[금융/시황/전략] (KB증권) 12월 월간 전략 - 이슈 분석

■ Summary

이슈 분석: 투자의 흐름 변화 + 삼성의 투자

투자의 흐름이 변화하고 있음에 주목한다. 지난 1~2년 동안 가장 주목했던 방향이 ‘공급망 재편을 위한 투자의 확대 (투자의 시대)’였는데, 이는 곧 ‘설비투자의 확대’ 과정에서 투자 아이디어를 찾는 것이었다. 그리고 이제 투자의 흐름이 설비투자에서 R&D 투자로 변할 가능성에 주목한다. 국내에서도 그러한 변화가 감지되는데, 『R&D 혁신방안』 및 『글로벌 R&D 추진전략』 (11/27)의 발표가 이에 해당한다. R&D 투자의 확대 관점에서 현재 주목하는 것은 ‘우주항공 분야’다. 한편, [삼성의 역사 = 산업 고도화의 역사]였다는 점을 근거로 삼성의 투자가 향하는 다음 타깃을 찾고자 한다. 로봇, 반도체 후공정 패키징에 이을 투자의 대상으로 ‘전장 (자동차 전자장치)’을 주목한다 (관심종목: 삼성전기).

- KB증권 주식시황 Analyst 하인환 -

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투자의 흐름 변화 + 삼성의 투자

1. 투자의 흐름 변화: 설비투자 → R&D 투자

지난 1~2년 동안 여러 가지 투자 아이디어들을 제시해왔는데, 그 아이디어들의 전제 조건은 ‘투자의 시대 (탈세계화 ≒ 공급망 재편을 위한 ‘투자의 확대’)’였다. 그리고 ‘공급망 재편’을 위한 투자의 확대라는 점에서 유추해볼 수 있듯이, 여기서 가리키는 투자는 주로 ‘설비투자의 확대’와 관련돼 있었다.

그런데 이제 관점의 변화가 필요한 시기가 도래하고 있다. 이유는 2가지다. 첫째, 공급망 재편을 위한 설비투자가 추가적으로 확대될 수는 있겠지만, 그 폭이 제한될 것이라는 우려가 조금씩 제기되고 있다. 게다가 미국 대선 이후에는 그 투자의 방향이 바뀔 가능성도 대비해야 할 수도 있다. 둘째, 설비투자 확대의 수혜주들이 2023년 한 해 동안 주도주 역할을 함에 따라 주가가 큰 폭으로 상승했다는 점이다. 공급망 재편을 위한 설비투자는 계속될 것이기 때문에 그 수혜주들이 추가적으로 상승할 가능성을 배제하는 것은 아니지만, 투자자들이 항상 갈망하는 ‘새로운 아이디어’를 도출하는 것은 점차 어려워지고 있다.

이러한 이유를 근거로, 투자의 흐름 변화에 주목한다 (설비투자 → R&D 투자).

1) 2023년 시장을 이끌었던 ‘설비투자의 확대’, 2024년에도 봐야 할까?

2023년의 주도주들을 돌이켜보면 (이차전지, 반도체, 로봇, 광물자원, 산업재 등), 대부분 ‘설비투자의 확대’ 과정에서 나타난 수혜주들이라고 표현해도 무방할 것이다. 탈세계화 시대에는 공급망 재편을 해야 하기 때문에 투자가 확대되는 것으로 해석할 수 있겠다.

설비투자의 확대는 지속될 수 있을 것이지만, 문제는 ‘우리가 주식시장 참여자’라는 것이다. 이는 2가지 문제를 제기한다.

첫째, 추가적으로 지속될 수 있을지라도 모두가 예상하는 흐름이라면 이미 시세에 반영이 됐을 가능성이 있다. 실제로 2022년에 ‘투자의 시대가 도래할 것’이라고 전망했을 때는 반발이 매우 심했다. 경기침체 전망이 제기되고 있는데 어떻게 투자가 확대될 수 있냐는 것이었다 (그에 대한 대답은 ‘지금은 탈세계화 시대이기 때문에 경기사이클과 무관하게, 경제적인 논리보다 정치적인 논리가 더 앞서면서 투자가 확대될 것이다’였다). 하지만 지금은 설비투자가 확대되고 있음을 부정하는 투자자들이 없을 것이다 (심지어 미국 재무부 홈페이지에도 IRA로 인해 제조업 건설투자가 증가하고 있음이 명시돼 있다 <그림 25>). 

둘째, 설비투자의 확대는 추가적으로 진행될 수 있다고 생각하지만, 새로운 아이디어를 도출하기는 점점 더 어려워질 수밖에 없다. 또는 새로운 아이디어를 도출하더라도 한국 경제의 규모가 갖는 한계로 인해, 한국 증시에서의 수혜주를 찾는 데에 어려움이 있다. 따라서 이제 투자의 흐름 변화 (설비투자 → R&D 투자)에 좀 더 주목하고자 한다.

