안녕하세요,
KB증권 주식시황 하인환입니다.
새해 첫 인뎁스 자료입니다.
한국 경제와 자본주의의 구조적 문제를 다뤘습니다.
주식시장의 용어로 표현해 본다면, 한국은 구조적 성장주에서 '주주환원 없는' 가치주로 전환하고 있습니다.
한국 경제와 자본시장이 직면한 문제를, 미국과 일본의 잃어버린 과거와 비교해 봤습니다.
그리고 우리가 나아가야 할 방향과 투자전략을 고민했습니다.
특히 자본주의 대전환과 관련한 내용에 좀 더 관심가져 주시면 좋을 듯 합니다.
기업지배구조 개선은 한국 경제의 시대적 흐름 속 필연적인 변화이며, 특정 법안의 개정보다 더 중요한 변화는 그 필요성에 대한 사회적인 합의가 이뤄지고 있다는 것입니다.
■ 한국: 잃어버린 미래의 도래와 자본시장 위기
■ 미국과 일본의 '잃어버린 과거'
■ 한국의 고민: 미국, 일본과의 차이점
■ 한국 자본주의의 미래와 투자전략
1) 기술 경쟁력을 확보하는 것과 내수 부진 속에서 찾는 기회
① 기술 경쟁력을 갖춘 산업의 해외 수출: 군함 MRO, 변압기 및 전선
② 기술 경쟁력을 갖춘 새로운 산업의 육성: 로봇, 우주
③ 내수 부진의 장기화 흐름 속 기회: 단체급식
2) 자본주의 대전환과 투자전략
① 상법 개정 수혜주
② 과거 경영권 분쟁이 있었던 기업의 변화 가능성
③ 자본주의 대전환 시기의 '증권업 역할'
자세한 내용은 보고서 참고 부탁드리고, 세미나 필요하신 분들은 담당 브로커 또는 저에게 연락 부탁드립니다.
감사합니다.
======
코리아 금융 빅뱅
잃어버린 미래의 도래와 자본주의 대전환
Focus Charts
- 경제적인 관점에서의 문제: ‘구조적 성장’주로서의 시대 종료
① 수출의 구조적 성장 시대 종료: 세계화 시대의 대표적인 수혜 국가였다면, 탈세계화 시대에는 더 이상 수혜주가 아님
② 내수 부진의 장기화: 환율 급등에 따른 단기적인 문제와 출산율 둔화에 따른 장기적인 문제
- 자본시장 관점에서의 문제: 가치주로의 전환이지만, ‘주주환원이 없음’
- 투자전략 #1. 잃어버린 미래의 성장
① 기술 경쟁력을 갖춘 해외 수출 산업: 조선 (군함MRO), 변압기/전선
② 기술 경쟁력을 갖춘 새로운 산업의 육성: 로봇, 우주
③ 내수 부진의 장기화 속 성장 기회: 단체 급식 (현대그린푸드)
- 투자전략 #2 자본주의 대전환과 투자 전략
① 상법 개정 수혜주: ‘상법 개정안의 통과 여부’를 확인하고 접근
② 과거 경영권 분쟁이 있었던 기업의 변화 가능성
③ 자본주의 대전환 시기의 ‘증권업 역할’
=====
Summary
Part Ⅰ. 잃어버린 미래의 도래와 자본시장 위기
한국은행은 2040년대 한국 GDP 성장률을 0% 내외로 전망한다. 즉, 대략 20~30년 뒤에는 성장이 거의 없어지면서 한국의 ‘잃어버린 미래’가 도래하고 있는 것이다. 한국의 ‘잃어버린 미래’는 어떤 이유 때문일까? 경제적인 관점과 자본시장의 관점으로 나눠서 볼 수 있겠다. 1) 경제적 관점에서는 ① 수출의 구조적 성장 시대가 끝났다는 것과 ② 내수 부진의 심화 및 장기화이며, 2) 자본시장의 관점에서는 ③ 기업지배구조의 문제 때문이다.
이로 인해 한국 주식시장은 ‘구조적 성장주 → 주주환원 없는 가치주’로 전환하고 있다.
Part Ⅱ. 미국과 일본의 ‘잃어버린 과거’
투자자의 관점에서, 그리고 정책의 관점에서 우리는 어떻게 대응해야 할 것인지에 대한 교훈을 얻기 위해 미국과 일본의 사례를 참고했다. 1970년대의 미국 경제/증시 부진과 그 상황을 극복하기 위한 대응전략은 20년이 흘러 일본에 교훈을 줬고, 1990년대의 일본 경제/증시 부진과 그 상황을 극복하기 위한 대응전략은 또다시 30년이 흘러 한국에 교훈을 줄 수 있을 것이다. 그들이 어떻게 장기 부진의 위기를 극복했는지 살펴보면서, 한국 자본시장에 대한 시사점을 도출하고자 한다.
Part Ⅲ. 한국의 고민: 미국/일본과의 차이점
미국과 일본이라는 선례는 있지만, 그렇다고 한국의 문제를 해결하기 쉬운 것은 전혀 아니다. 오히려 현실적으로는 더 어려운 상황이다. 경제적 관점에서는 ‘수출 의존도가 높은 국가’인 것이 문제이며, 자본시장 관점에서는 산업 자본의 영향력이 크다는 것과 가계자산의 재편이 어려운 구조라는 점, 새로운 주주가 될 수 있는 내부적인 수급 주체가 부재하다는 것이다.
Part Ⅳ. 한국 자본주의의 미래와 투자전략
한국 자본시장의 미래는 결국 ‘생산성을 높이기 위한 전략’에 달려 있다.
첫째, 기술 경쟁력을 확보하는 것과 내수 부진 속에서 찾는 기회다.
1) 이미 경쟁력이 확보된 산업이라면 수출 확대를 통해 성장성을 제고할 수 있을 것이며, 아직 경쟁력이 확보되지 않은 산업이라면 정책적인 지원을 통해 경쟁력을 확보해 나가야 한다. 투자전략은 기술 경쟁력을 갖추고 수출을 확대하는 산업이 될 것이며 [군함 MRO, 변압기/전선], 유망한 기술에 대한 정책적인 지원이 있는 분야 [로봇, 우주]가 될 것이다. 2) 내수 부진의 장기화 흐름 속에서 수혜를 받을 수 있는 산업도 있을 것이다 [단체급식].
둘째, 기업지배구조 개선에 대한 사회적인 요구가 확대되는 현상에 주목한다. 다만, 구조적 변화에는 10년 이상의 기간이 필요하기 때문에 당장 한국 주식시장 전체의 디스카운트 해소는 기대하기 어려울 것이다. 하지만 제도적인 변화는 기업들로 하여금 자발적이든 타의에 의한 것이든, 변화하도록 만들 것이다. 2024년의 밸류업 프로그램은 그 변화의 서막이며, ‘상법 개정 vs. 자본시장법 개정’ 논의를 계기로 변화에 또 한번 속도가 붙을 것이라 예상한다.
1) (상법 개정 관련 대립이 팽팽하지만) 상법 개정이 될 경우의 수혜주를 고민할 필요가 있다.
2) 한편으로는 상법 개정 외에 현실적인 전략을 고민해야 한다. 과거 경영권 분쟁이 있었던 기업들 중 분쟁의 우려 요인이 상존한다면, 자발적인 주주환원에 나설 것이다.
3) 기업지배구조 개선이라는 ‘자본주의 대전환’의 시기에는 증권업의 역할이 중요하다. 골드만삭스가 지금의 위치에 있게 된 이유 중의 하나도 그러한 역할을 잘 수행했기 때문이다.
=====
Ⅰ. 한국: 잃어버린 미래의 도래와 자본시장 위기
한국의 구조적 문제: 잃어버린 미래
‘잃어버린 미래’의 도래
- 2020년대: 2% 내외의 성장 전망
- 2030년대: 1% 내외의 성장 전망
- 2040년대: 0% 내외의 성장 전망
한국은행의 2023년 자료 (『한국경제 80년 (1970~2050) 및 미래 성장전략』)는 2040년대 한국 GDP 성장률을 0% 내외로 전망했고, 2024년 자료 (『우리 경제의 잠재성장률과 향후 전망』)는 0.6%로 전망했다. 약간의 차이는 있지만, 대략 20~30년 뒤에는 성장이 거의 없어진다는 것을 가리킨다. 한국의 ‘잃어버린 미래’가 도래하고 있는 것이다.
