[금융/시황/전략] 투자의 정석-헤게모니에 투자하라

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- 『앙드레C』님 블로그 펌 - 

2011년에 나온 구, 동부증권 리포트인데 내용이 좋아서 정리.

Summary

산업 구조조정 이후 되살아난 수요를 감당할 수 없는 공급부족 상황에서 거래의 헤게모니를 보유한 기업은 상상을 초월하는 실적을 통해 가파른 주가상승이 나타나는데 이것을 주도주라고 부른다. 이번 리포트는 바로 위와 같이 강력한 모멘텀을 가진 주도주를 어떻게 찾고, 분석하여 어느 기간 동안 투자할 지에 관한 글이다.

투자의 핵심은 시간과 명확한 기준

-헤게모니의 변화에 따른 4가지 국면을 정의하고,언제까지 투자해야 되는지 투자방안을 제시

1국면:수요회복으로 인한 매출액 발생으로 턴어라운드 초기 국면 확인.매출 성장이 유지될 수 있을지, 향후 수익성이 개선될 수 있을지 확인하여 주도주 판단 근거 제시

2국면:헤게모니를 통한 초과이익 발생 구간으로 영업레버리지 효과 시작. 헤게모니를 언제까지 유지할 수 있을지 판단하는 것이 핵심.헤게모니 보유기간이 곧 투자기간으로 주도주 투자기간에 대한 명확한 기간 제시

3국면:모두가 흥분할 때 혼자 뒷문으로 나가는 시기.헤게모니 변화를 감지.산업 내 경쟁강도 변화를 헤게모니를 상실한다면 더 이상 주도주가 아닌 상황으로 신중한 대응이 필요한 시기

4국면:지속적인 실적 하락.관심을 갖기에 이른 시기.헤게모니를 잃은 기업은 매출 감소폭보다 영업이익 감소폭이 커 실적과 함께 주가도 수직 급락하는 시기로 1국면까지 기다려야 하는 시기.

Ⅰ.시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

-설비투자 사이클상 산업의 구조조정 이후 되살아난 수요를 감당할 수 없는 공급부족 상황에서 거래의 헤게모니를 보유한 기업은 상상을 초월하는 실적을 통해 가파른 주가상승이 나타나는데 이것을 흔히 시장은 주도주라고 부른다

공급측면의 구조조정에 집중하다.

-소위 시장대비 몇 배 이상 상승하는 주도주는 과거 호황기의 증설에 대한 후유증으로 최근까지 고생하는 산업에서 탄생하곤 함.

-주도주를 찾기 위해 구조조정이 완료되어 공급부족 환경으로 접어드는 산업을 어떻게 하면 찾을 수 있을까라는 고민을 가지고 주식시장을 바라본 결과,기존 방법인 '매크로 변수 확인'과 '수요 전망'에 따른 분석이 아니라, '공급측면에서의 경쟁 분석'을 통해 구조조정이 완료된 산업을 분석.

-위의 방법으로 산업별 공급측면의 상황을 파악할 수는 있으나, 지금이 구조조정이 완료된 후 수요대비 공급부족 상황에 접어들었는지 확신하기 어려움.(총수요과 총공급에 대한 명확한 기준이 있어야 하기 때문이고 설사 공급측의 구조조정이 완료됐다 해도 수요가 침체된 상황에서는 의미있는 지표가 나타나지 않았기 때문에 구조조정 완료 여부를 판단하기 어려움)

수요가 있어야 구조조정 승리도 의미 있다.

-수요가 살아나야 경쟁도 의미가 있다는 것, 그리고 구조조정이 완료된 후 확대된 수요 대비 공급부족 환경에서 헤게모니를 지닌 주도주를 찾아야 한다는 것을 알수 있음.

여기서 핵심이 될 두 가지 질문으로 '시간'과 관련된 질문

첫번째, 수요가 회복되는지를 어떻게 확인할 수 있는지?

