[금융/시황/전략] (KB증권) 5월 월간 전략 - 시장 전략

LINK : https://bit.ly/3Uk8Euy

5월 전략: ‘실적장세 2국면’으로 이동

5월 주식비중은 ‘소폭확대’로 제시한다. 단기 조정이 있었으나, 아직 ‘붕괴의 3법칙’은 포착되지 않고 있으므로 랠리 지속에 무게를 둔다. 올해 상반기는 ‘실적장세 1국면 (투자 민감주)’과 ‘2국면 (소비 민감주+R&D투자)’이 교차하는 때이다. ‘화장품, 우주/기계’를 비중확대로 제시한다.

■ Summary

시장 전략: ‘실적장세 2국면’으로의 이동과 주식전략

단기 조정을 결정하는 것은 ‘장기 국채금리 (10y)’이다. KB증권은 10년물 밴드 상단을 4.7%로 설정하고 있는데, 따라서 FOMC 등에서 연준이 생각보다 매파적이라 하더라도 4.7% 이상에서는 분할 매수로 대응한다. 또한 ‘2분기’엔 일시적으로 ‘1분기’보다 완화된 물가/고용이 나올 수 있다. 장기 랠리는 지속될 것으로 보는데, 아직 ‘붕괴의 3법칙 (경기고점, 주가과열, 연준긴축)’이 완성되지 않고 있기 때문이다. 당분간 3법칙이 모두 나오는 경우는 없을 것으로 보며, 증시도 랠리를 이어갈 수 있다고 생각한다.

업종/섹터에서는 ‘실적장세 2국면’에 주목했다. 작년이 ‘실적장세 1국면’이었고, ‘투자 관련 경기민감주 (반도체/기계)’가 주도권을 잡고 있었다. 그런데 하반기엔 ‘2국면’으로 넘어갈 것이며, 상반기는 ‘1국면과 2국면이 혼재’된 시기로 판단한다. 2국면에서는 ‘소비 경기민감주 (내구 소비재+금융)와 R&D투자 (우주 등)’에 관심을 가지고 있다. 

- KB증권 주식 Strategist 이은택 - 

========================

‘실적장세 2국면’으로 이동

주가지수에 대한 단상 (斷想)

지난 ‘4월 전망 (3/29)’에서는 ‘증시 과열국면’에서 조정폭에 대한 전망을 분석했다. 결론적으로 1) ‘-10% or 그 이내’의 비교적 크지 않은 조정의 가능성, 2) 조정 이후 상승장에 복귀라는 전망을 제시했다.

이번 자료에서는 1) ‘단기 조정’은 마무리 국면에 들어갔는지 알아보고, 2) 이번이 단기조정에 그친다면, ‘장기 하락장’은 언제 나타날지, 3) 그리고 마지막으로 업종/스타일 측면에서 ‘실적 장세 2국면’의 주도주에 대한 생각을 적었다.

[시장편#1. 단기 조정] 비교적 작은 폭의 조정과 강세장 복귀 전망

KB증권은 단기 조정의 트리거로 ‘미국 국채 10년물의 임계점 (4.6% 전후) 터치’를 제시했다. 그 이유는 두 가지였다. 1) 2022년부터 ‘인플레 시대’가 시작되었는데, 인플레 시대엔 ‘국채 금리가 왕이다’. 즉, ‘금리상승=주가 조정’을 의미하며, 이는 곧 ‘good is bad’로 표현된다. 2) 하지만 금리가 상승한다고 매번 하락하는 건 아니다. 투자자들이 예상하는 금리 밴드 안에서 움직이면 주식 투자자들은 금리가 상승해도 별로 신경 쓰지 않는다. 투자자들이 민감하게 반응하는 것은 국채금리가 ‘임계점’을 넘을 때이다. 그 ‘금리의 임계점’이 어디인지 정확하게 계산하기는 어렵다. 순전히 투자자들의 심리에 달린 것이기 때문이다. 다만 과거 사례들을 봤을 때, ① 전고점에서 약 30~50bp 낮은 수준에서 ② 기술적 저항선을 뚫는 레벨을 ‘임계점’으로 설정할 수 있다.

이런 근거로 지난 자료에서는 ‘임계점’을 4% 중후반 (4.6% 전후)으로 제시한 바 있다. 실제로 4월 들어 4.5%를 터치하면서 증시가 흔들렸고, 4.6%를 넘으면서 원달러가 1,400원을 터치하는 등 금융시장의 불안이 두드러지게 나타났다.

향후 증시 조정이 마무리되는 시점도 국채금리에 근거해서 생각해볼 수 있다.

