[경제] KG스틸(구 동부제철) 사례가 주는 각종 교훈

LINK : https://blog.naver.com/avvery123/222695258641

- 『에이버리』님 블로그 펌 -

KG스틸의 역사와 교훈

KG 그룹은 2019년 인수한 KG동부제철의 사명을 올해 2월 KG스틸로 변경했습니다. KG 그룹에 인수되기 전 동부제철은 1986년 상장되었으며 1967년 국내 최초 냉연강판을 생산한 유구한 역사를 자랑합니다.

대부분의 매출은 냉연강판, 아연도금강판, 칼라강판 등 철강제품의 판매에서 나오며 이는 자동차, 건설, 각종 전자기기 등 산업의 여러 분야에서 폭넓게 사용됩니다.

KG스틸에 대한 본 글을 작성함에 있어 원래의 계획은 증자 등을 통한 주식 수 증가가 주가에 어떻게 악영향을 미칠 수 있는가를 보여주고자 하였습니다. 개인적으로 기업의 과거 데이터를 얼핏 정리해 본 결과 지난 이베이 글과 비교하기에 충분할 것으로 생각했습니다.

물론 늘어나는 주식 수에 따른 주주 가치 훼손에 관한 내용을 포함하나, 본 사례는 결과적으로 잘못된 투자와 방만한 경영이 주주에게 얼마나 큰 피해를 입힐 수 있는가에 대한 교훈을 함축합니다. 거기에 덤으로 시장의 비이성에 대해 생각해 볼 수 있는 작은 해프닝들도 등장합니다.

또한, 이 모든 사건의 시발점에는 이전의 OCI의 사례처럼 2008 금융위기가 있으며 예기치 못한 하나의 사건과 업황의 변화가 기업의 미래를 얼마나 크게 바꿀 수 있는가를 보여줍니다. 다시금 기업의 미래를 쉽사리 속단해서는 안 된다는 겸손함을 배울 수 있는 사례입니다. 다음 글도 읽어보신다면 더욱이 도움이 되실 것이라 믿습니다.

OCI로 알아보는 거품과 교훈, 버핏이 말하는 능력범위

https://blog.naver.com/avvery123/222647455832

KG스틸 주가 (출처: 네이버 증권)

KG스틸의 주가는 2007년 7월 무렵에 최고가 약 385만 원(수차례 진행된 무상감자 등이 반영된 값임)을 기록한 뒤 22년 4월 7일 현재 주당 16,350원에 거래되고 있습니다. 이는 무려 고점 대비 약 99.6% 하락한 가격입니다. 더욱이 놀라운 점은 이 가격이 바로 오늘 KG 그룹의 쌍용차 인수 이슈로 말미암아 상한가를 기록한 가격이라는 것입니다. 불과 몇 달 전만 해도 KG스틸의 주가는 10,000원이 채 되지 않았습니다.

추가적인 논의에 앞서 KG 스틸의 간소화된 재무 데이터를 먼저 확인하도록 하겠습니다. 해당 자료는 2000~2021년까지의 수치만을 나타내며 매출액, 매출총이익, 영업이익, 순이익, 유통주식수, 주당 순이익, 부채비율을 정리한 것입니다.

단위: 매출, 총이익, 영업이익, 순이익 억 원

워낙 사안이 복잡했던 만큼 위의 자료로 모든 것을 설명할 수는 없습니다. 하지만 한눈에 보기에도 무언가 문제가 있었다는 것을 짐작할 수는 있습니다.

특히 눈에 띄는 시점은 2014년 이후의 기간일 것입니다. 2014년 한 해에 무려 1조 2800억 원이 넘는 당기 순손실을 기록했으며 이는 기존의 이익잉여금을 완전히 삭제시키며 부채비율의 급증을 야기합니다.

해당 손실은 당사가 사활을 걸었던 당진 열연 공장의 가동 중단에 따른 손상차손을 인식한 데 기인하며 그룹이 유동성 위기에 빠지자 이를 구제하기 위해 채권단과 자율협약을 맺은 데 따름입니다.