→ 수요가 있어야 헤게모니를 지닌 주도주가 부각될 수 있기 때문에

두번째, 수요가 되살아난 후 기업이 헤게모니를 언제까지 보유할지?

→ 헤게모니를 보유한 주도주에 언제까지 투자할 것인가라는 투자의 시기에 관련된 질문임

주도주가 될 떡잎을 알아보는 조건

-‘수요가 회복되는 지를 어떻게 확인할 수 있는지?’에 대한 질문에는 수요가 지속될 수 있는지와 수요 회복기에 그 기업이 헤게모니 사업자인지 아닌지를 어떻게 판단 해야 할지도 포함되어 있다. 질문에 대한 CEO들의 대답은 너무도 쉽고 명쾌했었음.

“과거 암울했던 시기를 지나 수요가 살아난다는 것은 재무제표에서 가장 조작하기 어려운 매출액이 눈에 띄게 증가했는지를 확인하면 돼. 그리고 수요가 살아나는 시점이라고 해봐야 아직 저가수주 했던게 있고, 고정비 부담이 많아서 매출액이 증가한 만큼 영업 이익률이 올라오지 않지. 하지만 우리가 만약 헤게모니 사업자라면 영업이익률도 매출액이 증가한 만큼 상승할거야”

- DB리포트 '투자의 정석' -

즉 수요가 회복되는지에 대한 확인은 두드러진 매출액 증가로 가능하고, 해당 기업이 헤게모니를 쥘 수 있을지에 대한 판단은 매출액 증가 이후 바로 영업이익률이 상승하는지를 확인하면 되는 것.

헤게모니 보유기간과 주도주 투자기간은 같다.

두 번째 질문인 ‘기업이 언제까지 헤게모니를 보유할지?’는 결국 ‘언제까지 그 기업에 투자를 할 것인가?’를 판단하는 문제임

“우리가 헤게모니를 가지고 있으면 단가인하도 안 당하고, 원가상승 부분도 다 전가가 가능하지. 왜냐구? 우리를 빼고는 공급을 제대로 받을 수 없기 때문이야. 이때는 영업레버리지 효과로 매출액이 늘어나는 만큼 대부분이 이익으로 돌아오지. 하지만 어느 정도 시간이 흐르면 다시 경쟁은 심해질 수밖에 없어. 그렇게 되면 상황은 반대가 될 것이고...”

- DB리포트 '투자의 정석' -

대부분의 산업에서 매출액이 상승하면 고정비 부담이 줄어 이익이 급증하는 영업 레버리지 효과가 발생

-헤게모니를 장악한 사업자는 매출증가에 따른 영업레버리지 효과를 모두 차지하게 될 것이고 기대를 뛰어넘는 초과이익을 기록.

→ 바로 이 시기가 헤게모니를 보유한 시기이며,주도주에 투자해야 하는 시기임. 이 때 재무제표상 영업이익증가율(YoY)이 매출액 증가율(YoY)을 뛰어넘게 됨.헤게모니를 보유한 기업은 원가상승 요인이 발생하더라도 모두 가격에 전가시키며 영업레버리지 효과로 발생되는 이익을 모두 향유할 수 있기 때문.

-이 시기에 기업을 보는 핵심은 얼마나 헤게모니를 잘 지켜나갈 것인지 판단하는 것.

주도주 탈락이면에는 헤게모니 상실이 존재

-시기가 지나 수요는 계속 늘어나고 높은 이익을 내는 산업이 되면 기존 사업자들도 수요를 감당하기 위해 증설을 하고 신규 진입자들도 점차 나타나기 시작. 산업 내 경쟁이 심화되는 시기가 도래함

-신규 진입자들은 레퍼런스를 확보하기 위해 더 낮은 가격을 제시하면서 시장에 진입하게 되고 기존 사업자들도 어쩔 수 없이 낮은 수익성을 감수하며 매출을 하게 됨

→ 이 시기가 바로 지금까지 보유한 헤게모니가 상대방에게 이전되는 시기. 즉, 투자를 멈춰야 되는 시기임.