금리에 가장 큰 영향을 미칠 수 있는 것은 5월 FOMC이다. 5월 FOMC에서 파월 의장과 연준 위원들이 어떤 결정을 내릴지는 정확히 알기 어렵다. 최근 발표된 지표들이 견조했기 때문이다. 다만 ‘고용과 물가’는 1분기의 매우 강한 모습에 비하면 2분기엔 다소 완만해질 것으로 전망한다 (이후 분석 참조). 그리고 파월은 경제든, 고용이든, 물가든, 무엇 하나만 ‘삐끗’해도 금리 인하를 할 의지를 가진 것으로 보인다. 5월 FOMC는 어떨지 몰라도 결국 가까운 미래에 시장 예상보다 완화적인 제스처를 취할 것이다.

어쨌든 ‘경기둔화 (or 소프트 랜딩)’를 전망하던 연준에게 최근의 견조한 지표는 당혹스러운 것이다. 하지만 연준의 잘못된 경기판단과는 별개로, 최근의 견조한 고용과 물가는 오히려 자연스러운 것이다. 왜냐하면 이미 2022년에 경기침체에서 벗어난 후 1년 넘게 ‘경기확장 국면’이 이어지고 있기 때문이다. GDP가 반등하면, ‘고용 증가+물가 상승’가 뒤따르는 것이 당연하다. 단 한가지 사실, 즉 ‘이미 경기침체가 이미 지나갔다’는 것을 인정하기만 하면, 지금의 모든 현상들은 자연스러운 것으로 받아들일 수 있다.

다만 ‘근원 CPI’의 경우 상반기까진 추가 둔화 가능성이 높다고 생각한다. 그 중심에는 ‘주거비 하락’과 ‘일시적으로 부진할 소비’가 자리한다. 

‘CPI-주거비’는 6개월에 한 번씩 조사하는 방식을 사용한다. 그러나 보통 임대료 갱신 주기는 1년이다. 따라서 6개월에 한 번 조사를 하면 조사 대상자의 절반은 이전 (6개월 전) 조사 때와 임대료가 같다. 그렇기 때문에 실제 가격에 후행하게 된다. 이를 보완하기 위해 노동통계국은 작년부터 ‘신규 임대’만 대상으로 한 지수를 발표하고 있다. ‘신규 임대료 지수’는 ‘전체 임대료 지수’를 3분기 선행한다. 이를 활용하면 ‘CPI-주거비’가 추가적으로 하락할 것을 전망할 수 있다. ‘신규 임대료 지수’는 1분기 -0.97%, 작년 4분기 -3.7%을 기록했다. ‘CPI주거비’가 ‘신규 임대료 지수’에 3분기 후행하는 걸 감안하면, ‘CPI-주거비’도 올해 3분기까지 빠르게 하락할 가능성이 있다 (4/19, Global Insights, 김일혁).

연준이 중시하는 ‘소프트 데이터’인 ‘3월 베이지북’이나 ‘1분기 GDP’엔 일시적으로 소비가 둔화하고 있다는 것이 확인된다. 1) 3월 베이지북의 경제 평가를 보면, ‘고용’은 소폭 상향 됐지만, ‘물가’는 1분기 CPI 발표치와는 상반되게 안정적인 것으로 평가되었다. ‘제조업’은 호황으로 물가상승 위험 (반도체 등 핵심 중간재 가격 상승)이 있다고 평가했지만, ‘소비’는 부진해서 가격 전가능력이 떨어지고 있다고 언급하고 있다. 최근 룰루레몬을 비롯한 소비재 기업들의 주가가 좋지 못한 것과 연결된다. 1분기 GDP에도 ‘소비 부진’이 나타나는데, 개인소비 (PCE)는 예상 (3.0%)보다 부진한 2.5%로 발표되었다. 특히 주식 투자자들에게 더 중요한 ‘상품 소비’의 기여도는 마이너스 (-0.1%p)를 기록해서 2021년 이후 최악을 기록했다. 이런 현상들이 일시적으로 ‘고용/물가 압력을 완화’시키는 역할을 할 수 있다. 

신규 임대료 지수로 봤을 때, ‘CPI-주거’는 3분기까지 하락추세 이어질 듯

KB증권은 재작년부터 ‘연준이 물가가 아닌 경기사이클을 따라 통화정책을 해야 한다’는 생각을 밝혀왔다. 왜냐하면 ‘인플레 시대’에는 금융시장 매커니즘이 완전히 뒤바뀌기 때문이다. 아래 그래프들처럼 ① ‘저물가 시대’에는 인플레가 ‘상승’하면 ‘GDP/증시’도 상승하지만, ② ‘인플레 시대’엔 ‘물가’가 상승하면 ‘GDP/증시’는 하락한다. 

따라서 ‘인플레 시대’엔 저물가 시대에 했던 대로 ‘물가’를 중심으로 ‘통화정책’을 펼치면 안 된다. 그러면 경기가 좋을 때 ‘금리인하’를 하고 (물가가 하락했기 때문에), 경기가 나쁠 때 ‘금리인상’을 하게 된다. 1970년대 연준 의장이었던 ‘아서 번즈’의 오류도 이런 것이었다.

