[금융/시황/전략] (KB증권) 2025년 주식 전략 - 시장: 버블장세, 현실을 잊기 위한 상상력의 버블

Executive Summary

시장전략: 버블장세 - 현실을 잊기 위한 상상력의 버블

2025년 코스피 타깃 (상단)을 2,980pt로 제시한다 (산출 논거는 자료 참조).

2024년 연말연초까진 기존의 ‘실적장세 2국면’이 진행될 것이다. 따라서 업종에선 실적장세 2국면의 주도주인 ‘금융’과 낙폭과대 ‘반도체’의 반등이 교차하면서 나타날 것이다. ‘실적장세 2국면’ 다음은 ‘하락장 (역금융장세)’이다. 하지만 이번엔 좀 다르게 ‘역금융장세’를 만들 ‘긴축’이 없다. 대신 ‘과잉완화’가 있다. ‘과잉완화’는 2021년 중반에 경험한 적 있는데, ‘버블장세’를 이끄는 핵심 요인이다. ‘버블장세’란 ‘강한 상승’을 뜻하는 게 아니라, 말 그대로 ‘버블이 쌓인다’는 의미이다. 지수 전체보다는 ‘개별종목 버블’이 시장을 주도할 것이다. 2025년 중반부턴 ‘하락장’에도 촉각을 세워야 하는데, ‘인플레 (긴축)’가 트리거가 될 것이다. 미국 대선/중국 부양책은 중요하지만, 실제 증시 영향은 우려/기대보다 작을 것이다.

- KB증권 주식전략 Strategist 이은택 -

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Ⅲ. 시장: 버블장세, 현실을 잊기 위한 상상력의 버블

실적장세 2국면, 연말연초까지 지속될 것

KB증권은 아래와 같은 순서로 주식시장의 흐름을 분석하고 있다.

1) 유동성장세: 4Q22~1Q23, 성장주 (코스닥, 2차전지)

2) 실적장세 1국면: 2023년, 투자 경기민감주 (반도체, 기계)

3) 실적장세 2국면: 2024년, 소비 경기민감주 (금융주, 소비주)

이번 상승장도 대체로 위와 같은 순서로 진행되었으며, 각 시기의 주도주도 비슷하게

흘러갔다. 

연말연초까지는 여전히 ‘실적장세 2국면’에 있을 것으로 보인다. 특히 ‘밸류업 프로그램’이 발표되면서 ‘금융주’를 중심으로 유동성이 유입될 가능성이 있다. 뿐만 아니라, 금리환경도 금융주에 우호적이다. 트럼프 당선에 따른 재정적자 확대/경기부양 기대, 그리고 금리인하 효과에 따른 경기확장은 장기금리의 느린 상승을 지지할 것이기 때문이다.

하지만 2025년 초 이후엔 ‘실적장세 2국면’이 마무리될 것으로 보인다. 그렇다면 이후 2025년 주식시장은 어떤 모습을 보일까?

과거 패턴으로만 본다면, 원래는 ‘실적장세 2국면’ 다음은 ‘하락장’의 시작이다. 좀 더 정확히 말하면, ‘역금융장세’가 시작된다.

2025년은 ‘약세장’일까?

‘역금융장세’는 사실 말처럼 쉽게 캐치해 낼 수 있는 것이 아니다. 왜냐하면 ‘역금융장세’는 경기와 기업실적이 매우 견조한 가운데 주가 급락이 시작되기 때문이다.

일반적으로 경기사이클 확장이 명확해지면, 중앙은행은 긴축정책을 통해 ‘경기가 과열로 가는 것’을 막는다. 이처럼 ‘경기가 너무 좋아서’ 시작되는 ‘긴축’이 바로 ‘역금융장세’의 원인이다. 따라서 이 국면에서 EPS는 여전히 상승하지만, P/E가 급락하기 때문에 증시가 급락한다. 좀 더 자세히 보면, 단순히 금리를 인상한다고 ‘역금융장세’가 시작되는 게 아니라, 금리 (rf)가 성장 (g)보다 크게 상승하고 ERP (주식 위험 프리미엄)가 급등하면, P/E가 하락한다. ‘고물가 시대’엔 연준의 ‘추세적 금리인상’이 ‘금리 (rf)와 ERP를 급등’시키는 요인이다.

