[퀀트] (KB Quant) 애널리스트 행동분석 5, 프리뷰를 한다는 것에 대해

계량분석 (24.05.28)

1분기는 서프라이즈로 마무리됐다. 2분기도 실적은 좋을 것이다. 호실적을 내놓을 종목의 투자시점을 어떻게 정해야 할지 ‘프리뷰의 빈도’에서 힌트를 얻어보았다.

실적, 좋은 흐름이 이어질 것

실적은 계속 좋아지는 흐름을 보일 것이다. KOSPI 영업이익률은 지난해 2~3분기 바닥 (직전 4개분기 기준)을 확인했다. 과거 바닥에서 정점까지 회복 사례를 찾아보면 2001년, 2009년, 2021년이 있는데, 모두 1년 반정도 걸렸다. 이번에도 비슷한 수순이라면 연말/연초까지다. 

2024년 1분기 실적은 예상을 뛰어넘는 어닝 서프라이즈를 기록하기도 했는데, 원래 1분기는 서프라이즈가 반복되 는 계절성이 큰 시기다. 그런데 하반기에 있을 2분기와 3분기 실적시즌은 계절성과는 무관하게, 1분기 서프라이즈를 기록했던 종목이 연달아 예상을 뛰어넘는 실적을 기록할 가능성이 높다고 판단한다. 얼마 전 지나온 실적 저점과 4분기가 전망을 위축시키는 부정편향을 강화시켰기 때문이다. 과거 사례에서도 회복시기에는 어닝 서프라이즈의 연속성이 강하게 나타났다. 이 논리로 2분기에도 예상보다 좋은 실적을 내보일 가능성이 큰 업종을 골라보면 화학, 기계, 방산/우주, 자동차, 화장품, 중소형음식료, 금융, 반도체 등이다.

주가, 프리뷰를 한다는 것에 대해

주가는 실적에 앞서기도, 함께하기도 한다. 실적이 잘 나올 것을 찾았다면, 그들의 투자시점을 어떻게 정해야 할지도 결정해야 한다. 이번에는 ‘프리뷰의 빈도’를 이용하는 전략을 제시했다. 

프리뷰란 비록 불확실하지만 실적발표 전에 발표하는 전망이다. 애널리스트가 프리뷰를 내놓는 것은 맞출 수 있다는 자신감이 있거나, 시장에 자신의 분석과 예측을 소신 있게 알리고 싶다는 의미다. 프리뷰를 하지 않는다는 것은 불확실성이 커서 의미 있는 전망을 내놓기 힘든 상황이거나, 예측이 틀리는 리스크를 짊어지기 싫다는 표현일 것이다. 최근 애널리스트들은 ‘맞출 수 있는 종목만 집중해서 프리뷰를 제시’하는 행동을 보이고 있다. 

프리뷰 빈도와 주가에 어떤 관계가 있는지 살펴보았다. 분석 결과, 서프라이즈는 분명 호재로 주가 상승을 가져왔다. 다만 프리뷰 빈도에 따라 상승하는 시점이 달랐다. 프리뷰가 활발한 종목은 실적발표 전에 서프라이즈가 선반영, 애널리스트가 프리뷰를 주저하는 종목은 실적이 나온 후에도 수익률이 좋았다. 이를 바탕으로 하반기에 맞이할 실적시즌 전략도 세워볼 수 있다.

우선 실적이 잘 나올만한 업종 중 기계, 반도체, 자동차, 방산/우주는 프리뷰가 활발해지고 있다. 실적을 내놓은 후 보다 내놓기 전의 상승모멘텀이 좋을 수 있다. 시기로 따져보면 3분기 초반까지일 것이다. 반면 화학, 은행, 증권은 실적은 서프라이즈지만 프리뷰 빈도는 크게 늘지 않고 있다. 다가올 실적시즌에도 프리뷰를 주저하는 분위기가 지속된다면, 호실적이 상승으로 이어지는 분위기가 실적시즌 이후에도 지속할 가능성이 높다. 다만 업종 안에서도 화장품, 음식료처럼 프리뷰 양상은 종목마다 다양하기 때문에 오른쪽 표에 제시한 종목 목록을 함께 참고할 필요가 있다.