‘인플레 시대’엔 모든 것이 ‘CPI (인플레)’ 중심으로 움직인다

지난 30여년간의 ‘저물가 시대’엔 ‘CPI (인플레)’가 아니라 ‘경기 (실업률)’ 중심으로 움직였다

이것 (수요가 좋으면 물가가 오르고 주가와 경제가 좋아지는)이 우리에게 익숙한 패턴이다

반복적으로 언급하는 것이지만, 올해는 ‘금리인하’가 아니라 ‘금리인상’을 고려하기 시작해야 더 적절한 시기이다. 경기사이클로 봤을 때 그렇다는 것이다.

하지만 ‘통화정책’에서 중요한 것은 ‘우리의 생각’이 아니라, ‘그들 (파월+연준위원들)의 생각’이다. 케인스가 말한 ‘미인대회’에서 우승자를 맞추는 게임과 같기 때문이다. 파월은 고용/물가/경제 중 어떤 데이터라도 약하게 나오면 금리인하를 할 준비가 되어있다고 생각한다. 왜냐하면 파월이 지나치게 금리인하를 ‘확정적으로 약속’했기 때문이며, 법률가인 그의 성향과 행동 패턴을 볼 때, 그는 자기가 한 말을 반드시 지키려 할 것이다.

국채금리에 대한 결론이다. KB증권 채권팀은 미국 10년물 금리 레벨 상단을 4.7%로 보고 있다. 그 이상으로 올라가는 것은 오버슈팅으로 보고 포지션을 ‘(국채) 매수’로 전환하자는 전략을 제시하고 있다. 주식도 비슷하다. 5월 FOMC 결과와 지표 발표에 따라, 금리는 4.7% 이상으로 올라갈 가능성이 있다. 차트상으로 봐도 장기적으로 미국 10년물 금리는 저점/고점을 높여가는 듯한 모습을 보이고 있다. 다만 5%를 추세적으로 돌파하는 데는 더 강한 수요가 필요할 것이다. 이런 상황은 좀 더 시간이 지난 뒤 나타날 것으로 전망한다.

[시장편#2. 장기 조정] ‘버블 붕괴의 3법칙’

증시의 ‘버블 랠리’를 이끄는 것은 투자자들의 ‘희망과 기대’라는 심리이다. 버블은 기업이익, 산업의 미래, 경제 상황에 대한 ‘희망회로’를 돌리며 ‘자가발전’하며 이어진다. ‘버블’이라는 말 자체가 EPS가 아닌 P/E (혹은 P/S, 지금은 P/S가 더 나은 지표)를 중심으로 지나치게 상승했다는 뜻이 되기 때문이다.

그리고 인플레 시대엔 모든 것이 ‘인플레’를 중심으로 돌아간다. 투자자들과 경제 참여자들이 모두 ‘인플레 (국채금리)’에 촉각을 세우고 행동한다는 의미이다. 따라서 이 ‘희망회로’의 중심에는 ‘인플레 (금리)’가 있다. 

연준의 금리인하 전망이 3번에서 2번으로, 그리고 2번에서 1번으로 줄어들 때마다 시장은 실망할 것이다. 실망할 때마다 투자자들은 ‘미국 국채금리 (10y)’를 끌어올릴 것이고, 이는 주식시장 조정으로 이어진다. 다시 말해서 ‘단기 조정’은 기대가 ‘실망’으로 바뀔 때 나타난다.

하지만 ‘실망’은 랠리를 끊을 수 없다. 왜냐하면 여전히 ‘금리인하’라는 ‘희망과 기대’를 자가발전 할 연료가 남아있기 때문이다. 주가가 이런 ‘실망 (금리인하 후퇴)’을 반영하고 나면, 제로베이스에서 다시 시작하게 된다. 그러고 나면 아직 남아있는 ‘금리인하’를 또 다시 기대하며 밸류에이션을 끌어올린다. 지금까지 주식시장이 왔던 길이 이랬다. 이 와중에 경기 사이클과 기업이익은 계속 상승하기 때문에, 증시는 랠리를 계속 이어갈 수 있다. 

금리 상승은 P/E에 타격을 주는 재료

EPS 추정치는 계속 올라가고 있는데,

EPS는 금리가 아니라 경기사이클을 따르기 때문

따라서 금리만 진정되면 증시는

또다시 상승장으로 접어들 수 있다는 의미가 된다

‘버블 랠리’가 완전히 끝나는 시기는 언제일까? 바로 버블을 이끄는 ‘희망’이 완전히 끊어질 때이다. 그리고 희망의 반대말은 ‘절망’이다. 철학자 키르케고르가 말했듯이 우리를 ‘죽음’에 이르게 하는 유일한 병은 ‘절망’이다. 

