[금융/시황/전략] (DB금융투자) 금리 인하 시 미국 주식과 거리 두기를 추천

주식 문학 산책 (글로벌주식)

■ 금리 인하 사이클 시작 시 과거와 투자 환경이 변화한다는 것을 염두

■ 지금까지 강세를 보였던 AI 기업, 미국 주택, 미국 자산시장에 대한 매력도 변화 가능

■ 지금 당장은 금리 인하와 직접적인 연관이 있는 채권 비중 확대 추천

9월 금리 인하 시 AI에 의한 주식시장 상승 동력이 약해질 수 있음에 주의: 약 1년간 유지되었던 미국의 높은 기준금리가 인하를 앞두고 있다. 투자 환경의 변화를 의미하며 그에 따른 전략 역시 바뀌어야 할 것이다. 올해 상반기 AI가 미국 주식시장의 상승을 이끌었다. 하지만, 금리 인하 확률이 크게 증가한 7월 주식시장에서도 확인했듯이 향후에는 그 동력이 변화할 수 있음을 고려해야 한다. 특히 최근 수익성 확보 가능성에 대한 의심, AI 기업들에 대한 반독점 조사 개시, 실적 성장 기저 효과 종료 등 AI 투자 매력도가 연초 대비 소폭 하락한 것도 영향을 미칠 것이다.

금리 하락이 단기적으로 주택 가격 하락을 야기할 것으로 판단: 모기지 금리 하락은 초기에 주택 가격을 하락시킬 것으로 예상한다. 주택 공급은 증가하는 반면 신규 수요를 이끌 만큼 크지 않을 것이기 때문이다. 2023년 10월 모기지 금리가 고점을 기록한 이후 기존주택 판매 재고가 전년 동기 대비해서 증가세를 기록하고 있다. 추가로 신규 주택 판매 재고가 증가하고 있으며 수요 둔화로 신규 임차 비용이 역성장 중인 점도 눈여겨볼만하다. 반면, 단기적으로 신규 수요 증가 여력이 크지 않다고 판단한 이유는 역사적으로 낮은 구매 여력, 이민자 유입 감소, 금융기관의 주택 구입 규제 때문이다. 특히, 중위 소득 대비 중위 주택가격을 비교한 구매여력의 경우 지난 2006년 보다도 낮은 수준을 기록 중이다.

주식시장 매력도 하락, 다만 주식시장 하락에 투자하기 보다는 채권 비중 확대를 추천: 투자 전략에 있어서는 미국 주식 하락에 베팅 하기보다는 채권 비중확대로 접근할 것을 추천한다. 1967~1995년까지 연평균 24.5%의 수익률을 기록한 마이클 스타인하트는 '시장의 마법사'에서 역투자 전략 도입에 있어 중요 고려 사항 두가지를 제시하였다. 투자 타이밍과 포지션 크기 조절이다. 금리 인하의 주식시장에 대한 영향, 경기 침체 진입 여부와 관련한 불확실성이 존재하며 시장 변동성 역시 높다. 즉 타이밍과 포지션 조절을 하기 어려운 상황이다. 주식시장에 대한 방향성을 판단하기보다 어쨌건 이뤄질 미국 금리 인하에 직접적인 수헤를 받을 채권에 투자하는 것이 지금은 합당하며, 9월 금리 인하 이후에 방향성에 대한 투자를 진행해도 늦지 않다고 판단한다.

- DB금융투자 강대승 Analyst -

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기준금리 인하가 가져올 변화1: AI 이외의 자산에 대한 투자 매력도 증가

