[금융/시황/전략] (DB금융투자) 지정학과 공급측 변수에 역사는 반복된다

문홍철의 Concise (채권/FX)

■ 고유가, 고환율의 공급측면 환경은 금리에 고도의 변동성을 야기한다

■ 美 CPI는 수요 견조가 아닌 측정의 문제, 4월 소득세 납부로 달러 유동성 부족 발생

■ 국채 금리와 환율이 주요한 기술적 상방레인지 하에 있어, 리스크 관리 필요

고유가, 고환율의 공급측면 환경은 금리에 고도의 변동성을 야기한다: 지정학 리스크로 유가와 달러/원 환율이 급등하는 반응은 이해하기 쉽지만 금리는 어떻게 될까? 안전자산 선호 vs 인플레 우려로 인해 하루, 시간 단위로 급등락할 것이다. 트레이딩의 신(神)이라면 돈을 벌 것이고 ‘Concise’와 같은 둔재(鈍才)라면 가만히 있는 편이 최선일 것이다. 거래에 재능이 없더라도 최소한 어리석지 않은 방법은 보다 긴 시간에서 사건을 조망해보는 것이다. ‘고유가는 인플레 우려를 불러일으킬 것이고 고환율은 한은의 통화완화를 제약시킨다’ 이것은 중앙은행의 반복되어온 반응함수다. 그런데 이 정책이 과거에 적절했다면 왜 고금리 이후 금리를 낮출 때 늘 경기둔화/침체가 발생했을까? 고금리 영향이 지연되는 미국을 포함해 각국 경제의 기초 체력이 현 금리를 견딜 수 없다고 가정해보자. 공급측면의 고유가와 강달러는 경제 체력을 더욱 빠르게 고갈시킬 것이다. 그런데 중앙은행이 완화를 늦추거나 오히려 금리를 추가로 인상한다면 체력 저하를 넘어 응급상황이 도래한다. 한번 망가진 장기(臟器)는 다시 회복되지 않는다. 유가와 환율은 공급 측 문제이므로 긴축을 더 오래끄는 것은 바람직하지 않음에도 여론은 그렇지 않다. 고유가, 고환율 국면이라면 국민과 언론이 앞다퉈서 긴축의 장기화를 주장한다. 성배의 이치적 당위론에 전도되어 독을 마시는 셈이며 인류는 동일한 일은 반복했던 전례가 있다. 

美 CPI는 수요 견조가 아닌 측정의 문제, 4월 소득세 납부로 달러 유동성 부족 대비: 우리는 미국만 수요측 물가 압력이 높은 것이 아니라 물가 측정의 문제라고 밝혔다[3월 25일 자료 참조]. 미국 CPI에서 서비스 부문이 여전히 높은 이유는 수요가 늘어서가 아니라 자동차 보험료 등의 수가가 후행적으로 조정되기 때문이다[도표1]. ‘경기가 좋으니까 보험과 의료소비를 늘려야겠군’ 이라고 생각하는 경제주체는 없다. 이들은 PCE에서 비중이 낮거나 보다 현실을 반영하는 정도로 조정될 것이다. 변수는 유가다. 휘발유 가격이 높아지고 지정학 리스크까지 겹치며 인플레 우려가 가중될 수 있다. 더해서 4월 중순~25일까지 연방정부 소득세 납부가 3~5천억달러로 예정되어 있다[도표2]. 2023년 회계연도의 S&P500의 상승을 고려하면 양도세수가 상당할 가능성이 있다. 이는 단기적인 달러 유동성 부족현상을 야기하며 채권을 비롯한 자산가격에 부정적, 환율에 상방압력이다.

국채금리와 환율이 주요한 기술적 상방레인지 하에 있어, 리스크 관리 필요: 금리와 환율이 저항선을 위로 돌파하면서 리스크 관리 필요성이 높아졌다[도표3,4]. 당분간 동 도표의 레인지 거래를 매수/매도 기준으로 삼자. 정치적 돌파구를 찾는 네타냐후는 이란을 링 위로 끌어내기 위해 꾸준히 도발할 것이다. 지정학 리스크가 장기화/일상화된다면 전망의 의미는 떨어지고 단기 추세향 트레이딩만 가능하다. 투자자로서의 최선은 금리가 레인지 상단에 도달할시 높은 캐리를 획득하면서 시간가치를 극대화하고 다가올 미래의 경기 충격과 금리 대폭 인하 리스크에 대비하는 것이다. 특히 대외 개방도가 크고 내수 부진을 겪고 있는 한국은 큰 위험에 처할 수 있다. 참고로 과거 25년간 미국과 미국외 지역간 금리 탈동조화가 발생한 2시기 모두 금리가 낮은 쪽으로 수렴하면서 커플링되었다[도표5,6]. 이는 이민으로 야기되는 미국 경제호조와 고금리에 시사점을 제시해준다. 세상이 순환하듯 동조화는 다시 도래한다. 방향성이 아래일지 위일지는 세계경제의 기초체력이 결정할 것이다.