그렇다면 경제/주식 측면에서 ‘절망’이란 무엇이며, 어떤 것이 투자자들의 ‘희망회로’에 ‘절망’을 download & install 할 수 있을까? 결론 먼저 말하자면, ‘인플레 시대’의 절망은 ‘추세적 긴축’이 된다. 투자자들의 희망회로에 “앞으로 연준이 ‘추세적 긴축’을 할 수밖에 없을 것”이라는 절망적인 생각이 ‘install’ 되면, 랠리는 끝난다. 이는 과거 사례를 통해서 증명할 수 있다.

첫째, ‘인플레 시대’엔 ‘국채금리가 왕이다’라는 측면에서 생각해보자. 앞서 살펴봤듯이, 이 말의 뜻은 ‘인플레’가 꺾이면 GDP (경기)/증시가 반등하고, 반대로 ‘인플레’가 다시 살아나면 증시의 하락장과 경기 둔화가 시작된다는 의미이다.

그렇다면 물가가 ‘몇 %’가 되면 문제가 생길까? 이건 정확히 알 수 없다. 어느정도 레벨이면 경기에 위험한 레벨인지 알기 어렵기 때문이다. 하지만 과거 ‘인플레 시대’의 패턴을 보면, ‘물가 레벨 (몇 %)’보다는 ‘연준이 물가를 잡기 시작해야겠다’는 의지를 갖고 긴축이 시작되는 시기가 되면, 투자자들에게 ‘절망’이 나타나기 시작하면서, 증시에 하락장이 시작된다는 것을 알 수 있다.

연준 금리에 대한 주가 반응은 인플레 시대와 저물가 시대에 완전히 거꾸로이다

둘째, 과거 ‘지금과 유사한 강도의 랠리’ 사례를 살펴봤는데, ‘경기사이클 이전 고점 부근+ 주가 과열+연준 긴축’ 조합이 나타나면 랠리가 붕괴하는 현상이 공통적으로 나타났다.

4월 전략에서 지금과 유사한 강도의 랠리가 나타난 사례 (매월 2% 이상+5개월 연속 상승)를 1871년 이후로 찾아봤다. 약 150년 동안 총 16번 나타났는데, 이런 랠리가 나타난 이후 증시 흐름을 보면, 12개월 이후 대부분 높은 승률 (hit ratio, 81.5%)로 더 크게 상승 (평균 12.5%)했음을 확인할 수 있다.

그런데 문제는 이렇게 ‘강력한 랠리 시그널’이 나타났음에도 불구하고 랠리가 붕괴했던 사례도 있었다는 것이다. 81.5%는 높은 확률인 것이 맞지만, 투자자들 마음 한켠엔 “지금이 81.5%에 속하는 시기가 아니라, 나머지 18.5%에 속하는 시기면 어떡하지?”라는 고민도 있을 것이다. 그래서 이런 강한 시그널이 뜬 이후에도 10% 이상 하락했던 두 번의 사례 (1980년, 2011년)를 살펴보았다. 그리고 이와 정반대로 이렇게 강하게 랠리했음에도 그 이후에 연 20% 이상 더 크게 상승했던 두 번의 사례 (1995년, 2020년)도 같이 살펴보자. 

결론부터 말하자면, 랠리가 붕괴로 이어졌던 경우엔 모두 ‘버블 붕괴의 3법칙’이 나타났다. 이 3법칙은 바로 “경기 고점+증시 과열+연준 긴축”이다. 아래에서 자세히 설명하겠다. 

1871년 이후 ‘매달 2%+5개월 연속’ 상승한 이후

증시는 대체로 상승 (확률 81.5%)했으며, 

상승폭도 컸다 (12개월 평균 12.5%)

1980년 ‘하락 사례’를 먼저 살펴보자. 이 시기는 ‘폴 볼커’의 시대였다. 1978년 8월에 연준 의장에 오르자마자 강력한 긴축정책을 펼쳤고, 경기침체가 발생했다. 1980년 2분기, 연준은 경기를 방어하기 위해 마지막 금리인상을 단행했다. 이에 따라 바닥을 찍은 증시는 ‘5개월 연속+매월 2% 이상 상승’을 연달아 기록했다. 그리고 경기도 이전 고점부근까지 상승 (ISM 제조업지수 60)했다. 경기가 살아나고 증시가 랠리하자, 볼커는 체력이 회복되었다고 판단하고 강력한 긴축을 재개했다. 그리고 증시는 다시 하락세에 들어갔다. 다시 말해서 ‘랠리 붕괴의 조합’인 ‘경기 고점부근에서 증시 과열 발생, 연준이 이것을 긴축으로 대응’하는 사례가 발생한 것이다.

