[퀀트] (KB Quant) 운용 관점에서 밸류업지수 파헤치기, 안과 밖의 기회는?

밸류업 지수 및 펀드의 성과에 영향을 미칠 업종분포, 추적오차, 스타일특성 등을 파악했다. 지수 안에서 볼 종목과 지수 밖에서 볼 종목도 각기 정리해 제시한다.

운용의 관점에서 밸류업 지수 파헤치기

밸류업 지수는 반도체, 자동차, 금융이 비중확대, 배터리, 소프트웨어, 화학, 조선이 비중축소다. 성과에 영향을 크게 미칠 비중확대 업종의 수익률을 추적해보면, 최근 10년 동안 세 업종이 동반 강세를 보인 구간은 2023년 하반기~2024년 상반기가 유일했다. 밸류업 지수의 KOSPI대비 사전적 추적오차를 추정해보면 10% 전후다. 밸류업 지수를 추종하는 펀드는 액티브 펀드 중에서도 추적오차 상위권이 될 확률이 높다. 국내 액티브 펀드의 추적오차는 4~5%대에 가장 많이 분포해있고, 중위값은 그보다 높은 6~8% 사이다. 보통 사전적 추적오차보다 실제 포트폴리오의 추적오차가 높은 경우가 많기 때문에, 10% 이상의 추적오차를 가정하면 액티브 펀드에서 상위권이다 (다만 밸류업 지수가 벤치마크로 쓰일 것이기 때문에, 실제 추적오차가 아닌 시장에서 체감하는 KOSPI대비 추적오차의 관점). 밸류업 지수의 스타일 특성도 파악해보았다. 밸류업 지수는 저 P/E&고 ROE면서 시장과 비슷한 수준의 배당과 성장성을 보인다.

지수 안에서 찾는 기회

지수 안 종목 중에서는 첫째, 주주환원과 실적성장의 교집합에 포함되는 종목을 추려보았다. 거래소는 주주환원도 중요하지만 그것을 늘릴 수 있을 기업에도 주목했고, 투자자가 바라는 것이 주주환원에 있다면 둘 다 들어가는 것은 배당도 주면서 실적성장도 나오는 것이다 [표3].

- TKG휴켐스, 에스원, NICE평가정보, 메가스터디교육, 골프존, 케이카, LX세미콘

둘째, 지수 편입 비중에 비해 거래대금이 적어 수급적 파급력이 클 수 있는 종목이다. 실제 밸류업 지수를 추종하는 ETF나 펀드로 자금이 얼마나 유입될지는 알 수 없기 때문에, 단순 참고용으로 정리했다 [표4]. 소재/산업재와 금융종목이 가장 많다.

지수 밖에서 찾는 기회

지수 밖에서는 첫째, 밸류업 의지가 있으나 지수에 들지 못한 기업에 주목해본다. 기업가치 제고계획 ‘예고’는 공시했으나 구체 계획을 공시하지 않아 지수에 들지 못한, ‘밸류업 의지가 있는 지수 밖 종목’이 현재 25개다. 만약 거래소가 제시할 지수편입 인센티브가 매력 있다면, 이들이 편입을 위해 시장의 기대를 뛰어넘는 주주환원 의지를 경쟁적으로 드러낼 가능성도 있다 [표7]. 금융주가 다수를 이루고 있다.

두 번째는, 2024년의 실적을 반영하면 편입 가능성이 있는 종목이다. 거래소에서는 편입 기준과 절차를 시장과 소통하면서 변경할 가능성도 열어두었기 때문에 지켜봐야 하겠으나, 정량 기준에 따라 2024년 실적을 반영하면 편입 가능성이 높아지는 종목을 추렸다 [표7].

- HD현대마린솔루션, 산일전기, 하나투어, GKL, 빙그레 등

- KB증권 Quant Analyst 김민규 -

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밸류업 지수 선정기준 및 구성 종목 

밸류업 지수 선정 기준

한국거래소는 보도자료를 통해 ‘코리아 밸류업 지수’를 발표했다. KOSPI와 KOSDAQ 보통주 중 투자 부적합 종목을 제외하고 다음의 ‘5단계 스크리닝’을 통해 100종목을 선정한다. 지수 내 구성종목 비중은 유동시가총액 비중을 따르며, 종목별 최대 비중은 15%로 상한을 둔다.