한국의 ‘잃어버린 미래’는 어떤 이유 때문일까? 경제적인 관점과 자본시장의 관점으로 각각 나눠서 볼 수 있겠다. 1) 경제적 관점에서는 ① 수출의 구조적 성장 시대가 끝났다는 것과 ② 내수 부진의 심화 및 장기화이며, 2) 자본시장의 관점에서는 ③ 기업지배구조의 문제 때문이다.
마음이 편하지 않은 주제이긴 하지만, 이제 그 논의가 더욱 본격화 되어야 할 시점이다. 우리가 생존할 수 있는 전략은 무엇이고, 주식투자 관점에서 대응할 수 있는 전략은 무엇일까? 미국과 일본의 잃어버린 과거를 통해 전략을 도출하는 것이 이번 자료의 취지다.
[잃어버린 미래의 도래] 경제적인 관점 – 성장주로서의 한국 주식시장 시대 종료
외국인 투자자 입장에서 본 한국 주식시장을 주식 용어로 표현해보면, 과거에는 ‘구조적 성장주’였을 것이다. 그런데 지금, 그리고 미래의 한국 주식시장은 더 이상 ‘구조적 성장주’라고 보긴 어렵다. 이제 ‘가치주’화 되어가고 있는 중인데, 문제는 ‘주주환원을 하지 않는 가치주’인 것이다. 한국 주식시장이 지금 직면해 있는 문제의 핵심이라 생각한다.
1) 수출의 구조적 성장 시대 종료
한국 경제의 위기: 구조적 성장의 종료
- 환율이 보여주는 ‘성장의 시대 종료’
2010년 이전의 한국은 세계화 시대의 가장 큰 수혜를 받으면서 높은 성장률을 기록했고, 덕분에 수출이 구조적으로 증가하는 국가였다 <그림 2 – 우측 위>. 투자자들이 흔히 얘기하는 ‘구조적 성장주’가, 국가로 봤을 때는 바로 한국이었던 셈이다. GDP 내에서 수출 비중이 2010년까지 30% 후반까지 상승해왔고, 수출은 두 자릿수대의 성장을 지속해왔다 <그림 3 - 좌측>.
그런데 시대가 변했다. 세계화 시대가 끝나고, 탈세계화 시대가 진행 중이다. 한국은 더 이상 세계화 시대의 수혜주가 아닌, 탈세계화 시대의 피해주가 되어 가고 있다. 1970~1980년대에도 탈세계화가 진행된 바 있으나, 당시의 한국은 수출 비중이 10% 미만이었기 때문에 탈세계화의 충격을 느끼기 어려웠다. 하지만 지금의 한국은 수출 비중이 40%에 이르기 때문에 탈세계화의 충격을 여실히 느끼는 중이다 <그림 4>.
2010년까지는 한국 수출이 구조적으로 성장해왔다면 <그림 2 – 우측 위>, 2010년 이후부터의 한국 수출은 경기순환적으로 등락을 반복하는 중이다 <그림 2 – 우측 아래>. 더 이상의 구조적인 성장은 찾아보기 힘들다. 수출 관점에서, 이제 한국은 더 이상 ‘구조적 성장주’가 아니게 된 것이다.
미래의 전망이 밝은 것도 아니다.
① 혹시 다시 세계화의 시대가 도래한다고 하더라도, 과거처럼 노동력이나 지가가 저렴한 것이 아니기 때문에 해외로부터의 투자를 유치하기 어려울 것이다.
② 직전 세계화 시대의 대표 수혜가 중국 및 동아시아에 집중됐기 때문에 한국은 그 수혜를 크게 받을 수 있었으나, 다음 세계화 시대의 대표 수혜는 동아시아가 아닐 가능성이 높다. 미국이 또다시 중국에 생산기지를 의존하는 일은 없을 것이기 때문이다.
③ 노동력과 지가 관점에서의 매력이 경감됨에 따라 생산 기지로서의 매력을 잃었다면 기술 경쟁력이라도 높아야 하는데, 이것 또한 아쉬운 부분이다. 그러한 산업이 없는 것은 아니지만, 한국 경제 전체를 먹여 살리기에는 턱없이 부족하다.
이러한 현실을 극명하게 보여주고 있는 것이 바로 ‘환율’이다. 한국 실질실효환율은 현재 하락세가 지속되고 있는데 <그림 5>, 과거 주요 하락기와 비교해보면 최장기간 하락 중이다 <그림 6>. 급격한 속도로 큰 폭 하락했던 과거와는 다르게, 완만한 속도로 하락하는 현 상황은 구조적 문제를 시사하고 있다고 판단한다.
2) 내수 부진의 심화 및 장기화
한국 경제의 위기: 내수 부진의 장기화
- 부동산 가격 상승이 가져온 생산성 저하
- 내수 부진의 여파: 지방 건설사와 롯데그룹
한국 경제의 또 다른 문제는 ‘내수 부진의 장기화’다. 한국의 경제성장률이 장기적으로 둔화할 것으로 예상되는데, 이를 생산성 함수로 구분해보면 가장 큰 문제는 ‘L (노동투입)’이다 (2030년대 후반부터는 생산성 함수에 미치는 영향이 마이너스로 전환할 예정) <그림 7>. 그리고 이것은 생산성에도 문제가 되지만, 장기적으로 내수 경기 전망도 어둡게 하는 배경이다.
노동투입이 경제성장에 미치는 부정적 효과가 확대된 데에는 부동산 가격의 상승이 주요한 역할을 한다. 부동산 가격과 관련한 지표는 3가지로 접근해 볼 수 있는데,
① 서울 부동산 가격은 2016~2018년부터 상승을 본격화했다 <그림 8>.
② 그 시기를 전후해서 나타난 변화는 ‘부동산 상승률이 GDP 성장률’을 상회하기 시작한 것이다. 그 전까지는 (일부 구간을 제외하고는) GDP 성장률이 부동산 상승률을 상회했었는데, 경제가 더 빠르게 성장하기 때문에 그 수혜를 받은 임금 노동자들이 노동을 통해서 집 장만을 할 수 있었다는 것을 의미한다 <그림 9>.
③ 대차대조표 관점에서도 2016~2017년부터 변화가 관찰된다. 주거용/비주거용 건물의 대차대조표가 그 외의 대차대조표를 앞서나가기 시작한 것이다 <그림 10, 11>
부동산 가격 상승과 관련한 3가지 변화는 출산율이 하락한 시기와 정확히 일치한다. 서울시 초혼 연령은 계속해서 높아지고 있었지만 <그림 12>, 서울시 출산율은 2002년부터 2015년까지 큰 변화가 없었으나 2016년부터는 출산율이 급격히 하락하기 시작했다 <그림 13>. 부동산 가격이 상승한 시기와 정확히 일치한다.
필자는 정책을 입안하고 추진하는 정부 관계자가 아니라 주식시장을 전망하는 분석가이기 때문에, 이러한 상황에 대해 ‘부동산에 집중된 가계자산을 재편해서 자본시장으로 이동시켜야 한다’라고 뻔한 결론을 내릴 수는 있을 것이다. 하지만 과연 그 결론이 얼마나 현실성이 있을지 진지하게 고민해보는 것도 필요하다. 당장 본 보고서를 읽고 있는 투자자들 중, 현재 살고 있는 집을 팔아서 한국 주식시장을 매수하라고 하면 몇 명이나 그렇게 할 것인가? 따라서 가계자산을 재편하는 것은 정책적인 변화는 물론이고, 자산의 형태에 대한 사람들의 기대 심리가 변화해야 한다는 (쉽지 않은) 과제를 해결해야 한다 <그림 14>.
내수 경기의 부진과 관련해서는 이미 불안한 조짐들이 관찰되고 있다. 당장의 문제는 아닐지 몰라도, 장기적으로는 계속 경계해야 할 문제임이 분명하다.
① 부동산 시장의 양극화 (서울 vs. 지방)와 지방 건설사들의 위기다 <그림 15>. 내수 부진과 인구 고령화 및 출산율 저하가 계속해서 부담이 될 수밖에 없는 영역이다.
② 롯데그룹의 유동성 위기다 <그림 16~18>. 롯데그룹은 2가지 관점에서 고민해야 할 기업인데, 대표적인 내수 기업이라는 점과 중국 경기둔화의 피해를 받는 기업이라는 점이다. 앞서 설명한 수출 부진의 근본적인 문제인 ‘중국으로의 수출 둔화’에 직접적인 타격을 받는 그룹임과 동시에 내수 부진의 영향에서도 자유로울 수 없는 그룹이다.
