[퀀트] [Via Negativa] 내일도 모르는데 10년 후를 어떻게 아나요

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[출처] 내일도 모르는데 10년 후를 어떻게 아나요 (버핏클럽) | 작성자 (홍진채)

이 글은 특정 종목이나 업종의 매수매도를 추천하기 위함이 아닙니다. 투자의사결정은 각자의 판단과 책임 하에 하여야 합니다.

방송에 나가면 여러모로 흥미로운 반응들을 많이 접하게 됩니다. 생각지 못한 이야깃거리를 발견할 때도 많습니다. 며칠 전 모 방송에 나가서 매크로 환경에 대한 이야기를 좀 한 다음에, 이런 거 신경쓰지 마시고 길게 보고 가는 게 낫다는 이야기를 했었는데요. 이에 대한 반응으로 "내일이 어떻게 될지도 모르는데 10년 후를 어떻게 아나요?"라는 이야기들이 있었습니다.

장기투자에 대한 이야기를 하면 늘상 나오는 반응이라 새롭지는 않습니다. 그리고 제가 장기투자가 무조건 답이라고 이야기하지도 않고요. 졸저 '주식하는 마음'에서는 '장기투자는 만병통치약이 아니다'라는 이야기를 하려고 소챕터 하나를 쓰기도 했습니다.

장기투자가 만병통치약은 아니지만 단기투자보다는 승률이 높습니다. 단기 거래가 잦으면 거래비용으로 인한 손실이 수익을 다 까먹는다는 이야기는 본방송에서 많이 이야기했으니, 여기서는 장기투자에 대해서 조금 보충설명을 해보겠습니다.

1. 전체 시장 장기투자는 마법의 성배다.

주식투자에는 수많은 격언과 원칙이 오가지만, 그 중에서 통계적으로 명확히 검증된 전략은 많지 않습니다. 손에 꼽을 정도로 드뭅니다. 어떤 훌륭한 투자자가 장기간 훌륭한 성과를 냈더라도, 그의 투자 원칙을 보편화할 수 있는지는 의견이 분분합니다. 투자의 '일반 이론'을 찾아내는 게 그만큼 어렵다는 이야기죠. 그러니 실전 투자자들은 검증되지 않은 각종 기법을 자랑하고, 학계에서는 '효율적시장가설' 따위를 아직도 가르치고 있습니다.

실전 투자자와 학계에서 공통적으로 동의하는 한 가지 지점이 있습니다. 전체 주식시장에 장기간 투자할 경우 아주 뛰어난 성과가 나옵니다. 엄밀히 이야기하자면, 투자 기간을 30년으로 한다면 어떤 구간에서도 손실이 발생하지 않았으며, 그 수익률의 폭은 다른 전통자산 - 채권, 부동산, 금 등 - 보다 높았습니다.

우선 수익률은 아래와 같습니다. (인플레이션을 감안한 수익률입니다.)

출처: 제레미 시겔, 주식에 장기투자하라, 도표 1-1

구간별 수익률은 다음과 같습니다. (인플레이션을 감안하지 않은 수익률입니다.)

출처: 직접 계산 (2022년은 6월 24일 기준)

"지금 같은 장에도 이 얘기가 통하나요?"라고 하고 싶으시겠지요. 저 30년에는 대공황, 2차 세계대전, 70년대 오일쇼크, 2008년 금융위기가 모두 포함되어있습니다. (우린 언제나 '지금이 유독 특이한 시기'라고 생각하지만, 역사책을 조금만 읽어보시면 겸손해질 수 있습니다.)

한국은요? 여깄습니다. (인플레이션을 감안하지 않은 수익률입니다.)

출처: 직접 계산

역사가 짧긴 하지만, 30년 이상에서 손실나는 구간이 없어지는 현상은 동일합니다.

더 황당한 그래프를 하나 보여드리겠습니다. 투자론을 조금이라도 공부한 사람이라면 기절초풍할 그래프입니다.