- KB증권 Quant Analyst 김민규 -

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실적, 좋은 흐름이 이어질 것 

실적 회복이 진행 중이다. 연말/연초까지 실적은 계속 좋아지는 흐름을 보일 것이다. 우리나라 기업 실적이 어느 위치까지 왔는지 판단해볼 때 좋은 지표가 ‘이익률’이다. KOSPI 제조업 영업이익률은 4~8%사이를 오르내린다. 이렇게 밴드가 생기는 이유는 우리나라 상장기업 중 원자재를 가공해 판매하는 ‘중간재’ 기업의 비중이 높기 때문이다. 중간재 기업의 이익률은 CPI와 PPI (소비자와 생산자 물가)의 차이를 따라 움직인다. 이익률은 지난해 2~3분기 바닥 (직전 4개분기 합산 기준)을 확인했다. 과거 바닥에서 정점까지 회복 사례를 찾아보면 2001년, 2009년, 2021년이 있는데, 모두 1년 반 정도의 기간을 거쳤다. 이번에도 비슷한 수순이라면 연말/연초까지가 그 기간이다.

2024년 1분기 실적은 예상을 뛰어넘는 어닝 서프라이즈를 기록하기도 했는데, 원래 1분기는 서프라이즈가 반복되는 계절성이 큰 시기다. 보통 1, 2분기는 예상보다 잘 나오고 3, 4분기는 예상보다 못 나오는 계절성이 존재하는데, 그 이유는 실적 자체의 계절성 때문이다.

영업 외 요인의 영향을 크게 받기는 하지만 매 4분기마다 반복되는 실적 부진이 전망을 만드는 애널리스트의 심리를 위축시켜 상반기 실적을 낮게 예측하는 부정편향을 만든다. 하지만 부정편향 때문에 상반기 실적이 예상보다 좋은 결과를 내보이면, 하반기를 좋게 바라보는 긍정편향이 싹트고 이는 다시 어닝쇼크로 이어진다. 이 현상이 반복되면서 상반기 서프라이즈, 하반기 쇼크의 계절성이 생긴 것이다.

최근 10년 (2014~2023)

1분기와 2분기는 7번 서프라이즈

3분기는 2번, 4분기는 0회 서프라이즈

회복 사이클이 맞물리면

2분기, 3분기에도 실적은 잘 나올 것

그런데 하반기에 있을 2분기와 3분기 실적시즌은, 계절성과는 무관하게, 1분기 서프라이즈를 기록했던 종목이 연달아 예상을 뛰어넘는 실적을 기록할 가능성이 높다고 판단한다.

아래 그림은 1분기 실적에서 서프라이즈를 기록한 종목이 2분기와 3분기에 어떤 결과를 기록했는지 살펴본 것이다. 그림의 서프라이즈 폭이 높을수록 1분기에 잘 나온 종목이 2분기와 3분기에도 잘 나오는 것이므로 ‘어닝 서프라이즈의 연속성’이 커지는 것이다.

2~3분기에 나온 바닥과 4분기 어닝쇼크가

부정편향을 강하게 만들고

올라가야 할 전망을 안 올라가게 만듦

주목해 볼 부분은 2010년과 2021년이다. 과거 실적 회복사례 중 이익률 저점이 현재와 비슷하게 작년 2~3분기에 형성된 사례다. 두 사례에서 서프라이즈의 연속성이 강했던 이유는 다운사이클과 4분기가 실적전망을 위축시키는 부정편향을 강화시켰기 때문이다. 전망은 과거의 영향을 받기 때문에 실적의 저점을 갓 지난 2~3분기 이후는, 비록 주가는 올라갈지언정, 긍정적인 컨센서스가 만들어지기 힘들다. 그런데 이어서 4분기 어닝쇼크까지 다시 맞이하게 되면 회복에 대한 의구심은 더 커진다. 해가 바뀌고 1분기에 좋은 실적을 보아도 부정편향이 다른 때보다 강하게 남아있을 것이다. 때문에 다가올 2분기와 3분기에 대한 전망을 여전히 어둡게 남겨둔다. 올라가야 할 실적이 안 올라가는 것이다. 그래서 유독 이 두 사례의 2분기와 3분기 실적이 예상보다 잘 나왔을 것이다.

1분기 실적이 전망치를 5%이상 상회한 종목들의 1분기 실적시즌 종료시점 (5월 중순)에 예상한 2~3분기 이익전망치와 실제 2~3분기 이익을 비교

이익률이 회복세에 있던 2010년과 2021년에 예상보다 더 높은 실적 달성

전망의 기준시점이 5월 중순이기 때문에 실제 실적을 발표할 때의 어닝서프라이즈와는 다를 수 있다.

