-
[경제] 상상하지 못한 일, 지금부터 2배 상승해도 이상하지 않을 이 것2022.12.08 PM 08:17
출처 : 『Valentino』님 트위터
Oil, Gold and LCLo(SP)R
현재의 미국 은행 시스템의 준비금 수준에 대해 걱정하고 있냐는 질문을 받을때마다 놀란다.
시스템 리스크를 일으킬 지급준비금 수준을 걱정한다는 것은 아마도 2019 레포 발작 사태의 재현을 걱정하고 있기 때문일 것이다.
걱정의 지점이 좀 잘못된 것 같지만...
자금조달시장에 가려진 문제가 있을 수 있으나, QT로 인해 지급준비금이 말라가는 와중에 할 수 있는 것은 사실상 그다지 없다.
그보다는 지정학적 이슈로 인해 말라가는 비축유(reserve)에 대해 뭔가를 해야 하지 않을까 싶다.
유가 상한제에 반응하는 러시아를 보라.
2018-2019에 진행 되었던 QT와 오늘날의 QT 사이에는 근본적인 차이가 있다.
과거의 QT 시에는 ON RRP 계정의 잔고가 0이었다. 미국의 금융 시스템에는 최소 안정적 지급준비금 수준(LCRoR, Lowest Comfortable Level of Reserve)을 상회하는 단 한푼의 초과 지준이 존재하지 않았다.
그래서 Repo 기구를 통한 자금 조달 참여 열기는 엄청나게 높았고, 은행은 그들이 빌려줄 수 있는 초과 지준이 다 떨어질때까지 레포 자금 조달자로서 역할을 했다.
Repo를 위한 준비금이 다 떨어진 순간-즉 흘러나오던 노래가 멈춘 순간, Repo 금리는 하늘을 향해 치솟았고, FED가 윤전기를 돌리고 달러를 찍어내고 SRF 라고 하는 Repo 기구를 통해 새로운 노래를 틀기 전까지 Repo 금리는 내려올 줄 몰랐다.
오늘날 그와 같은 일이 반복 될 가능성은 낮다.
은행들이 얼마나 그들의 최소 안정적 지급준비금 수준(LCRoR, Lowest Comfortable Level of Reserve)에 가까워지고 있는지 걱정하는 것은 세가지 관점에서 그다지 의미가 없을 수 있다.
첫째로 레포 창구를 통한 자금 조달의 수요가 매일매일 역대급을 갱신하던 18-19년에 비해 약하다는데 있다.
비슷하게 FX 스왑시장에서의 달러 자금 조달에 대한 수요 역시 약하다.
환헤지를 하며 재무부 채권을 구매하려는 사람(FX-hedged buyers of Treasuries)들은 경제적인 불확실성과 높은 명목금리 수준으로 인하여 디레버리징 중에 있는 상태이다.
둘째로 연준의 ONRRP 계정의 2조 달러는 금융 시스템이 하루동안 Repo bid를 통해 시장으로 뿌려지지 않은 돈을 의미 한다.
쉽게 말해 ONRRP 계정의 2조 달러는 시스템이 오늘 당장 필요로 하지 않는 2조 달러라는 의미이다.
즉 2조 달러는 미국 대형은행이 대차대조표를 깨끗이 하기 위해 하루 단위로 예치하는 금액이며, 또한 외국의 은행이나 딜러들이 시장 조성(market making)이나 대출 장부를 위해 빌리지 않은 돈이라는 뜻이기도 하며, 쉬운 말로 금융 시스템이 매트리스 밑에 숨겨 놓은 그런 돈인 것이다.
셋째로 만약 어떤 이유로 인해 무슨 일이 발생한다 해도, 우리에게는 유동성을 공급을 해줄 수 있는 2가지 도구가 있다.
하나는 2조 달러의 매트리스 밑의 비상금이고, 또 다른 하나는 SRF이다.
자금 조달 시장의 존재 이유(raison d'etre)는 초과되어 잠자고 있을 현금을 조달하는데에 쓰이도록 하는데 있다.
즉 2조 달러는 자금 조달 시장에서 쓰이기 위해 잠들어 있는 돈인 것이다.
그러니 2019년의 재림(레포발작)을 걱정 하지 말자.
최소 안정적 지급준비금 수준(LCRoR, Lowest Comfortable Level of Reserve)라는건 우리의 관심을 다른데로 돌리게 하는 미끼같은 것에 불과 하다(Red herring).