출처: 제레미 시겔, 주식에 장기투자하라, 도표 6-4

제일 오른쪽 선부터 보시죠. 주식비중이 몇%냐에 따라서 표준편차와 기대수익률이 어떻게 달라지는지를 표시한 선입니다. 가장 왼쪽 하얀 네모는 채권 100%의 위험과 수익률, 가장 오른쪽은 주식 100%일 때의 위험과 수익률입니다. (개별 주식을 분석할 때 표준편차는 위험을 측정하는 적절한 지표가 아니지만, 포트폴리오의 위험도를 분석하는 데에는 나름 유용합니다.)

우리는 위험은 적고(그래프에서 왼쪽 방향) 수익은 높기를(그래프에서 위쪽 방향) 원하지만, 그런 일은 일어나지 않죠. 그래프는 기본적으로 우상향, 즉 높은 수익을 원하면 높은 위험을 감당해야 합니다. 이 선을 효율적투자선이라고 부릅니다. 이 투자선에서 가장 왼쪽에 있는 점은 최소 위험을 감당하고 얻을 수 있는 수익률을 뜻합니다. 투자 기간이 1년일 경우 주식 비중 13%일 때 가장 적은 위험을 짊어지고 4% 초반의 수익률을 거둘 수 있습니다. (주식 0%가 아니라는 점이 흥미롭습니다. 이 또한 자산배분의 성배 중 하나인데, 자세한 내용은 '현명한 자산배분 투자자'를 읽어보시기 바랍니다.)

이제 그 왼쪽 선들을 하나씩 보시죠. 투자기간을 2년, 5년, 10년, 20년, 30년으로 늘렸을 때의 효율적투자선입니다.  최소 위험을 부담하는 지점이 어떻게 되고 있나요? 13%, 25%, 39%, 58%, 68%로 늘어납니다. 주식을 더 많이 편입하는 게 오히려 '덜 위험'하다는 뜻이죠.

근데 이 점들의 위치가 어떻게 되고 있나요? 왼쪽 위로 올라가고 있죠. 위험은 줄어들면서 기대수익은 높아진다는 뜻입니다. 단지 보유기간만 늘렸을 뿐인데 말입니다.

투자 기간만 충분히 늘린다면 누구나 이길 수 있는 게임이 되는 게 주식시장입니다. 주식시장의 수많은 거짓된 이론과 원칙들 사이에서 이 자료는 독보적입니다. 원래라면 느낌표를 쾅쾅 찍고 밑줄 좍좍 그어가면서 강조해야 할 내용인데, 사람들은 별로 큰 감흥을 느끼지 않는 것 같습니다. 그래서 이런 마법같은 일이 생기는 걸지도 모르고요.

 2. 정확히 틀리는 것보다 대충 맞히는 게 낫다.

내일 무슨 일이 일어날지도 모르는데 30년 후를 어떻게 아나요. 네 맞는 말입니다만.. 여기서 중요한 한 가지 가정은 이거죠. 내일을 맞히고 모레도 맞혀야만 그 이후를 맞힐 수 있다.. 즉 예측기간이 길어질수록 예측의 난이도가 더 높아진다는 걸 전제로 하고 있습니다.

우리가 주목해야 할 점은 얼마나 정밀한 예측이 필요한가입니다. 내일 강수량이 정확히 얼마가 될지는 모르죠. 그러나 내년 여름에도 장마가 올 거라는 건 우린 알 수 있습니다. 겨울에는 기온이 떨어지고 여름보다는 눈이 자주 올 거라는 것도 알죠. 1년 후에는 나이를 한 살 더 먹었고, (40대라면) 내 몸이 한두 군데 더 삐걱거릴 거라는 것도 알죠. 우린 모두 이 정도의 예측은 할 수 있습니다. 이건 예측이라고 표현하기도 민망한 상식입니다. 