이에 해당하는 사례는 ① 2007년 4분기~ 2008년 2분기, ② 2021년 4분기~2022년 2분기이다. 이때 분위기를 생각해보면, “주가 하락은 매수 기회”라는 매수 추천이 나오지만, 주가가 계속 하락한다. 펀더멘탈만 보면 ‘매수 기회’처럼 보일 수 있지만, 이 시기의 하락을 이끄는 것은 P/E (유동성)이지 EPS (펀더멘탈)가 아니기 때문이다. 

주식시장의 ‘하락장 (역금융장세)’이 시작된 지 한참 지나서야 12Mfwd EPS가 하락하기 시작한다. 이른바 ‘역실적 장세’이다.

‘역실적 장세’가 본격적으로 시작되면, 주식시장에서도 비관론이 늘어나기 시작한다. 기업 실적 전망이 명확하게 부진해지고, 경제지표도 후퇴가 뚜렷해지기 때문이다. 그리고 증시는 다시 한번 급락한다.

재미있는 것은 ‘역실적장세’의 기간은 생각보다 상당히 짧은 ‘1~2분기’ 정도에 불과하다는 사실이다. 시장에서는 이제 막 비관론이 시작됐고, 비관론의 크기만큼 시장에서도 패닉 셀링이 나타나지만, 그 기간은 비교적 짧다.

‘역실적 장세’에서의 전략을 좀 더 상세하게 짠다면, 이런 트레이딩 전략을 사용할 수 있다. ① 12Mfwd EPS가 정점을 찍고 하락하면, ‘시장 매도 (short)’로 대응하되 ‘1분기’ 정도만 매도를 유지한다. ② 그 다음 분기, 즉 약 3~4개월이 지나면 ‘매도 (short) 포지션’을 풀고 되려 ‘매수’를 잡을 타이밍을 노린다. 

‘예상 성장 (g)’ 속도보다 ‘예상 긴축 속도 (rf)’가 더 빠르면 ‘역금융장세’ 시작

‘고물가 시대’에는 연준이 금리를 추세적으로 인상하기 시작하면 하락장이 시작된다

이번엔 다르다: ‘역금융장세’가 오기 전에 ‘버블장세’가 잠시 끼어들 것

하지만 이번엔 좀 다를 것이다. 원래는 ‘역금융장세’가 올 차례이지만, 이번엔 ‘버블장세’라는 것이 끼어들 것으로 보인다. 그 뒤에 다시 ‘역금융장세-역실적장세’ 순으로 움직일 것이다.

이번엔 ‘역금융장세’가 연이어 오지 않을 거라 생각하는 이유는 단순하다. ‘긴축’이 없기 때문이다. ‘경기확장’이 뚜렷해지고, 중앙은행은 경기과열을 막기 위해 ‘성장 (g)’보다 빠르게‘긴축 (r)’해야 역금융장세가 오는데, 지금은 되려 금리인하가 진행되고 있다. 따라서 최소한 내년 상반기까지는 ‘역금융장세’가 시작되기 전, ‘버블장세’가 끼어들 것으로 보인다.

과거에도 ‘버블장세’가 끼어들었던 사례가 있는데, 바로 2021년 2~3분기이다. 급등하던 코스피는 2021년 1분기에 3,250pt에서 2,900pt 부근까지 조정을 받았다. 긴축 우려가 나타났기 때문이었다. 그런데 2분기부터 다시 반등이 재개됐는데, 파월의 연설 때문이었다. IMF 연설에서 파월은 시장 우려와는 정반대로 긴축이 아닌 ‘완화’를 선언했고, 그 결과 증시에선 ‘버블장세 (메타버스 랠리)’가 펼쳐졌다. 당시 연설이 바로 그 유명한 ‘노숙자 텐트촌 (불쌍한 실업자들을 위해 무엇이든 다 하겠다는 내용)’ 발언이었다.