2) R&D 투자의 확대: 점점 더 명확해지는 방향성

<그림 24>에서 설비투자 증가율이 먼저 증가한 후, 증가율이 둔화하는 중에 R&D 투자가 증가하는 경향을 강조했다. 이러한 흐름에 더해, 앞서 설명한 것처럼 설비투자의 확대라는 방향이 이미 시세에 어느 정도 반영됐을 가능성과 새로운 아이디어를 도출하기 어렵다는 점을 고려해 ‘R&D 투자의 확대’에 점차 주목하고자 한다.

마침 국내에서도 유사한 방향으로 투자의 흐름 변화를 시사하는 정책이 발표됐다. 바로 11월 27일에 발표된 『R&D 혁신방안』 및 『글로벌 R&D 추진전략』이다. R&D 투자 규모를 확대하고, DARPA 방식 R&D 투자를 전격 추진한다는 점이 긍정적이다. 향후 R&D 투자가 확대되는 분야를 찾는 것이 투자 아이디어를 도출하는 방법이 될 수 있음을 시사한다.

그런데 R&D 투자의 방향을 참고하기 위해 미국 연방정부 R&D 예산을 항목별로 분류하면, <그림 28>와 같다. <그림 28>에서 어떤 의미를 도출할 수 있을까? National Defense (국방비)와 Space Flight, research and supporting activities (우주항공 분야) 등과 같이 비교적 명확한 항목들도 있지만, Energy, General science and basic research 등과 같이 모호한 항목들이 대부분이다.

그래서 연방정부의 R&D 예산을 대체해, 구체적인 투자 아이디어를 도출하기 위해 참고하는 기관이 ‘DARPA’다. DARPA는 3가지 의미에서 참고할 가치가 충분한 기관이 되겠다.

- 첫째, ‘High risk, high return’을 상징하는 기관이다. 인터넷의 개념이 시작된 곳, 드론과 GPS 등의 기술이 만들어진 곳으로서 그 성과가 대단하다. 게다가 최근 한국 정부에서 발표한 『R&D 혁신방안』에서도 ‘DARPA 방식 고위험∙고수익형R&D를 전격 추진하겠다’고 밝힌 점에서도 그 상징성을 유추해볼 수 있다.

- 둘째, ‘High risk, high return’을 상징하는 기관인 동시에 ‘기술패권경쟁’을 상징하는 기관이기도 하다. 1957년 소련이 스푸트니크1호 인공위성을 발사하자, 그 이듬해에 미국 정부가 만든 기관이 DARPA와 NASA다. 1950~1960년대 미∙소 기술패권경쟁을 상징하는 기관이었기 때문에, 지금의 미∙중 기술패권경쟁 시대에 다시 볼 필요가 있는 것이다.

- ‘High risk, high return’과 ‘기술패권경쟁’을 상징하는 기관인데, 마침 그 예산이 본격적으로 증가한 시점이 트럼프 행정부 때부터라는 점도 매우 흥미롭다 <그림 29>. 이는 곧, 2024년의 미국 대선 결과와도 상관없이 지속될 수 있는 방향임을 의미하기도 한다.

투자 아이디어는 DARPA의 예산이 가장 많이 증가하는 분야에서 힌트를 얻을 수 있겠으며, 물론 그 이외의 긍정적인 변화들도 감지될 경우 더 확신을 가질 수 있을 것이다. FY2024 기준 예산 증가율이 가장 높은 항목은 ‘우주항공 분야’인데 <그림 30>, 이와 더불어 미국 우주항공 산업의 역사를 돌이켜 봤을 때 지금은 ‘민간 주도의 우주항공 투자의 시대가 진행되고 있다는 점’을 같이 고려할 필요가 있겠다. 게다가 국내에서는 ‘우주항공청 특별법’ 통과 가능성이 점차 높아지고 있는 점도 매우 긍정적이다. 이는 곧 우주항공 분야에 대한 신규 예산 편성을 기대할 수 있는 근거가 되고, 지금의 미국처럼 (정부 지원 속에서) 민간 주도의 우주항공 투자의 시대가 본격화할 가능성을 시사하기 때문이다.

2. 삼성의 투자: 로봇, 반도체 후공정 패키징에 이을 다음 타깃은? ‘전장 (자동차 전자 장치)’

2022년 10월부터 ‘삼성의 역사’를 통해 ‘삼성의 향후 투자 방향이 어디일까’를 고민한 자료를 발간했다. 주요 논리는 다음과 같았다.

① 이재용 부회장의 회장 승진이 예상된다는 기사가 나오던 시기였다.

② 삼성그룹의 역사 (이병철 창업회장, 이건희 선대회장)를 보면, ‘산업 고도화의 연속이었다’는 확인된다. 비슷한 행보를 예상해 볼 수 있을 것이다 <그림 32, 33>.

③ 글로벌 TOP 수준의 현금성자산 보유, 그리고 2022년 5월에 발표한 ‘450조원 규모의 투자 계획’ 등은 향후 투자가 본격화할 것을 알리는 신호였다.

④ 과거 삼성의 신성장 산업 투자로서 바이오 사업 추진 사례를 보면, 지분투자 (M&A)가 주요 수단이었음을 확인할 수 있다.

⑤ (당시에) 최근 투자를 확대하는 분야로서 로봇 (로봇사업팀 인력 충원), 투자를 해야 할 당위성이 있는 분야로서 반도체 (후공정 패키징), 이차전지 등이 있다.