그럼 이렇게 모두가 알고 있는 사실로부터 돈을 벌 수 있나요?물론 못 벌죠. 사람들이 상식을 상식으로 받아들이고 있는 한은 말입니다. 내가 내년에 나이를 한 살 더 먹을 거라는 데에 내기를 건다면, 아니라는 쪽에 베팅할 사람이 누가 있겠습니까? 이래서는 게임이 성립하지 않습니다.

그러나 주식시장은 상식이 상식이 아니고, 비상식이 상식이 되는 곳이죠. 이번주에 감기가 걸려서 몸무게가 3kg쯤 줄었다면, 10주 후에는 몸무게가 30kg 감소할 거라고 호들갑을 떠는 게 주식시장입니다. 지난 달보다 이번 달에 비가 더 많이 왔다고 해서 앞으로 이 나라는 물에 잠길 거라고 호들갑을 떱니다. 특히나 전문가라는 사람들이 방송에 나와서 '이제 다 망했습니다' 하면 공포감은 훨씬 더해집니다.

이럴 때는 상식이 돈을 벌어다줍니다. 인플레이션이 생긴다고 세상이 망합니까. 원가가 올라서 기업의 이익이 줄어들수는 잇겠죠. 그럼 우리가 던져야 할 질문은 '내가 투자한 회사는 인플레이션에 버틸 체력이 있는가'여야 하지 않겠습니까.

연준은 어떻습니까. 그들은 우리를 죽이려는 악마들입니까? 애초에 연준이 왜 존재합니까? 중앙은행이 존재하지 않던 시기에 산발적인 뱅크런이 있었고, 그걸 방지하기 위해 최종 대부자 역할을 수행하라고 만들어진 게 중앙은행입니다. 화폐가 무엇인지 연준이 화폐시스템에서 어떤 기능을 하는지를 공부한다면 '연준에 뒤통수를 맞았네' 운운할 필요가 없어집니다. 연준은 우리를 농락하기 위해 존재하는 게 아니라 시스템을 지키기 위해 존재합니다. 시스템을 지키기 위해서는 때로 쓴 처방도 내려야죠. 던져야 할 질문은 '연준이 이번 FOMC에서 몇 bp를 인상할 것인가'가 아니라, '연준이 할 일을 하고 있는가'입니다.

어떤 학생의 장래 소득을 예측할 때 우리는 무엇을 근거로 삼겠습니까? 어제 감기에 걸렸다거나, 오늘 컨디션이 안 좋아서 사소한 시험을 망쳤다거나 하는 게 근거가 될 수도 있겠지요. 더 중요한 건, 컨디션 조절의 중요성을 배웠는가, 스스로 스케쥴링을 할 수 있는가, 어떤 모티베이션으로 움직이는가 등이 아니겠습니까.

물론 '인플레이션이 언제 끝날 것인가'를 노려서 치고빠지기를 할 수도 있겠습니다. 그렇게 돈을 벌 수도 있겠지요. 그러나 그건 내일의 강수량을 '정확히' 맞히려는 게임입니다. '내년에도 장마가 올까'를 맞히는 게임에 비해서 확연히 승률이 낮습니다. 자진해서 게임의 난이도를 높이고 싶다면 뭐, 그것도 인생의 좋은 경험이 되겠지요.

3. 장기 기대수익률

주식시장에서 확률 높게 돈을 버는 방안은 첫 번째, 전체 시장을 추종하는 인덱스펀드를 사고 장기간(30년 이상) 보유하는 것이고, 두 번째는 첫 번째보다 조금은 더 난이도가 높지만 장기간 성장할 기업에 묻어가는 방법입니다.

이렇게 장기간 성장할 기업에 장기간 묻어가라는 주장이 '성장주 장기투자'로 비칠 수는 있는데요. 그렇게 해석한다면 3,300에도 사고 지금도 사고 달라질 게 없는 무의미한 주장이 됩니다. 제가 개인적으로 상당히 혐오하는 주장입니다. 그러면 안 됩니다. 그러다가 망합니다.