2021년 1분기, 시장은 긴축을 우려하고 있었으나,

예상과 달리 파월은 ‘과잉완화 (노숙자 텐트촌)’ 선택

이후 ‘버블장세’가 나타남

‘버블장세’가 끼어들 것이라 생각하는 이유: 2021년과 유사한 ‘과잉완화’

(1) 연준의 정책 패턴: 2년 주기의 ‘과잉긴축-과잉완화’

첫째, 파월의 연준이 반복해온 통화정책의 패턴상 내년엔 과잉완화 가능성이 있다.

파월은 2018년 2월 연준의장에 취임한 이후 2년 주기로 “과잉긴축 (2018~2019년) → 과잉완화 (2020~2021년) → 과잉긴축 (2023~2024년)”을 반복해 왔다. 그러면 이제는 ‘과잉완화’가 나올 차례이다. 물론 이것은 그냥 패턴상 그렇다는 것이다.

하지만 문제는 정말로 이런 문제가 이번에도 반복될 가능성이 높아 보인다는 것이다. 먼저 적정금리와 실제 연준의 기준금리 추이를 살펴보자. 2022년 불라드 전 세인트루이스 연은 총재가 제시했던 ‘불라드의 테일러 룰 (적정금리)’과 비교하면, 현재 연준 기준금리는 적정 수준을 딱 1년씩 느리게 움직이고 있다. 물론 ‘불라드의 테일러 룰’이 실제로 정확히 이상적인 금리 수준이라고 말하기는 어렵다. 하지만 최소한 최근 몇 년은 매우 정확한 금리수준을 제시했다고 보인다.

이런 불라드의 테일러 룰이 제시한 것에 비해 연준은 금리인상도 1년 늦었고, 금리인상 중단도 1년 늦었으며, 금리인하도 1년 늦게 진행되고 있다. 물론 과잉긴축 정도가 2018년보다는 낫다. 그리고 50bp 인하로 적정금리 수준에 빠르게 접근했다는 점은 과잉완화의 우려를 조금 덜게 한다. 하지만 과잉완화의 우려는 여기서 그치지 않는다. 다음 페이지의 단서들을 추가로 살펴보자.

50bp 금리인하로 시작하는 것을 보면

이번에도 과잉긴축에 몰려

허겁지겁하는 모습이 일부 엿보인다

‘과잉완화’를 우려하는 두 번째 이유는 ‘경기사이클 확장기’에 ‘금리인하 (완화정책) 사이클’을 시작하기 때문이다. 차트를 보면, 직관적으로 쉽게 이해할 수 있다.

원래 통화정책은 경기확장 때 유동성을 조여서 경기과열을 막고, 반대로 경기위축 때는 유동성을 풀어서 경기침체를 방어하는 것이 기본이다. 그래야 경기변동성이 줄어들고 경제는 안정적일 수 있다. ‘그린스펀-버냉키’ 등의 통화정책이 그랬는데, 1) ‘경기가 반등’하면 1년 이내 ‘금리인상’, 2) ‘경기가 하락’하면 1년 이내에 ‘금리인하’를 단행했다.

하지만 파월이 연준 의장에 오른 뒤 통화정책은 온통 ‘거꾸로’이다. 좋을 땐 돈을 더 풀고, 나쁠 땐 돈을 더 조인다.

1) 2018년, 경기사이클이 꺾일 때는 금리인상을 연속으로 단행하여 돈을 흡수했다. 그 결과 경제는 경기침체 직전까지 몰렸었다.

2) 2020년, 경기사이클 확장 때는 완화정책을 통해 돈을 더 풀었다. 그 결과 시장에는 온통 버블로 넘쳤고, 물가는 급등했다.

3) 2022년, 이번엔 경기사이클이 꺾였는데 물가를 잡기 위해 강력한 금리인상을 펼쳤다. KB증권을 이 시기를 ‘사실상의 경기침체’로 보고 있다. 이 시기엔 ‘화폐환상’으로 실업률만 견조했을 뿐, 사실상 모든 데이터가 경기침체였다.

