[경제] 평균 회귀 - 영원한 것은 없다

평소보다 나쁜 실적을 낸 산업을 보며 현재 업계 상황이 ‘불리하고’ 따라서 그 산업을 피해야 한다고 가정하는 것은 자연스럽다.

물론 실적이 평소보다 좋은 산업에 대해서는 반대로 가정할 수 있을 것이다. 그러나 이런 결론은 대개 크게 잘못된 것으로 판명된다. 

비정상적으로 좋거나 비정상적으로 나쁜 상황은 영원히 지속되지 않는다. 이것은 일반 기업은 물론 특정 산업에도 해당된다. 

이익이 줄어들 때는 이익을 회복하려는 방향으로, 이익이 자본 대비 상대적으로 과도할 때는 이익을 줄이는 방향으로교정력(corrective forces)이 작동한다.

실적이 좋은 기업은 우호적인 업황의 수혜를 누렸을 가능성이 높고, 따라서 ‘교정력’이 작동하면 부진을 겪을 가능성이 높다. 마찬가지로 불리한 업황을 견뎌낸 기업은 앞으로 호황을 누릴 가능성이 높다.

현재 상황이 지속될 것이라고 가정하고 기업을 분석한다면 업황과 자본 이익률의 평균회귀 가능성을 놓친다는 뜻이다.

경영진의 능력을 분석할 때는 어떨까? 그레이엄은 경영 능력을 객관적, 체계적으로 평가하는 수단이 거의 없기 때문에 이 경우에도 어려움이 있다고 말했다.

대부분의 경우 경영진에 대한 투자자의 판단은 평판에 의존할 수밖에 없다. 평판은 정당할 수도 있고 아닐 수도 있다. 경영진이 유능하다는 가장 설득력 있는 증거는 일정 기간 동안 상대적으로 우수한 실적을 달성했다는 사실이다.

하지만 이렇게 되면 다시 정량적 데이터로 돌아간다.

주식시장에서는 경영진 요소를 이중으로 계산에 반영하는 경향이 강하다. 주가는 좋은 경영진이 달성한 우수한 실적을 반영하는데, 이익 증가분에서도 좋은 경영진의 기여도를 별도로 감안한다.

그레이엄은 이것을 ‘카드 게임에서 같은 카드를 이중으로 점수에 포함해 계산하는 것과 같다’며 과대평가의 흔한 원인으로 지적했다. 

마지막 정성적 요소는 실적 추세를 가정하는 것이다. 당시로서는 비교적 새로운 현상이었고 지금은 흔한 일이지만 분석가들은 이익이나 매출을 비롯한 펀더멘털 지표의 과거 추세를 미래에 투영하고 그렇게 예측한 미래를 근거로 증권의 가치를 평가한다. 

그레이엄은 그 과정에서 숫자를 다룬다는 사실 때문에 이런 분석이 일견 수학적으로 타당한 것으로 보이지만 ‘과거 추세는 실적 개선이나 악화를 예측하는 수단일 뿐이고, 그 예측은 미래에 맞을 수도 있고 틀릴 수도 있다’고 강조했다

- 딥 밸류, 토비아스 칼라일 -