3분기 실적은 업종, 종목별 차별화
연휴 이후 3분기 실적 시즌에 돌입한다. 3분기 합산 영업이익 컨센서스는 76조원으로 +18%YoY 증가가 예상되고 있다. 삼성전자, SK하이닉스 영향으로 컨센서스는 1개월 간 +1.9% 상향 조정됐다. 반도체를 포함한 IT 업종의 이익모멘텀 개선으로 3분기 영업이익 실적치가 컨센서스를 크게 하회할 가능성은 낮다. 다만, 반도체를 제외하면 컨센서스는 정체 흐름이다. 반도체를 제외한 영업이익 컨센서스 55조원에서 5~10% 하향 조정을 감안하면, 증가율은 +9~+14%YoY 수준이 예상된다.
업종별로 3분기 실적은 차별화가 예상된다. 반도체를 포함해 디스플레이, 조선, 정유, 방산, 유틸리티, 증권, 엔터는 이익모멘텀이 개선됐다. 반면, 2차전지, 화학, 통신, 운송, 화장품, 의류, ITHW, 철강, 필수소비재, 미디어, 기계, 지주, 유통, 게임, 자동차 업종은 이익모멘텀이 부진한 모습이다.
실적 변동성 축소 기대: 업종 이익 기여도 변화와 풍부한 현금흐름
거버넌스 개선(→주식 리스크 프리미엄 하락)과 주주환원 확대(→ROE 개선) 추세로 국내 증시의 밸류에이션 리레이팅에 대한 기대가 높아지고 있다. 기업 펀더멘탈 관점에서 밸류에이션 상승의 중요한 조건은 실적 변동성이다. 이익의 안정성이 높으면 성장성이 둔화되더라도 밸류에이션 상승은 가능하다. 과거 코스피의 밸류에이션 상승은 이익 증가율이 둔화됐던 2005~2007년에 진행됐다.
향후 국내 기업들의 실적 변동성은 낮아질 전망이다. 코스피를 구성하는 주요 업종들의 순이익 비중 변화 때문이다. 경기에 민감해 실적 변동성이 큰 업종들의 이익 기여도는 낮아졌고(정유/화학/철강/자동차), 성장성이 높고, 변동성이 낮은 업종들의 기여도는 높아질 전망이다(조선/방산/전력기기/SW/헬스케어).
국내 기업들이 높아진 이익을 유지할 가능성이 높다고 보는 다른 이유는 풍부한 현금흐름 때문이다. 이익의 안정성은 현금흐름을 통해 확보할 수 있다. 2017~2018년, 2021~2023년과 달리 현재는 이익과 현금흐름이 동시에 증가하는 국면으로 단기간에 실적 변동성이 커질 가능성은 낮다고 판단된다.
10월 전략: 이익모멘텀 + 이익안정성
증시 활성화 정책 기대가 이어지면서 지수 하락은 제한적인 범위 내에서 진행되겠지만 단기 급등에 따른 밸류에이션 부담과 인플레 지표 등 대외 변수에 유의해야 하는 시기다. 이익모멘텀이 긍정적인 업종이나 기업 중심으로 대응하는 전략이 유리한 선택이다. 또한, 실적 변동성이 낮고, 현금흐름이 풍부한 기업들은 밸류에이션 리레이팅 관점에서 긍정적이라고 판단된다.
3Q25F, 2025년, 2026년 실적 증가율이 (+) 인 기업 중에서 잉여현금흐름이 개선됐고, 실적 변동성이 낮아지고 있는 기업을 선정했다. 실적 변동성은 분기 순이익 회귀식의 결정계수(R-Squared) 값을 활용했다. 현대로템, 한솔케미칼, HD한국조선해양, 파마리서치, 에이피알, 삼성중공업, SK하이닉스 등이 해당된다(p.14 표3 참조).