당진 공장에 대한 이야기는 2007년으로 거슬러 올라갑니다. 당진 열연 공장은 동부제철이 철강 제품 생산의 모든 공정을 갖춘 일관제철소로 도약하기 위한 마지막 단추였으며 창립자인 김준기 회장의 오랜 꿈이었습니다. 당진 열연 공장은 당시 세계 최대 규모의 전기로이던 미국의 뉴커 버클리의 규모를 뛰어넘는 대규모 공사였고 당연히 그룹 차원의 큰 기대를 한 몸에 받고 있었습니다.

또한, 김준기 회장은 열연 공장 완공 후 창사 이래 첫 정식 기자 간담회를 개최했을 만큼 해당 공장에 대한 남다른 애정을 과시하기도 했습니다. 그는 해당 간담회에서 "어렸을 때부터 꿈꿔 온 제철 사업을 이제야 이뤘다"라며 직접 감격의 소감을 밝히며 기뻐했습니다.

하지만 시장은 김준기 회장의 야심찬 계획에 의문을 던졌습니다. 아래의 기사에서 동부제철 (당시 동부제강)의 주가는 당진 전기로 건립 계획 발표 후 크게 떨어졌으며 대신증권 측은 2007년에 이미 막대한 이자비용에 대한 우려를 표명한 것을 확인할 수 있습니다.

시장이 동부제철의 재무구조에 대해 크게 우려하고 있었다는 점은 아래의 기사의 내용에서 확인하실 수 있습니다. 2009년 동부제철의 신규 발행 회사채는 BBB로 간신히 투자등급을 받지만 실질적으로는 동일등급 동일만기 채권 대비 금리가 무려 4%나 높았던 것이 눈에 띕니다. 개인적으로 어떻게 동일한 등급과 만기를 가진 채권의 금리가 4%나 차이가 날 수 있었던 것인지 매우 의문입니다. 여담으로 금융위기 직후의 영향으로 채권 금리가 엄청나게 높은 것이 눈에 띄며 저 정도 고금리를 장기적으로 감당할 수 있는 기업은 많지 않을 것이라 생각합니다.

결국 동부제철을 세계적인 제철 기업으로 만들고자 했던 김준기 회장의 야심찬 꿈이 되려 동부제철의 발목을 잡게 됩니다. 앞서 언급한 것처럼 당진 공장을 짓기 위해 상당한 자금을 차입했던 것이 문제였습니다. 아래의 표에서 2012~2014년도 시기의 동부제철이 상환해야 하는 차입금 규모와 그에 따른 이자비용 수준을 확인해 보시길 바랍니다.

2014년 동부제철 재무상태표 중

2014년 동부제철 재무제표 주석 중

엄청난 규모의 부채로 말미암아 매년 2,000억 원 가까운 이자비용이 발생해 이익단에 엄청난 부담을 주고 있던 것을 확인할 수 있습니다. 원래 동부제철은 신공장이 가동되면 거기서 창출되는 현금흐름으로 부채를 상환할 계획이었습니다. 하지만, 2008년 글로벌 금융위기로 위축된 시장, 예상보다 떨어지는 제품 품질, 값싼 노동력을 앞세운 중국 기업들의 추가 진출에 따른 공급 과잉, 전기료 인상 등이 맞물려 해당 공장은 되려 적자를 냈고, 다가오는 차입금 만기와 천문학적인 이자비용은 기업의 유동성을 옥죄었습니다.

채권단은 2014년 만성 적자에 시달리던 당진 공장의 가동을 영원히 중단하기로 결정하며 김준기 회장의 꿈은 이렇게 씁쓸하게 저물어 갔습니다.

방만한 경영의 결과

당시에는 동부제철뿐만 아니라 동부그룹의 계열사 대부분이 심각한 유동성 위기에 직면한 상황이었고 김준기 회장은 유동성 확보를 위해 그룹의 여러 계열사를 시장에 내놓을 수밖에 없었습니다.

