[금융/시황/전략] BoJ가 촉발하는 엔캐리의 대전환이 다가온다

문홍철의 Concise (채권/FX)

■ 지금은 연준을 볼 때가 아니다. BoJ와 일본 총리선거가 15년간의 트렌드를 바꾸려 한다

■ 달러/엔 환율과 USD/JPY XCCY에 엔캐리 청산 조짐, 보수적 가정시 2~4조달러

■ 이벤트가 많은 주간이다. 채권비중이 작다면 리스크가 크다

지금은 연준을 볼 때가 아니다. BoJ와 일본 총리선거가 15년간의 트렌드를 바꾸려 한다: 8월초의 엔숏페어 트레이딩의 청산은 엔캐리와 관련은 적지만 적어도 엔캐리 청산이라는 핵폭탄의 작은 기폭장치 역할을 했다. 다가올 핵겨울의 이해를 돕기 위해 당신이 일본 대형 연기금의 CIO에 빙의했다고 가정해보자. 2011년 아베노믹스 이후 당신은 잔뜩 보유했던 일본국채를 팔고 해외투자를 늘렸다. 엔약세와 내외금리차 속에서 상당한 수익을 거뒀다. 그런데 지금 환경이 바뀌려 한다.아베는 암살되었고 후계자 기시다가 총리직에서 내려온다(9/27). 기업들은 풍족해졌지만 표심을 가진 일본인의 살림살이는 코로나까지 겹쳐 팍팍해지기만 했다. 차기 총리는 지지율을 위해 긴축적 통화정책을 이어나갈 것이다. BoJ도 이에 대비하는 듯하다. 연준이 금리를 인하할 것이니 미일 금리차에 의해 엔강세가 진행될 것이다. CIO의 고민이 확신으로 바뀌는 순간이다.

달러/엔 환율과 USD/JPY XCCY에 엔캐리 청산 조짐, 보수적 가정시 2~4조달러: 일본 투자자의 본격적인 해외투자 청산 움직임은 10월에 주요 금융기관의 반기보고서가 나와야 알 수 있다. 언론에 포지션 전환을 흘리는 바보짓을 기대하기는 어렵다. 따라서 간접적으로 느껴보자.달러 대비 엔의 가치는 8월 초의 엔숏페어트레이딩의 청산 당시보다 더 강해졌다[도표1]. 달러/엔 의 다양한 기술적 지표를 보면 5년 가까이 진행된 추세가 전환점을 맞이했다[도표2]. 해외 자산을 바로 매각하면 시장에 충격이 커지며 자충수가 될 수 있다. 따라서 최선의 대처는 USD/JPY 선물환 매도를 통한 환헤지다. 해당 움직임을 보여주는 달러/엔 베이시스스왑(XCCY)은 최근 수개월간 하락하면서 환헤지 수요가 몰리고 있음을 암시했다[도표3]. 엔캐리 규모는 상황에 따라서 다르게 측정해야 한다. 지금은 일본 금융기관의 해외대출을 볼 때가 아니다. 대신 일본 연기금, 보험사, 은행들의 2011년 아베노믹스 개시 이후의 늘어난 해외투자 전체가 잠재적인 청산 규모라고 봐야 한다. 정부산하 연기금으로서 타투자기관의 모범으로 참고할만한 GPIF는 2011년 이후 주로 해외주식과 채권, 일본 주식을 편입했다[도표4,5]. 보험사나 민간연금도 크게 다르지 않을 것이다[도표6,7,8,9]. 이들이 2011년 이전의 해외투자 증가 추세선까지 회귀해간다고 했을 때 청산 가능한 엔캐리 규모는 2~4조달러로 추정된다. 이는 2011년 이후 증가분의 전체 청산이 아닌, 99~2010년까지의 완만한 해외투자 비중 증가 추세를 가정한 채 이를 넘어선 부분만 산정한 것이므로 보수적 가정이다. 연기금은 외환 언헤지 경향이 있고 보험사도 헤지 비중을 40%까지 낮춰놓았으므로[도표10] 달러/엔 변동이 클 수 있다. 미국채는 재무성이 주로 보유하므로 청산 대상이 아니며 해외채권은 크레딧 중심이다. 항모전단의 방향 전환처럼 느리지만 길고 끈질긴 포트폴리오 조정에 대비할 때이다.

이벤트가 많은 주간, 채권비중이 작다면 리스크가 크다:대선토론, CPI발표, FOMC, 추석캐리 등 많은 이벤트가 있지만 디플레 방향성에 대한 믿음과 리스크 대비가 필요하다. 채권비중이 작다면 위험하다. 참고로 우리는 세간의 인식과 반대로 트럼프를 상대적 디플레, 해리스를 인플레로 본다. 9월은 대형 투자자의 휴가 복귀후 포트폴리오 재조정이 빈번하고 일본의 반기결산이라 유로달러시장의 유동성이 긴축되는 시기다. BoJ긴축이 늘 미국침체를 유발했던 패턴도 기억할 필요가 있다[도표11]. 비싸더라도 채권비중을 늘려서 보험을 들자.