1995년 ‘추세적 랠리’가 나타났던 상황은 아이러니하게도 1980년과 매우 닮아 있다. 이 시기는 ‘그린스펀’의 시대였다. 그린스펀은 1994년 기준금리를 1년 만에 3%에서 6%로 2배나 끌어올렸는데, 이른바 ‘채권 대학살’로 불리는 사건이다. ‘볼커’ 못지않은 강력한 긴축이 단행되자, 채권시장에서 발작이 일어났다. 그리고 그린스펀은 1995년 1분기 마지막 금리인상을 선언했다. 이에 증시는 바닥을 찍고 ‘5개월 연속+매월 2% 이상 상승’을 연달아 기록했다. 여기까진 1980년과 같다. 하지만 그 다음이 전혀 달랐다. 1995년 그린스펀은 오히려 금리 인하를 단행했다. 그 결과 증시는 1999년까지 강력한 버블랠리가 펼쳐졌으며, 이는 2000년 긴축이 단행되기까지 계속되었다. 

사실 자세히 보면 1997년 3월 연준이 ‘금리인상’을 단행한 적이 있다. 이때 ‘인상’은 단발에 그쳤다. 왜냐하면 당시 ‘금리인상’은 ‘달러 초강세’를 불렀고, 이러한 ‘달러 초강세’는 ‘아시아 외환위기’를 불러일으켰기 때문이다. 아시아 지역 경제가 심각하게 침몰하자, 유가를 비롯한 원자재 가격은 급락했고, 아시아로부터 수입하던 공산품의 수입물가가 하락했다. 그 결과 미국 물가는 다시 안정되었고, 이는 미국 경제와 증시의 호황을 불렀다. 아이러니하게도 아시아 국가의 피 흘림은 미국의 번영과 증시 버블의 밑거름이 된 것이다.

당시의 ‘닷컴 버블’은 2000년에 붕괴하는데, 이때도 ‘버블 붕괴의 3법칙’이 나타난다. 바로 “경기 고점 부근 (ISM제조업지수 60% 부근)+증시 과열+연준 긴축 대응”이다. 그린스펀의 추세적 긴축 선언은 버블 랠리를 이끈 ‘희망회로’에 ‘절망’을 다운로드했다. 연준이 추세적 긴축을 선언할 수밖에 없었던 이유가 있다. 1999년이 되자, 외환위기에 허덕이던 아시아 국가들의 경제가 빠르게 살아나기 시작했다. 그 결과 유가와 원자재 가격이 급등했고, 미국 수입물가도 오르기 시작했다. 그 결과 미국 CPI는 10년래 가장 높은 수치를 기록했다.

지금도 비슷하다. 중국의 경기 둔화는 미국에 디플레이션을 수출하며 물가 안정에 일조하고 있다. 그리고 이는 미국 경제와 증시 랠리에 간접적인 역할을 하고 있다. 그리고 1999년 닷컴버블 붕괴와 마찬가지로 중국의 경기가 빠르게 되살아난다면, 단기엔 환호할 일이지만 장기적으론 증시 랠리를 붕괴할 부메랑이 되어 돌아올 수 있다. 

1997년 아시아 외환위기는 미국 물가 안정을 가져왔고 이는 미국 경제와 증시의 초호황을 낳았다 (1)

1997년 아시아 외환위기는 미국 물가 안정을 가져왔고 이는 미국 경제와 증시의 초호황을 낳았다 (2)

1997년 아시아 외환위기는 미국 물가 안정을 가져왔고 이는 미국 경제와 증시의 초호황을 낳았다 (3)

이번엔 ‘2011년 하락 사례’와 ‘2020년 급등 사례’를 살펴보겠다. 위에 살펴본 사례들과 하락/급등의 원인이 완전히 같기 때문에 간략히만 살펴보겠다.

2011년 하락은 ‘미국 신용등급 강등+유로존 사태’로 인한 것이다. 물론 신평사인 S&P가 ‘미국 신용등급을 강등할 것’을 미리 예상하긴 어려울 것이다. 하지만 매크로 측면에서 보면 이미 하락에 대한 ‘셋업’이 완료된 상태였다. 왜냐하면 ‘붕괴의 3법칙’인 “경기 고점 부근+ 증시 과열+연준 긴축 대응”이 나왔기 때문이다. 2011년 경기가 회복하고 증시에 과열 신호가 나타나자, 버냉키는 비전통적 통화정책인 ‘QE2 종료’를 선언했다. 그리고 증시는 ‘신용등급 강등’을 핑계삼아 급락했다. 

2020년 급등은 ‘붕괴의 3법칙’ 중 ‘주가 과열’은 나타났지만, 나머지 두 가지가 나타나지 않았다. 경기사이클은 중반 정도였고, 연준은 팬데믹을 극복하기 위해 오히려 더 강한 완화정책을 시장에 투입했다. 그 결과 증시는 과열 신호에도 불구하고 약한 조정 (-10% 이내)이 나온 후 10월부터 다시 랠리를 재개했다.

