[경제] [월스트리트나우] 월가는 왜 12월 산타 랠리 → 내년 초 폭락을 보는가

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제롬 파월 미 중앙은행(Fed) 의장의 덜 매파적 발언 이후 폭등한 뉴욕 증시가 12월 1일(미 동부시간) 혼조세를 보였습니다. 다우는 0.56% 내렸지만, 나스닥은 0.13% 상승했습니다. 그리고 S&P500 지수는 0.09% 약보합세로 거래를 마쳤습니다. 물론 매일 어제처럼 폭등하기는 어렵지요. 게다가 주가가 지난달 급등하면서 너무 비싸졌습니다. 주가수익비율(P/E)은 벌써 18배를 넘고 있습니다.

파월 의장의 어제 발언에 대해선 전반적으로 덜 매파적이었다는 해석이 많습니다. Fed의 비공식 대변인이라고 불리는 WSJ의 닉 티미라오스 기자는 "파월이 지나친 기준금리 인상 위험에 대한 우려를 표명한 뒤에 시장은 랠리를 펼쳤다. 파월은 금융여건을 완화할 의도가 없었을 수 있지만, 불필요한 경제 약화를 피하는 것에 대한 그의 언급은 노동 시장 불균형에 대한 그의 우려를 무색하게 만들었다"라고 풀이했습니다.

하지만 씨티의 경우 "파월 의장의 발언에 대한 비둘기파적인 시장 반응에 동의하지 않는다"라며 "파월 의장은 시장의 물가 하락에 대한 예측에 의존하기보다는 인플레이션이 주거비를 제외한 서비스로 퍼지고 매우 빡빡한 노동 시장을 고려할 때 그 범주의 둔화 가능성이 거의 없다고 우려했다"라고 지적했습니다. 그러면서 "금융여건의 새로운 완화는 금요일 발표될 고용보고서를 포함해 매파적 위험을 증가시킬 뿐"이라고 주장했습니다.

어쨌든 시장은 파월 발언 이후 최종금리에 대한 예상을 낮췄습니다. 내년 2월에 기준금리가 4.75~5. 0%까지 높아지겠지만 내년 11월에는 금리 인하를 시작할 것으로 보고 있습니다.

어제 파월이 인플레이션과 성장 둔화 사이의 균형, 그리고 위험 관리를 언급한 이유는 뭘까요? 월가 관계자는 "인플레이션 하락에 대해선 어느 정도 자신감이 생겼지만, 대신 경기 침체에 대한 걱정이 커졌기 때문이 아니겠는가"라고 말했습니다.

실제 오늘 발표된 각종 경제 지표에서 그런 흐름이 명확히 드러났습니다.

PCE 물가지수 (MoM)

10월 개인소비지출(PCE) 물가는 전년 동월 대비 6.0%, 전월보다는 0.3% 각각 오른 것으로 발표됐습니다. 9월(6.2%, 0.3%) 수치나 예상치(6.0%, 0.4%)보다 비슷하거나 낮습니다. 변동성이 높은 에너지와 식료품을 제외한 근원 PCE 물가는 각각 5.0%, 0.2% 오른 것으로 집계됐습니다. 역시 9월(5.2%, 0.5%) 수치나 예상치(5.0%, 0.3%)와 비슷하거나 밑돌았습니다. 근원 물가의 전월 대비 수치 0.2% 상승은 Fed의 목표인 연 2%대 물가와 일치하는 수준입니다. 상당히 고무적이죠. BMO는 "근원 물가의 약세는 오는 14일 연방공개시장위원회(FOMC)에서 더 작은 50bp 인상 가능성의 길을 넓힌다"라고 밝혔습니다.

실질 개인 소비 지출

10월 PCE 물가 지수

→ 예상치와 부합하거나 조금 낮은 수준

전날 파월 의장은 인플레이션을 △근원 상품 인플레이션 △주택 서비스(주거비) 인플레이션 △주거비 이외의 근원 서비스 인플레이션 등 세 개로 쪼개어 봐야 한다고 밝혔는데요. 10월 PCE를 이런 기준으로 나눠보면 근원 상품 인플레이션은 -2.3%(3개월 이동평균)로 큰 폭 하락한 것으로 나타났지만 주거비는 7.9%나 오른 것으로 나타났습니다. (파월 의장은 주거비는 내년에 내려갈 것이라고 봤지요) 그리고 주거비 외 근원 서비스 물가는 3.7% 상승했습니다.