[잃어버린 미래의 도래] 자본시장의 관점 – 가치주로서의 한국 주식시장 시대와 문제점
한국: ‘구조적 성장주 → 가치주’로의 전환
- 문제: ‘주주환원 없는’ 가치주라는 것
수출과 내수 모든 면에서 과거의 한국은 분명 ‘구조적 성장주’였다. 구조적 성장주는 ROE 또는 ROIC가 높기 때문에, 이론적으로 보더라도 재투자를 하는 것이 바람직하다. 주주환원 (배당, 자사주 매입/소각)을 하지 않더라도, 높은 성장률을 통해 이익의 성장을 보여줌으로써 주주들을 납득시킬 수 있었다.
그런데 미래의 한국은 성장률 0%가 예상되는 국가다. 더 이상 구조적 성장주가 아니다. 그런데 투자 결정은 여전히 ‘구조적 성장주’일 때의 자세를 버리지 못하고 있다. 자본을 유보해서 투자를 하겠다고 하지만, 그 투자의 수익률이 얼마나 높을까에 대한 의문이 점점 더 확대되고 있음에도 불구하고 말이다.
다시 외국인 투자자 입장에서 한국을 하나의 주식으로 본다면, 이제 한국은 (성장을 잃었다는 측면에서) ‘가치주’가 되었다. 그래서일까? 코스피 지수와 EPS, DPS의 상관관계를 계산해보면, 이제 EPS와의 상관관계는 0.24까지 낮아진 반면에 DPS와의 상관관계는 0.53으로 EPS보다 훨씬 높다 <그림 19>. 이익 성장이 과거보다 주식시장의 방향을 결정하는 결정 요인으로서 영향력을 잃어가고 있는 것이다.
우리 (주식 투자자)가 가치주를 투자하는 근거를 다시 돌이켜 보면 통상 2가지 이유 때문인데, ① 밸류에이션이 최저점이라고 인식될 때 (락바텀)와 ② 주주환원 (배당, 자사주 매입 등)이 기대될 때다.
① 최근 부진한 한국 주식시장에 대해 가장 많이 제시되는 투자 논리가 바로 P/B 0.8배 (코스피 2,290pt)인데, 밸류에이션 최저점이라는 이유 때문이다. 지금 한국 주식시장에 해당하는데, 정말 싸다고 느껴지는 주가 수준이기 때문에 어느 정도의 지지선 (대략 2,400pt)에서는 반등이 관찰되지만 그렇다고 해서 새로운 모멘텀 (성장 요인)이 보이지 않기 때문에 추세 상승으로 이어질까에 대한 의문이 남는다.
② P/B 0.8배가 밸류에이션 최저점이라는 점에 동의한다고 하더라도 그 수준에서의 일시적 반등만 기대할 수 있는 논리일 뿐, 그 이후의 추세 상승에 대한 논리가 될 수는 없다. 여기서 한국의 문제는 ‘주주환원 없는 가치주’라는 것이다. 이미 구조적 성장주가 아닌 상태에서 밸류에이션 최저점이라는 논리로 일정 수준의 지수를 방어할 수는 있겠지만, ‘주주환원이 없는 가치주’이기 때문에 추세 상승을 하긴 어렵다. 게다가 지배구조의 문제가 있기 때문에, 2024년의 밸류업 프로그램만으로는 문제를 완전히 해결하는 데에 한계가 있다.
가치주 관점에서의 한국 증시 전략
- 구조적 성장 산업: 수출 확대 기업
- 가치주 관점: 지배구조 개선 + 주주환원 확대
따라서 한국 경제의 구조적 문제가 ‘구조적 성장주’가 아니게 된 것이라면, 한국 자본시장의 구조적 문제는 ‘주주환원 없는 가치주’라는 것이다. 2가지 구조적 문제가 해결되지 않는다면, 외국인 투자자 입장에서 한국 주식시장 전체를 볼 때 정말 싼 경우 (밸류에이션 최저점) 외에는 투자해야 할 이유가 없다.
이를 통해 우리의 미래전략과 투자전략 (Part Ⅳ)을 확인할 수 있다.
① [미래전략: 수출 확대 지원] + [투자전략: 구조적 성장 기업 (수출 확대 기업)]
② [미래전략: 지배구조 개선] + [투자전략: 주주환원 확대 가치주]
Ⅱ. 미국과 일본의 ‘잃어버린 과거’
잃어버린 미래에 대응하기 위한 전략: 미국과 일본의 사례 참고
잃어버린 미래의 도래: 미국/일본의 사례
- 미국: 1966~1980년의 증시 박스권
- 일본: 1990~2010년의 증시 박스권
이렇게 우리에게, 잃어버린 미래가 다가오고 있다. 투자자의 관점에서, 그리고 정책의 관점에서 우리는 어떻게 대응해야 할 것인지에 대한 교훈을 얻기 위해 미국과 일본의 사례를 참고해보자.
일본의 잃어버린 20년에 대해서는 익히 들어봤을 것이다. 1990년부터 시작된 장기 불황을 얘기하는 것인데, 한국의 잃어버린 미래에 대해 고민하기 위해 일본을 공부하다 보니 일본은 미국 사례를 참고했다는 점을 알 수 있었다.
1970년대 오일 쇼크가 발생하면서 미국 경제는 인플레이션과 금리 상승에 직면했다. 1970년대 초부터 1980년대 초까지 오일 쇼크가 반복됐기 때문에 경제 둔화가 장기화됐고, 주식시장의 부진도 장기화됐다 (1966~1980년: 약 15년의 박스권 흐름).
일본은 1990년부터 시작된 버블 붕괴로 인해 ‘대차대조표 불황’으로 불리는 장기 불황이 본격화했는데, 그로 인해 주식시장도 1990년대 내내 부진한 흐름을 보였다. 2000년대에는 상승하는 모습을 보이긴 했으나, 중국발 수요 증가로 인한 효과에 불과했다 (당시 다른 국가들에 비해서는 그 효과도 상대적으로 제한됨).
1970년대의 미국 경제/증시 부진과 그 상황을 극복하기 위한 대응전략은 20년이 흘러 일본에 교훈을 줬고, 1990년대의 일본 경제/증시 부진과 그 상황을 극복하기 위한 대응전략은 또다시 30년이 흘러 한국에 교훈을 줄 수 있을 것이다. 그들이 어떻게 장기 부진의 위기를 극복했는지 살펴보면서, 한국 자본시장에 대한 시사점을 도출하고자 한다.
미국의 잃어버린 과거: 1960년대 후반 ~ 1980년대 초반
일본보다 약 20~25년 앞서, 미국도 15년에 걸친 불황을 경험했다. 미국 증시는 1966년부터 1980년까지 대략 15년간 박스권 흐름을 보였고 <그림 24>, 해당 기간 동안 실업률은 10%까지 높아졌다. 경제적 관점에서의 이유는 오일 쇼크로 인한 인플레이션 급등과 금리 급등, 산업 경쟁력 저하와 일본 제품들의 미국 시장 침투 확대 등이었다. 그리고 자본시장 관점에서의 이유는 기업지배구조 문제였다 (P.20~P.21 참고).
1980년대의 미국: 레이거노믹스 등장
- 경제 관점: 규제 완화 + 법인세/소득세 인하
- 자본시장 관점: 규제 완화
이때 등장한 인물이 ‘레이건 대통령’인데, 레이건노믹스를 통해 미국 경제와 자본시장의 구조조정을 추진했다. 경제 관점에서는 규제 완화와 법인세/소득세 인하를 통해 기업 경영 환경을 개선시켰고 <그림 26>, 자본시장 관점에서는 규제 완화를 통해 금융기업들의 활동을 지원했다.
1980년대 전후: 금융자본주의 2.0 시대
이때 미국 투자은행들의 성장이 본격화됐고, 1900년 전후 JP모건이 주도했던 ‘금융자본주의 1.0 시대’에 이어 1980년대 전후에는 투자은행과 사모펀드가 주도하는 ‘금융자본주의 2.0 시대’가 열리게 되었다. 그리고 장기적으로는 이때 사업을 시작했던 인물들이 향후 미국의 산업자본을 주도하게 되는데, 스티브 잡스와 빌 게이츠 등이 이에 해당한다.
미국 자본시장의 주주환원 역사
1970년대와 1980년대는 미국 자본시장의 중요한 변곡점이 된 시기다. 그리고 그 배경은 잃어버린 15년 (1966~1980년의 주식시장 장기 횡보)에 있다.