파월의 2년 주기 ‘과잉완화-과잉긴축’

그 이유는 경기 확장 때 금리인하

경기 위축 때 금리인상을 반복하기 때문

(2) 연준이 거꾸로된 통화정책을 반복하는 이유

그렇다면 학식 높은 파월과 연준위원들이 ‘과잉 통화정책’을 반복하는 이유는 무엇일까?

먼저 생각해볼 수 있는 이유는 ‘데이터 디펜던트’이다. 파월은 2018년 2월 연준의장에 오른 후 버냉키 시절의 ‘포워드 가이던스’를 버리고 ‘데이터 디펜던트’로 전환했다. 문제는 이게 겉으로 볼 땐 그럴 듯해 보이지만, 이렇게 하면 정책 결정이 후행적일 수밖에 없단 것이다. 게다가 연준은 2020년에 ‘AIT* (average inflation targeting)’를 도입했는데, 이것이 후행성을 더 키웠을 것으로 보인다 (*AIT: 급격한 물가/경기 변동에 일일이 대응하지 않고, 평균치를 참고. 이동평균 값을 쓰면 ‘잡음’은 제거할 수 있으나, 후행성은 확대).

후행적인 통화정책의 또 다른 핵심 원인은 ‘인플레에 따라 통화정책을 결정’하기 때문이다.

“저물가 시대”엔 경기사이클을 보고 통화정책을 하든, 물가를 보고하든 큰 차이가 없다. 왜냐하면 ‘경기와 물가’가 “정의 관계”이기 때문이다. 경기호황으로 수요가 늘어나면 물가가 상승하고, 경기위축으로 수요가 감소하면 물가가 하락한다.

하지만 ‘고물가 시대’엔 ‘경기와 물가’가 “역의 관계”로 바뀐다. ‘물가상승=경기위축’, ‘물가하락=경기확장’이란 말이다. ‘저물가 시대’ 매커니즘이 완전히 거꾸로 되는 것이다. 따라서 “고물가 시대”엔 물가가 꺾였다고 금리를 인하하면 안 된다. 그렇게 하면 경기가 반등하는데 돈을 더 푸는 격이 되기 때문이다. 반대의 경우도 마찬가지이다.

1970년대 ‘아서 번즈’의 통화정책이 실패했던 것도 그가 ‘닉슨의 꼭두각시’여서가 아니라, 물가를 보고 정책을 결정했기 때문이다. 이 죽음의 댄스를 멈춘 인물이 ‘폴 볼커’이다. 그는 통화정책을 ‘물가’ 기준에서 ‘경기’로 바꿨고, 이 전략은 큰 성공을 거둔다.

‘저물가 시대’와 ‘고물가 시대’의

경기사이클과 물가의 관계는 완전히 뒤바뀐다

후행적인 통화정책이 실물시장에 미칠 영향은 걱정된다. 1970년과 같은 스태그플레이션이 반복될 수 있기 때문이다. ‘디플레이션 (1930년 세계 대공황, 1998년 아시아 외환위기)’이 한 번에 죽음으로 몰고가는 것이라면, ‘스태그플레이션’은 서서히 죽음으로 몰고 가는 것이다.

다만 투자자 입장에서는 이런 사항을 알았다면 이를 역으로 이용하면 그만이다.

경기 확장기에 금리를 인하하면, 자산가격은 당연히 좋을 것이다. 하지만 문제는 이것이 시차를 두고 인플레를 자극할 것이란 점이다. 시간이 흐르고 인플레가 다시 반등하기 시작하면 물가는 오르고 경기는 정점을 찍고 위축되기 시작한다.

경기 위축기에 물가 상승을 막기 위해 연준은 금리를 인상한다. 그러면 증시는 다시 하락한다. 그리고 고통의 시간이 찾아온다. 하지만 고통의 시간은 영원하지 않다. 긴축과 경기 둔화로 물가가 정점을 찍으면, 약 1분기 후에 경기 저점, GDP 저점, 주가 저점이 나온다. 따라서 ‘고물가 시대’에 약세장이 찾아오면, 투자자들은 물가가 꺾이는 시점만 기다리면 된다. 