실질 가처분 소득 대비 지출이 더 많은 상태

시장이 더 주목한 건 함께 발표된 개인소득, 개인지출 등의 지표였습니다. 개인소득은 0.7%(인플레이션 조정 시 0.4%) 증가했고, 개인지출은 0.8%(0.5%) 늘어난 것으로 나타났습니다. 아시다시피 여전히 많은 돈을 쓰고 있는 것이죠. 하지만 개인소득보다 지출이 더 많이 늘어나다 보니 저축률은 2.3%까지 떨어졌습니다. 1959년 집계가 시작된 뒤 사상 두 번째로 낮은 기록입니다. 역사적 평균은 7.5% 수준입니다. 언스트앤드영의 그레고리 다코 이코노미스트는 "소비자 지출이 계속되고 있다는 것은 긍정적이지만 세 가지 문제가 있다"라면서 "소득 흐름이 급하게 악화하고 있고 저축률은 유례없을 정도로 낮아졌으며, 신용(부채) 확대도 위험 요인"이라고 지적했습니다. 제이슨 퍼먼 하버드대 교수도 "정체되는 소득과 계속 증가하는 지출로 인해 저축률이 낮은데도 더 떨어지고 있다"라면서 "팬데믹 때 발생한 가계의 잉여 저측 2조2000억 달러 가운데 8000억 달러가 이미 소진됐다"라고 지적했습니다. 웰스파고는 "가계의 잉여 저축이 이제 1조 달러를 약간 넘는 정도만 남았다. 이는 연간 소비의 6% 수준으로 이런 추세라면 1년도 못가 잉여 저축은 모두 사라질 것"이라고 설명했습니다.

가계 잉여 저축 ↓

→ 소비 여력 감소 중

오늘 코스트코 주가는 폭락했습니다. 코스트코는 월별 판매액을 발표하는데 11월 판매 증가율은 5.7%로 10월의 7.7%보다 낮아진 데 따른 것입니다. 11월은 연말 쇼핑철, 즉 성수기인데 불안한 신호가 나온 것이죠. 코스트코와 함께 월마트와 타겟의 주가도 동반 하락했습니다. 사실 전날 아마존의 앤디 제시 최고경영자CEO)는 한 콘퍼런스에서 "소비자들이 지출을 계속하는 것은 매우 명백하지만, 그들은 소비를 잘하기 위해 매우 주의하고 있다. 사람들은 지금 할인을얻는데 매우 민감하다"라고 설명했습니다.

코스트코, 실적 둔화 우려에 급락

미 공급관리협회(ISM)가 발표한 11월 제조업 구매관리자지수(PMI)는 49.0으로 집계됐습니다. 10월(50.2) 수치뿐 아니라 월가 예상치(49.8)를 밑돌면서 2020년 5월 이후 30개월 만에 위축 국면으로 떨어졌습니다. PMI는 50을 기준으로 경기 확장과 위축을 가늠합니다. 세부 지수를 보면 신규 수주가 전달의 49.2에서 47.2로 악화했고, 고용지수는 전달의 50.0에서 48.4로 하락했습니다. 지불가격 지수는 전달의 46.6에서 43.0으로 내려갔습니다. 2020년 5월 이후 가장 낮은 수치입니다. 인플레이션 하락에는 확실히 긍정적 신호가 나타난 것입니다. 그러나 신규 수주, 고용 등을 보면 경기 위축이 우려됩니다. ISM의 티모시 R 피오레 회장은 "제조업이 팬데믹 회복세가 시작된 이후 가장 낮은 수준으로 하락해 위축세로 돌아섰다"라며 "기업들은 지난 6개월간 신규 수주가 약화하고 있다고 보고하고 있으며, 11월 수치는 기업들이 생산이 추가 둔화할 것에 대비하고 있음을 보여준다"라고 설명했습니다.

美 11월 ISM 제조업 PMI 49.0…2020년 5월 이후 첫 위축세

노동부가 발표한 지난주(~11월 26일) 실업급여 청구 건수는 22만 5000건으로 또다시 이전 주보다 1만6000건이 줄어든 것으로 집계됐습니다. 월가 추정치 23만5000건보다도 적었습니다. 노동 시장이 견조했던 지난 2019년 주간 평균 21만8000건과 비슷한 수준이 이어지고 있습니다.

내일 아침 발표되는 11월 고용보고서에서도 신규고용은 20만 개 수준으로 예상됩니다. 전달 26만1000개보다는 줄어드는 것이지만 팬데믹 이전인 2019년 월평균 신규고용 수치 17만8000개보다 더 많은 것입니다. 뱅크오브아메리카의 마이클 게펜 이코노미스트는 Fed가 원하는 실업률의 완만한 상승이 이뤄지면서 신규고용이 10만 개 이하가 되어야 하고, 만약 경기 침체가 걱정되어 완화적 통화정책으로 전환하려면 5만~7만 개까지 내려와야 한다고 분석합니다.

고용은 여전히 버텨내고 있지만 그건 경기가 둔화할 때 마지막으로 무너지는 지표입니다. 파이퍼 샌들러에 따르면 Fed가 긴축하게 되면 경기는 HOPE의 순서로 둔화합니다. H는 주택(Housing), O는 PMI에서의 신규 주문(new Orders), P는 기업 이익(Profits) E는 고용(Employment)입니다.

금리 파급 효과 순서
(①주택 경기 →②ISM 신규주문 →③기업이익 →④고용)

아시다시피 주택 경기는 10월 잠정 주택판매가 전년보다 36.7% 줄어드는 등 침체에 접어든 상태입니다. 그리고 신규주문은 오늘 발표된 것처럼 이제 석 달 연속 위축되고 있습니다.