∙ 『하반기 관심 테마 #2. 로봇 (③ 삼성의 역사가 가리키는 로봇』 (2022/10/14)

 → 추천 테마: 로봇

∙ 『[삼성의 역사 = 산업 고도화의 역사] '(정부 주도) B2B 투자' 흐름을 가속화시킬 것』

(2022/10/28)

 → 추천 테마: 이차전지, 반도체 후공정 패키징

∙ 『서막을 알린 삼성의 투자, 다음 타깃이 될 분야는 어디일까』 (2023/2/2)

 → 추천 테마: 반도체 후공정 패키징

위의 논리에 따른 자료들이 당시에는 관심을 받지 못했는데, ‘분석보다는 상상에 가깝다’고 느껴졌기 때문이 아닐까라고 추측한다. 하지만 지금은 2가지 이유 때문에 같은 논리로 다시 한번 접근해볼 수 있다고 판단하며, 그에 따라 새로운 투자 아이디어를 제시하고자 한다.

- 첫째, 수년간 현금성 자산을 쌓아두고 투자를 하지 않는다고 지적을 받았던 삼성이 2023년에는 여러 차례 투자에 나서고 있기 때문이다. 삼성이 어디에 돈을 쓸 것인가에 대한 관심은 계속될 수 있는 상황이다.

- 둘째, 2023년 11월에 발표한 ‘미래사업기획단 신설’은 10년 후 그룹 미래 신사업 발굴 목적을 갖는다. 뻔한 얘기처럼 들릴 수도 있는 표현이지만, “기업은 30년 앞을 내다보고 일을 구상해야 한다”고 했던 이건희 선대회장의 경영철학을 다시 한번 떠올려 볼 수 있는 표현이기도 하다 <그림 33>.

그렇다면, 로봇, 반도체 후공정 패키징 외에 새로운 투자처는 어디가 될 것인가? 삼성의 투자를 주도하는 ‘미래사업기획단 신설’ 발표 (11/27) 이후, 가장 빠른 시일 내에 발표된 또다른 소식에서 그 힌트를 얻고자 한다. 바로 삼성전자의 자회사인 하만의 룬 인수 소식이다 (11/27 발표: 룬 – 음악 재생 플랫폼) <그림 35>. 이를 통해 실현할 수 있는 것은 ‘전장의 하드웨어∙소프트웨어 수직계열화’다.

전장 (자동차 전자장치)에 대한 투자는 2가지 관점에서 의미있게 고려해 봐야 할 필요가 있다. 자동차 사업을 직접 하지 않는 삼성의 입장에서, 자율주행 시대의 도래 또는 전기차 시대의 도래에 대응할 수 있는 산업고도화의 수단이 될 수 있는 것인데, 이는 삼성의 역사에서 도출한 산업 고도화에도 부합한다. 그리고 신성장 산업 투자 방식인 지분투자 (M&A)에 부합한다는 점도 의미가 있다고 판단한다. 전장 (자동차 전자장치)이 로봇, 반도체 후공정 패키징에 이은 투자 대상일 가능성에 주목한다. 관심있는 종목은 ‘삼성전기’이다.

[참고] 삼성의 바이오 산업 진출

가장 최근 삼성이 신산업 발굴 관점에서 투자하고, 성공한 사례인 ‘바이오 사업’과 관련해서 어떤 계기를 바탕으로, 어떤 방식으로 투자했는지 살펴볼 필요가 있겠다.

- 바이오 사업 추진 계기: 2010년 이건희 회장이 “삼성의 주력 상품들 (휴대폰 등)은 10년 내에 따라잡힐 수 있다”고 경고하면서부터, 미래전략실에서 5대 신수종 사업 중 하나로 제약・바이오 사업을 추진했다.

(* 5대 신수종 사업: 태양전지, 자동차용 전지, LED, 바이오 제약, 의료기기 등)

바이오 사업 투자 방식: 2010년 이건희 회장의 경고 후, 1년 뒤인 2011년 2월에 삼성바이오로직스가 설립됐다. 초기에는 해외 기업들과의 제휴 형태였다. 삼성바이오로직스는 ‘퀸타일즈 (글로벌 제약서비스 기업)’와의 3,000억원 규모 합작사 형태로 시작했으며, 2012년에 출범한 삼성바이오에피스는 삼성바이오로직스와 미국 바이오젠 아이덱이 합작한 기업이었다. 그리고 삼성바이오로직스는 2013년에는 Merck&Co.와 파트너십을 체결했다.

삼성바이오로직스를 출범하면서부터, 계속해서 설비투자 (Capex)를 이어가고 있다. 2011년 5월 제1공장 착공을 시작으로, 2013년 9월 제2공장 착공, 2015년 11월 제3공장 착공, 2020년 11월 제4공장 착공 등 투자가 계속되고 있는 것이다.

그리고 2021년에는 SVIC 54호 신기술사업투자조합에 출자함으로써, 추가적인 성장 모멘텀을 확보하기 위한 투자를 시작한 것으로 보인다.