지금도 ‘붕괴의 3법칙’ 중 주가 과열 이외에는 다른 신호가 보이지 않는다. 1) ‘경기사이클’은 중반부에 진입한 상태이고, 2) ‘연준 통화정책’은 금리인하에 무게가 실리고 있기 때문이다. 경기사이클은 올해 말이나 내년쯤 ‘고점 수준’에 도달할 것이며, 통화정책도 내년에나 긴축 전환의 단서가 잡힐 것으로 예상한다.

[업종편] ‘실적 장세 2국면’과 경기민감주의 로테이션

2022년 하반기 이후 KB증권은 아래와 같은 논리를 기반으로 주식시장을 전망하고 있다.

- 시장 전략: 경기침체는 이미 지나갔다 (①화폐환상+②국채금리가 왕이다)

- 업종 전략: 투자 관련 경기민감주 (①실적장세 1국면+②투자/소비 사이클 디커플링)

‘투자 관련 경기민감주’를 추천했던 이유는 아래와 같다.

2022년 4분기~2023년 초까지 증시 반등은 ‘EPS (펀더멘탈)’가 빠르게 하향되는 가운데 ‘P/E (유동성)’가 급격히 상승해서 나타난 “금융장세”였다. 이 국면에서는 일반적으로 성장주/코스닥이 강세를 보인다. 어차피 유동성의 힘으로 주가가 반등하는 국면이기 때문에, 실적은 아무리 눈을 씻고 찾아봐도 좋아지는 것이 거의 보이지 않기 때문이다. 따라서 많이 급락했고, 더 먼 미래에 이익 스토리를 두고 있는 성장주/코스닥이 강세를 보인다.

2023년 봄부터는 EPS와 경기 (GDP)의 반등이 조금씩 나타나기 시작했다. 바로 “실적장세 1국면”이 시작된 것이다. 일반적으로 ‘실적장세 1국면’에서는 “경기민감주”가 강세를 보인다. 시대에 따라 주도주의 차이는 있지만, 전반적으로 ‘투자 경기민감주인 반도체/산업재/소재’와 ‘소비 경기민감주인 금융/내구소비재’가 모두 BM 대비 아웃퍼폼하는 경향이 있다.

따라서 2022년 초 이후엔 실적장세 1국면이 시작되었기 때문에 ‘경기민감주’의 비중을 늘리는 전략이 유효했다. 다만 이번엔 한 가지 문제가 있었다. ‘투자/소비 사이클이 디커플링’ 되는 초유의 사태가 발생한 것이다. 이전에는 이런 현상이 벌어진 적이 없다. ‘경기사이클이 둔화’하면 투자/소비 모두 급락하고, ‘경기사이클이 반등’하면 투자/소비가 모두 반등하는 것이 일반적이기 때문이다.

하지만 이번엔 이 두 사이클 사이에 약 1년이라는 시차가 발생했다. 제조업 (투자)은 2021년 상반기에 이미 꺾이기 시작한 반면, 비제조업 (소비)는 1년 뒤인 2022년 상반기에나 정점이 나왔기 때문이다. 이 둘 중 비이성적으로 과열을 보인 것은 당연히 ‘소비 사이클’이다. 원래는 2021년 중반이면 사이클이 꺾이는 게 맞았지만, 알다시피 팬데믹 이후 대규모 보조금이 지급되면서 소비는 꺾이지 않고 더욱 확장되었다.

2024년 상반기는 실적장세 1국면과 2국면이 교차하는 시기

같은 맥락으로 지금은 이 두 개의 사이클 모멘텀이 다시 교차하는 시기이다. 다시 말해서 2023년이 ‘실적장세 1국면’이라면, 2024년 상반기는 ‘1국면과 2국면’이 교차하는 시기이다. 그리고 하반기부터는 ‘2국면’이 진행될 가능성이 높다.

따라서 2023년은 ‘투자 경기민감주’의 강세, 2024년 상반기는 ‘투자와 소비 경기민감주’가 교차하는 시기, 그리고 2024년 하반기에는 ‘주도주 (소비 경기민감주+R&D투자 관련주)’ 강세에 주목한다. 실제로 2023년 (봄 이후) 업종 수익률을 보면, ‘투자 관련주’가 강세를 보였고, 소비재는 대부분 약세를 보였다. 반면 올해는 투자 경기민감주와 소비 경기민감주가 혼재된 양상을 보이는 가운데, ‘소비 경기민감주 (금융+내구 소비재)’의 약진이 돋보인다.

이전에 없었던 ‘투자-소비 사이클’의 디커플링 현상이 나타남

화장품, 의류 등 중국 관련된 내구 소비재도 관심을 가져보자. 중국은 대외수요 (수출)는 양호하지만 내수는 침체된 경제 상황이 이어지고 있었다.