- 미래에셋증권 Quant Analyst 유명간 -
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추석 연휴 매크로 이벤트 점검
미국 금리 인하 기대 조정
추석 연휴를 앞두고 있다. 9월 국내 증시 상승폭이 컸기 때문에 연휴 전후 주가 흐름에 대한 고민이 커질 시점이다. 과거 10년 간은 추석 연휴 전 증시 수익률은 부진했지만 직후는 양호했다. 2011년, 2023년을 제외하면 추석 연휴 이후 첫 거래일의 코스피, 코스닥은 각각 +0.7%, +0.6%의 주가 상승률을 기록했다(그림1,2 참조).
이번 연휴 기간 동안 주목해야 할 매크로 이벤트와 지표들을 <표1,2>에 정리했다. 9월 ISM 제조업 지수, 9월 비농업 고용 및 ISM 서비스업 지수, 9월 FOMC 의사록 발표가 예정되어 있다. 2분기 미국 경제 성장률과 7~8월 소매판매 데이터는 견고한 소비가 지속되고 있음을 시사했다. 양호한 미국 경제와 인플레 부담에 연준 금리 인하 기대가 조정될 수 있다. 또한, 대미투자펀드 자금 조달 및 관세 협상 불확실성도 달러환율 안정을 제한할 요인이다.
3분기 국내 기업 실적 프리뷰
업종, 종목별 실적 차별화 예상
연휴 이후에 국내 기업들은 3분기 실적 시즌에 돌입한다. 3분기 합산 영업이익 컨센서스는 76조원으로 +18%YoY 증가가 예상되고 있다. 올해 분기별 실적 변동성이 큰 삼성전자를 제외하면 +20%YoY 증가가 기대되고 있다. 삼성전자도 2분기 영업이익 증가율 -55%YoY, -30%QoQ에서 3분기에는 +6.2%YoY, +109%QoQ로 턴어라운드가 예상되고 있다(그림3,4 참조).
최근 컨센서스 변화율도 양호하다. 합산 영업이익 컨센서스는 1개월 간 +1.9% 상향 조정됐다. 삼성전자 및 SK하이닉스의 3분기 실적 기대가 높아지면서 반도체 업종의 영업이익 컨센서스가 +7.4% 상향 조정됐다. 다만, 반도체를 제외하면 컨센서스는 정체 흐름이다(다음 페이지 그림5 참조).
<그림 6>를 보면, 2017년 이후 3분기 어닝서프라이즈 비율은 평균 -3%를 기록했다(2020년 제외). 반도체를 포함한 IT 업종의 이익모멘텀 개선으로 합산 영업이익이 컨센서스를 크게 하회할 가능성은 낮다. 반도체 업종을 제외한 55조원에서 5~10%의 하향 조정을 감안하면, 영업이익 증가율은 9~14%YoY 수준이다. 다만, 지난 2분기 실적이 컨센서스를 크게 하회했는데 이후 3분기 컨센서스 하향 조정이 이뤄지지 않았기 때문에 큰 폭의 서프라이즈는 어렵다고 판단된다.
3분기 실적은 업종별로 차별화가 예상된다. 반도체를 포함해 디스플레이, 조선, 정유, 방산, 유틸리티, 증권, 엔터는 이익모멘텀이 개선됐다. 반면, 2차전지, 화학, 통신, 운송, 화장품, 의류, ITHW, 철강, 필수소비재, 미디어, 기계, 지주, 유통, 게임, 자동차 업종은 이익모멘텀이 부진한 모습이다(그림7 참조).
밸류에이션 리레이팅 조건
높아지는 PBR: COE ↓, ROE ↑
올해 코스피는 연초 이후 약 +41% 상승했다(9/26 기준). 이익보다는 그 중 밸류에이션 상승이 +32%p를 기여했다(이익 개선은 +7%p, 12개월 선행값 기준). 현재 코스피의 12개월 선행 PER은 10.8배로 5년 평균 수준이다. PBR(TTM)은 1.13배로 5년 평균의 +1표준편차를 상회하고 있다(그림11,12 참조).
단기적으로 국내 증시의 밸류에이션 부담이 높아질 수 있는 국면이다. 그러나 지속적으로 언급한 대로 중장기적인 관점에서 기업 거버넌스 개선(→주식 리스크 프리미엄 하락)과 주주환원 확대(→ROE 개선) 추세로 국내 증시의 PBR은 높아질 수 있다고 판단된다.