1970년대의 미국: 경영자 자본주의
1970년대 이전의 미국 자본주의는 ‘경영자 자본주의’로 불리던 시기다. 이 시기의 상황을 잘 설명하는 유명한 책이 바로 ‘문 앞의 야만인들’인데 <그림 29>, 당시에는 경영자들이 이사회를 장악하고 회사를 좌지우지하던 시기였다. 소수의 주주 행동주의가 있었고, 위임장 대결이 있긴 했지만, 당시까지만 하더라도 몇 가지 구조적 문제 때문에 적대적 M&A는 지배적인 흐름이 아니었다.
1970년대 이전의 미국 M&A
- 주주의 구성
- 제도적 환경
첫 번째 이유는 주주의 구성인데, 가족재단과 중산층 이상의 개인 주주들이 대부분이었다 (기관 투자자들의 성장이 본격화하기 전). 특히 개인 주주들 중심이었기 때문에, 경영진에 대한 불만이 있더라도 의결권을 모으기가 쉽지 않았다. 그럼에도 불구하고, 1950년대부터는 주주 이익이 우선이라고 주장하는 변화가 시작되고 있었다. 이러한 문제가 해결된 것은 1980년대부터인데, 이때부터 뮤추얼 펀드가 성장했기 때문이다. 개인 주주 1,000명에게 의결권을 위임받는 것보다, 뮤추얼 펀드 1개에 의결권을 위임받는 것이 훨씬 쉽기 때문이다 <그림 28>.
두 번째 이유는 제도적인 것이었다. 1930년대의 대공황을 경험하면서 미국에서는 금융 자본이 미국의 산업자산을 통제하고 있다는 비판이 본격화되기 시작했고, 그 결과 뉴딜 정책은 은행의 기업지분 보유를 제한하는 방향으로 정책을 추진했다. 그리고 1940년 『투자회사법』은 투자펀드가 특정 기업에 투자할 수 있는 지분율을 제한했다. 이로 인해 투자회사들이 기업의 의사결정에 미칠 수 있는 영향력은 제한되었고, 미국의 기업지배구조 문제로 연결됐다. 하지만 1968년 『윌리엄법』 (주식을 5% 이상 보유하면 신고하도록 의무)은 투자기관들로 하여금 오히려 5% 이상 보유하는 것을 정부가 용인한다는 뜻으로 해석하게 만들면서 투자기관들의 지분 참여가 본격화하기 시작했다 <그림 27>.
1980년대 미국 금융환경의 변화
- 사모펀드의 등장과 투자은행의 성장
이처럼 미국 자본주의 환경이 1970~1980년대부터 변화하면서 등장한 것이 사모펀드 또는 기업 사냥꾼이었다. 특히 이들은 투자은행들과 함께 경영권 분쟁을 일으켰는데, 이때 성장한 대표적인 사모펀드가 KKR이고 <그림 29>, 이때 유명했던 기업 사냥꾼은 칼 아이칸이었다. 투자은행들은 인수 측에 자문 서비스를 제공하거나 마이클 밀켄의 드럭셀 번햄 램버트의 경우는 정크본드를 통해 기업 사냥꾼에게 자금 공급을 하는 역할을 담당하기도 했다.
일본의 잃어버린 20년: 1990년 ~ 2010년대
1) 일본의 장기 불황과 변화를 위한 고민
널리 알려져 있듯이, 일본은 1990~2010년경 잃어버린 20년이라는 시기를 먼저 경험했다.
일본의 잃어버린 20년
- 1990년대: 버블의 붕괴와 박스권 증시
- 1990년대 후반: 구조 개혁의 시작
- 2010년대 초반: 아베노믹스 등장
1985년 플라자 합의를 계기로 나타난 엔화 강세와 그 이후의 금리 인하에 따른 버블이 1980년대 후반을 지배했고, 1989년부터 시작된 금리 인상과 1990년 부동산 융자의 총량 규제 등이 복합적으로 작용하면서 버블이 붕괴되기 시작했다. 이후 1990년대 중반에는 회복 가능성을 보이기도 했으나, 1997년 소비세 증세와 재정 축소, 그리고 그 이후의 아시아 외환위기 및 닷컴 버블 붕괴 등은 회복에 대한 기대감을 다시 꺾어버렸다. 2000년대에는 중국의 고도 성장에 따른 수혜를 일부 받기도 했으나, 장기적인 관점에서 보면 경제 성장률의 회복에 제한됐을 뿐만 아니라 주식시장의 반등도 박스권에 갇힌 흐름에 불과했다 <그림 30, 31>.
일본 내에서 상황의 심각함을 인지하고, 변화를 위한 노력을 본격적으로 고민했던 것은 1990년대 후반이었다 <그림 30>. 1997년 하시모토 내각의 ‘6대 개혁’과 1999년 오부치 내각의 ‘일본 경제 재생을 위한 전략’ 등은 그 고민의 결과물이었으나, 앞서 언급한 1997~2000년의 경기 불황에 대한 책임으로 인해 지속가능성이 수반되지 못했다.
그리고 2001년에 고이즈미 내각이 출범하면서 ‘호네부토 방침’을 채택했는데, 이는 미국의 레이거노믹스를 벤치마킹한 것이었다 (세제개혁, 규제완화 등). 자본시장 관점에서도 1999년부터 ‘기업지배구조 개선’에 대한 논의가 본격화했던 것은 이러한 시대적인 고민이 담긴 결과물로 해석할 수 있겠다. 2012년에는 아베 내각이 출범했고, 본격적인 구조개혁이 시작됐다 (아베노믹스: 재정정책, 통화정책, 산업정책 + 지배구조 개선) <그림 30, 32>.
2) 변화를 위한 일본의 고민과 한국에 대한 시사점
일본의 잃어버린 20년과 교훈
- 기술 경쟁력을 가진 산업의 수출 확대
- 기업지배구조 개선의 성과
2000년대부터 시작된 변화를 위한 노력과 2010년대의 아베노믹스, 그리고 2020년대의 밸류업 프로그램은 분명 일본 기업들의 이익이 회복하게 된 배경이자 일본 주식시장의 강세 배경이다. 하지만 일본의 경제 회복은 주로 ‘기업’에 그 수혜가 집중됐다. 일본 경제성장률은 여전히 낮은 수준에 머무르고 있는 반면에 GDP 대비 경상이익 (기업의 이익) 비중은 계속 상승하고 있는데 <그림 33>, 이러한 흐름을 반영하며 일본 주식시장이 2010년부터 약 15년간 장기 우상향하고 있는 것이다. 한국도 일본과 유사한 방향의 정책을 통해 현재의 위기를 극복할 필요성은 분명 있지만, 기업과 가계의 양극화가 확대될 수 있는 문제에 대해서는 그 가능성을 인지하고 정책 방향을 설정해야 할 것이다. 그렇지 않다면, 내수 부진은 장기화할 수밖에 없다.
한편, 2023년 밸류업 프로그램 본격화 이후 일본 주식시장을 주도한 업종을 분류하면, 특징을 2가지로 나눠볼 수 있겠다 [주도 업종: 반도체, 금융, 종합상사] <그림 34>.
① 반도체는 전형적인 수출 산업이자, 일본의 반도체 산업은 주로 ‘소부장 핵심기술’을 갖고 있는 기업들이다. 즉, 기술 경쟁력을 가진 산업의 수출 확대에 투자 기회가 있다는 의미다.
② 금융과 종합상사는 일본에서 ‘지주회사’의 역할을 담당한다. 즉, 이들 업종의 강세는 기업지배구조 개선과 밸류업 프로그램의 성과를 반영하는 것이었다.
따라서 한국에서의 투자 기회도 ① 기술 경쟁력을 갖고 수출을 확대하는 산업과 ② 기업지배구조 개선을 기대할 수 있는 기업에서 찾아야 함을 시사한다.
Ⅲ. 한국의 고민: 미국/일본과의 차이점
한국의 고민: 미국과 일본이라는 참고 사례는 있지만, 해결하기 쉽지 않을 현실적 문제
미국과 일본이라는 선례는 있지만, 그렇다고 한국의 문제를 해결하기 쉬운 것은 전혀 아니다. 오히려 현실적으로는 더 어려운 상황이다.
경제적 문제: 탈세계화 시대와 수출
경제적 관점에서는 ‘수출 의존도가 높은 국가’라는 문제다. ① 일본도 1985년 플라자 합의 이후로 수출에 큰 타격을 받았지만, 2000년대에는 지리적으로 인접한 중국의 고도 성장 수혜를 받으면서 회복의 기틀을 마련할 수 있었다. 그런데 한국은 지금 탈세계화 시대의 피해를 받고 있는 상황에서, 추후 새로운 세계화 시대로 전환할 때 일본과 같은 수혜를 기대하긴 어려울 것이다. ② 또한 미국과 일본은 한국에 비해 내수 규모가 훨씬 크다. 게다가 지금의 한국 출산율 하락은 일본보다도 그 상황이 훨씬 심각한 상태다.