그중에는 김준기 회장의 다른 꿈이자 계속되는 적자에도 십수 년을 키워 온 시스템 반도체 기업인 '동부하이텍'도 포함되어 있었습니다. 그룹은 사실상 해체 수순을 밟게 되었으며 채권단은 오너 일가 및 특수 관계자들의 지분에 대해 방만한 경영의 책임을 묻는 차원에서 100:1 무상감자를 결의하였고 김 회장은 경영권을 잃게 됩니다.

채권단이 대여한 자금 중 상당 부분이 출자전환되었으며 일반 주주 및 채권단 보유 주식에 대해서도 여러 번의 무상감자가 진행되었습니다. 일반 주주들의 지분에 대해서는 2015년 4:1. 2016년 4:1, 2019년에 3:1 세 번의 감자가 진행되었고 여기서만 유통 주식수가 1/48로 줄어들게 됩니다.

하지만 위의 재무 데이터 자료에서 볼 수 있듯이 그럼에도 오늘날의 유통 주식 수는 2014년 대비 70% 늘어난 것을 확인할 수 있습니다. 오너 일가와 채권단 및 자사주에 대한 추가 감자가 행해졌다는 것을 고려할 때 지분 희석 규모가 얼마나 컸을지 짐작해 볼 수 있을 것이며 이에 따라 경영이 정상화된 오늘날에도 고점 대비 99%가 넘는 하락이 충분히 납득 가능할 것이라 생각합니다.

동부제철의 사례는 과도한 차입금이 기업을 어떻게 수렁에 빠뜨릴 수 있는가에 대한 아주 좋은 예시입니다. 1960년대부터 수십 년간 김준기 회장이 피, 땀, 눈물을 쏟으며 일궈낸 그룹은 한순간의 변화에 속절없이 무너져 내렸습니다. 만약 동부제철이 부채가 아닌 자기자본으로 사업을 영위했다면 이렇게 한순간에 나락으로 떨어지지는 않았을 것입니다.

경영자는 돈을 빌려 사업을 키우고 싶은 유혹에 쉽사리 빠질 수 있습니다. 상대적으로 훨씬 간편하고 생각대로 잘 되기만 한다면 이보다 좋은 방법이 없기 때문입니다. 그리고 수년간 별문제가 없었다면 그 위험에 대한 감각이 무뎌지기 십상입니다. 동부그룹은 전사적으로 감당할 수 없는 수준의 부채를 끌어다 썼습니다.

한 기사에 따르면 무려 7년 넘게 이자 보상 비율이 1이 되지 않았다고 합니다. 채권자들이 늘 별문제 없이 부채 상환을 연장 해줬기 때문에 경영진은 이자 비용 외에 원금을 갚아야 한다는 생각 자체를 안 하고 있었을 확률이 높았을 것으로 보이며 이는 기업을 대외적 충격에 매우 취약한 상태로 만들었습니다. 버핏의 표현을 빌리자면 이는 "운전대 앞에 단검을 꽂아 놓고 운전을 하는 것"과 같습니다. 부채 때문에 더욱이 기민한 경영자가 될 수도 있지만 한 번의 사고는 치명상을 야기할 것이라는 얘기입니다.

흥미로운 점은 동부그룹의 유동성 위기에 관한 이야기가 스멀스멀 올라온 2013년 무렵 기업과 채권단 및 관련 정부부처까지 모두 동부의 유동성은 괜찮다는 입장을 표명했다는 것입니다. 아무리 금융위기가 지나갔다 한들 이미 수년 전에 나온 부정적 전망이 실현되고 있는 와중에 이러한 평가가 나온 것은 의문입니다. 아래가 그 기사들 중 일부입니다.

위와 같은 유형의 기사를 읽고 순진하게 동부제철 등 동부그룹의 주식을 산 투자자들은 불과 몇 개월 후 동부그룹이 사실상 해체하고 채권단 손에 넘어가는 모습을 지켜봐야 했을 것입니다. 원금을 보전하는 일은 사실상 불가능했을 것으로 보입니다.