최소 안정적 지급준비금 수준(LCRoR, Lowest Comfortable Level of Reserve)가 문제가 되었던 지난 시간은 RRP 기구에 초과 지금준비금도 없었고, SRF라는 것도 없었다.
JPMorgan이 빌려주기 위한 초과 준비금이 떨어졌을 때는 다른 은행도 마찬가지 상태였다.
그렇지만 오늘 당장 미국의 은행이 대출을 위한 초과 지급준비금이 고갈되도 은행은 두가지 대안을 갖고 있는 상태이다.(ONRRP & SRF)
화재 확산을 방지 하는 장치가 잘 구성 되어 있는 것이다.
그러므로 QT를 한다고 최소 안정적 지급준비금 수준에 대해 지나치게 걱정하지 않아도 된다.
그러나 지정학적인 관점에서는 걱정이 조금 필요하다.
연말에는 비슷한일이 일어나기 마련이다.
대차대조표는 최적화 되고, 이런 관행은 시장을 교란 시키고 한다.
왜냐하면 시장은 준비되어 있지 않고, 지급준비금은 줄어들며 담보 또한 줄어들게 된다.
시간이 흐름에 따라 이러한 연말 이벤트에 대비하며, 공급망 병목이나, 큰 시장 변동성이 없는 한 특별하게 다른 연말이 될 일이 없을 것이다.
최근의 과거에 자산시장은 특히 연말 자금조달에 있어 위아래로 변동성을 일으키게 하는 요소였다.
기본적인 메커니즘은 이렇다.
자산시장의 빠른 상승은 은행의 유동성을 빨아들이고, 은행으로 줄어든 유동성에 대응하기 위해 자금조달을 하도록 강요하며, 이는 매도를 불러일으키게 되는 것이다.
과거에는 자산시장이 오르던 내리던 그 정도는 어느정도 감내 가능한 범위에서 변동성을 일으키곤 했었다.
반면 상품시장의 역학, 특히 올해의 상품시장의 역학은 이러한 관계를 조금 더 복잡하게 만들고 있다.
상품시장에 있어 금과 원유에 대해 걱정해야만 할 몇가지 이유들이 있다.
최소 안정적 지급준비금 수준에 대해 걱정하는 대신 우리는 "LCLoSPR"이라고 하는 것에 대해 걱정을 해야 할 것이다.
미국 전략 비축유
원유시장은 수요와 공급이 타이트 하다.
원유에 대한 수요는 유전에서 생산 되는 원유의 공급을 뛰어 넘는다.
만약 미국의 전략비축유(SPR) 방출과 OECD 의 원유재고 방출, 중국의 한해 내내 있었던 락다운이 없었다면, 원유가격은 더 높은 지점에서 올해 내내 거래 되었을 것이다.
대형 은행의 초과 지급준비금은 대형 원유 생산업자의 초과 생산분과 같다.
2019년 JP모건의 초과 지급준비금이 바닥난 것과 같이, 사우디아라비아는 오늘날 생산캐파에 여유가 없는 상태이다.
미국의 전략비축유는 ON RRP와 같다. 원유 공급 수준이 타이트할때 SPR을 활용할 수 있을 것이다.
그러나 SPR은 유한하다.
최근의 방출로 인해 SPR은 1980년대 이래로 여태 보지 못했던 수준까지 줄어들어있다.
남아있는 4억 배럴 가량은 그렇게 많은 양이 아니다.
하루에 1백만 배럴씩 방출한다고 하면 1년, 2백만 배럴이면 반년, 3백만 배럴이라면 4개월 정도 가격을 유지하는데 도움이 되는 수준이다.
두가지 맥락에서 생각해 보자.
OPEC+는 최근 2백만 배럴의 감산을 결정했다.
또한 약간의 추정에 따르면 러시아에서 유럽으로 가던 크루드오일의 아시아로의 Re-routing으로 인해 0.5백만 배럴의 생산량 감소 효과를 가져왔고, 만약 유가 상한제가 오늘 발효가 된다면 이러한 생산럄 감소는 1.5백만 배럴에 이를 수 있을 것이다.
이제 SPR 방출은 끝났고, OPEC+에 의해 생산량은 감축되며, Re-routing은 계속 되며, 유가 상한제가 실시된다.
(중국 인민의 시위로 인한 리오프닝은 이야기 하지 않겠다...)