자본시장의 문제
- 산업 자본의 영향력 차이
- 가계자산 구조 전환의 어려움: 부동산 중심
- 새로운 내부 수급 주체의 부재
자본시장 관점에서는 ① 제2차 세계대전 직후 미국 군부에 의해 재벌구조가 해체된 것과는 달리 한국은 산업 자본의 영향력이 여전히 크다는 것, ② 미국처럼 가계자산을 주식 중심으로 재편하는 것이 일본에 비해서도 훨씬 어려운 상황이며, ③ 새로운 주주가 될 수 있는 내부적인 수급 주체가 부재하다는 것이다 (미국: 퇴직연금 도입 / 일본: BOJ의 ETF 매수).
따라서 미국의 잃어버린 과거가 대략 15~20년 정도 이어졌고, 일본의 잃어버린 과거가 20년 정도 이어졌다면, 한국의 잃어버린 미래는 그보다 더 길어질 가능성도 고려해야 한다.
경제적 관점에서 한국의 고민
환율: 한국의 문제를 보여주는 지표
1. 달러화 강세의 시대
2. 위안화 평가절하의 문제
3. 원화의 구조적 문제
경제적인 관점에서 한국의 문제를 여실히 보여주고 있는 것은 ‘환율’이다. 3가지 관점에서 환율의 흐름을 확인해보고, 또 향후 대응전략도 생각해보자.
첫째, 미국 달러화의 관점이다. 탈세계화 시대의 도래와 한국 수출의 구조적 성장 종료로 해석해 볼 수 있겠다. Part Ⅰ에서 한국 수출의 구조적 성장이 종료되었다고 언급했는데, 그 배경은 탈세계화 때문이다. 미국은 자국 우선주의 정책을 통해 리쇼어링 정책을 추진하고 있는데 <그림 37>, 이로 인해 미국으로의 투자가 확대되고 있다. <그림 38>을 통해서 그 흐름을 확인할 수 있는데, 막대 그래프가 상승하는 시기는 미국으로 유입되는 투자가 확대되는 시기를 의미하며 대략 20년 사이클로 달러화 강세의 시기와 일치한다. 반면에 막대 그래프가 하락하는 시기는 미국에서 해외로 유출되는 투자가 확대되는 시기를 의미하며, 대략 20년 사이클로 달러화 약세의 시기와 일치한다.
한국은 1990~2010년, 미국에서 해외로의 투자가 확대되는 시기에 성장한 국가다. 지금은 그 반대인 상황이며, 한국의 對북미 투자는 2010년대부터 급증하기 시작해 2020년대에는 다른 지역을 모두 상회한다 <그림 39, 40>. 공급망 재편 속, 원화 약세가 불가피하다.
둘째, 중국 위안화의 관점이다. 트럼프 당선인은 또다시 對중국 관세 인상 가능성을 언급하고 있다. 협상 카드로 계속해서 활용해야 하기 때문에 쉽게 인상하진 않을 듯 하지만, 그 리스크는 임기 내내 지속될 것이다. 미국의 관세 인상에 대해 중국 입장에서 대응할 수 있는 전략은 위안화를 평가절하하는 것이다 <그림 41>. 2018~2019년 무역전쟁 시기에도 위안화를 평가절하 한 바 있으며, 이는 원화 동반 약세로 이어질 수 있는 리스크다.
셋째, 한국 원화의 관점이다. 국내 정치 이슈로 인해 원화의 급격한 약세가 진행됐기 때문에 정치 이슈가 해소된다면 원달러 환율의 일부 되돌림은 기대할 수 있을 것이다 (2Q부터 가능성 고려) <그림 42>. 게다가 1월 2일에 발표된 『2025년 경제정책방향』에서는 환율을 안정시키기 위한 조치들이 다수 포함돼 있었다 <표 1>. 다만, 원화 약세의 구조적 문제가 해결되는 것은 아니다. Part Ⅰ에서 확인했듯이 장기 성장에 대한 의문이 남아있기 때문이다 (수출 및 내수 부진). 그리고 또 하나 파생되는 문제는 원화 약세에도 불구하고 국내 제조업의 수출 개선 효과가 과거만큼 크지 않을 것으로 예상된다는 것이다 <그림 43>. 지금의 수출은 가격 단가보다, 기술 경쟁력이 더 중요해지고 있기 때문이다.
자본시장 관점에서 한국의 고민
자본시장 관점에서의 한국 문제
1. 기업지배구조
2. 장기적 수급 주체의 문제 (가계자산)
3. 새로운 수급 주체의 형성 문제
자본시장 관점에서의 한국 문제 역시 만만치 않게 복잡하다. 이 또한 3가지 관점에서 확인해보자.
첫째, 근본적인 문제인 ‘기업의 지배구조’다. 한국의 지배구조 점수는 다른 국가들과 비교했을 때 매우 낮은 수준인데 (중국과 비슷한 수준), 그 원인은 복합적이다 <그림 44, 45>.
일본의 경우는 2차 세계대전 직후 미국 군부에 의해 재벌구조가 해체되었기 때문에 <그림 46, 47>, 한국에 비해 지배구조 개선 작업이 상대적으로 용이했을 것이다. 하지만 현실적으로 한국은 그 과정이 더 만만치 않을 것이다. 따라서 상법 개정은 유일한 해결책이 아닌, ‘변화의 서막’으로 봐야 한다. 향후 상속세나 배당소득 분리과세 등에서도 변화가 있기를 기대하는데, 순차적인 접근이 필요하기 때문에 2025년에는 ‘상법 개정 vs. 자본시장법 개정’에 주목할 필요가 있겠다.
둘째, 기업의 지배구조를 개선하는 것 못지않게 중요한 것은 장기적으로 주식시장의 수급 주체를 육성하는 것이다. 그 대상은 ‘가계자산’이지만, 한국의 가계자산 구조는 미국과 일본에 비해 훨씬 불리한 구조다 <그림 48>.
미국의 가계자산은 주식 중심으로 편성되어 있는데, 2가지 이점을 갖는다. ① 장기적으로 미국 주식시장에 지속적인 자금 유입원이 된다는 것과 ② 결과적으로 미국 주식시장이 우상향 할 경우 국민들의 자산 증식 효과가 나타나기 때문에, 장기적인 소비에도 긍정적이다. 미국의 가계자산에서 흥미로운 것은 퇴직연금인데 <그림 49, 50>, 퇴직연금이 주로 주식시장에 집중된 구조다. 지난 10여년간 미국 증시의 호황 덕분에, 미국에서는 퇴직연금 100만 달러 부자만 50만명이 넘는다는 얘기가 있다.
일본은 한국보다는 유리한 구조다. 과거 잃어버린 20년의 경험 때문에 여전히 주식 비중이 낮고 현금∙예금 비중이 높은 특징을 갖고 있지만, 일본 주식시장의 호황이 지속될 경우 점진적으로 자본 이동을 하기에 어렵지 않다.
반면 한국의 가계자산은 부동산에 집중돼 있다. “부동산에 편중된 자산을 주식시장으로 이동시켜야 한다”라는 말은 누구나 쉽게 할 수 있지만, 과연 그 말을 듣는 국민들 중에서 집을 팔고 한국 주식시장에 투자할 사람은 얼마나 될까? ‘부동산 불패’라는 말이 있는 반면 ‘코리아 디스카운트’라는 말이 있기 때문에, 주식시장의 장기적인 성과가 입증되기 전까지는 가계자산의 대규모 변화가 나타나기 어려울 것이다.
셋째, 정책적인 관점에서 새로운 수급 주체를 만들어 줄 수 있는가와 관련해서도, 미국, 일본과는 차이가 있다. 미국은 앞서 언급한 퇴직연금이 그 역할을 하고 있고, 일본의 경우는 BOJ의 지수연계 ETF 매수가 있었다 <그림 51>. 하지만 일본은 기축통화국이기 때문에 가능했던 구조이므로, 한국은 그와 같은 방안을 마련하기 어렵다.
3가지 관점에서, 한국 자본시장의 고민은 계속될 것이다. 그럼에도 불구하고, 긍정적이라고 평가할 수 있는 부분은 ‘주식투자자 인구 수가 급증하면서 정부와 의회에서도 주식투자자들을 적극적으로 고려하기 시작했다는 것’이다 <그림 52>. 그리고 그러한 변화를 가속화할 움직임이 점점 늘어나고 있는 듯하다 (경영권 분쟁).