국내 기업들과 유사한 ROE를 기록하고 있는 일본 주식 시장의 밸류에이션과 비교해 볼 수 있다. 일본 증시의 PBR은 1.65배로 KOSPI 대비 약 40%의 프리미엄을 받는다(3년 평균은 57%). 밸류에이션 차이는 주주환원 수익률에서 나타난다. 3년 평균 배당수익률은 한국이 2.1%, 일본이 2.3%로 비슷하지만 자사주 매입률은 0.2%, 1.8%로 총주주환원 수익률 관점에서 1.8%p 차이가 난다.
그러나 국내 기업들의 배당 및 자사주 매입 증가 흐름으로 주주환원 수익률의 차이는 점진적으로 줄어들 수 있다. 또한, 국내 기업들의 2025년 자사주 매입액은 9월까지 14조원을 기록해 지난해 7.5조원을 넘어섰다(시가총액 대비 0.5%). 일본과 비교했을 때에도 국내 증시의 PBR의 상승 여력은 남아있다고 판단된다(다음 페이지 그림14,15 참조)
실적 변동성 축소가 핵심: 1) 업종 이익 기여도 변화, 2) 풍부한 현금흐름
기업 펀더멘탈 관점에서 밸류에이션 상승의 중요한 조건은 실적 변동성이다. 이익의 안정성이 높으면 성장성이 둔화되더라도 밸류에이션 리레이팅은 가능하다. 과거 코스피 밸류에이션과 주가가 함께 상승했던 2005~2007년 국면을 예로 들 수 있다. <그림 16>에서 코스피의 순이익 증가율이 가장 높았던 시기는 2003년 2분기~2004년 4분기였다(연평균 순이익 증가율: +155%). 이 기간에 KOSPI는 연평균 +21% 상승했고, PER은 6~8배 수준이었다.
이후 2004년 4분기~2007년 4분기까지 KOSPI의 순이익 증가율은 연평균 +6.2%로 낮아졌다. 이익의 변동성도 2004년 4분기부터 낮아지기 시작했는데, 12개월 선행 PER도 6~8배에서 10~13배 수준으로 상승했다. 이기간 동안 KOSPI는 연평균 +28% 상승했고, 밸류에이션 리레이팅은 이익 성장기보다 안정기에 나타났다고 볼 수 있다(그림17~19 참조).
실적 관점에서 국내 증시의 밸류에이션 리레이팅을 기대해 볼 수 있다. 올해 순이익 증가율은 지난해 대비 둔화됐지만 방향성은 증가 추세고, 향후 이익의 변동성이 낮아질 것으로 예상되기 때문이다(그림20,21 참조).
이익 변동성이 낮아질 가능성이 높은 이유는 코스피를 구성하는 주요 업종들의 순이익 비중의 변화 때문이다. 경기에 민감해 이익 변동성이 큰 업종들의 이익 기여도는 낮아졌고, 성장성뿐만 아니라 안정성까지 높은 업종들의 기여도는 높아질 전망이다(그림22 참조).
과거 2000년 중반에는 정유, 화학, 철강 업종의 순이익 비중은 약 19%를 차지했다. 2010년 대에는 10% 초중반 수준으로 낮아졌고, 2025년~2027년에는 5%까지 하락할 것으로 예상된다. 자동차 업종도 2010년~2014년 22%에서 10%대로 낮아졌다.
반면, 다른 업종 대비 높은 밸류에이션을 받는 조선, 방산, 전력기기 업종의 순이익 비중이 2025년부터는 8% 수준까지 상승할 것으로 기대된다. 조선, 방산, 전력기기 업종은 수주산업이기 때문에 이익의 변동성이 낮다. 또한, 소프트웨어, 헬스케어, 2차전지의 순이익 비중도 6%까지 높아질 전망이다.
국내 기업들이 높아진 이익을 유지할 가능성이 높다고 보는 다른 이유는 풍부한 현금흐름 때문이다. 이익의 안정성은 잉여현금흐름을 통해 확보할 수 있다.