경기 둔화 우려와 고금리로 인한 채권, 부동산, 경기민감 주식 등에 대한 매력도 저하로 AI가 시장 상승을 주도하는 흐름이 올해 상반기 나타났다. 2023년 11월 FOMC에서의 금리 인상 종료 선언, 미국 경기 선행지수가 보내는 경기 침체 시그널 등에 시장 참여자들은 지난해말 2024년 3월 금리가 인하될 것으로 기대했다. 하지만 올해 초 경기 둔화 우려 속에서도 견조한 고용시장과 연준위원들의, 매파적 발언에 3월 금리 인하 기대가 크게 꺾이며 미국 주식시장의 상승세가 주춤한 모습을 보였다. 이러한 흐름을 뒤바꾼 것은 대형 IT 및 AI 관련 기업들의 실적 호조였다. 고금리 환경 속에서도 확실한 성장을 보여준 AI로 투자 자금이 집중되면서 주식시장의 집중도는 지난 2000년 IT 버블 당시보다 높아 졌다. 반면 금리 인하 기대 하락은 채권, 부동산 등 기타 자산뿐만 아니라 소재, 산업재 등 경기 민감주들의 주가 상승도 저해하는 요인으로 작용하였다. 3월 금리 인하 기대가 크게 꺾인 올해 1월 IT, 커뮤니케이션 등은 상승한 반면, 11월 12월 강세를 보였던 소재, 산업재 기업들은 약세를 기록했다.  

최근에도 금리 인하가 AI 기업들의 상승과 연관이 적다는 것은 지난 7월 시장의 움직임을 통해 알 수 있었다. 2024년 7월 미국 CPI 상승률, 고용시장 둔화 확인으로 9월 금리 인하에 대한 기대가 크게 상승했다. 특이한 점은 나스닥 지수는 7월 월간 하락한 반면 다우존스산업지수는 월간 상승했다는 것이다. IT 기업에 대한 차익실현 흐름이 확대된 반면 금리 인하에 따른 경기 회복 기대가 커지면서 상대적으로 IT 비중이 낮고 경기 민감주 비중이 높은 다우존스 산업지수의 강세가 나타난 것이다. 금리 인하가 본격화 되면서 IT로 쏠린 자금이 다른 자산, 섹터로 이동할 가능성이 존재한다.

함께 고려할 부분은 최근 AI 성장에 대한 관점이 변화하고 있다는 점이다. 먼저 수익성에 대한 의문이 제기되고 있다. AI와 관련한 수익성 확보 의문은 원래 있어왔다. 모델 훈련을 위한 데이터 확보, 설비 확보 등 비용은 높지만 그 비용을 커버할 구체적인 수익 모델이 존재하지 않기 때문이다. 이러한 현상을 조심해야 하는 이유는 과거 2000년대 초에도 이러한 현상이 나타났기 때문이다. 닷컴버블의 붕괴 원인 중 하나로 당시 인터넷 기업들의 수익 모델 부재가 꼽힌다. 벤처 리서치기관의 당시 분석에 따르면 지난 90년대말 설립된 미국 닷컴 기업 중 20%가 초기단계 투자자들에게 아무런 수익도 주지 못하고 도산했다고 한다. 빅테크 기업들도 AI를 활용한 수익 실현에 시간이 소요될 수 있다는 무디스의 리포트가 AI에 대한 투자자들의 관점 변화에 트리거로 작용하였다. 대표적인 예로 구글의 CAPEX가 예상치를 상회했을 때, 1분기와는 달리 2분기에는 주가가 하락한 점을 들 수 있다. 3분기, 4분기를 거치며 AI 시장 성장뿐만 아니라 수익성 확보 여부에 시장의 관심이 커질 것이다.

두번째 IT로부터 자금 이동이 나타날 이유는 90년대 말에도 그리고 지금도 진행되고 있는 최고 기업에 대한 반독점 조사이다. 1998년 5월 마이크로소프트는 인터넷익스플로러를 윈도우와 끼워팔기한 것에 대해 기소를 받았고, 법원은 1999년 11월 회사 분리 명령을 내렸다. 항소하며 결국에는 회사 분리를 막았지만, 이러한 과정으로 마이크로소프트의 성장이 일부 억제되었다. 엔비디아에 대한 반독점 조사가 본격화되려고 한다. 미국 법무부와 FTC는 AI분야와 관련해 엔비디아, MS, OpenAI에 대한 반독점 조사를 시작했다. 예상되는 포인트 중 하나는 그래픽카드를 AI 훈련에 활용할 수 있도록 엔비디아 GPU를 조작할 수 있도록 하는 CUDA 플랫폼이다. 인텔, AMD와 같은 기업의 그래픽 카드가 엔비디아 그래픽카드를 대체할 수 없는 이유 중 하나는 CUDA 플랫폼 활용 여부에 따라 발생하는 성능 차이이다. 다만 올해 초 ZLUDA라고 하는 번역 레이어가 오픈소스로 공개되었는데, AMD의 그래픽카드를 CUDA 플랫폼에서 활용할 수 있도록 하는 것이다. 과거에 비공식적으로 여기에 대해 반대 입장을 보였던 엔비디아는 올해 4월 소프트웨어 라이선스 계약 문서에 번역 레이어를 통해 CUDA를 엔비디아 이외의 하드웨어 플랫폼에서 실행하는 것을 금지한다는 내용을 포함시켰다. 독점조사를 통해 해당 부분이 언급될 경우 엔비디아가 현재 누리고 있는 락인효과가 일부 약화될 수 있다.