Ⅳ. 한국 자본주의의 미래와 투자전략
한국 경제/자본시장의 미래와 투자전략: 생산성 개선
한국 자본시장의 미래: 생산성 제고
1. 기술경쟁력 확보
2. 자본 확충: 기업지배구조 개선
한국 자본시장의 미래는 결국 ‘생산성을 높이기 위한 전략’에 달려 있다.
첫째, 기술 경쟁력을 확보하는 것과 내수 부진 속에서 찾는 기회다. 이미 경쟁력이 확보된 산업이라면 수출 확대를 통해 성장성을 제고할 수 있을 것이며, 아직 경쟁력이 확보되지 않은 산업이라면 정책적인 지원을 통해 경쟁력을 확보해 나가야 한다. 주식시장의 투자전략은 기술 경쟁력을 갖추고 수출을 확대하는 산업이 될 것이며, 유망한 기술에 대한 정책적인 지원이 있는 분야 (테마)가 될 것이다. 한편, 내수 부진이 장기화할 우려가 있는데, 그 속에서 수혜를 받을 수 있는 산업도 있을 것이다.
둘째, 이번 자료에서 좀 더 중점을 두는 내용인데, 자본을 확충하는 것이다. 기업으로의 자본 유입을 유도하기 위해 2가지 노력이 필요하다고 판단하는데, 해외 자본을 유치하기 위해서는 기업지배구조를 개선하는 것이 필요하고 국내 자본은 부동산에서 자본시장으로의 이전이 필요하다고 판단한다. 국내 자본의 이전 (부동산 → 자본시장) 역시 기업지배구조 개선이 수반되어야 하기 때문에, 결국 기업지배구조 개선이 공통된 결론이다.
다행히 최근 들어 변화에 대한 사회적인 요구가 확대되고 있고, 정부와 정치권에서도 이를 의미있게 고려하고 있다. Part Ⅱ와 Part Ⅲ의 내용에 근거하면 변화에는 10~20년의 기간이 필요하기 때문에 당장 한국 주식시장 전체의 디스카운트 해소는 기대하기 어려울 것이다. 하지만 제도적인 변화는 기업들로 하여금 자발적이든 타의에 의한 것이든, 변화하도록 만들 것이다. 2024년의 밸류업 프로그램은 그 변화의 서막이며, ‘상법 개정 vs. 자본시장법 개정’ 논의를 계기로 변화에 또 한번 속도가 붙을 것이라 예상한다. 그리고 그 변화를 더욱 가속화할 주체로서 행동주의 펀드, 사모펀드, 소액주주 연합 등에 주목할 필요가 있겠다.
잃어버린 미래의 성장: ① 기술 경쟁력을 갖춘 해외 수출 산업
1) 조선 (군함MRO): 미국이 한국의 조선산업을 원하는 2가지 이유
『2025년 경제정책방향』은 현재 한국 경제의 구조적 문제를 직시하고 대응책을 강구하는 노력이 엿보였는데, 앞서 다룬 환율을 안정시키기 위한 조치들이 첫 번째이고, 또 하나는 수출을 지원하는 조치들이다. 그리고 이번 수출지원 조치에서 눈에 띈 것은 ‘조선산업 (특히, 군함 MRO)’이다.
조선에 대한 지원 내용 중 첫 번째로 언급한 것은 ‘군함MRO’다. 1분기 중에는 ‘한미 협력 패키지’도 마련한 예정이라고 제시했으며, 상반기 중에는 ‘조선산업 소부장 강화방안’을 마련하겠다는 계획도 제시했다 <표 2>.
군함MRO는 국제 정치적인 흐름 속에서도 주목해야 할 방향이 되겠다. 중국의 시진핑 주석은 2가지 ‘몽 (꿈)’을 정책 방향으로 삼고 있는데, 그 중 하나는 ‘강군몽 (국방 투자)’이다 <그림 54>. 국방 투자를 통해 어떤 것을 이루려고 할까? 미국과의 패권경쟁도 있겠지만, 좀 더 가깝게는 대만과의 분쟁 가능성 및 남중국해 분쟁 가능성을 고려한 것이라 판단한다 <표 3, 그림 55>. 미국이 군함MRO 라이선스를 한국 기업들에게 발급하는 이유는 여기에 있을 것이다.
미국 입장에서 한국의 조선업이 필요한 또 다른 이유는 ‘트럼프의 에너지 정책’ 때문이다. 트럼프는 원유/천연가스 생산을 확대해서 수출 산업화 하겠다는 계획이다. 천연가스를 해외로 수출하기 위해서라면, 결국 LNG선이 필요하다. 현재 글로벌 선박 수주 점유율로 보면 중국 1위, 한국 2위, 일본 3위이기 때문에 <그림 56>, 미국이 중국 외의 국가에 의존하게 된다면 한국은 가장 큰 수혜국이 될 수 있을 것이다.
2) 변압기/전선: AI 시대의 인프라 수혜 장기화
∙ 참고자료: 『연간전망 요약 #1. 미국 투자의 변화: 제조업 → 전력』 (2024/11/5)
연간전망에서도 다룬 내용이지만, 계속해서 그 수혜가 예상되는 분야이기 때문에 다시 한번 짧게 언급하고자 한다. ‘미국 건설투자: 제조업 (AI Capex 반영)’과 ‘미국 건설투자: 전력’의 저점 대비 증가율을 비교해보면 제조업 건설투자가 증가하는 시기마다 전력 건설투자도 함께 증가했었다 <그림 57>. 그런데 이번에는 전력 건설투자의 증가 속도가 과거에 비해 훨씬 더딘 상황이다. 만약 2000년대처럼 후행해서 증가하는 사이클이 이번에도 나타난다면, 전력 건설투자 사이클은 2025년에 본격화 할 것으로 기대된다. 관련해서, 변압기/전선 기업들을 주목한다.
잃어버린 미래의 성장: ② 기술 경쟁력을 갖춘 새로운 산업의 육성
기술 혁신의 시대에서 한국이 생존하기 위해서는 기존 산업의 수출에만 의존해서는 안되며, 새로운 성장 산업에 대한 투자를 통해 변화에 대응해야 한다. 휴머노이드 로봇과 우주항공을 주목하며, 본 보고서에서는 휴머노이드 로봇만 다루도록 하겠다 (우주항공은 2024년에 가장 많이 다룬 주제이기 때문에, 참고자료만 제시함).
1) 휴머노이드 로봇: 2022~2023년은 투자 기대감이었다면, 2025년은 양산 기대감
2022~2023년의 한국 주식시장에서 가장 핫했던 테마는 단연 로봇이었다. 당시 로봇 테마가 한국 증시를 주도했던 배경은 3가지로 요약할 수 있는데, ① 인건비 상승에 따른 로봇 도입 확대 기대감, ② 기업의 투자 (삼성전자의 레인보우로보틱스 지분 투자 및 그 외 대기업들의 로봇 기업 투자 소식들), ③ 정부 정책 (『첨단로봇 산업 비전과 전략』, 2023/12/14) 등이었다.
2024년에는 과도하게 높아진 주가에 대한 부담이 확대된 반면 신규 모멘텀이 부재함에 따라 1년 내내 부진한 흐름을 보였지만, 2025년에는 ‘로봇의 확산’ 기대감이 연초부터 높아지고 있다.
① 연초부터 로봇 기업들의 주가를 급등시킨 것은 ‘삼성전자의 레인보우로보틱스 연결 자회사 편입 (콜옵션 행사)’이었다. 콜옵션을 보유하고 있는 것은 이미 공개되어 있는 사실이기 때문에 완전히 새로운 뉴스는 아니지만, 이처럼 큰 폭으로 급등한 것은 다른 변화의 가능성도 고려해야 함을 시사한다.
② 2025년에는 일론 머스크가 휴머노이드 로봇을 시험 생산하고, 회사에서 사용하겠다는 계획이다. 이것이 성공하면, 2026년에는 외부 판매를 위한 대량 생산이 본격화 할 예정이다. 일론 머스크의 성향을 고려하면 다소 낙관적인 시나리오처럼 보이긴 하지만, 로봇의 양산 기대감이 점차 높아질 것이라는 점은 분명하다 <그림 58>.
③ 젠슨 황도 로봇 산업에 참여하는 것을 선언했다. 휴머노이드 로봇을 위한 차세대 소형 컴퓨터인 젯슨 토르 (Jetson Thor)를 2025년 상반기에 출시하겠다는 계획이다. 엔비디아의 로봇공학 부사장은 “생성형 AI의 폭발적 성장과 함께 시뮬레이션 환경에서 로봇을 훈련하는 능력이 로봇 공학 시장을 주도”할 것이라고 언급하며 로봇 산업에 대한 관심을 피력하기도 했다.
