[금융/시황/전략] (DB금융투자) 자(ruler)가 변하면 길이도 바뀐다

문홍철의 Concise (채권/FX)

■ 혼란스러울 때는 하드 데이터, 선행 지표, 시장 결정 재료에 더 집중하자

■ 고용은 내용 면에서 세부적으로 챙겨봐야할 면이 많다

■ 재무부 조달과 FOMC는 파월과 옐런의 협업, 채권 매수기회를 최대한 활용해야

하드 데이터, 선행 지표, 시장 결정 재료에 더 집중하자: 영국 해안선의 길이는 어떤 자(ruler)로 재느냐에 따라 다르다[도표1]. 비상식적인 복잡계의 불확정성을 받아들이지 못하는 것은 당신의 잘못이 아니다. 뇌는 동작 예측을 위해 존재하므로 결정된 미래를 가정하도록 설계되었기 때문이다. 객관적 진리는 없고 측정방식에 따른 다양한 관측값 만이 존재한다. 미국의 경제지표가 긍정적 서프라이즈를 보이고 있지만 정반대로 부정적인 지표도 많다. 혼란스럽지만 그것이 ‘관찰(observation)’이라는 행위의 내재된 속성이다. 이러한 불확실성을 줄이는 방법이 있다. 첫째, 과거의 역사와 패턴을 살펴본다. 인간의 본성은 변하지 않기 때문에 같은 실수는 반복된다. This time is no different. 우리는 여전히 수익률 곡선을 가장 신뢰한다. 둘째, 하드 데이터를 참고하자. 가령 비계절 조정치의 yoy성장률[도표2], 세금수입[도표3], 소프트 데이터임에도 PMI 등이 좋은 지표다. 특히 PMI는 복잡한 모델 조정이 없고 역사적 선행성이 증명되었다. 추정모델과 계절 조정이 비농업 고용을 어떻게 과대평가하는지는 지난 자료에서 언급했던 바 있다. 반면 모델 추정이 적게 들어가는 ADP와 NFP의 가계조사 등에서는 고용이 상대적으로 둔화되는 것으로 측정된다. 무엇을 믿을지는 관찰자의 몫이다. 셋째, 시장을 결정하는 지표에 집중하자. 연준 금리 인하와 같은 불확실한 이벤트 시점을 따지기보다는 추세를 보자. 제1요소는 물가다. 물가는논란없는 안정 추세를 보이고 있으며 거주비 산출 방식을 고려할 때 향후 모습도 안정적으로 예측 가능하다. 제2요소는 미정부 부채이지만 그 영향력은 약화될 것이다. 한번 익힌 고기는 다시 먹는거 아니다. 지난해 8~10월 씹고 뜯고 맛보고 즐긴 정부 부채 재료가 다시 큰 영향을 미칠지에 대해서는 회의적이다.

1월 고용 서프라이즈는 내용 면에서 기괴했다. 지난 2년간 대부분의 고용 증가는 비정규 파트타임 위주라는 점, 최근 노동시간이 빠르게 감소하고 있는 점이 특히 그렇다[도표4,5]. 기업가의 행동 패턴상 향후 경기에 대해 자신감이 없더라도 고용을 줄이지는 않는다. 대신 고용의 형태를 바꾼다. 비정규직을 늘리고 노동시간을 줄이는 식으로 대응한다. 특히 코로나 대량 해고 이후 재고용의 어려움을 겪은 고용주들은 지금 더더욱 채용을 줄이기 보다는 노동 유연화에 신경쓰고 있다. 더불어서 가계조사가 1월에 3.1만건 감소한 점, 노동가능인구 벤치마크가 수정되어 1월마다 변동성이 큰 점도 지표 신뢰도를 낮추는 요소다[도표6]. 지표를 좀 더 지켜보자.

파월과 옐런의 협업, 채권 매수기회를 최대한 활용해야: 우리는 지난주 재무부 분기 조달 계획과 FOMC를 보고 파월과 옐런간의 협업이 이루어지고 있다고 판단한다. 재무부 조달계획에서 T-Bill발행은 기존 추세에서 크게 변하지 않았고 2Q24부터 감소가 클 것으로 발표되었다. 이는 통화정책에 당장 완화적 영향을 준다. ‘Good Cop’이 일했으니 ‘Bad Cop’ 등장할 차례다. 연준은 반대로 매우 매파적이었다. 이에 대해서는 파월의 CBS 60분 출연(한국시간 월요일 아침)에서 더 자세한 내용을 짐작할 수 있을 것이다. 2Q24의 재무부 조달 계획을 뒷받침하기 위해서 연준은 해당 시점, 혹은 이전에 금리인하와 양적완화에 나서야 할 것이다. 매크로 환경도 이를 도울 것이다. 단기적으로 금리가 반등할 수 있지만 금리 인하 전의 마지막 채권 매수기회, 달러 매도 기회를 제공해주는 셈이다. 적극적인 듀레이션 확대 전략을 고수하고 1Q24중 달러가 강해질 때 꾸준히 매도하자.