이익이 증가했더라도 현금흐름이 둔화되면 미래 이익에 대한 불확실성은 커질 수 있다. 잉여현금흐름(=영업활동 현금흐름-Capex) 둔화는 영업활동 현금흐름의 감소나 Capex가 증가할 때 나타난다. Capex가 증가한 기업은 미래 이익에는 긍정적일 수 있지만 단기 이익에는 부정적일 수 있다. Capex 증가는 단기 매출에 영향을 미치지 않지만 인건비, 감가상각비와 같은 비용들이 추가되어 단기 이익은 감소할 수 있다.
이익과 잉여현금흐름이 함께 증가한 기업은 향후 안정적인 성장세를 유지할 가능성이 높다. 높은 성장세를 이어가던 기업이 투자를 늘리지 않았다는 점은 적어도 현재 수준의 이익을 유지할 것이란 전망을 갖고 있기 때문이다.
또한, 이익이 주가에 미치는 직접적인 영향력은 크지만 현금흐름은 이익보다 선행하는 경향이 있다. 2017년에 기업들의 이익은 크게 증가했지만 현금흐름은 둔화됐다. 이후 2018년 하반기부터는 이익과 현금흐름이 함께 감소했다. 2021년~2023년 국면도 유사한 모습이다(다음 페이지 그림30 참조).
그러나 현재는 이익과 현금흐름이 동시에 증가하는 국면이다. 영업활동 현금흐름이 증가했고, 설비투자가 크게 늘지 않았다. 잉여현금흐름 둔화 요인 중 하나인 운전자본(재고자산, 매출채권) 증가세도 둔화됐다. 재고자산 회전율도 소폭 상승했다(다음페이지 그림31,32 참조).
지난해 실적 턴어라운드 이후 현재는 높아진 실적을 유지시킬 수 있는 안정성에 주목해야할 시점이다. 종합해보면, 1) 업종별 이익 기여도 변화와 2) 풍부한 현금흐름으로 국내 증시의 밸류에이션 리레이팅 가능성은 높다고 판단된다.
10월 전략: 이익모멘텀 + 이익안정성
이익안정성이 높아진 기업에 주목
증시 활성화 정책 기대와 반도체 중심의 이익모멘텀 개선으로 지수 하락은 제한적인 범위 내에서 진행되겠지만 단기 급등에 따른 밸류에이션 부담과 인플레 지표 등 대외 변수에 유의해야하는 시기다.
10월은 이익모멘텀이 긍정적인 업종이나 기업 중심으로 대응하는 전략이 유리하다. 또한, 이익 변동성이 낮고, 현금흐름이 풍부한 기업들은 밸류에이션 리레이팅 관점에서 긍정적이라고 판단된다.
시가총액 상위 5,000억원 기업 중에서 1) 3Q25F, 2025년, 2026년 순이익 증가 예상, 2) 2025년 1분기, 2분기 잉여현금흐름 개선 혹은 시가총액 대비 잉여현금흐름 비율 15% 이상, 3) 10개 분기(3Q24~4Q26F) 순이익 회귀식 결정계수(R-Squared)가 과거 대비 개선 혹은 0.95 이상인 기업들은 선정했다. 결정계수가 높을수록 순이익의 변동성이 낮다는 것을 의미한다(아래 예시 참고). 관련 기업을 다음페이지 <표 3>에 정리했다.
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미래에셋증권 리포트 요약: 10월 증시, 실적 변동성 축소가 리레이팅의 핵심
미래에셋증권 유명간 애널리스트는 10월 국내 증시가 밸류에이션 리레이팅(재평가) 국면에 진입할 조건으로 '실적 변동성 축소'를 꼽았습니다. 3분기 실적은 반도체를 중심으로 양호할 것으로 예상되나 업종별 차별화가 뚜렷해, 향후에는 이익의 성장률보다 안정성이 높은 기업에 주목해야 한다는 분석입니다.