2) 우주항공: 기술 경쟁력 뿐만 아니라, 국가 안보의 관점에서도 육성해야 할 산업
● 참고자료 #1: 『2024 Trend Catcher: #1. Tech Trend - 우주항공』
● 참고자료 #2: 『두 번째 위대한 도약 (Space: "We choose to go to the earth")』
● 참고자료 #3: 『두 번째 위대한 도약 (Space: “We choose to go to the Earth”) - 해외기업 ver.』
● 참고자료 #4: 『혁신의 계승자가 만들 미래와 한국 주식시장의 생존전략』
잃어버린 미래의 성장: ③ 내수 부진의 장기화 속 성장 기회
● 참고자료: 『현대그린푸드: 단체급식 성장과 밸류업 정책의 앙상블』 (성현동, 2024/12/19)
한국 경제의 구조적 성장이 종료되면서, 내수의 부진도 장기화할 가능성이 문제다. 특히 최근에는 원달러 환율이 급등하면서 수입 물가에 대한 부담이 급격히 높아졌다. 팬데믹을 지나면서 생활물가가 급등했는데 <그림 62>, 소비자 물가에 비해서도 특히 큰 폭으로 상승했다는 점을 주목할 필요가 있겠다 <그림 63>. 품목군별 소비자물가의 추이를 보면, 장기적으로 ‘식료품’ 분야의 상승률이 가장 높다.
<그림 64, 65>. 문제의 원인은 국내 생산성의 저하 등에 있기 때문에 단기간에 해결될 문제가 전혀 아니다.
이처럼 내수 부진의 장기화 흐름과 생활물가 상승은 국내 소비시장의 장기 부진을 가리킨다. 게다가 출산율이 낮기 때문에, 국내 소비시장은 (수출을 하지 않는다면) 구조적 문제에 직면해 있다.
경제 환경의 어려움은 안타까울 일이지만, 본 보고서는 대응 정책을 수립하는 목적이 아니기 때문에 투자전략 관점에서만 본다면 주목해야 할 산업이 있다. 바로 ‘단체 급식 (구내식당)’인데, 생활 물가의 상승으로 인해 외식비 부담이 높아진 직장인들이 구내 식당을 더 많이 이용할 것이기 때문이다.
관심 기업으로는 ‘현대그린푸드’를 제시하며, KB증권 스몰캡 팀의 자료를 참고할 수 있겠다 <그림 60, 61>
한국 자본시장의 역사와 미래: 주주환원 없는 가치주 → 주주환원 있는 가치주
한국 자본시장의 문제:
구조적 성장주 → ‘주주환원 없는’ 가치주
앞서 경제적인 관점에서 제시한 투자전략은 ‘업종’ 관점에서는 중요하지만, 한국 경제와 주식시장 전체의 관점에서 방향성을 결정할 변수가 되진 못한다. 여전히 한국 경제는 ‘구조적 성장주’가 아니기 때문이다.
한국 경제와 주식시장 전체의 관점에서 더욱 중요한 것은 ‘기업지배구조 개선’이 될 것이다. ‘주주환원 없는 가치주’에서 ‘주주환원 있는 가치주’로 전환하게 할 근거이며, 그러한 변화가 확인될 경우에는 가치주로서의 매력이 부각될 수 있기 때문이다. 그러한 변화가 확인되지 않는다면, 한국 주식시장은 정말 싼 경우에만 투자하는 시장으로 전락할 수 있다.
그리고 그 변화에 대한 논의가 본격화하고 있다. 변화에 가시적인 성과가 확인된다면, 2024년의 밸류업 프로그램은 맛보기에 불과한 것으로 기억될 것이다.
한국 정부의 자본시장 개선 정책
- 2016~2018년: 변화를 위한 고민의 시작
- 2023~2024년: 변화를 위한 본격적인 준비
- 2025년 이후: 상법 개정과 이외의 변화들
한국 정부의 자본시장 개선 정책을 돌이켜보면, ‘2016~2018년은 변화를 위한 고민의 시작 단계’였다 <그림 66>. 기업지배구조보고서 공시제도 도입, 국민연금 스튜어드십 코드 도입 등이 당시의 정책이었다. 그리고 2023년 1월의 ‘배당절차 개선방안’과 2024년의 밸류업 프로그램이 그 흐름을 이어가면서 ‘변화를 위한 본격적인 준비 단계’에 접어들었다.
상법 개정을 둘러싼 논쟁이 지속되던 2024년 11~12월에도, 관련 조치들이 추가적으로 발표되기도 했다 <그림 66, 67>. 2024년 12월에 ‘자기주식 제도 개선’과 ‘배당절차 및 기업공시 제도 개선안’ 등이 그 예다. 그리고 2025년 1월 『2025년 경제정책방향』에서는 2025년 2월에 ‘연기금투자풀 제도 개편방안’을 마련하겠다고 언급했다.
지배구조 개선과는 무관하지만, MSCI 선진지수 편입 조건에 해당하는 ‘공매도 전면 재개’도 2025년 4월부터 재개될 예정이다 <그림 70>. 불법 공매도 문제를 해결하기 위한 조치들이 이미 선제적으로 발표되었기 때문에, 공매도 전면 재개도 무리 없을 것으로 예상한다. 게다가 주식시장에 부정적 효과보다는, 외국계 롱숏 헤지펀드들의 자금 유입이 증가함으로써 거래대금이 회복되는 데에 긍정적인 효과를 줄 것이라 기대한다.
2025년의 주요 이슈:
상법 개정 vs. 자본시장법 개정
→ 장기적 변화의 서막
그리고 2025년에 가장 중요한 것은 ‘상법 개정 vs. 자본시장법 개정’이다 <그림 71, 72> 12월 19일, 더불어민주당 주관으로 개최된 상법 개정 토론회 이후로 관련 논의는 다시 소강상태로 접어들었다. 정부&여당과 야당의 의견이 첨예하게 대립하고 있기 때문에, 투자자들의 기대는 ‘상법 개정’에 집중되고 있지만 현실적으로는 만만치 않아 보인다. 그래서인지 야당에서는 차선책으로 ‘자본시장법 개정안’도 동시에 추진하고 있는 듯하다. 다만, 야당의 ‘자본시장법 개정안’은 정부&여당의 자본시장법 개정안에 비해 더 강한 규제안을 제시하고 있다.
투자자들 입장에서는 자본시장법 개정으로 진행될 경우 (상법 개정과 비교해서) 다소 실망할 수도 있겠으나, 이전까지와 비교해본다면 ‘개선되는 방향으로 가고 있다’는 것은 분명하다. Part Ⅱ에서 확인한 미국과 일본의 사례도 변화하는 데에 10~20년의 기간이 필요했기 때문에, 실망할 필요는 없다고 생각한다. 오히려 투자자들이 주목해야 할 점은 기업지배구조 개선에 대한 사회적인 요구가 더욱 확대되고 있고, 그 공감대가 형성되고 있다는 것이다. 그리고 정부와 정치권에서 이러한 요구에 화답하고 있다는 것이 중요하다.
자본주의 대전환과 투자 전략
이러한 제도적인 변화 분위기와 함께, 기업지배구조 개선에 대한 사회적인 요구가 확대되고 있을 뿐만 아니라 그 공감대가 형성되고 있기 때문에 그 변화를 주도할 주체가 등장할 때다. 행동주의 펀드와 사모펀드, 그리고 소액주주 연대 등이 그 주체의 역할을 하고 있는 중이며, 국내에서도 사모펀드의 수와 약정액이 증가하는 현상은 그러한 분위기를 더욱 확산시킬 배경이 될 것이다 <그림 73, 74>. 2024년의 고려아연 사태는 시작에 불과하다 <그림 75>. 이와 같은 사회적인 변화 속에서 우리의 투자전략은 무엇일까? 3가지 전략을 제시한다.
1) 상법 개정의 수혜주: ‘상법 개정안의 국회 통과 여부’를 확인하고 접근
아래의 내용은 상법 개정안이 국회를 통과할 가능성이 높아질 때에 참고할 필요가 있겠다. 업종으로 본다면 ‘지주 업종’을 주목해야 하겠으나, 지주기업들은 개별 기업마다 산업이 다르고 지배구조의 특성도 전혀 다르다. 따라서 지주 업종 전체를 보는 것보다는, 지주 업종 내에서도 개별 기업을 선별하는 과정이 필요하겠다. 상법 개정 수혜주를 선별하는 기준은 2가지다.