뭐가 다를까요? 기대수익률이라는 관점이 빠져있죠. 결국 싸게 사는 게 중요합니다. 지수가 3,300일 때에는 아무리 괜찮은 주식이라도 장기 기대수익률이 전혀 매력적이지 않을(예를 들어 30년간 연 3% 미만) 수 있습니다. 혹은 애매하게 매력적일 (30년간 연 9% 정도?) 수도 있습니다.

버핏의 이번 주총에서의 마켓 타이밍 관련 발언에서도 이런 힌트를 포착할 수 있습니다. 아시다시피 버크셔는 상반기에 현금을 꽤 소진했는데요. 바닥이라는 타이밍을 노린 게 아니라 장기 기대수익률이 채권보다 괜찮은 기회들을 발견했기 때문이라고 했습니다.

이 장기 기대수익률은 도대체 뭘까요? 혹자는 '밸류에이션을 하면서 사라는 말을 어렵게 돌려서 하네'라고 하기도 했습니다. 그게 말입니다. 맞긴 맞는데 또 틀린 말입니다.

우리가 기대수익률이라고 할 때 보통 이렇게 말하죠. '가치가 10,000원이고 가격이 5,000원이니 기대수익률 100%'라는 식으로 표현합니다.

가치는 무엇인가요? 캐피탈 에셋(현금흐름을 창출하는 자산)의 가치는 미래 현금흐름의 현재가 할인입니다. 가치를 결정하는 요소는 두 가지죠. 분자 - 미래의 현금흐름, 분모 - 할인율 입니다. 우리가 보통 기업의 미래를 추정한다 함은 분자에 대한 이야기입니다. 분모가 되는 할인율은 의외로 상당히 주관적인 값임에도 불구하고, 별로 중요하게 다뤄지지 않습니다. CAPM이라는 희한한 계산기법이 있고, 그걸로 계산해낼 수 있는 '이미 주어진 변수'라고 생각하거든요. (혹은 아예 아무 생각이 없거나요.) CAPM에 들어가는 변수들을 찬찬히 고민해본다면, 이게 얼마나 허황된 값인지 알 수 있을 겁니다. 할인율은 '기회비용'일 뿐이고, 각 투자자의 기회비용은 모두가 다릅니다.

할인율을 조정함에 따라서 가치는 상당히 달라집니다. '가치가 10,000원'이라는 표현에는 할인율이 명시되어있지 않습니다. 할인율을 3% 정도로 극단적으로 줄여서 나온 10,000원이라면 5,000원도 비싼 값일 수 있습니다. 할인율을 15% 정도로 아주 넉넉하게 보수적으로 잡아서 나온 10,000원이라면 5,000원은 생각보다 훨씬 싼 값일 수 있죠.

그럼 여기서 재미있는 계산을 해볼 수 있습니다. 가격에 내재된 할인율을 역산해보는 거죠. 분자값을 추정해낼 수 있다면, 그 분자값을 그대로 두고 현재 가격과 가치를 일치시키는 할인율을 구해낼 수 있습니다.

이 할인율이 바로 현재 가격에 내재된, 즉 시장이 기대하는 '장기 기대수익률'입니다.

지수가 3,300일 때에는 대부분의 성장기업들이 할인율 5%를 넣어도 가격을 정당화하기 힘들었습니다. 이 가격에서 이 회사를 사서 '미래의 모든 낙관적인 예측이 다 들어맞아도' 장기간 보유한 기대수익률이 5%가 안 된다는 뜻이죠.

그러나 지금은요. 몇몇 기업은 할인율 15%를 적용하더라도 넉넉하게 가격이 나오는 주식들이 있습니다. 장기 기대수익률이 15% 이상이라는 뜻이죠. 아까 1에서 시장 전체를 보유했을 때 장기 수익률이 얼마였습니까? 미국은 10%, 한국은 6% 수준이었죠. 그런데 장기 기대수익률이 15%가 나오는 주식이 널려있다면, 얼마나 매력적인 기회입니까?

