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[금융/시황/전략] (미래에셋증권) 쏠림 완화 국면, 스타일 변화로 대응2023.04.27 PM 09:27

● 코스닥 시장의 변동성이 높아졌습니다. 2차전지 업종으로의 극단적 쏠림 이후 주가 하락 위험이 높아지는 국면입니다.

● 연초 이후 2차전지 관련 기업들은 코스피, 코스닥 상승률의 각각 29%, 45%를 기여했습니다(수익률 기여도: +3.7%p, +11.7%p, 4/24 종가 기준)

● 2차전지 업종의 성장성이 높다는 점에선 이견이 없지만 특정 업종이나 소수의 종목들로 주가 상승이 국한될 때에는 투자자들의 경계 심리가 커질 수 있습니다. 과거 극단적 쏠림이 완화되는 국면에서는 대부분 주가지수가 크게 부진했기 때문입니다(2015년 상반기, 2018년 초 제약/바이오 업종 쏠림이 대표적 사례).

● 코스닥 지수 하락으로 신용 부담도 높아졌습니다. 코스닥 신용잔고 금액은 10.5조원으로 연초 대비 2.8조원 증가했고, 시가총액 대비 신용잔고 비율도 2.6%로 경계 수준입니다.

● 아직 코스닥 지수의 쏠림 현상은 해소되지 않았습니다. 코스닥 내 시가총액 상위 5개 기업들의 비중은 올해 초 10%에서 17%로 연초 대비 +6%p 상승했습니다. 최근 코스닥 지수 하락 구간에서도 비중은 오히려 상승했습니다.

● 주식 시장의 쏠림의 수준은 1) 52주 신고가 기업 비중2) 업종 수익률 표준편차3) 종목간 수익률 상관관계(Pair-wise correlation) 4) 밸류에이션 스프레드 등으로 판단할 수 있습니다.