1. 3분기 실적 전망: 반도체 '맑음', 그 외 업종 '혼조'
• 전체 전망: 3분기 코스피 상장사 합산 영업이익 컨센서스는 76조 원으로, 전년 동기 대비 18% 증가할 것으로 예상됩니다. 이는 삼성전자와 SK하이닉스 등 반도체 업종의 이익 전망치 상향 조정에 힘입은 결과입니다.
• 업종별 차별화: 반도체를 제외한 기업들의 이익 컨센서스는 정체 상태입니다. 이에 따라 업종별 실적 희비가 엇갈릴 전망입니다.
• 이익 모멘텀 개선 예상 업종: 반도체, 디스플레이, 조선, 정유, 방산, 유틸리티, 증권, 엔터
• 이익 모멘텀 부진 예상 업종: 2차전지, 화학, 통신, 운송, 화장품, 철강, 자동차 등
2. 밸류에이션 리레이팅의 핵심 조건: 실적 안정성
• 주가 상승 동력의 변화: 올해 코스피 상승은 이익 개선(+7%p)보다 밸류에이션 상승(+32%p)의 기여가 컸습니다. 중장기적으로 기업 거버넌스 개선과 주주환원 확대로 추가적인 밸류에이션 상승이 기대됩니다.
• 과거 사례: 2005~2007년 당시 코스피는 순이익 증가율이 둔화되었음에도 이익의 변동성이 낮아지자 PER(주가수익비율)이 6~8배에서 10~13배로 상승하며 주가가 강세를 보였습니다. 이처럼 이익의 안정성 확보가 성장성 둔화를 상쇄하며 밸류에이션을 끌어올릴 수 있습니다.
3. 실적 변동성이 낮아질 것으로 보는 두 가지 근거
리포트는 향후 국내 기업들의 실적 변동성이 과거보다 낮아질 것으로 전망하며 두 가지 이유를 제시했습니다.
① 코스피 이익 구조의 변화: 과거 국내 증시의 이익을 주도했던 정유, 화학, 철강, 자동차 등 경기 민감 업종의 이익 기여도는 점차 감소하고 있습니다. 반면, 수주를 기반으로 실적 안정성이 높은 조선, 방산, 전력기기와 성장성이 높은 소프트웨어, 헬스케어 업종의 이익 비중이 높아지면서 증시 전반의 이익 안정성이 강화될 것입니다.
② 풍부한 현금흐름: 과거 이익 증가 국면(2017~2018년, 2021~2023년)에서는 현금흐름이 동반되지 않아 이후 실적이 둔화되는 모습을 보였습니다. 그러나 현재는 이익과 잉여현금흐름(FCF)이 동시에 증가하고 있습니다. 이는 기업들이 무리한 투자를 자제하며 안정적인 이익을 유지할 가능성이 높다는 신호로 해석됩니다.
4. 10월 투자 전략: 이익 모멘텀과 안정성을 겸비한 기업
• 전략 방향: 단기 급등에 따른 밸류에이션 부담과 인플레이션 등 대외 변수를 고려할 때, 10월에는 이익 모멘텀이 뚜렷한 기업을 중심으로 대응하는 전략이 유효합니다.
• 주목할 기업 유형: 나아가 중장기적인 밸류에이션 리레이팅 관점에서 실적 변동성이 낮고 풍부한 현금흐름을 보유한 기업에 주목할 필요가 있습니다.
• 선정 기준 및 기업: 리포트는 아래 세 가지 기준을 충족하는 기업을 긍정적으로 평가했습니다.
① 2025년 3분기 및 2025년, 2026년 연간 순이익 증가 예상
② 잉여현금흐름 개선 또는 시가총액 대비 잉여현금흐름 비율이 높은 기업
③ 분기 순이익의 변동성이 과거보다 낮아진 기업 (결정계수 활용)
• 해당 기업(예시): 현대로템, 한솔케미칼, HD한국조선해양, 파마리서치, 휴젤, 에이피알, 삼성중공업, 롯데관광개발, HD현대미포, 삼성에스디에스, SK하이닉스, 현대글로비스, 넷마블, SK오션플랜트 등