'싸지만 주가가 더 하락할 수 있다'라는 게 도대체 무슨 말이냐고 하는 사람도 있었습니다. 늘 말씀드리지만, 싸다는 거랑 바닥이라는 말은 전혀 다른 말입니다. 싸다는 건 장기 기대수익률이 충분히 만족스럽다는 뜻입니다. 장기 기대수익률이 만족스럽다고(예를 들어 15%라 하여) 주가가 단기간에 더 하락하지 않는다는 말은 전혀 아닙니다. 주가는 더 하락할 수 있고, 펀더멘탈에 변화가 없다면 장기 기대수익률이 더 높아질 뿐이죠.

그렇다면 '주가가 하락할수록 계속 더 사라는 말이냐? 이미 다 사고 돈이 없는데 어떡하라고?' 하는 분도 계시겠죠. 앞의 글 켈리 공식을 참고하시기 바랍니다. 중요한 건 비중입니다. 사냐 파냐로 접근할 필요가 없습니다. '얼마의 비율로 편입하느냐'가 중요합니다. 불타기 물타기가 중요한 게 아닙니다. 적정비중과 리밸런싱이라는 개념으로 접근해야 합니다. 하락했다는 이유로 더 사는 게 아니라, 적정 비중 대비 실제 비중이 너무 낮아서 비중을 추가하는 겁니다.

아 또 그런 반응도 있었죠. '공식을 적용하면 되지만 공식을 적용하면 안 된다는 게 무슨 말이냐'라고요. 공식은 공식일 뿐입니다. 공식에서 우리가 알 수 있는 건 개별 변수들이 변함에 따라서 결과값이 어떻게 달라지느냐입니다. 이걸 고민함으로써 우리는 던져야 할 적절한 질문과 적절하지 않은 질문을 구분할 수 있죠. 앞의 글에서 예시로 보여드린 것처럼, '업사이드의 값이 큰 것보다는 다운사이드의 값이 작은 게 적정 편입비에 더 큰 영향을 미친다' 같은 추론 말입니다.

공식을 함부로 적용하지 말라는 건, 어떤 공식에서 이야기하는 편입비가 15.27%인데 내 실제 편입비가 13.75%라서 1.52%p를 추가매수하고, 다음날 편입비가 15.35%가 되어서 0.08%p를 매수하고, 이런 식의 매매를 하면 안 된다는 겁니다. 일단 편입비 공식에 들어가는 변수들부터 주관적인 값이기 때문에 엄밀한 결과값을 내놓지 않고요. 매매를 한 번 할 때마다 거래비용이 크게 발생하기 때문에실제 편입비와 모델 편입비와의 세세한 차이 때문에 잦은 매매를 반복하면 그 자체로 지는 게임이 된다는 겁니다.

정리해볼까요.

1. 전체 시장 장기투자는 마법의 성배다. 위험은 낮아지고 기대수익률은 높아지는 마법같은 일이 벌어진다.

2. 내일을 예측하는 일이 어렵다고 해서 내년을 예측하는 일이 그보다 더 어려운 건 아니다. 둘은 별로 관련이 없다. 우리가 주목해야 할 건 '얼마나 난이도 높은 예측을 해야 돈을 벌 수 있는 게임을 하고자 하는가'이다. 먼 미래를 대충 예측해서 맞히는 게 내일을 정확히 맞히는 것보다 더 쉬울 수 있다.

3. 무작정 장기투자하는 것과 장기 기대수익률에 근거하여 편입비를 조절하는 일은 전혀 다른 일이다. 전자는 주식시장 전체를 추종하는 인덱스펀드를 샀을 때에만 높은 확률로 수익을 기대할 수 있을 뿐이다. 개별 기업에 장기투자해서 돈을 벌기 위해서는 가치평가와 기대수익률에 대한 이해가 필요하다.

그럼 이만 뿅.