-헤게모니 상실로 초과이익은 기대할 수 없고,재무제표상 영업이익증가율이 매출액증가율을 하회하기 시작함.이 때는 수요가 증가하더라도 경쟁 심화에 따른 저가수주가 이어져 매출이 늘어나는 상황에서도 영업이익률이 하락.

→ 영업레버리지 효과는 상대방에게 이전되고 원가상승분도 반영하지 못하는 시기로 변하게 됨.

헤게모니가 주가 결정의 핵심요소

일반적인 실적 회복은 주당순이익(EPS)을 올리는 역할을 하지만, 기업이 헤게모니를 가지고 있다면 시장의 추정치를 훨씬 뛰어넘는 어닝 서프라이즈에 대한 꿈을 꿀 수 있음. 우리는 이것이 Multiple을 올리는 요인이라 판단.

그렇기 때문에 경쟁이 유지되거나 수요가 정체되어 있어 매출이나 이익에서 큰 변화가 없는 업종은 어닝 서프라이즈에 대한 꿈이 없어 저PER에서 벗어나지 못하게 됨.

산업이 호황으로 접어 들 때 헤게모니를 장악한 사업자는 수요증가에 따른 실적성장 이상의 초과이익을 기대할 수 있으므로 높은 Multiple을 적용 받게 됨.

반면 헤게모니를 상실한 기업은 절대 이익의 증가로 EPS가 상승하더라도 Multiple 이 낮아지기 때문에 주가가 정체되는 모습을 보여줌.

우리의 결론, 헤게모니에 투자하자 

Ⅱ.헤게모니가 만들어내는 4가지 국면

1국면:수요회복 통해 주도주 떡잎 알아보기

-수요가 있어야 경쟁도 의미가 있는데, 그 시작점을 찾는게 중요함.

→ 이 때 투자자의 핵심 투자포인트는 매출액이 지속적으로 확대될 것인가,그리고 향후 이익도 함게 증가해서 헤게모니 사업자로 변화할 것인가에 대한 판단이 필요함.

-1국면의 특징은 과거 업황 하락기와는 다르게 최근 분기에 외형이 증가되는데 매출액 레벨 상승이 일반적임.

-통상 최근 6개 ~12개 분기 사상 최대 매출액이 확인되는 경우가 많음.

→ 이 때 시장 환경은 과거와 다르게 공급과잉을 해소하는 수요 확대가 나타나며 턴어라운드 징후가 포착됨.

수요회복 초기에는 저가수주가 진행되며 수익성 저하.

-이 때는 수요 회복의 초기 국면으로 공급자들이 충분한 수익성을 보장받고 제품을 납품지 못함.

→ 왜냐하면 충분히 수주잔고를 채우지 못한 기업이 고정비를 커버하기 위해 낮은 가격의 저가수주를 진행하기 때문

- 이 시점 분기 실적은 최대 매출액을 달성하지만 선별수주를 진행하지 못한 상황에서 매출액이 증가하는 만큼 영업이익은 개선되지 못함.

기존 제품의 수요 확대를 통해 매출액이 증가하는 일반적인 턴어라운드 경우 외에도 신규 제품 채택과 제품 및 고객 다변화를 통한 외형 증가가 발생하는 경우에도 영업이익이 함께 증가되지 못하는 경우가 발생함.

신제품의 경우 양산이 시작된 시점에서 제품의 수율이 정상화 될 때까지 시행착오를 통한 원재료 비용 부담이 존재할 것이고 새로운 영업망을 확대하기 위해 판매관리비도 증가되기 때문임.