그런데 최근 중국 정부는 내수 수요를 끌어올리기 위한 부양정책을 잇달아 내놓고 있다. 설비교체, 소비재 이구환신, 자동차 이구환신, 부동산 이구환신에 이어, 일부에서는 ‘재고 정리, 판매 촉진, 주택 구매제한 해제 등 추가 경기부양책’에 대한 기대감도 나오고 있다. 사실 이런 정책들이 얼마나 실효성이 있을지, 시진핑 정부가 얼마나 의지를 가지고 있는지 불확실하다. 최근 수년간 나온 중국 정부의 부양정책들이 미풍에 그쳤기 때문이다. 하지만 일단 부양책 종류가 다양하고 매우 짧은 간격으로 계속 나오고 있다는 점을 주목할 필요가 있다. 최소한 증시에 긍정적 모멘텀이 될 수 있는 상황이라 생각한다.

중국 소비가 증가한다면, 화장품 등 중국 소비 관련 내구소비재에도 관심을 가져볼 필요가 있다. 최근 Ctrip의 주가가 강세를 보이고 있다는 점이 흥미롭다. 게다가 이들 내구소비재의 밸류에이션은 역사적 하단 부근에 있기 때문에, 긍정적 모멘텀이 주가에 미치는 영향이 생각보다 클 수 있다.

만약 실제로 중국의 소비가 늘어난다면, 장기 부진을 겪었던 화학주에도 기회가 있을 것이다. 실제로 최근 들어 아시아 석유화학 가동률이 급등하고 있다. ① 중국 제조업 PMI 회복세, ② 쉬인/테무 등 중국의 초저가 제품 수요 증가가 ‘범용 플라스틱 수요’를 이끌고 있는 것으로 판단된다 (4/24, 폭주하는 2월 아시아 화학 가동률, 전우제). 다만 모든 화학주를 담는 것보다는 타이어/플라스틱/섬유 등 ‘소비와 관련된’ 화학을 좀 더 선호한다. 

중국의 여행수요 증가는 화장품 업종에도 긍정적인 영향

사드 문제는 한국 화장품 업체들의 어려움을 가중 5월 한중 장관 회담 주목

동북아시아 석유화학 가동률 급등

① 중국 제조업 PMI 회복세,

② 쉬인/테무 등 중국의 초저가 제품 수요 증가

플라스틱 등 소비관련 화학제품 수요

중국 정부는 잇단 부양책을 발표하고 있으며 중심에는 내수소비 부양이 있다

금융 업종의 강세는 단순히 한국증시에 국한되어 나타나는 현상이 아니다. S&P 500에서도 금융섹터가 아웃퍼폼하고 있으며, 나스닥보다도 더 높은 상승률을 기록하고 있다. 미국 금융섹터 주가는 한국 금융섹터와 주가상 큰 차이가 없다 (2월 초 오버슈팅 구간은 존재). 이는 한국 금융주 랠리가 단순히 ‘밸류업 프로그램’의 영향 때문에 올랐다고만 치부하긴 어렵다는 것이다. 분명 밸류업 프로그램의 수혜가 금융주 주가에 영향을 미친 것은 맞지만, 글로벌 트렌드 역시 그쪽 방향으로 가고 있다.

뿐만 아니라, 1) 장기금리가 향후 완만하게 상승할 것이라는 점 (저금리 시대 종료), 2) 금융에 대한 정부 스탠스가 바뀔 가능성이 있다는 점 (밸류업 프로그램) 3) 그리고 심각한 크레딧 리스크나 추가적인 홍콩 ELS 문제 등이 나타날 가능성이 낮다는 점도 긍정적이다.

미국증시에서도 올해 금융섹터가 아웃퍼폼

밸류업 프로그램의 영향을 부정할 수는 없지만, 긍정적인 효과가 있음

홍콩 H지수 등과 관련된 ELS 문제로 5대 금융지주가 1분기에 쌓은 충당금 규모는 1.6조원에 달한다. 하지만 올해 홍콩 H지수는 10% 정도 상승했으며, 최근 3개월간 바닥 대비로 25% 이상 급등하고 있다. 추가적인 ELS 충당금 이슈가 적어질 수 있다는 것이다.

뿐만 아니라, 총선 이후 PF 등 ‘부실 자산 문제’가 심각하게 터질 것이라는 우려 역시 과도한 걱정이었던 것으로 드러날 수 있다. 왜냐하면 경기확장기엔 크레딧에 근본적인 문제가 있어도 문제가 확산되는 경우는 거의 없기 때문이다. ‘PF 시장’에 문제가 없다는 것이 아니다. 문제는 심각하지만, 심각하다고 문제가 터지는 것은 아니다. 경기가 둔화해서 투자심리가 악화되어야 터진다. 따라서 올해 문제가 될 가능성은 낮으며, 반대로 내년엔 주의를 기울여야 한다.