추가로 3분기부터는 기저효과가 완화되는 시점이다. AI 반도체 기업들은 2023년부터 폭발적인 성장을 해왔다. 대표적으로 엔비디아는 2023년 3분기 전년동기 대비 1000%가 넘는 EPS성장률을 기록했다. 다만 이러한 속도로 계속해서 성장할 수 는 없는 노릇이다. EPS 성장률이 과거와 달라졌다면, 주가 상승 속도에 기대도 달라져야 하는 것이 옳다. 과거 마이크로소프트, 애플 등 현재 최고의 기업들도 폭발적인 실적 성장을 경험한 이후 기저효과가 완화되었을 때, 주가 상승속도가 둔화된 것을 참고할 필요가 있다.

기준금리 인하가 가져올 변화2: 미국 주택 공급 확대에 따른 주택 가격 하락

기준 금리 인하에 따른 모기지 금리 하락은 초기에는 주택가격을 하락시킬 것으로 예상한다. 기존 주택 매물 출회에 따른 공급 증가를 가져오기 때문이다. 높은 주택 가격으로 주택 판매 심리는 긍정적인 상황이다. 기존 주택 보유자들을 대상으로 한 설문조사 결과 대다수의 사람들이 모기지 금리가 5% 미만으로 하락한다면 집을 팔고 이사가겠다고 응답했다. 2023년 10월 모기지 금리가 고점을 기록한 이후 기존주택 판매 재고가 전년동기 대비해서 증가세를 기록하는 것을 눈여겨볼 필요가 있다.

추가로 신규 주택 판매 재고가 증가하고 있다. 기존의 기존주택 부족은 신규 주택 건설 증가로 이어졌기 때문이다. 신규 주택 판매 대비 신규 주택 공급 비율은 2007년 이래 최고 수준까지 상승했다. 주택 공급 증가 영향도 점차 나타나는 것처럼 보인다. 최근 주택 가격 상승 속도가 둔화하고 있다는 소식이 전해지고 있으며, 신규 주택 임대 비용은 2024년 2분기 전년 동기 대비 감소했다.

모기지 금리 하락이 중장기적으로는 주택 거래 활성화로 이어질 수도 있지만, 단기적으로 신규 수요 증가 여력은 크지 않다고 판단한다. 그 이유는 역사적으로 낮은 구매여력, 이민자 유입 감소, 금융기관의 주택 구입 규제 때문이다. 미국인들의 중위소득과 중위 주택가격을 비교한 미국 주택 구입 여력지수는 주택 가격이 높았던 2006년, 2007년 당시보다 낮은 수준을 기록하고 있다.미국인들의 주택 구입 여력이 낮아졌음에도 주택 수요가 견조했던 이유는 이민자, 투자자의 수요 때문이다. 바이든 정부 들어 이민자 수가 크게 증가했고, 그들의 수요가 미국 주택 가격 상승 요인 중 하나로 꼽히고 있다. 다만 최근 대통령 선거를 앞두고 이민자수 증가세가 둔화하고 있다. 또한, 주택 확보에 대한 어려움이 문제로 제기되면서 정치권에서 금융기업들의 투기성 주택 보유를 막고자 하는 움직임이 나타나고 있다. 대표적으로 지난해 12월 하원에서 발의된 ' End Hedge Fund Control of American Homes Act'를 예로 들 수 있다. 법안의 주요 내용은 헤지펀드로 하여금 보유한 주택의 매년 10%씩 향후 10년 동안 매각하고, 그 이후에는 투자 대상으로 삼지 못하게 하는 법안이다. 관련한 움직임이 실제 법안으로 통과될 가능성은 적지만, 정치권에서의 이러한 움직임이 나타나고 있다는 점은 금융 기업들이 추가로 주택 포지션을 늘리는 데에 부담 요인으로 작용할 수 있다.