이제 미국을 위한 질문은 SPR로 과연 무엇을 할 것인가가 될 것이다.
더 방출 할까? 아니면 채울까?
SPR도 그 한도가 있다. 3백만 배럴씩 방출한다고 하면 고작 4개월분이다.
사우디와 UAE의 제한된 생산능력, 점점 줄고 있는 미국의 셰일오일 생산, OPEC+에 의한 생산량 감축, Re-routing에 의한 감소, 중국 리오프닝에 따른 추가적인 수요 등을 감안하면 SPR 방출이 효과적이려면 그 양이 엄청나야 한다.
최악의 시나리오라면, SPR이 내년 4월에 바닥을 드러내는 것이다.
아마 그쯤 되면 2019년 레포 발작 사태와 동일하지 않을까?
그리고 연준이 손쉽게 찍어낼 수 있는 달러와는 다르게 오일은 그렇지 못하다. 물론 유정에 구멍을 뚫을 순 있다.
하지만 생산 되어 소비자까지 전해지기까지는 시간을 필요로 한다. 즉 그 동안 오일 가격은 치솟게 되는 것이다.
SPR을 다시 채우는 것은 또 다른 이야기이다.
바이든은 유가가 $75 에 다다르면 SPR 을 다시 채우겠다고 했다. 그 계획은 OPEC+의 원유 가격 목표인 배럴당 $100 과는 거리가 있다.
물론 우리는 리세션을 앞두고 있지만, 2008년이나 폴볼커 시대와는 다르게 생산 캐파의 유의미한 증가가 없었기 때문에 유가는 붕괴되지 않을 것이다.
그러므로 유가가 $75에 다다르기는 힘들것이다. 그럼 미국은 어떻게 SPR을 채울것인가?
러시아산 원유에 씌우는 유가 상한제가 작전의 일부가 될 수 있을까?
한번 생각해보자.
첫째로 러시아산 원유는 이미 브렌트유 대비 $30 싸게 거래 되고 있다. 그리고 러시아산 원유의 구매자는 중국과 인도라는 것은 널리 알려진 사실이다.
두 나라는 국가에서 보험 처리를 해 줄 수 있는 국영/비상장 원유 수송 선단 기업을 보유 하고 있다.
인도의 경우 러시아에서 원유를 배럴당 $60에 구매하여 정제 한 경유를 배럴당 $140에 재수출 하고 있다.
무위험 통화스왑(OIS Cross Currency) 기준으로 봤을때 100bp 스프레드에 해당하는 꽤 괜찮은 정제마진이 남는다 할 수 있겠다.
둘째로 많은 나라들에 있어 러시아산 원유 구매에 대한 제재를 뚫고 구매하는 데에 따른 리스크는 여러가지를 바꿔놨다.
옐런 왈,
"미국은 인도가 러시아산 원유를 사고싶은 만큼 사는데 있어 G7이 합의한 원유 가격 상한제 이상의 가격으로 구매하고, 서방의 보험, 금융, 해운 서비스 일체를 이용하지 않는다는 조건이 충족 되는 전제 하에 아무런 불쾌함이 없이 만족감을 느낀다."
미국의 정부 관료가 러시아산 원유를 구매하는 국가들에게 직접적으로 경고를 날리고 위협하는 날은 지났다.
이러한 변화는 SPR 을 채우는데 있어 하나의 뒷구멍이 될 수도 있을 것 같다.
인도가 구매하고 있는 브렌트유 대비 $30 할인 된 가격의 러시아 산 원유는 바이든이 말한 $75 타겟 이하의 가격인 것이다.
인도의 스프레드 따먹기는 곧 끝날것 같다.
그런데 만약 인도가 수출하는 정제유가 조금 다른 역할을 맡게 된다면 미국이 "만족감"을 느낄 수 있지 않을까?
(?? 러시아→ 인도 → 미국??)
세번째로 우리는 러시아산 유가 상한은 $60 인걸 알고 있다.
그리고 푸틴은 이 캡에 맞춰진 가격에 원유를 팔고 싶어하지 않을 것이다.
실제로 그렇게 말 하기도 했고...
그리고 미국은 대외적인 요인에 의한 국내 유가 상승을 통제하기 위해 어느 시점에는 SPR을 다시 채워놓아야 한다.
그리고 만약 인도가 러시아에서 사간 원유가 미국으로 향하게 된다면 푸틴은 별로 좋아하지 않을 것 같다.