홍콩증시는 부진에서 벗어나고 있다

PF 문제는 올해보단 내년에 크게 불거질 가능성이 크다

금융주는 경기사이클상 2023년부터 강세여야 했지만, 사이클 디커플링으로 최근 반등하고 있다

자동차 업종 역시 단순히 ‘밸류업 프로그램’ 때문에 상승한 것으로 치부하긴 어렵다. 전기차 업체들의 주가는 좋지 못했지만, 내연 (레거시) 자동차 업체들은 상당히 강한 상승을 보였다. 올해를 기준으로 ‘현대차/기아’의 주가 상승률은 글로벌 자동차 업체들 중 중간 정도를 기록하고 있다. 다른 자동차 업체들도 상승했다는 뜻이다. 급격한 판매 증가를 기대하긴 어렵지만, 업황은 바닥에 접근하고 있다고 판단되며, 여기에 매우 낮은 P/E는 상승의 모멘텀을 제공할 수 있다. 

자동차 주가에

‘밸류업 프로그램’이 긍정적인 영향을 미친 것은 맞지만,

그 효과가 절대적이었다고 보긴 어렵다

자동차 시장의 바닥은 올해 하반기에 확인될 것으로 보인다

반도체 등 투자 관련 경기민감주도 살펴보자.

뉴스 등에선 ‘ISM제조업지수 반등과 AI투자 붐으로 제조업 경기가 이제 반등한다’고 하지만, 투자자들은 그 말이 사실이 아니라는 것을 잘 안다. 이미 변압기, 반도체, 장비부품 등 ‘투자 관련 경기민감주’가 반등한 지 1년이 훌쩍 넘었기 때문이다. 이제 반등하는 게 아니라, 이미 후반부에 접어들고 있다.

KB증권이 올해 반도체를 긍정적으로 봤던 것은 ‘이익률이 크게 상향될 것’이라는 논리였다. 일반적으로 ‘리스탁킹 사이클’에서는 수급이 매우 타이트하기 때문에 이익률이 매우 빠른 속도로 급등 (1분기당 10~20%p씩) 하는 현상이 나타난다. 그런데 3월만 해도 1분기 이익률을 9%대로 추정하고 있었다. 이는 너무 보수적인 것이었다. 따라서 1분기 이익 추정치 상향이 주가 상승을 이끌 것으로 생각했다.

실제로 애널리스트들은 3월 이후 추정치를 매우 빠른 속도로 끌어올렸다. SK하이닉스 실적의 뚜껑을 열어봤더니, 예상을 뛰어넘는 23.2%의 이익률을 기록했다.

문제는 20%대 이익률까진 빠르게 이익률이 상승하지만, 그 이후부터는 이익률 상승 속도가 확연히 느려진다는 것에 있다. 이는 주가에도 영향을 미친다. 다만 경기사이클로 봤을 때, 이익률은 올해 말까지 느리지만 견조한 추이를 이어갈 수 있다고 생각한다. 따라서 주가도 마냥 언더퍼폼하는 것이 아니라, 상반기까지는 코스피와 비슷한 수준에서 등락을 이어갈 수 있을 것이라 생각한다. 

반도체 영업이익률 상승 속도 둔화 전망

다만 꺾이는 시점은 내년쯤으로 판단

영업이익률이 크게 꺾이지 않는다면, 아직 상승의 룸은 남아있다

다만 단기적인 조정이 좀 더 자주 나타날 것으로 전망한다

반도체 업종은 부침을 겪었다가 코스피 대비 횡보할 것으로 예상됨

경기 선행지수 상으로 봤을 때, 상승여력은 아직 남은 것으로 판단

12Mfwd P/B가 2배에 도달했다고 상승이 마무리되는 것이 아니다

P/B 고점 이후에도 2~4개 분기 상승이 이어진 적이 더 많다

반도체의 모멘텀 약화를 두려워하는 투자자들이 있다. 항상 이 국면 (반도체 모멘텀 둔화)에 직면하면 투자자들은 막연한 불안감을 느끼는 일이 반복된다.

하지만 과거를 봤을 때, 펀드 매니저들이 투자 수익률을 크게 끌어올리는 시기는 보통 반도체 랠리가 둔화되고 난 뒤이다. 왜냐하면 반도체 시총이 워낙 크기 때문에, 여기서 일부 자금만 빠져나가도 다른 중대형주에는 엄청난 유동성이 유입되는 효과로 나타나기 때문이다. 이 과정에서 ‘주도주 랠리’가 나타난다. 그리고 이 시기가 가장 투자자의 수익률을 크게 끌어올리는 시기가 되는 것이 지금까지의 경험이다.