1. (시장대표성) 시총 상위 ‘400위’ (전체 누적 시총의 90% 수준) 이내일 것

2. (수익성) 최근 ‘2년 연속 적자’또는 ‘2년 합산 손익 적자’가 아닐 것

3. (주주환원) 최근 2년 연속 ‘배당’ 또는 ‘자사주 소각’을 실시

4. (시장평가) 2년 평균 P/B 순위가 ‘전체’ 또는 ‘산업군’ 내 50% 이내

5. (자본효율성) 1~4를 만족하는 종목 중 최근 2년 평균 ROE가 산업군별로 순위비율

상위인 100종목

특례요건도 제시했는데, ‘기업가치 제고 계획’을 공시한 기업 중 시가총액이 700위 이내면서 거래대금이 적지 않고 적자만 아닌 기업은 위의 1~5를 만족하지 않더라도 편입한다. 지수 내 종목별 최대 비중은 15%가 상한으로 삼성전자 이외 대형주 (SK하이닉스, 현대차, 셀트리온 등)의 영향력이 커질 수 있다. 또한 주주환원의 규모는 고려하지 않음으로 지수 자체의 배당수익률은 높지 않다.

거래소가 생각하는 ‘밸류업의 방향’ 

선정기준에서 읽는 거래소가 생각하는 밸류업의 방향

코리아 밸류업 지수의 선정기준에서 거래소가 생각하는 밸류업의 방향을 다음과 같이 읽을 수 있다. 거래소는 주주환원의 ‘여부’만 고려했고, ROE에 대해서는 ‘상위’를 적용했다. 이는 앞으로 주주환원을 높일 여지가 있는 기업을 포함하려는 의도로 볼 수 있다. 그리고 자사주에 대해서는 ‘소각’만 인정하면서, 자금조달이나 임직원 성과급 지급을 위한 자사주 활용이 아닌 ‘진정한 주주환원 수단으로써’의 자사주의 역할을 강조했다. 그리고 P/B가 낮은 종목을 ‘배제’시키는 방식은 기업들에게 “지수에 포함되고 싶으면 주가관리에도 힘써야 한다”는 메시지를 던진 것으로 보인다. KOSDAQ 종목이 많다는 점은 개인투자자를 고려해 최근 소외됐던 KOSDAQ 수급 활성화도 함께 유도한 것이며, 지수선물 상품도 출시하면서 실제 벤치마크로의 활용이 가능하도록 뒷받침했다.

공시 이행에 대한 평가방식이 향후 지수 편출입 여부에 중요해질 것

또한 거래소는 기업가치 제고계획을 공시한 기업을 특례로 편입했는데, 2026년부터는 공시이행 기업 중심으로 지수를 구성할 것이다. 지금은 공시를 했기 때문에 지수에 들어간 기업이 적지만, 앞으로는 기업가치 제고계획을 공시하는 기업이 많아질 것이다. 공시기업이 많아지면 공시 여부만으로 평가하는 것에 공정성 문제가 생길 수 있다. 따라서 향후 기업가치 제고 공시를 어떻게 이행했는지 평가하는 기준도 수립해 정기변경에 반영할 것으로 예상해볼 수 있다.

코리아 밸류업 지수 특성 분석 

SK하이닉스, 자동차, 금융이

비중확대 된 밸류업 지수

밸류업 지수의 업종 비중을 산출해보면 반도체, 자동차, 금융 (은행, 증권, 보험 합산) 순으로 KOSPI+KOSDAQ보다 비중확대 돼있다. 반대로 IT가전 (배터리), 소프트웨어, 화학, 조선이 비중축소 상태다. 종목별로는 SK하이닉스, 현대차, 셀트리온, 신한지주, 기아 순으로 비중확대 폭이 크다.

밸류업 지수의 성과

(현재로써는) SK하이닉스, 자동차, 금융에 달려

결국 밸류업 지수의 성과는 반도체 (SK하이닉스), 자동차, 금융이 좌우할 것이다. 세 업종의 KOSPI대비 상대성과를 추적해보면, 2014년 이후 최근 10년 중 동반 강세를 오랫동안 유지한 구간은 2023년 하반기~2024년 상반기가 유일하다.

추적오차 10% 내외 예상

KOSPI대비 추적오차를 사전적으로 추정해보면 11.5% (일간 1년 주가로 추정) ~ 9% (월간 10년 주가로 추정)로 예상돼 10% 전후의 추적오차가 예상된다.

밸류업 지수의 추적오차는

액티브 펀드 중에서도 상위권

국내 액티브/인덱스 공모펀드들의 추적오차 분포를 파악해보면, 밸류업 지수를 추종하는 펀드는 액티브 펀드 중에서도 추적오차 상위권이 될 확률이 높다. 밸류업 지수를 추종하는 펀드의 벤치마크가 KOSPI가 아닌 밸류업 지수다. 따라서 여기서 말하는 추적오차는 실제 펀드의 추적오차가 아니라 사람들이 체감하는 관점의 시장대비 추적오차다.