① 최대주주의 연령을 고려할 필요가 있는데, 연령이 높으면서 최대주주 본인의 보유 지분이 많은 경우다 [코오롱, 한화]. 아직 논의가 본격화하진 않겠으나, 이러한 기업들은 상속세가 인하될 경우에는 더 직접적인 수혜주가 될 수 있을 것이다 <그림 76>.
② 수익성이 높은 자회사를 보유한 경우다 [CJ].
2) 과거 경영권 분쟁이 있었던 기업의 변화 가능성
현실적인 접근:
과거 경영권 분쟁이 있었던 기업들 중,
재발할 우려가 있는 기업
→ 재발할 우려 요인이 상존한다면,
선제적인 주주환원을 할 수 있기 때문
향후 경영권 분쟁이 발생해 고려아연처럼 주가가 급등할 수 있는 종목은 정확하게 선별할 수 있을까? 불가능할 것이다 (마치 지금 이 보고서를 읽고 있는 당신이 어떤 기업에 투자할 것인지 필자에게 맞추라고 하는 것과 같기 때문). 따라서 현실적인 방법으로 접근하고자 한다. 현실적인 접근은 과거에 경영권 분쟁이 있었던 기업들 중 <표 9>, 경영권 분쟁이 재발할 우려가 있는 기업을 선별하는 것이다. 만약 그 우려가 상존한다면, 최대주주 또는 경영진 측에서는 선제적인 주주환원 확대를 통해 사모펀드나 소액주주들의 잠재적 불만을 미리 해소시키려 할 것이기 때문이다. 이러한 관점에서 3개 기업 (+ 1개 기업)을 제시한다.
① 한국앤컴퍼니: 형제자매 간의 경영권 분쟁을 경험했으며, 2020년과 2023년 두 차례에 걸쳐 경영권 분쟁이 있었다. 최대주주 측의 우호 지분이 47%를 넘어 사실상 경영권 분쟁이 무의미해 보이지만, 조현식 전 고문 측의 우호 지분이 30%이고 2023년 12월에는 MBK파트너스가 공개매수를 통해 소액주주 지분을 끌어모으겠다는 계획이었다 (소액주주 지분: 18.41%). 공개매수가 성공한다면, 이론적으로 불가능한 경영권 분쟁은 아닌 것이었다 <그림 77>.
결국 MBK파트너스의 공개매수는 실패했지만, 주요주주들의 지분은 당시와 변함이 없다. 즉, 경영권 분쟁의 우려 요인이 상존하는 것이다. 그래서일까? 한국앤컴퍼니는 2024년에 사상 첫 중간배당을 지급했다 <그림 78>. 아직 기말배당을 확정하지 않았기 때문에 2023년 대비 배당이 증가할 것인지는 지켜봐야겠지만, 중간배당을 지급했다는 점에서 변화 가능성을 보여주고 있다고 판단한다. 그리고 배당성향과 배당수익률도 점점 높아지는 중이다 <그림 79>.
② 한진칼: 경영권 분쟁의 사례에서 2024년의 고려아연만큼 잘 알려진 사례다. 2018년의 경영권 분쟁 이후 주주환원 확대를 제시하고 있으며, 팬데믹 기간의 불황으로 인해 일시적으로 중단했던 주주환원을 2022~2023년에 다시 확대하고 있다 <그림 80>. 우호 지분을 합치면 안정적인 지분을 확보하고 있긴 하지만, 최대주주 및 친인척 등의 보유 지분이 21%이기 때문에 우려 요인이 완전히 해소됐다고 보긴 어렵다 <그림 81>. 자회사의 이익 성장과 함께 주주환원을 지속할 가능성에 주목한다. 한진칼의 경우, 사모펀드와 외국인의 순매수가 지속되고 있다 <그림 82, 83>.
③ KT&G: KT&G도 2022년 주주제안을 받은 이후, 2023년부터 중간배당을 시작했다 <그림 84>. 예전부터 고배당주로 널리 알려져 있는 기업이지만, 주주제안 이후 중간배당의 시작과 함께 배당성향 및 배당수익률도 더 높아지는 추세다 (배당수익률: 과거에는 4% 수준 → 현재 6% 내외). 수급 관점에서는 사모펀드와 외국인은 뚜렷한 특징이 없지만 <그림 86>, 기타법인의 지속적인 순매수가 눈에 띈다 <그림 87>.
④ DI동일: DI동일은 소액주주 연합이 주주제안을 함으로써 주가가 상승한 기업이었다. 통상 사모펀드 또는 행동주의 펀드를 주주 행동주의의 주체로 보는데, 소액주주가 주도적으로 변화를 일으켰다는 점에서 한국 자본주의의 좋은 사례로 기억될 것이라 생각한다. 다만, 기업의 이익 모멘텀 관점에서는 위의 3개 기업보다 매력이 덜하기 때문에 차선호 기업으로 제시한다.
3) 자본주의 대전환 시기의 ‘증권업 역할’
골드만삭스의 변곡점:
- 1970년대와 ‘인수합병 업무의 성장’
- 적대적 인수합병 시대: 투자은행의 역할 증대
우리가 알고 있는 세계 최고의 투자은행 중 하나인 골드만삭스는 언제부터 그와 같은 명성을 얻게 되었을까? 『골드만삭스: 금융제국의 탄생과 몰락, 그리고 부활』은 골드만삭스의 주요 변곡점 중 하나로 1970년대를 지목하는데 <그림 84>, 그 이유는 ‘인수합병 업무의 성장’ 때문이다.
Part Ⅱ에서 다룬 것처럼, 미국에서는 1970년대부터 적대적 인수가 본격화했다. 그 이전까지의 인수합병은 대부분 우호적인 관계 속에서 이뤄졌고, 투자은행이 할 일은 살 사람과 팔 사람은 중개해주는 것이 전부였다. 그런데 1974년의 적대적 인수합병을 계기로 투자은행의 인수합병 업무가 빠른 속도로 성장하게 되었다.
1974년 7월, 인터내셔널니켈 (INCO)은 일렉트릭스토리지배터리 (ESB)를 표적으로 적대적 인수 공격을 추진하면서 모건스탠리에 자문을 요청했다. 모건스탠리는 ‘오랜 고객의 요청’이라는 이유로 ‘인수 공격측에 자문’을 하게 됐고, 이후 관련 비즈니스를 본격적으로 확대해 나갔다. 반면, 적대적 인수 공격을 당한 일렉트릭스토리지배터리 (ESB)는 골드만삭스에 자문을 요청하는데, 이에 골드만삭스는 ‘피인수 표적 기업측에서 인수합병 방어를 위한 자문 사업’을 본격 육성했다 <그림 90>.
투자은행의 입장에서는 양측 모두 비즈니스 관점에서 이점이 있다.
● 인수 공격측에 자문을 할 경우에는 막대한 인수합병 보수를 받을 수 있을 뿐만 아니라, 해당 고객과의 지속적인 관계를 형성함으로써 관련 사업을 계속 확대할 수 있을 것이다.
● 피인수 표적 기업측에 자문을 할 경우에는 (적대적 인수에 대한 방어에 성공할 경우) 해당 기업으로부터 향후에 채권 발행과 자사주 매입 등과 같은 업무를 수탁 받을 수 있다. 골드만삭스의 경우, 1970년대 이후 인수합병 업무의 수입이 급격히 증가하면서 세계 최고 수준의 투자은행으로 발돋움 할 수 있게 되었다 <그림 91>.
코리아 금융 빅뱅의 본격화 가능성과
금융업 (증권)에서의 기회
향후 한국에서도 기업지배구조 개선을 위한 노력이 본격화한다면, 2024년의 고려아연과 같은 사례는 더욱 많아질 것이다. 또한, 고려아연 사태처럼 ‘인수 측과 피인수 측이 충돌하는 사례’가 아니더라도, 내부적인 이유로 인해 기업을 매각하는 사례나 그 외의 딜 (Deal)들도 더욱 많아질 것이라 예상한다. 향후 10~30년, 코리아 금융 빅뱅 (자본시장 대전환: 기업지배구조 개선)이 본격화한다면, 우리가 주목해야 기회는 금융업 (증권)에도 있을 것이다. ‘기업금융 역량이 뛰어난 대형 증권사’에 대한 장기적인 관심이 필요하겠다.
[참고: 증권업종은 2024년 12월 국내 정치 이슈 속에서도 은행, 보험에 비해 낙폭이 제한된 모습을 보였다. <그림 92>]