‘과잉완화’의 ‘정성적’ 단서들: 파월과 연준, 과잉완화의 유혹에 홀리다

8월 말 잭슨홀 심포지엄에서의 파월 발언과 9월 FOMC와 이후 파월, 연준위원들의 발언을

통해 연준이 어떻게 여전히 ‘과잉완화 유혹’에 이끌리고 있는지 확인해보자.

1. ‘잭슨홀 심포지엄’에서 파월의 두 가지 핵심 발언

1) “우리의 방향은 명확하다. 강한 노동시장을 위해 우리가 할 수 있는 모든 걸 다 할 것이다 (We will do everything we can to support a strong labor market.)”

파월은 2021년 4월 8일 IMF 연설에서도 거의 똑같은 말을 한 적이 있다.

“나는 매일 집밖을 나설 때마다 ‘노숙자 텐트촌’을 지나가며 일자리를 잃은 수백만명을 본다. 코로나로 실업자가 수백만 명이나 늘었다. 우리는 이들을 절대 잊어서는 안 되며, 나는 이 상황이 끝날 때까지 모든 지원을 다 할 것이다”

이런 걸 보면, 경제적 약자들을 돕고 싶어하는 파월의 따뜻한 심성을 엿볼 수 있다. 그걸 비난할 수는 없다. 하지만 문제는 돈을 푼다고 어려운 사람들이 부자가 되는 것이 아니며, 부자들만 더 부자가 되는 결과를 낳는다. 어쨌든 그의 의지는 다시 불타고 있다. 게다가 파월의 임기는 내년이 마지막이다. 뭔가를 해야한다고 생각하고 있을지 모른다.

2) 현재의 높은 기준금리 (5.25~5.50%)는 예상치 못한 리스크가 다가왔을 때 대응할 수 있는 ‘충분한 버퍼 (ample room)’가 있음을 뜻한다

이 말은 중립금리보다 아직 높은 기준금리를 유지하고 있기 때문에, 혹시 예기치 못한 문제가 터져도 대응할 수 있다는 의미이다. 이것 역시 과거 파월이 유사한 발언을 한 적이 있다. 바로 2018년 10월 애틀랜틱 페스티벌의 연설이다. 이 자리에서 파월은 긴축을 우려하는 시장에 “아직 중립금리에서 한참 멀었다”고 언급했고, 과잉긴축 공포가 글로벌 주식시장을 덮쳤다.

사실 중립금리란 개념은 매우 모호하고 유동적인 것이다. 하지만 파월은 그것이 고정되어 있다고 믿는 듯하다. 그리고 이번엔 2018년과 정반대로 ‘과잉완화’ 쪽으로 믿고 있다. 

2. FOMC 발언: 두 핵심 단어 - ‘중립금리 (neutral rate)’와 ‘재조정 (recalibration)’

9월 FOMC 이후 두 가지 ‘핵심 단어’가 등장했는데, ‘중립금리 (neutral rate)’와 ‘재조정 (recalibration)’이다. 이 단어는 FOMC 기자회견에서 각각 4번, 10번이나 등장했는데, 그 이전 FOMC에서는 1~2차례, 그리고 작년 FOMC에서는 거의 등장하지 않았던 단어이다. 그 이후로도 연준위원들의 이 발언은 계속 강조되고 있다. 그렇다면 연준위원들이 금리인하 이유로 반복적으로 꼽고 있는 ‘중립금리’로 ‘재조정’한다는 것은 어떤 의미일까?

연준의 인플레이션 타깃은 2%이다. 연준은 그 밑 (디플레)도 그 위 (인플레)도 원치 않는다. 그렇다면 물가 2%에 어울리는 금리는 얼마일까? 그게 바로 ‘중립금리 (neutral)’라는 개념이다. 연준위원들은 대체로 중립금리를 3% (최근엔 3% 초반 의견이 자주 등장) 정도로 추정하고 있다.