그러나 실제 서프라이즈와 관계 없이 이 수치가 높다는 것은 실적의 상향조정이 필요하다는 뜻이기도 하다

1분기 실적이 전망치를 5%이상 상회한 종목들의 1분기 실적시즌 종료시점 (5월 중순)에 예상한 2분기 이익전망치와 실제 2분기 이익을 비교

회복 사이클이 아니더라도 2분기로 이어지는 연속성은 강한 편

1분기 실적이 전망치를 5%이상 상회한 종목들의 1분기 실적시즌 종료시점 (5월 중순)에 예상한 3분기 이익전망치와 실제 3분기 이익을 비교

3분기로 이어지는 연속성은 회복사이클일 때 강하게 나타남

2분기까지는 1분기 때 잘 나온 것만 보아도 좋을 것

3분기부터는 혼재된 양상

실적이 예상을 뛰어넘는 정도는 2분기 때 더 강하게 나타난다. 2분기는 1분기에 좋은 결과를 기록한 업종이 연달아서 좋은 결과를 내보일 가능성이 크다. 다만 3분기부터는 과거의 서프라이즈를 바탕으로 미래의 서프라이즈를 맞출 수 있는 확률은 떨어진다. 2분기까지는 지금의 흐름이 계속되고, 3분기부터는 혼재된 양상인 것이다. 언급한 두 사례에서 업종별로 1분기 서프라이즈를 바탕으로 2분기를 예측하고, 2분기 서프라이즈를 바탕으로 3분기를 예측해보았다. 2010년과 2021년 모두 1분기에 잘 나온 업종은 2분기에도 잘 나올 확률이 80%이상으로 높았다. 그런데 3분기를 예상할 때는 그 확률이 낮아졌다.

이 내용을 통해 2분기에도 예상보다 좋은 실적을 내보일 가능성이 큰 업종을 골라보면 화학, 기계, 자동차, 화장품, 금융, 반도체 등이다. 1분기에 좋은 결과가 나오면 그것이 2분기로도 이어졌던 확률이 높았거나, 지금과 유사했던 2010년과 2021년의 회복과정에서도 서프라이즈가 반복됐기 때문이다.

주가, 프리뷰가 많아진다는 것의 의미는?

주가는 실적과 다르게 움직이기도

프리뷰 빈도에서 찾는 투자 타이밍

그러나 주가는, 실적과 다르게 움직이기도 한다. 실적에 앞서기도, 실적과 함께하기도 한다. 앞으로 실적이 잘 나올 것을 찾아보았다면, 그들의 투자시점을 어떻게 정해야 할지도 결정해야 한다. 이번 자료에서는 ‘프리뷰의 빈도’를 이용하는 전략을 고민해보았다. 애널리스트의 실적 프리뷰가 활발한 종목은 실적발표 전이 투자하기 좋고, 애널리스트가 프리뷰를 주저하는 종목은 실적이 나온 이후까지 가져가는 전략이 좋았다.

프리뷰를 한다 = 맞출 수 있다

안 한다= 리스크를 짊어지기 싫다

우선 프리뷰라는 것의 의미를 짚어볼 필요가 있다. 프리뷰는 비록 불확실하지만 지금까지 모아진 정보와 분석을 바탕으로 실적이 발표되기 전에 내놓는 예상치다. 애널리스트가 프리뷰를 내놓는 것은 맞출 수 있다는 자신감이 있거나, 시장에 본인의 분석과 예측을 소신 있게 알리고 싶다는 의미다. 프리뷰를 내놓지 않는다는 것은 불확실성이 커서 의미 있는 전망을 내놓기 힘든 상황이거나, 예측이 틀리는 리스크를 짊어지기 싫다는 표현일 것이다. 프리뷰가 많아지는 것은 애널리스트들이 ‘이제 실적을 좀 알겠다’싶은 마음, 프리뷰가 적어지는 것은 ‘잘 모르겠다’는 마음의 표현이다. 프리뷰가 위축되고 활발해지는 것을 통해서도 실적에 대한 불확실성이 커지고 작아지는 것을 엿볼 수 있다.

실적발표 시점 1개월 전부터 실적발표 전일까지 존재하는 분기 실적 예상치를 프리뷰라고 정의하고, 종목별로 실적시즌에 프리뷰 수를 추적해보았다. 예를 들어 삼성전자는 실적전망을 내놓는 25명의 애널리스트 중 21명이 1분기 실적 프리뷰에 참가해 최근 프리뷰 수가 눈에 띄게 증가한 종목이었다. 반면 하나금융지주는 16명 중 7명만 참가하는 상태로 프리뷰 참여도가 낮은 종목의 예시로 들 수 있다.