수요 회복을 통해 외형은 증가했지만 아직 이익 증가가 이루어지지 않은 기업이 향후 주도주가 될 수 있는지에 대한 질문 내용은 다음과 같음

2국면 : 헤게모니를 통한 초과이익 발생 구간

-2국면은 턴어라운드 이후 헤게모니를 확보한 기업이 본격적으로 영업레버리지 효과를 보여주는 시점으로 주가적인 측면에서도 주도주로서 가장 높은 상승률을 기록

→ 이때 핵심 투자포인트는 기업이 보유하고 있는 헤게모니를 얼마나 오랜 기간 유지하는가에 대한 판단.(주도주에 대한 투자 기간을 결정할 수 있음)

기업이 헤게모니를 보유하여 2국면으로 접어들었는지를 확인할 수 있는 체크포인트는 매출액이 증가하는 폭 이상으로 영업이익이 개선되는 영업레버리지 효과가 발생되는지의 여부.

→ 즉 헤게모니를 보유한 기업은 호황으로 진입함에 따라 매출액증가율을 상회하는 영업이익증가율을 기록하는데 가동률 상승에 따라 고정비 절감 효과가 발생되기 때문임.

- 2국면은 턴어라운드 초기 국면을 지나 저가수주 를 통한 수주잔고를 채운 이후에 발생하는 것이 일반적

-수요 증가에 비해 경쟁 강도가 세지 않고 수급상의 헤게모니를 기업이 주도하고 있어 헤게모니를 보유한 기업은 수급상의 밸류체인에서 이익 배분율을 높일 수 있고추가 비용이 발생해도 쉽게 가격전가(Cost-push)가 가능.

이 시기는 1장에서 서술한 바와 같이 기업이 헤게모니를 보유함에 따라 어닝 서프라이즈에 대한 기대로 Multiple이 올라가기 때문에 실적 상승 이상으로 주가가 상승. 하지만 이 시점에서 투자자들은 기업이 여전히 헤게모니를 보유하고 있음에도 불구하고 단순히 PER, PBR등 Valuation지표가 과거보다 높다는 이유만으로 주식을 사지 못하고 놓치는 경우가 많은데, 바로 이것이 Valuation Trap.

이 시기에는 분명 경쟁도 서서히 강해질 수 밖에 없는데, 우호적인 영업환경과 높은 수익성은 경쟁자들에게도 매력적인 요인으로 작용해 기업이 헤게모니를 보유할 수 있는 공급부족 환경이 지속되기 어려움. 따라서 2국면 탐방의 핵심은 기업이 헤게모니를 유지할 것인가를 판단하는 것. 탐방을 통해 헤게모니를 잃지 않았음이 확인되면 추가 매수가 가능할 뿐 아니라 주도주를 장기간 보유할 수 있는 논리적 기반이 될 것.

3국면:모두가 흥분할 때 혼자 뒷문으로 나가는 시기

-3국면은 경쟁이 격화되어 실적이 감소하기 전에 업황 하락의 변곡점을 선점하여 대응해야 하는 시기.

→ 이때 투자자의 핵심 투자포인트는 영업레버리지의 감소 원인이 일시적인 비용 상승 효과 때문인지 아니면 산업 내 경쟁강도의 변화에 따른 헤게모니의 이동인지에 대한 판단이며, 이를 통해 투자의 지속여부가 결정.

-3국면에서는 경쟁 심화로 영업이익증가율이 매출액증가율을 하회하는 모습이 발생

-기존업체의 증설이나 신규 업체의 진입 등으로 경쟁이 심해지면서 수요처의 단가인하 압력이 거세지고 원가가 상승하더라도 판가에 제대로 전가하기 쉽지 않은 것이 3국면의 특징.

