[경제] 반도체 주가는 왜 실적과 반대로 갈까?

송명섭 하이투자증권 수석연구위원

Q. 반도체 주가가 실적과 반대로 가는 이유는?

→ 반도체 산업에는 업황/주가 사이클이 존재하기 때문

■ 메모리 반도체 산업의 특징

1) 성숙 (성장률 낮음)

ex) DRAM 연간 수요 성장률

PC산업 성장기 (100%) → 스마트폰 등장/PC 둔화 (40%) → 스마트폰 둔화/PC 역성장/서버 성장 (20%) → 올해 (2%)

삼전, SK하이닉스 밸류에이션 제한 요인 (최고 PBR 2.2배)

TSMC가 영위하는 파운드리 부문은 성장성이 높음 (최고 PBR 4배)

수요 성장성은 떨어지지만 소수 기업이 시장을 독점하며 큰 이익을 거둠 (삼전, SK하이닉스, 마이크론)

2) 범용 제품 

메모리 3사 제품간 차별점이 거의 없음

→ Commodity 제품 : 가격이 지속적으로 하락

→ 가격 하락폭보다 원가 절감을 더 많이 해야 수익성 확보 가능

∴ 메모리 반도체 산업은 원가 절감이 매우 중요 

→ 원가 절감 방법 : 미세 공정 전환으로 웨이퍼 당 칩 생산 개수를 늘림 (칩 당 원가 ↓) 

3) 자본 집약적 

미세 공정 전환에는 조 단위의 선투자가 필수

ex) 웨이퍼를 월 1만장 처리하는 설비 투자 비용

→ DRAM (1조), NAND (7~8천억), 모바일 AP (1.5~2조)

그래서 반도체 매출 원가에서 고정비(감가상각비)가 차지하는 비중이 큼

→ 최근에는 거의 50%에 달하는 경우도 있음

① 업황 악화로 DRAM 가격이 영업 원가 이하로 내려가는 경우

→ 생산 설비 투자는 이미 투입한 과거의 비용 (Sunken Cost)

→ 원가에서 이미 투입된 비용이 많으므로 생산을 하면 현금을 회수할 수 있음 

→ 장부상으로는 적자가 나지만 생산은 계속 (감가상각비는 비현금성 비용)

② 가격이 현금 원가 이하로 내려가는 경우

→ 가격이 재료비, 인건비보다 낮다는 의미

→ 반도체를 생산할 수록 현금 유출 

→ 본격적으로 감산에 돌입 

경기 둔화로 수요가 줄어도 생산은 줄이기 어려움

그래서 반도체 업황이 한 번 나빠지면 꽤 오래 지속됨 (다운 사이클)

반대로 수요가 늘어도 생산을 늘리기는 어려움 (업 사이클)

4) 사이클

이런 업/다운 사이클은 1년 6개월 ~ 2년 정도 지속됨

→ 반도체 기업이 줄어들면서 예전처럼 심한 공급과잉/부족은 일어나지 않음

→ 그래서 사이클의 길이/진폭은 예전에 비해 감소했음 

업사이클에서는 고객사들이 필요 이상으로 주문을 늘리면서 가격 상승

반도체 기업은 이렇게 번 돈으로 미세 공정 전환/생산 설비 투자를 지속할 수밖에 없음 

→ 원가 절감으로 다운사이클 대비

다운사이클에서는 고객사들이 주문을 줄이거나 취소

→ 반도체 공급 과잉, 가격 하락

반도체 기업들이 설비 투자를 줄임 (생산 증가율 ↓)

향후 수요가 회복되면 공급 부족 발생 (업사이클)

대규모 설비 투자가 필요한 석유·화학도 반도체와 마찬가지로 Cyclical 산업