한 가지 주목할 만한 점은 기업 측에서 자신들의 유동성이 괜찮다고 얘기하기 위해 사용한 수치가 EBITDA라는 것입니다. 이는 버핏과 멍거가 사실상 사기라고 수차례 비판한 지표입니다. EBITDA에 관한 자세한 논의는 다음 글을 참조해 주시길 바랍니다.

BITDA의 함정 ft. 버핏의 주주이익

https://blog.naver.com/avvery123/222646847511

여하간 EBITDA의 정의를 간략하게라도 살펴보자면 Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization의 약자로 '이자비용, 세금, 감가상각비 및 각종 상각비를 제외한 이익'을 의미합니다.

여기서 저희가 주목할 포인트는 바로 감가상각비와 이자비용입니다. 우리는 이미 동부제철이 과도한 차입금으로 말미암아 엄청난 규모의 이자를 매년 지급했고 이것이 기업의 유동성에 엄청난 영향을 끼쳤다는 것을 확인했습니다. 이것만 봐도 이자비용을 제외한 수치를 사용해 기업의 수익력을 평가하는 것이 얼마나 어리석은지 알 수 있을 것이라 생각합니다.

감가상각비를 논의에서 뺀다는 것은 더욱이 어불성설입니다. 특히 동부제철처럼 유형자산에 대한 막대한 자본적 지출이 필요한 기업은 감가상각비를 제하고 이익의 퀄리티를 논하는 것은 말이 되지 않습니다. 위에 첨부한 EBITDA 글에서 감가상각비에 대한 이해를 하고 오셨다는 전제하에 설명하도록 하겠습니다.

감가상각비는 기업의 유형자산 투자액을 시차를 두고 인식하는 과정이며 이는 회계적 비용이 아닌 실질적 비용입니다. 동부제철의 몰락을 야기한 당진공장 자체가 거대한 유형자산 투자이며 이에 대한 비용인 감가상각비를 인식하지 않는다는 것은 논리적으로도 매우 모순적임을 짐작하실 수 있을 것입니다. 이는 곧 자본과 투자가 공짜라는 말과 같으며 무언가를 얻기 위해서는 늘 대가가 따른다는 것은 초등학생도 알 법한 내용이기 때문입니다.

해당 사업의 경제적 특성을 이해하셨다면 감가상각비를 계산에서 제하는 것이 얼마나 말이 안 되는 행위인지 더 잘 느끼셨을 것입니다. 앞서 언급한 것처럼 동부제철은 막대한 유형자산 투자가 지속적으로 필요한 기업입니니다. 이는 이전 게시물에서 다룬 이베이와의 차이를 어느 정도 야기했다고 볼 수 있을 것입니다. 다음 두 글을 읽고 오신다면 조금 더 이해하기 수월할 것입니다.

우리는 시즈캔디(See's Candy)를 사면 안된다
https://blog.naver.com/avvery123/222649115115

이베이(eBay)로 알아보는 자사주 매입의 효과|작성자 에이버리

https://blog.naver.com/avvery123/222689985850

동부제철과 이베이 두 기업 모두 예상치 못한 사업의 부침을 겪었고 투자에 실패했습니다. 하지만 이베이는 차입금에 의존하지 않았을 뿐 아니라 많은 자본적 지출이 필요로 하지 않는 사업의 특성상 지속적으로 상당한 규모의 현금을 창출할 수 있던 것이 주요했습니다. 이베이는 현실을 받아들이고 정책을 바꿔 결과적으로 기존의 주주 가치를 되려 증대시킬 수 있었지만 동부제철에게는 두 번째 기회란 없었습니다.

버핏이 이론적으로 차입금 비중이 낮고 자본적 지출 대비 높은 수준의 이익을 창출하는 기업을 높이 평가하는 것은 이러한 특성에 일부 기인합니다. 우발적 상황에 대처할 시간적, 재무적 여유와 더불어 실제 쌓이는 현금의 규모가 크기 때문에 이를 현명하게 활용할 수 있는 가능성 둘 모두를 갖기 때문입니다.