2022년 하반기부터 프리뷰 수 증가

하지만 프리뷰를 하는 종목의 수는 그대로

‘맞출 수 있는 종목만 집중해서 프리뷰’

애널리스트가 프리뷰를 내놓는 수는 2022년 하반기부터 증가하고 있다. 실적에 대한 불확실성을 덜 느끼며 맞출 수 있다는 마음을 드러내고 있다고 볼 수 있다. 다만 애널리스트는 여러 개 종목을 분석해야 하므로 분석의 대상이 되는 종목이 얼마나 많은지도 같이 고려해야 한다. 분석의 저변은 레포트를 내놓는 종목의 수로, 분석의 깊이는 프리뷰의 수로 가늠해볼 수 있다. 2022년 하반기부터 프리뷰 수가 증가하면서 동시에 분석 대상 종목 수가 늘어나지 않는 현상이 나타나고 있다. 맞출 수 있는 종목만 집중해서 프리뷰 하는 것이다. 2022년까지는 증권사 리서치가 넓은 분석을 추구했다면 최근은 ‘좁아도 깊게’를 추구하는 것이다. 동시에 실적을 맞출 수 있다는 의지를 드러내는 애널리스트가 많아졌다는 뜻도 된다.

다만 프리뷰의 수는 애널리스트가 얼마나 많은 지에도 영향을 받기 때문에 애널리스트 한 명당 내놓는 평균 프리뷰의 수를 추적했다. 현재 금융투자협회에 등록된 금융투자분석사 인원 중 기업분석 레포트를 내놓은 인원은 480여명이다. 이들이 1년에 내놓는 프리뷰의 개수는 2023년부터 증가해와 평균 11개가 되었다.

하반기 전망에 필요한 내용은 아니지만 애널리스트의 업무환경이 어땠는지도 짚어볼 수 있다. 2010년 이후 펀드업계 위축과 증권사 수수료수익 감소 등이 맞물리며 애널리스트도 줄어들었다. 그럼에도 2017년까지 애널리스트들은 분석대상과 프리뷰를 늘렸다. 신규상장이 늘어나 분석대상을 넓히면서도, 더 깊은 분석이 필요한 프리뷰도 놓지 않았다. 떠나간 동료들의 몫까지 짊어졌던 것이다. 그러나 2018년 이후로는 분석대상이 계속 늘어남에 따라 프리뷰의 수는 줄어들었다. 양과 질을 한 번에 늘리기는 어려운 임계점이 온 시기였다고 볼 수 있다. 2018년부터 시행된 주 52시간제도도 무관하지 않았을 것이다. 이런 흐름은 2022년까지 이어졌다. 하지만 2023년부터는 분석대상을 넓히지 않고 프리뷰를 다시 늘리고 있다. 맞출 수 있는 종목만 집중해서 분석하겠다는 분위기가 자리잡은 것이다.

실제 레포트 작성 애널리스트 수는

그 해 1월 1일부터 12월 31일까지 기준

프리뷰가 많은 종목일수록

예상을 크게 벗어나는 불확실성이 적어

프리뷰가 많아지는 것은 실적 불확실성이 줄어들었다는 신호다. 2004년 이후 컨센서스가 존재하는 모든 종목에 대해서 프리뷰의 수와 그에 따른 어닝서프라이즈/어닝쇼크 발생 빈도 수와 비중을 추적해보았다.

그 결과, 프리뷰가 많거나 적다고 서프라이즈가 많거나 적어지는 현상은 없다. 프리뷰가 한 개에 불과한 종목도, 프리뷰가 15개가 넘는 종목도 서프라이즈:쇼크의 비율은 40:60 부근이었다. 다만 프리뷰가 많아질수록 컨센서스를 크게 벗어나는 서프라이즈/쇼크의 발생 빈도가 적어졌다. 프리뷰가 많은 종목일수록 실적 불확실성이 적다는 뜻인데, 프리뷰가 선행하는 것이 아니라 불확실성이 애널리스트의 심리에 유의미한 영향을 준다는 뜻이다.

프리뷰가 많은 종목일수록

좋은 실적이 선반영

프리뷰가 적으면 실적 이후에도 상승

중요한 것은 주가가 어떻게 움직일지다. 분석 결과, 프리뷰가 많은 종목은 실적발표 이전에 서프라이즈가 선반영되고, 프리뷰가 적은 종목은 실적을 발표한 이후에도 상승을 지속한다. 

