 못하는 현상이 생기는데, 이를 ‘감각의 순응’이라 부른다. 이 논리를 실적과 주가에도 가져와본다면, ‘주가가 꾸준히 올라가기 위해서는 과거와 비슷한 수준의 실적회복이 아니라 더 강한 강도의 증익이 필요하다’는 명제도 세워볼 수 있다. 예를 들어, 이익률 5% 상승에 주가가 5% 올랐다면, 앞으로 주가가 5% 오르기 위해서는 이익률이 5%보다 더 올라야 하는 상황이다.

KOSPI 이익률의 개선 폭으로 판단해보면, 지난해 4분기와 올해 1분기는 0.6%p 이상이며 남은 올해도 꾸준히 높아 회복은 지속되리라 예상되지만, 그 폭은 커지지 않고 있다. 이미 실적은 회복하고 있으나, ‘회복의 강도 (또는 속도)’는 더 강해지지 않는 실적에 대한 역치가 높아진 상태에 진입한 것이다. 실제로 주가와 이익률 개선 폭의 관계 (주가는 선행하기 때문에 주가에 1분기 시차를 앞서서 그림)를 파악해보면, 이익률의 개선 폭도 연관 있지만, 개선 폭의 변화 (올라간 역치를 만족시켜 주는지)도 주가와 연관이 있었다.

이익률 개선 폭

=이번 분기 TTM기준 영업이익률-지난 분기 TTM기준 영업이익률

이익률 개선 폭 변화

=이번 분기 이익률 개선 폭-지난 분기 이익률 개선 폭

Ex) 이번 분기 영업이익률은 10%로 지난해 (5%)대비 5% 증가, 지난 분기 영업이익률은 15%로 지난해 (5%) 대비 10% 증가했으면, 이익률 개선 폭 변화는 5%-10%=-5%p

이 점들을 모아보면 첫째, 이익률이 올라가는 것들 중에서, 둘째, 개선폭이 연말로 갈수록 점점 커지고 있는 업종에 주목할 필요가 있다. 여기서 주가까지 소외 받고 있다면 낙폭과대 관점에서도 주목해 볼만하다.

아래 표에 연말로 갈수록 이익률 회복 강도가 세지는 업종을 추려보았다. 화학, 기계, 소비재 (화장품, 호텔레저, 엔터), 건강관리, 소프트웨어, 배터리 등을 꼽아볼 수 있다. 지금까지 회복을 가장 앞에서 주도한 반도체는 여전히 큰 폭의 이익률 개선이 기대되어 올해 내내 실적은 개선될 것으로 예상되고 있다. 다만 증가폭은 2분기와 3분기에 정점을 형성할 것으로 전망된다.

이익률 개선폭이 점점 커지는 종목 역시 관심을 가져볼 만하다는 판단에 추려보았다. 시가총액 1조원 이상 대형주와, 1조원 미만~5천억원 이상의 두 묶음으로 나누었다.

- 기계, 방산, 우주: 한화에어로스페이스, 쎄트렉아이, 인텔리안테크 등

- 화장품: 에이피알, 아모레퍼시픽 등

- 배터리, 소재: 삼성SDI, 포스코퓨처엠 등

- 반도체, 장비, 소재: HPSP, 이오테크닉스, 하나머티리얼즈 등

- 호텔,레저: 파라다이스, GKL, 하나투어 등

밸류에이션, 좁아졌던 간극이 다시 벌어질 시기

두 번째 밸류에이션 관점에서는, ‘좁아졌던 업종별 간극이 다시 커질 시기’라는 점에 주목한다. 아래 그림에 ‘업종별 밸류에이션 간극’을 시계열로 추적해보았다. 이 데이터를 만들어 본 이유는, 쏠림을 볼 수 있는 지표이기 때문이다. 예를 들어, KOSPI에는 A, B 두 개 업종이 있고 각각의 P/B는 0.5배로 KOSPI의 P/B도 0.5배인 상황이 있다. 여기서 A, B 모두 1배가 되어 KOSPI가 1배가 될 수도 있고, A는 가만히 있는데 B가 1.5배가 되어 KOSPI P/B가 1배가 될 수도 있다. 전자는 P/B의 업종 간 편차가 벌어지지 않은 ‘쏠리지 않은 상황’이고, 후자는 P/B의 편차가 벌어지며 쏠린 것이다. 이 데이터를 밸류에이션/주가지수와 함께 살펴보면 KOSPI 지수의 상승/하락이 특정 업종의 주도로 만들어진 것인지, 많은 업종이 함께 움직여 만들어진 것인지 알 수 있다.

아래 그림에서 보듯, 금융위기 전인 2004년 ~2007년 상승장, 금융위기 저점 직후, 팬데믹 직후 상승장처럼 KOSPI 상승이 업종 간 밸류에이션 격차를 키우며 벌어지는 시기가 있다. 특정 업종의 주도가 지수 상승을 이끌어낸 경우다. 반면 2010년 ~ 2011년 상승장, 2017년 및 최근 주가상승 구간에서는 밸류에이션 격차가 낮아지거나 낮은 상태를 유지했다. 특정 업종이 상승을 만들어낸 것이 아니라, 다수 업종의 상승이 KOSPI를 들어올린 경우다.

업종 간 편차는 보통 0.7~1.4배 사이를 오간다. 또한 편차가 상승하는 현상은 급격하게 발생하지만 (특히 최근에), 내려올 때는 천천히 내려오는 경향이 있다. 장기차트상 업종별 편차는 2022년 이후 2년 이상 좁아지며 현재 하단까지 내려와있다. 지금처럼 하단인 0.73배를 밑돌았던 사례는 일곱 차례 찾아볼 수 있는데, 대부분 단기간에 다시 편차가 확대되는 현상이 나타났다. 줄어든 간극이 다시 벌어지며 나타날 업종별 차별화에 대비할 시기라는 뜻이다. 만약 그렇지 않더라도, 여기서 간극이 더 좁아질 가능성은 매우 낮은 시기로 판단할 수 있다.

업종 간 밸류에이션 차이가 커지거나 유지되는 상황을 가정한다면, 지수의 방향 역시 하락보다는 상승의 가능성이 높다. 아래 밸류에이션 갭이 ‘유지 또는 확대’이거나 ‘확대’ 상황일 때 KOSPI 상승/하락 비율을 추적해본 결과에서 알 수 있다. 물론 이는 단순한 과거의 비율이다. 주가 하락 시나리오 역시 염두에 두지 않을 수 없기 때문에, 주가 상승과 하락 시기에 일어날 수 있는 가능성 높은 조합을 찾아보면 ‘상승+밸류에이션 갭 확대’이거나 ‘하락+밸류에이션 갭 유지’일 것이다.

따라서 아래 표에, 과거 업종별 밸류에이션 간극이 축소/유지/확대되는 시기에 업종별 평균 수익률을 분석해보았다. 주목해 볼 부분 두 곳은 KOSPI가 밸류에이션 갭을 확대하며 오르던 시기와, 갭을 유지하며 하락하던 시기다. 주가 방향에 따라 과거 성과가 좋았던 업종을 아래와 같이 찾아볼 수 있는데, 화학, 방산/우주, 바이오, 가전, 배터리, IT (부품)가 여기 해당한다

KOSPI 상승: 화학, 기계, 방산/우주, 바이오, 가전, 배터리, IT(부품)

KOSPI 하락: 화학, 방산/우주, 화장품, 호텔레저, 엔터, 음식료, 바이오, 가전, 배터리, IT(부품)