마치며

KG스틸의 과거사에서 저희는 실로 많은 교훈을 얻을 수 있습니다. 우선 야수의 심장을 가진 경영자가 크게 비전이 없는 사업에 너무 많은 돈을 투자했을 때 어떤 폐해가 발생하고 또 그 과정에서 과도한 금액을 차입했다면 어떤 문제가 발생할 수 있는지 잘 보여주고 있습니다.

당시에는 비단 동부그룹뿐 아니라 많은 기업들이 금융위기 전 수년간 이어진 호경기로 말미암아 방만한 경영을 일삼았고 불경기가 닥치자 많은 일제히 몰락했습니다. STX, 동양그룹, 금호, 현대그룹 등이 그 예시입니다. 버핏이 이전에 말했듯 모두가 그렇게 한다고 그것이 꼭 맞는 것은 아니라는 것을 여실히 보여주는 사례가 아닌가 싶습니다.

그리고 금융계에서 전문가라고 불리는 집단의 진단과 예측이 매우 변덕스럽다는 것을 알 수 있으며 전체적으로 볼 때 그 정확성이 상당히 떨어지는 경우도 많다는 것 역시 확인하실 수 있습니다. 그렇기에 몇몇 기사나 리포트를 깔짝 읽고 투자의 근거로 삼는 것이 위험하다는 것을 다시금 상기시켜줍니다.

위에 언급된 사례 외에도 2010년대 초반을 전후로 철강업계를 포함해 경기가 순풍을 탈것을 얘기하는 업계 관계자, 애널리스트, 기자들이 많았습니다. 아래에 그 예시들을 일부 첨부하겠습니다.

아시아 경제 2009년 7월 21일

경향신문 2009년 7월 12일

아시아경제 2009년 8월 17일

EBN 산업경제신문 2011년 2월 1일

바로 위의 EBN의 기사에서 문정업 대신증권 연구원과 김미현 NH투자증권 연구원이 전기로 업체의 선전을 예상했으나 이는 보기 좋게 빗나간 것을 확인할 수 있습니다. 우리가 이미 앞서 확인했다시피 동부제철의 전기로는 단 한 번도 제대로 수익을 내지 못하고 가동이 중단되었으며 2011년 2월은 현대제철 주가의 역사적 고점 부근이었던 것으로 확인되었습니다.

역시 EBN 기사로 말미암아 몇몇 회의론을 품는 애널리스트들도 눈에 띄지만 시장은 대체로 포스코의 목표 주가를 60만 원으로 보고 있던 것을 확인할 수 있습니다. 하지만 2022년 오늘날에도 포스코의 주가는 60만 원 근처에도 도달하지 못했습니다. 철강업은 이후 지속적인 불황을 견뎌야 했습니다. 다만 위의 기사는 많은 애널리스트 분들이 조심스럽게 접근하고 있음에도 헤드라인이 다소 자극적으로 뽑힌 측면이 있는 것도 사실입니다.

포스코 주가 (출처: 네이버 증권)

이외에도 당시 동부제철의 주가는 각종 소문과 군중의 탐욕에 의해 변덕스럽게 오르내리는 등 투자자라면 주식시장에 대해 던져봐야 할 각종 의문의 역사를 몸소 보여줍니다. 이에 관해서는 여타의 예시들과 묶어 추후에 다른 게시물로 작성해 보려 합니다.

길고 지루한 경영정상화 과정 끝에 동부제철은 2019년 9월 6일 공동관리 종결조건을 만족해 채권단의 손에서 벗어나 새 주인을 맞이했으며 사명도 변경했습니다. KG스틸이 과거의 아픔을 딛고 좋은 성과를 내길 바라겠습니다.

#부채비율 #이자비용 #이자보상비율 #CAPEX #감가상각 #EBITDA #자본잠식 #유동성 #철강 #POSCO #동부제철 #동부하이텍 #POSCO