그렇다면 문제가 있다. 8월 PCE 물가가 이미 2.2%까지 하락했고, 연말엔 2%가 유력하기 때문이다. 물가는 이미 타깃까지 내려왔는데, 기준금리는 (50bp 인하에도) 아직도 5.0%나 된다. 연준은 뒤늦게 ‘과잉긴축’이라는 생각이 들었고, 부랴부랴 50bp 인하를 단행했다.

즉, 연준은 “물가” 때문에 금리를 인하하고 있다는 것이다. 일각에선 노동시장 때문이라고 주장하지만, 고용 때문에 ‘중립금리로 재조정’을 할 수는 없다.

그렇다면 우리는 두 가지를 알 수 있다. 1) 데이터가 견조해도 ‘금리인하’는 계속될 것이다. 그것이 인플레를 다시 자극하는 정도만 아니라면, 어차피 ‘중립금리 (3%)’로 ‘재조정’은 계속될 것이기 때문이다. 2) 연준은 ‘과잉완화’와 ‘과잉긴축’을 피하기 어렵다. 왜냐하면 ‘고물가 시대’에 ‘물가’를 보고 통화정책을 결정하고 있기 때문이다. 결론적으로 시장의 의심에도 불구하고, 최소한 2025년 봄까지는 현재의 금리인하 경로가 유지될 것이라고 생각한다. 다만 이런 ‘과잉완화’는 필연적으로 인플레를 잉태할 수밖에 없다. 다만 주거비의 후행적인 움직임이 2025년 중반부턴 물가를 되려 낮아 보이게끔 착시현상을 낼 것이기 때문에, (헤드라인 물가를 따라) 연준은 내년 중반까진 완화정책을 이어갈 것으로 본다. 그리고 하반기부터는 인플레의 추이를 주의 깊게 살펴봐야 한다, 왜냐하면 ‘고물가 시대’엔 ‘물가가 상승’하면 ‘경기하락+연준긴축’이라는 최악의 조합이 나오기 때문이다. 

[시장 이슈 #1. 하락장] 그렇다면 하락장은 언제 찾아오는가?

KB증권은 2022년에 이미 경기침체가 지나갔고, 2022년 4분기부터 주식 매수 의견을 제시하고 있다. 이렇게 보면 상승장이 시작된 지도 벌써 3년째에 접어든다. 그렇다면 강세장은 언제 어떻게 끝나게 될까?

‘고물가 시대’에 하락장은 긴축이 시작될 때 찾아온다. 따라서 다음 연준의 긴축이 시작되면 주식비중을 비울 필요가 있다. 그렇다면 그건 언제 시작될까? 앞서 분석대로 연준은 ‘물가’에 따라 통화정책을 펼치고 있다. 따라서 물가가 언제부터 올라갈지가 핵심이라고 할 수 있다.

2025년 2분기부터는 경기확장으로 물가에 자극이 시작될 것으로 본다. 다만 ‘주거비’의 착시효과가 있기 때문에, headline에서는 물가 상승이 억제되어 보일 것이다. 이것을 다 뚫고 물가가 상승하려면 2025년 후반부는 되어야 할 것으로 보며, ‘주거비 착시’도 사라지는 2026년엔 좀 더 명확하게 인플레 압력이 확인될 수 있다. 게다가 2026년은 연준 의장이 교체되는 해인데, 지금까지 연준 의장이 교체되는 해에 증시가 무사히 넘어갔던 적은 없다.

결론적으로 하락장의 트리거는 ‘연준 긴축’이 될 것이며, 이는 ‘인플레’를 통해 가늠할 수 있을 것이다. 대략적인 시기는 ‘2025년 중반 이후’부턴 예의주시할 필요가 있다. 그때가 되면 단기 국채금리가 투자자들에게 시그널을 줄 것이다.

단기 국채금리는 연준 통화정책의 가장 좋은 프록시이다

따라서 단기 국채금리가

연준 기준금리를 데드 크로스로 치고 올라가면

투자자들은 상황을 예의주시하기 시작해야 한다

[시장 이슈 #2. 중국] 중요한 것은 ‘테크 산업’에 대한 지원 여부

중국 당국은 9월 말 대규모 부양책을 발표했다. 하지만 아직은 이것이 장기적인 변화의 시작인지, 아니면 단기적인 정책에 불과한지 구분하기 어렵다. 장기정책인지, 단기정책인지 구분할 수 있는 방법은 바로 “테크 산업”에 대한 지원 강도를 보는 것이다.