어닝 서프라이즈를 기록한 종목의 실적발표 전과 후의 수익률을 프리뷰 개수에 따라서 측정했다. 프리뷰가 많거나 적다 (불확실성이 작거나 크다고)고 해서 서프라이즈라는 호재가 주가에 반영되는 여부가 달라지지는 않는다. 다만 주가에 반영되는 시간이 달라졌다. 프리뷰가 많은 어닝서프라이즈 종목은 실적발표 전에 오르고 실적발표 이후에는 상승탄력이 약해진다. 프리뷰가 적은 종목은 선반영되기도 하지만 실적발표 이후에도 상승을 지속한다. 예측이 쉽고 불확실성이 적은 정보일수록 가격에 미리 반영되기 때문이다.

서프라이즈는 보통 선반영

그러나 프리뷰가 많을수록 실적발표 이후 탄력 약화

앞서 2분기에도 예상보다 좋은 실적을 내보일 가능성이 큰 업종을 화학, 기계, 자동차, 화장품, 금융, 반도체 등으로 추려보았다. 개별종목까지 찾아보면 방산/우주와 중소형 음식료도 포함된다. 이들의 프리뷰가 얼마나 활발해지는지 파악해보면, 실적시즌을 기준으로 투자시점을 어떻게 잡아야 할지도 세워볼 수 있다.

먼저 아래 표에 업종별로 프리뷰 참여도 및 종목당 프리뷰 수와 그 변화를 정리했다. 회색 음영 업종은 1분기 실적이 예상을 뛰어넘는 서프라이즈를 기록한 업종이다. 여기서 종목당 프리뷰 수를 기준으로 최근 프리뷰가 활발해지기 시작한 업종과 여전히 프리뷰가 늘지 않는 종목을 맨 오른쪽 열에 표시했다. 이 결과를 바탕으로 투자전략을 세워보면 다음과 같다.

프리뷰 증가: 반도체, 기계, 자동차, 화장품

→ 실적발표 전에 집중

프리뷰 주저: 화학, 은행, 증권

→ 실적발표 전/후 모두 집중

우선 실적이 잘 나올만한 업종 중 기계, 반도체, 자동차, 방산/우주, 화장품은 프리뷰가 활발해지고 있다. 실적을 내놓는 시기보다 그 전의 상승모멘텀이 더 좋을 수 있다. 시기로 따져보면 3분기 초반까지일 것이다. 반면 화학, 은행, 증권은 실적은 서프라이즈지만 프리뷰 빈도는 크게 늘지 않고 있다. 2분기 실적시즌에도 프리뷰를 주저하는 분위기가 지속된다면, 호실적이 상승으로 이어지는 분위기가 실적시즌 이후에도 지속될 가능성이 높다. 다만 업종 안에서도 종목별로 프리뷰의 양상은 다르게 나타났다. 이어지는 종목 제시 부분을 좀 더 자세히 참고할 필요가 있다.

실적시즌이 가까워올 때 ‘호실적의 선반영’을 이용해 볼 종목

종목 역시 같은 기준으로 정리했다. 최근 프리뷰가 늘어나고 있는 종목 중, 1분기 예상을 넘는 실적을 보여주었으며 2분기도 좋은 흐름이 예상되는 종목을 아래 표에 음영으로 강조했다. 실적시즌이 다가오면서 프리뷰가 다시 이어지고 그 때 호실적의 선반영을 노려 볼 종목이다.

- 반도체: SK하이닉스, 삼성전자

- 소재/산업재: 유니드, 풍산, HD현대일렉트릭, 한화엔진, 한국항공우주, 한화시스템

- 소비재: 아모레퍼시픽, 삼양식품, 롯데웰푸드

- 바이오: 클래시스

프리뷰를 여전히 주저하는 종목에서 호실적은 기회

이어서 1분기 실적시즌에 프리뷰가 많이 이뤄지지 않았으나, 예상을 뛰어넘는 실적을 보인 종목을 추렸다. 애널리스트들의 행동패턴이 변하지 않았다면 2분기 실적시즌에도 불확실성을 느끼며 프리뷰를 주저할 확률이 높다. 실적 회복사이클과 맞물려 나타날 어닝서프라이즈가 반복되고, 실적발표 이후에도 주가가 상승을 지속할 가능성이 높은 종목으로 판단한다.

- 소재: DL, 효성첨단소재 / 기계: LS에코에너지

- 소비재: LG생활건강, 아이패밀리에스씨, 에이피알, 실리콘투, 빙그레

- 바이오: 파마리서치, 한미약품 / IT: LG이노텍, 삼성전기, 피에스케이

- 금융: 신한지주, 메리츠금융지주, 삼성증권 / 미디어컨텐츠: CJ ENM, SOOP