기준금리 인하가 가져올 변화3: 달러 약세로 미국 자산에 대한 투자 매력도 저하

통화 강세는 해당 국가의 투자 자산 매력도를 결정짓는 요인 중 하나이다. 대표적인 예로 올해 상반기 미국과 일본 주가지수 상승률 차이를 들 수 있다. 올해 상반기 미국 S&P500은 42% 상승했고 일본 대표 주가지수인 토픽스 지수는 48% 상승했다. 다만 외국인 투자자 입장에서 느끼는 수익률은 결국 달러로 환산한 수익률일 것이다. 달러로 표시한 토픽스 지수 상승률은 엔화 약세로 인해 21%에 그쳤다. 미국의 통화인 달러가 약세를 보인다면, 외국인 투자자 입장에서 미국 자산에 대한 투자 매력도가 떨어질 수 있다.

미국 경기 둔화 우려와 금리 인하 개시는 달러 약세 흐름을 야기할 것으로 판단한다. 미국은 GDP의 약 60%가 소비로 구성되어있을 만큼 소비의 국가이다. 이전까지 타이트한 고용시장에 따른 임금 상승과 자산 가격 상승에 따른 부의 효과로 소비가 견조한 모습을 보여왔다. 다만 금리 인하 진행 시 그 모습이 변화할 가능성이 높다고 판단한다. 고용 시장의 타이트한 정도가 점차 완화되면서 명목임금 성장률이 점차 둔화하고 있다. 임금은 소비의 선행지표인 만큼 경기 둔화 우려는 향후에도 계속 제기될 것으로 예상한다. 또한 금리 인하 시 IT 기업들, 주택 가격 상승 둔화 역시 미국 경제의 근간인 소비에 영향을 미칠 것으로 예상한다. 9월 금리 인하 기대감이 커지면서 달러 지수도 7월부터 하락 중이다.

시장의 마법사 스타인하트: 역투자 전략의 중요 고려 요소 – 타이밍, 포지션 크기

약 1년간 유지되었던 미국의 고금리 환경이 변화하려고 한다. 투자 환경의 변화를 의미하며 그에 따른 전략 역시 바뀌어야 함을 의미한다. 9월 FOMC 이전까지 남은 기간동안 금리 하락이 주식시장에 어떤 영향을 미칠지 차분히 생각해볼 필요가 있다. IT 이외의 섹터 주식, 채권, 부동산 매력도 상승과 주택 가격 하락에 따른 소비 위축, 달러 약세 등의 요인으로 오히려 금리 인하가 시작될 때 주식시장 변동성 확대를 주의해야한다고 판단한다.

투자 전략에 있어서는 미국 주식 하락에 베팅하기 보다는 채권 비중확대로 접근할 것을 추천한다. 1967~1995년까지 연평균 24.5%의 수익률을 기록한 마이클 스타인하트는 ‘시장의 마법사’에서 역투자 전략 도입에 있어 중요 고려사항 두가지를 제시하였다. 투자 타이밍과 포지션 크기 조절이다. 그 역시 투자타이밍을 잘못 잡고 그 포지션을 크게 잡아 1981년 큰 손실을 감내해야했다. 금리 인하의 주식시장에 대한 영향, 경기 침체 진입 여부 등 불확실성이 존재하며 시장 변동성 역시 높다. 경기 침체에 대한 우려가 완화되자 미국 주식시장은 반도체를 중심으로 8월초 기록한 낙폭을 모두 회복하는 모습을 보이기도 했다. 즉 타이밍과 포지션 조절을 하기 어려운 투자 환경이다. 섣불리 주식시장에 대한 방향성을 판단하기보다 어쨌건 이뤄질 미국 금리 인하에 직접적인 수헤를 받을 채권에 투자하는 것이 지금은 합당하다고 판단한다.