3국면에서는 헤게모니 이전에 따라 초과이익을 낼 수 없더라도 기업의 매출액과 절대 영업이익 규모는 증가하는 경우가 많은데, 이 시기에 투자자들은 주도주로서 주가 상승과 실적에 대한 신뢰를 바탕으로 헤게모니 이전을 눈치채지 못할 수 있음. 이 때는 새로운 경쟁업체의 신규 진입, 경쟁업체의 증설 그리고 급격한 시장 축소에 따른 저가 수주의 문제 등을 확인해서 헤게모니 변화에 대한 철저한 점검이 필요. 어떻게 보면 헤게모니 변화를 점검한 현명한 투자자는 모두가 흥분 할 때 홀로 뒷문으로 나가는 기회를 가질 수 있는 시기.

3국면도 2국면과 마찬가지로 Valuation Trap에 빠질 수 있는데, 많은 투자자들은 기업이 헤게모니를 잃고 기대 이하의 이익을 기록함에도 불구하고 절대 이익 상승으로 단순히 과거 대비 Valuation이 싸다는 점과 영업이익률이 여전히 과거보다 높다는 이유로 팔아야 할 시점을 놓치고 오히려 매수에 나서는 경우가 있음.

일회성비용에 대해 조심해야 하는 팁을 하나 제시.

-턴어라운드를 기록한 기업의 대부분이 직원에게 4분기에 인센티브를 지급.

-4Q 실적은 인센티브 같은 일회성 비용이 많기 때문에 헤게모니를 여전히 보유하고 있음에도 불구하고 3국면으 로 분류되는 경우가 발생.

-분기 실적을 통한 국면 선별 작업에서 인센티브와 같은 일회성 비용에 대한 신중한 확인이 필요함.

-일회성 비용에 의한 실적 하락은 바로 회복되기 때문에 오판으로 인해 잘못된 의사결정이 일어날 수 있다는 점에 유의

4국면:지속적인 실적 하락,관심을 갖기에 이른 시점.

-4국면은 경쟁이 격화되면서 실적이 지속적으로 하락하기 때문에 해당 기업에 관심을 갖기에 아직 이른 시점

-경쟁이 지속됨에 따라 점유율이 하락하고, 판가인하와 최악의 상황에서는 수요 부진에 따른 매출액 감소를 경험하게 되는 구간

-헤게모니를 잃은 기업은 매출액 감소보다 몇 배 큰 영업이익 감소가 나타나며 실적이나 주가는 수직 급락.

이 시점에서 투자자는 구조조정이라는 이슈에 관심을 보이지만 산업 내 수요 확대로 수급이 균형을 맞추는 시점까지 주가는 오랜 고통의 시간을 겪는데 과거 호황 기에 확보한 충분한 유휴자금이 있기 때문에 구조조정을 통한 공급과잉 해소에 소요되는 시간도 기대보다 지연되는 경우가 많음. 4국면에 위치한 주식을 보유한 투자자는 고통스러울 수 밖에 없음.

우리는 포트폴리오의 주기적인 점검을 통해 포트폴리오 수익률을 극대화할 수 있다는 점과 기업탐방 시 1,2국면에 속하는 기업에 집중하고 3,4국면에 속하는 기업에 대해서는 기회비용을 줄임으로써 투 자의 효율성을 크게 높일 필요가 있음.

[출처] [DB]투자의 정석-헤게모니에 투자하라|작성자 앙드레C

위 보고서에 대한 개인적인 생각 

2국면에서 기업은 호황에 진입함에 따라 영업이익 증가율이 매출액 증가율을 상회
3국면에서 기업은 경쟁이 심화되면서 영업이익 증가율이 매출액 증가율을 하회

그런데 메리츠리서치의 ROE 듀퐁분석에 대한 코멘트는 약간 다른 내용

4단계에서 매출이 먼저 둔화되면서 총자산 회전율이 감소하고
5단계에서 매출 둔화 지속 및 순이익률 개선 정체(이익 둔화)

기업의 실적이 악화되거나 헤게모니를 상실할 경우

매출과 이익 중 어느 것이 먼저 둔화되는지가 의문