부양책이 ‘가계 보조금 지급, 부동산 지원’에 그친다면, 이는 단기적인 정책일 가능성이 높다. 단순히 체제 안정을 꾀하겠다는 의미일 가능성이 크기 때문이다. 시진핑의 목표가 ‘1인 집권 강화’에 있다면, 더 강한 부양책을 쓸 유인이 적다. 지금까지 ‘1인 집권 체제’를 이룩한 국가 중 개방국가나 고속 성장을 이룬 국가는 ‘싱가포르’ 정도 밖에 없다. ‘1인 집권’만 생각한다면, 되려 문을 닫고 인민들의 불만이 없을 정도의 경제만 유지하는 것이 더 나을 수 있다. 미국과 패권을 다투는 것은 오히려 정권에 큰 리스크가 될 수 있다.

하지만 만약 장기적인 성장을 꾀하는 부양책이라면, 다시 말해서 미국과 패권 전쟁을 피하지 않을 생각이라면, ‘첨단 테크’ 없이는 불가능하다. 다만 이번 부양책에는 이에 대한 지원이 명확하지 않다. 따라서 아직은 단기적인 부양책일 가능성에 좀 더 무게를 둔다.

하지만 아직 포기하긴 이르다. 왜냐하면 몇 가지 이상한 신호들이 감지되기 때문이다. 첫째, 이번 부양책 이후 중국증시에서 가장 강하게 상승한 섹터는 IT이다. 심지어 가격이 바닥권인 부동산보다 상승률이 높았다. 부양책은 ‘내수소비’에 집중됐다고 하는데, 우리가 보지 못한 것을 중국 본토 투자자들은 본 것일까?

중국기업들은 미중 무역분쟁, 정부의 빅테크 규제 등으로 힘이 많이 위축된 상황이다. 하지만 완전히 성장을 포기했다고 보긴 어렵다. 중국 전기차 (배터리)는 가격경쟁력을 앞세워 남미, 동남아 등에서 압도적인 시장 지위를 차지했다. 미국 시장이 아쉽지 않다. 반도체는 AI 반도체 설계, 장비 등에서 미국 제재를 피하는 길을 찾는 데 조금씩 성과를 보이고 있다. 빅데이터 수집에 규제가 적은 중국은 AI 분야에서 성과를 축적하고 있는 것으로 알려지고 있다.

중국기업들의 성장은

미국의 대중 규제, 중국 당국의 빅테크 억압으로 약해졌지만,

전기차, 자율주행, 반도체 등의 분야에서는 글로벌 확장이 계속되고 있음

[시장 이슈 #3. 미국 대선] 정권의 정책보다는 펀더멘탈이 훨씬 중요

미국 대선에서 트럼프 당선 확률이 높아지고 있다. 다만 끝까지 결과를 예단할 수 없다.

한국증시 입장에서 트럼프 당선이 좀 더 부정적인 것은 사실이다. 수출과 안보 측면에서 불확실성이 더 커질 것이기 때문이다. 실제로 글로벌 증시에서 유독 동아시아 (일본/대만/한국증시)만 7월 고점을 회복하지 못하고 있다. 하지만 너무 미리 걱정할 필요는 없다.

1) 트럼프 1기 때를 돌아보면, 중국 및 다른 국가들을 계속 압박만 하진 않았다. 트럼프는 첫 해에는 부양책을 썼고, 둘째 해에는 미중 무역전쟁을 벌였고, 셋째 해에는 예상을 깨고 중국과 무역 합의에 도달했다. 과연 언제 부양책을 쓰고 언제 압박을 가할지 미리 알 수 있는 방법이 있을까? 현실적으로 그걸 전망할 수 있는 방법은 없다.