국내 액티브 펀드의 추적오차는 4~5%대에 가장 많이 분포해있고, 중위값은 그보다 살짝 높은 6~8% 사이다. 보통 사전적으로 추정한 추적오차보다 실제 포트폴리오의 추적오차가 높은 경우가 많기 때문에, 10% 이상의 추적오차를 가정하면 액티브 펀드 중에서도 상위 25%이내에 해당하는 수준이다.

스타일 특성

저 P/E, 고 ROE, 시장 수준의 배당과 성장

밸류업 지수와 스타일 팩터 특성도 파악해보았다. 추정한 비중으로 밸류업 지수의 밸류에이션, 수익성, 배당, 성장성을 파악해 KOSPI와 비교하면, 저 P/E (12개월 선행 7.4배)&고 ROE (2025년 13%)면서 시장과 비슷한 수준의 배당 (2025년 2.8%)과 성장성 (2025년 매출액 7.8%, 영업이익 16% 증가)을 보인다. P/B는 하위권 탈락 기준으로 저 P/B종목들이 제외되면서 KOSPI보다 높다.

지수 안과 지수 밖에서 찾는 투자 기회 

지수 내에 있는 ‘성장도 나오면서 배당도 주는 기업’

지수 안에 들어간 종목 중에서는 첫째, 주주환원과 실적성장의 교집합에 포함되는 종목을 추려보았다.

앞서 밝혔듯 거래소는 주주환원도 중요하지만 그것을 늘릴 수 있을 기업에도 주목하고 있고, 투자자가 바라는 것이 주주환원에 있다면 둘 다 들어가는 것은 배당도 주면서 실적성장도 나오는 것이다.

주요 종목으로는 TKG휴켐스, 에스원, NICE평가정보, 메가스터디교육, 골프존, 케이카, LX세미콘을 꼽을 수 있다.

수급 파급력이 클 수 있는 종목

그리고 둘째, 거래에 비해 비중이 높아 수급 파급력이 클 수 있는 종목이다.

실제 밸류업 지수를 추종하는 ETF나 펀드로 자금이 얼마나 유입될지는 알 수 없기 때문에, 선호종목이 아닌 단순 참고용으로만 제시한다. 아래 표는 평균 거래대금에 비해 자금유입 규모가 클 수 있는 종목이다. 한진칼, 에스원, NICE평가정보, 대한항공, 휠라홀딩스, 코웨이, 동서, 제일기획 등이다. 업종에서는 소재/산업재와 금융이 가장 많다.

밸류업 의지가 있는 지수 밖의 기업은?

지수 밖에서는 첫째, 밸류업 의지가 있으나 지수에 들지 못한 기업에 주목해본다.

기업가치 제고계획 ‘예고’는 공시했으나 구체 계획을 공시하지 않아 지수에 들지 못한, ‘밸류업 의지가 있는 밸류업 지수 밖 종목’이 현재 25개다. 만약 거래소가 제시할 지수편입 인센티브가 매력 있다면, 이들이 편입을 위해 시장의 기대를 뛰어넘는 주주환원 의지를 경쟁적으로 드러낼 가능성도 있다. 따라서 미편입 종목의 주가하락에서도 기회를 찾을 수 있다는 판단이다. 또한 거래소는 내년 6월에 있을 정기변경과 무관하게, 시장과 소통하면서 연내 종목을 변경할 수 있다고 밝혔기 때문에, 기업가치 제고 계획 공시가 연내에 다시 활발해질 수 있다. 금융주 (하나금융지주, NH투자증권, JB금융지주 등)가 다수를 이루고 있다.

2024년 실적을 반영하면 편입 가능성 높은 종목은?

지수 밖에서 볼 종목 두 번째는, 2024년의 실적을 반영하면 지수 편입 가능성이 있는 종목이다.

거래소에서는 지수 편입 시점과 절차를 변경할 가능성도 열어두었기 때문에 현재로서 추정은 의미가 크지 않을 수 있겠으나, 지수 밖에 있지만 정량 기준에 따라 내년에는 들어갈 가능성 있는 종목을 선정했다. 후보의 의미이기 때문에 거래소의 기준인 ROE순 100위가 아니라 120위까지 선정하고, 현재 밸류업 지수에서 없는 종목만 제시했다. 목록에서 실제 ROE가 높을수록, 그리고 주가가 상승해 P/B가 높아질수록 편입 가능성이 높을 것이다. HD현대마린솔루션, 산일전기, 하나투어, GKL, 빙그레, 금융주 등이 목록 내에서 시가배당률과 ROE가 높은 주요 종목이다.