[금융/시황/전략] (DB금융투자) 금융불안은 납세 시즌이 지나면 일단락

문홍철의 Concise (채권/FX)

■ 금융시장 불안의 원인은 미국의 소득세 납부. 2분기 Quarterly Refunding 계획에 주목

■ 지정학은 유가, 물가를 거쳐 긴축 장기화와 성장 훼손 우려 사이에 갈팡질팡 변동성 유발

■ 예측 불능의 높은 경기 변동성, 시간가치를 극대화시키는 전략이 최선

세금 납부로 2022년 이후 최대폭의 주간 달러 유동성 감소, 양적 긴축과 고금리 겹치며 충격 가중: 환율 급등과 금융시장 불안의 원인이 4월 소득세 납부에 있었음이 분명히 확인되고 있다. 세금 납부는 4월 12일에 시작해서 25일에 마무리되기 때문에 아직 최종수치는 아닌 중간결과이지만 그 폭과 금융시장에 미치는 강도는 놀랍다. 현재 소득세 납부에 따른 지준의 감소폭은 과거 가장 큰 변화를 야기했던 2022년에 비견되는 규모다[도표1,2]. 이번주 최종 결과가 확인되면 22년과 비슷하거나 그 이상의 유동성이 연준에 빨려들어갔을 것이다. 명목GDP 확대와 2023년의 주가 급등이 과세 대상 소득을 늘렸기 때문으로 추정된다. 게다가 지금은 22년과는 달리 양적 긴축이 진행중이고 금리는 비교할 수 없을 정도로 높다. 달러 유동성의 부족은 지정학 리스크 및 연준의 ‘Higher for Longer’가 트리거로 작용하면서 달러 강세와 금리 상승, 금융시장 불안으로 나타났다.

재무부 조달의 유동성 영향에 주목: 달러 유동성 측면에서 2Q24를 결정할 재료는 4월말~5월초에 발표될 재무부의 2Q24 Quarterly Refunding 이다. 세금 납부로 이미 엄청난 유동성이 빨려들어갔고 달러 부족이 현실화된 상황이다. 세금 효과는 이번주 목요일인 25일에 극대점을 기록한 후 완화된다. 그러나 재무부의 조달 계획상 근본적으로 2Q24에 달러가 부족할 것이라는 점은 여전하다[도표3]. 지난 1월 31일에 발표한 조달 계획대로라면 2Q24의 T-Bill 발행 감소로 달러 유동성은 줄어든다. 자료 입수가 가능한 4월1일~19일까지의 T-Bill 순발행은 만기 도래의 증가로 인해 일부 긴축적이었을 것으로 추정된다. 4월 22~30일까지의 T-Bill만기도 0.7조달러에 이르고 5월에 2조달러에 육박하는 만기를 상쇄하려면 대량의 발행이 있어야 하지만 가능성은 낮다[도표4]. 물론 재무부가 지난 분기 발표를 늘 준수한다는 보장은 없으므로 조만간 발표될 분기 계획에 집중하자.

이번주 지나면 금융불안은 일단락될 것이지만, 장기적으로 지하철 냉골효과가 누적: 환율은 단기적으로 25일을 기점으로 납세가 완료되고 한국 외환 당국의 강력한 구두 및 실개입으로 눌려있을 것이다. 세금 효과로 환율이 오를 경우 개입 레벨이 될 수 있는 1,410원을 단기 상단으로 볼 수 있다. 그럼에도 불구하고 재무부 조달 계획에 따라 달러 부족현상이 구조적일 수 있고 고금리의 긴축 효과가 지연되는 미국의 특징으로 인해 연준의 긴축이 연장될 위험에 대비해야 한다. 지정학 위험은 유가에 상시적 상방압력과 물가 불안에 따른 통화완화 지연 우려를 키울 수 있는 재료다. 따라서 채권에 방향성 매매는 자제하고 저가 매수와 시간가치 극대화의 관점으로 접근하자. 주간 발표될 미국 PCE 물가는 CPI에 비해 주거비와 차량 보험료 반영방식 차이로 인해 안정감을 주겠지만 물가 재가속 테마가 작용하고 있는 이상 연준의 고금리 유지 우려는 당분간 유지될 것이다.

금리의 장기 방향성은 세계경제의 근본 체력이 결정한다. 미국 예외주의가 세계로의 수렴으로 마무리된 이유다. 지하철에서 한명의 조폭(미국)이 더우면 불가피하게 냉골을 만들고 결국 병자가 발생한다. 조폭마저도 과음 때문에 더운 것이라 숙취 해소시에 오한에 빠져든다[도표5]. 여기에 ‘Let-down effect’까지 가세해 경기에 높은 진폭을 만들어낸다. 역사적으로 기준금리 변동이 컸던 이유다. 시간가치를 높이는 인내가 현재로서는 최선이다.