2) 코스피 수익률은 트럼프가 꼭 나쁘고, 해리스가 꼭 좋다고 말하진 않는다. 트럼프 집권 시기에 코스피 수익률은 52%였다. S&P 500 수익률 (70%)에 비하면 좋지 못했지만, 절대수익률은 괜찮은 수준이었다. 반대로 바이든 정부 시기에 코스피 수익률은 -18%로 매우 부진했다. 따라서 단순히 미국 대통령이 누가 되는 게 좋다고 말하기 어렵다.

그렇다면 주식시장에는 무엇이 중요한 것일까?

데이터에 기반하지 않은

변덕스러운 트럼프 정책을 정확히 전망하는 것은 불가능하다.

소설같은 얘기만 할 수 있을 뿐이다

트럼프 당선이 한국증시에 불리하다고 여겨지나 꼭 그런지는 불분명하다.

- 미국 대통령 별 코스피 수익률

트럼프 1기: +52% (S&P500 +70%)

바이든 정부: -18% (S&P500 +51%)

3) 결국 중요한 것은 경기/이익사이클과 통화정책을 전망하는 것이다. 이것은 주가 설명력이 압도적으로 높을 뿐만 아니라, 전망하는 것도 가능하다. 트럼프 집권 시기에도 경기사이클과 통화정책은 주식시장을 잘 설명했다. 물론 트럼프의 변덕스러움과 공포감을 주는 언사 때문에 주가 변동성은 컸지만, 결국 증시는 경기/통화정책을 따라 갔다. 따라서 ‘미국 대통령이 누구냐’보다는 여전히 경기사이클과 통화정책을 전망하는 것이 훨씬 더 나은 전략이라는 평범한 진리를 다시 새기게 된다.

그런 측면에서 2025년은 ‘경기의 완만한 확장 + 금리 인하’의 조합이 나타날 것으로 보이기 때문에, 트럼프가 집권한다고 해도 주식시장이 마냥 나쁘지만은 않은 결과를 얻을 수 있을 것이라 생각한다. 다만 불확실성 속에서 단기 주가 변동성이 투자자와 분석가를 괴롭게 만들 수 있고, 미국증시에 비해 여전히 언더퍼폼 할 가능성이 있다는 점은 받아들여진다.

트럼프 정책도 중요하지만,

더 중요한 것은 경기사이클과 통화정책

경기사이클과 코스피는 완벽하게 일치하는 모습이다

일반적으로 트럼프가 당선되면 ‘금융·제약’, 그리고 해리스가 당선되면 ‘건설·친환경’이 유리하다고 알려져 있다. 다만 이것 역시 명확하지는 않다. 물론 트럼프의 정책이 금융 규제 완화와 친환경 보조금 축소에 맞춰져 있는 것은 맞지만, 기업의 주가는 펀더멘탈을 따라간다.

실제로 ‘트럼프 집권’ 당시 금융섹터 수익률은 +33%로 S&P 500 수익률 (+70%)에 크게 언더퍼폼했고, 반대로 ‘바이든 정부’ 때 아웃퍼폼했다 (금융 +53%, S&P 500 +51%). 친환경도 마찬가지인데, 화석연료를 지지한 ‘트럼프 집권’ 시기에 에너지 주식은 급락한 반면, 친환경 주식은 무려 294% 수익을 기록했다. 반대로 친환경 정책을 지지한 ‘바이든 정부’ 때 친환경 주식은 -60%라는 처참한 수익률을 기록했다.

따라서 단순히 정책만으로 관련주를 매매하는 것은 그다지 효율적인 투자라고 할 수 없다. 오히려 내년 경제상황과 기업들의 투자 스탠스 등을 보면서 업종전략을 짜는 것이 훨씬 더 효율적이라 생각한다.

그런 관점에서 트럼프 당선 시 매크로/산업현황과 규제 완화라는 정부의 정책이 영향력을 가진 업종에 주목할 필요가 있다. 그런 산업으로 탈세계화의 매크로 기조에 영향을 받는 ‘원전 (SMR)’, AI 발전이 규제완화의 날개를 달 수 있는 업종으로 ‘자율주행, 바이오/헬스케어’를 주목한다. 이에 대해선 뒤에 업종 분석에서 자세히 다루겠다.