1) 52주 신고가 기업 비중

→ 지수 상승 국면에서 52주 신고가 비중 하락시 쏠림 ↑

→ 일반적으로 지수 상승 국면에서는 52주 신고가 기업들의 숫자도 많아짐

→ 그러나 주식 시장의 쏠림 현상이 커지게 되면 신고가 기업의 비중은 하락하면서 지수가 상승하게 됨

→ 이후 쏠림 현상이 해소되는 국면에서는 신저가 기업의 비중이 높아지는 현상이 나타나게 됨

현재 코스닥 내 52주 신고가 기업의 비중은 1.7%로 같은 지수 레벨인 2018년 3월, 2020년 10월 3.5%보다 낮은 수준

마찬가지로 코스피도 신고가 비중이 높지 않음

2) 업종간 수익률 포준편차

→ 수익률의 표준편차 상승시 쏠림 ↑

코스닥 업종간 주가 상승률 편차는 41%로 과거 고점 수준을 기록

상대적으로 코스피 내 표준편차는 14%로 과거 평균 수준을 소폭 상회하는 정도

코스닥의 쏠림이 매우 과도하다고 볼 수 있음

3) 종목간 수익률 상관계수

① 업종 수익률의 상관관계(Pair-wise correlation)가 낮아지면 쏠림 ↑

상관계수 ↑ → 종목간 주가 움직임이 같은 방향성을 보임

상관계수 ↓ → 종목간 주가 차별화 진행(쏠림 현상↑), 지수(베타)보다 테마, 종목 등 액티브 투자가 유리

코스닥 150, 코스피200 내 종목간 수익률의 상관계수는 작년 11월부터 모두 하락 추세

지수는 상승했지만 종목 선택에 따라 수익률 차별화가 나타날 수 있는 국면이었음

② 동일 업종/테마 내 수익률의 상관관계(Pair-wise correlation)가 높아지면 쏠림 ↑

같은 업종 내에서는 종목간 상관계수가 높아질 때 쏠림이 커졌다고 볼 수 있음

그러나 2차 전지 업종 내 수익률의 상관계수는 올해 2월 초까지 상승했다가 하락했음

동일 업종 내에 소수의 종목으로 주가 상승이 압축되는 모습임

4) 밸류에이션 스프레드

① PBR 상위 10%, 하위 10% 값의 스프레드가 확대되면 쏠림 ↑

② 고PBR, 저PBR 기업 비중 추이 → 고 PBR 기업 비중 상승시 쏠림 ↑

특히 성장주 중심의 강세 국면에서 쏠림 현상이 나타나면 이 지표값들이 확대됨

또한, 시장의 고 PBR 주식 비중이 높아질 때도 쏠림이 과도하다고 판단할 수 있음

밸류에이션 지표로 봤을 때는 코스피, 코스닥의 쏠림이 과거 대비 과도하다고 보기는 어려움

과거 평균 대비 낮은 수준을 기록하고 있음

다만, 이 지표가 지속적으로 상승한다면 쏠림 위험이 높아질 수 있음

코스닥 지수의 경우 밸류에이션 스프레드 값이 6배~8배 수준에서는 주가 변동성이 확대됐음 (현재 4.8배)

5) 실적 컨센서스, 공매도, 거래대금

→ 애널리스트 낙관적/비관적 전망, 공매도 잔고, 거래대금의 쏠림으로 판단

→ 추후 자료에서 다룰 예정

● 코스닥 시장의 쏠림 지표는 과거 평균 대비 높은 수준으로 가격 하락 위험이 높습니다. 상대적으로 코스피는 쏠림 지표가 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 코스닥보다 코스피가 유리한 국면입니다.

위에서 논의한 지표들을 표준화(Z-score)해 코스피, 코스닥의 쏠림 수준을 계산

코스닥, 코스피 6개월 수익률 스프레드는 +13.1%p로 직전 고점인 +17%p에서 내려왔지만 여전히 높은 수준

12개월 선행 PER 스프레드도 5.3배로 연초 이후 지속적으로 확대됐음

● 쏠림이 완화되는 국면에서는 주가모멘텀 스타일의 주가가 부진할 수 있습니다. 모멘텀 스타일의 초과 성과는 1)새로운 정보가 주가에 늦게 반영되거나 2)투자자들의 과도한 반응에 따른 수익률 추종 현상으로 설명 가능합니다. 모멘텀 스타일의 강세가 주식 시장의 쏠림 현상이 커질 때 주로 나타나는 이유입니다.

모멘텀 : 가격의 상승/하락 추세가 지속되는 정도

모멘텀 스타일 : 과거 성과가 좋은 주식에 투자해 초과 성과를 추구하는 전략

올해 글로벌 주식 시장에서 모멘텀 스타일의 성과는 부진

반면 국내 주식 시장에서는 모멘텀 스타일 성과가 강세

주식 시장이 쏠림 현상이 커질 때 모멘텀 스타일이 강세를 나타냄

쉽게 말해 가는 주식이 더 가는 현상

모멘텀 팩터에 초과 성과가 존재하는 이유

행동 재무학적 관점에서 1) 새로운 정보가 주가에 늦게 반영되거나 2) 투자자들의 과도한 반응에 따른 수익률 추종 현상(특정 업종, 테마, 종목으로의 군집현상)으로 설명 가능

모멘텀 스타일의 강세가 주식 시장의 쏠림 현상이 커질 때 주로 나타나는 이유

그러나 쏠림 현상이 완화되는 국면에서는 모멘텀 스타일의 주가 변동성 확대에 유의해야 함

쏠림 현상 이후 가격 변동성이 큰 모멘텀 스타일의 주식 성과가 크게 하락했던 과거 사례가 있기 때문 (2015년, 2018년)

● 매크로 환경이나 기업들의 펀더멘탈 개선이 불확실한 국면이 지속되고 있습니다. 23년 연간전망(Buy Company, Not Economy), 올해 퀀트전략 자료(매출 둔화 국면 준비하기 등)에서 밝힌 대로 지수 플레이보다는 업종/스타일/종목 선택 중요하다는 생각은 바뀌지 않았습니다. 가격 변동성이 큰 모멘텀 스타일 보다 1)저변동성, 2)퀄리티 스타일로의 변화가 필요한 시점입니다.

1) 저변동성 (Low Volatility) 스타일