만약 그래야만 한다면 원유를 결제할때의 지불 수단은 달러도 루피도 아닌 금이어야만 할 수 있다.
넌센스라고? 넌센스가 아니다.
여태까지의 팃포탯을 한번 봐라.
우크라이나를 침공하니 외환계좌를 잠궈 버림.
외환 계좌가 잠기니 루블을 유일한 가스 대금 지급 수단으로 선언해 버림.
서방에서 러시아산 원유 금수 조치를 내리니 러시아산 원유는 아시아로 향함.
이처럼 서방에서 러시아 원유에 캡을 씌우면 원유 대금 지급수단으로 금을 선언 할 것이고, 러시아가 수출한 원유가 서방으로 향한다면 역시 그러한 원유 지급에도 금만 사용되게 할 것이다.
Pippa Malmgren의 용어를 차용하자면 WW III는 이미 시작 됐다.
차가운 곳(우주, 사이버공간, 심해, 스발바르제도 등)의 열전이, 뜨거운 곳(태평양 섬의 무장화 같은)에서 냉전이 펼쳐지고 있다.
그리고 차가운곳에서 벌어지는 열전은,
"누가 최신기술을 사용하게 되는지(미국의 중국에 대한 기술 수출 제한)",
"어떤 가격으로 상품을 구매할 수 있는지(G7의 러시아산 원유 가격 상한제)",
"상품 구매의 결제수단은 어떤것이 되는지(러시아가 가스 구매 대금으로 루블화만을 받는 것 처럼 원유 구매에 금을 요구)" 와 같은 통로를 포함 한다.
배럴당 $60 캡은 현재 시세로 금 1g의 가치와 같다.
페그제를 생각해보자.
미국이 이끄는 G7은 러시아산 원유를 배럴당 $60에 페그시키고, 러시아는 원유 1배럴을 1g의 금으로 페그 시켰다고 가정해 보자.
서방은 더 낮은 비용에 1배럴을 얻기 위해 OPEC+의 "+"를 압박할 것이고, 달러는 평가 절상(낮은 $로 더 많은 원유를 살 수 있는) 될 것이다.
이러한 더 낮은 비용에 1배럴을 얻기 위한 서방의 압박에 러시아는 서방이 거부할 수 없는 금 1g에 원유 2배럴을 제안할 것이다.
만약 러시아가 유가 상한제 $60 당 1배럴인 페그에 대응해 원유 대급에 금만 사용하고, 금 1g당 2배럴로 대항한다면 금 가격은 아마 두배가 될 것이다.
이렇게 되면 현재 $1800인 금 가격은 $3600 언저리로 뛰어 오를 것이고, 러시아 계좌의 금 가치는 오를 것이며, 러시아 국내와 아프리카 국가들의 금 생산은 늘어날 것이다.
미친소리 같다고? Yes.
일어나지도 않을 일 같다고? No.
영국의 미니버짓과 길트(국채) 매도에서 봤듯이, 정부는 가끔씩 돌이킬수 없는 일을 하기도 하고, 책임감 있어 보이나 종국엔 역효과를 일으킬 일을 하곤 한다.
원유 결제에 금을 연동하겠다는 러시아의 결정은 금을 결제 수단(settlement medium)으로 다시 돌아오게 만들고, 금의 내재가치를 엄청나게 증가 시킬 수 있다.
상품을 활발히 거래하는 은행들은 선물시장에서의 장외 파생 거래를 통한 헷지를 하는 경향이 있어, Paper gold (금 보유 증서)를 주로 취급하는 은행들은 유동성 감소(Liquidity shortfall)에 직면하게 될 가능성이 있다.
Basel III는 은행이 그들 자신을 망치지 않게 하기 위해 고안 되었으나, 영국의 사례나 유가 상한제에 대한 러시아의 예상 되는 반응에서 보듯 Basel III는 은행을 망칠 수 있는 정부의 행위를 막지는 못한다.
평생 다른 모든 건 완벽하고 자체 생산했지만 단 하나, 에너지 안보만큼은 정부에 기댔던 독일 산업계가 폭망하는 과정에서 배울 수 있듯이, 은행들도 단 하나의 가정-정부가 금을 결제 수단으로 회귀시키지 않으리라는-에 기대어 "Paper gold" 를 관리 하고 있다.
- SEMPER72
- 2022/12/08 PM 09:50