파월 의장은 어제 "나는 여전히 연착륙을 위한 경로가 있다고 믿는다"(I do continue to believe there’s a path to a soft landing)라고 밝혔습니다. 하지만 오늘 나온 경제 지표들은 꼭 그렇지만은 않았습니다. 그래서인지 애틀랜타 연방은행이 집계하는 4분기 국내총생산 증가율 추정치는 전날 4.3%에서 오늘 2.8%로 내려갔습니다. 여전히 높기는 하지만 큰 폭으로 하락했습니다.

美 4분기 GDP 성장률 추정치 (4.3% → 2.8%)

어제 금리는 급락했습니다. 파월 의장의 덜 매파적인 발언이 영향을 줬습니다. 오늘도 금리는 큰 폭으로 추가 하락했습니다. 오후 5시께 미 국채 10년물 금리 전날보다 9.5bp 떨어진 3.511%에 거래됐고 2년물 금리는 10.7bp나 내린 4.228%를 기록했습니다. 오전 8시 30분에 발표된 PCE 물가가 나오자 소폭 하락한 뒤, 오전 10시 PMI가 나쁘게 발표되자 큰 폭으로 내려가기 시작했습니다. 인플레이션 하락 요인을 반영한 것도 있지만, 경기 침체를 더 많이 반영했다고 볼 수 있습니다.

여기에 오후에 등판한 존 윌리엄스 뉴욕 연방은행 총재가 파월 의장의 발언으로 용기를 얻었는지 지난 월요일에 했던 말보다 덜 매파적인 발언을 내놓았습니다. 윌리엄스는 폭스 비즈니스와의 인터뷰에서 "인플레이션에 옳은 방향으로 가고 있다는 일부 신호를 보기 시작했다고 생각한다"라며 "내년에는 인플레이션이 큰 폭으로 하락(significant decline)할 것"이라고 예상했습니다. 또 미셸 보우면 이사도 “기준금리가 충분히 제한적(sufficiently restrictive)인 수준에 접근하고 있어 금리 인상 속도를 늦추는 것이 적절하다”라며 "내 기준금리 전망은 9월에 생각했던 것보다 약간(slightly) 더 높을 것”이라고 설명했습니다. 파월 의장이 "최종금리가 9월 예상보다 다소(somewhat) 높을 것"이라고 밝힌 것과 일맥상통합니다. 월가 관계자는 "윌리엄스의 인터뷰가 예상보다 덜 매파적이었고, 내일 고용보고서를 앞두고 일부 공매도됐던 물량이 청산되면서 금리가 더 하락했다"라고 설명했습니다. 그는 "전반적으로 금융여건이 완화되면서 시장이 유동성이 많아졌다"라고 덧붙였습니다.

월가의 걱정은 이제 P, 즉 기업이익(EPS)으로 옮겨가고 있습니다. 3분기 어닝시즌은 나쁘진 않았습니다. S&P500 기업들의 이익은 전년 대비 2.4% 증가했지요. 하지만 61%의 기업이 부정적인 가이던스를 내놓았습니다. 앞으로가 문제일 것입니다.

JP모건은 이번 주 2023년 증시 전망을 통해 "2023년 S&P500 기업의 EPS 추정치를 기존 225달러에서 205달러로 낮춘다. 약한 총수요와 약화하는 가격결정력으로 인해 추가적인 마진 압박이 나타날 것"이라고 밝혔습니다. 205달러라면 지금의 S&P500 지수 수준은 P/E가 20배에 달합니다. JP모건은 "Fed가 둔화하고 있는 경제 펀더멘털에서 추가로 긴축하면서 내년 1분기에는 올해 저점을 다시 테스트할 것으로 본다"라고 전망했습니다. JP모건의 내년 말 S&P500 지수 목표치는 4200입니다. JP모건은 "우리의 내년 시나리오의 상향 및 하향 가능성은 다가올 경기 침체의 깊이와 Fed의 대응에 달려 있다. 1분기 디스인플레이션과 상승하는 실업률, 기업 심리의 하락이 혼합되어 대규모 매도세가 나타날 것이며, 이는 Fed가 전환의 신호를 보내기 시작하기에 충분할 것이다. 이는 자산 가격의 회복을 촉발할 것이고 S&P500 지수는 연말 4200까지 올라갈 것"이라고 내다봤습니다.

2023년 S&P 500 EPS 추정치 (JP모건)

모건스탠리 마이크 윌슨 최고투자책임자(CIO)는 지난 10월 연말 4150까지 단기 랠리가 나타날 것이라고 예고했던 사람입니다. 그는 오늘 블룸버그 TV 인터뷰에서 "S&P500 지수는 이제 4000을 넘었고 우리는 대략 맞췄다. 만약 앞으로 한 단계 더 올라가려면 금리가 더 떨어져야 하는데 그게 지금 발생하고 있는 일이다. 어제 금리에 민감한 나스닥 기술주들이 더 높게 상승한 이유다. 그래서 우리는 이번 랠리가 연말까지 이어질 것이라는 데 좀 더 자신감을 갖게 됐다. 그건 쉽지는 않을 것이다. 분명히 말하지만 이건 여전히 베어마켓 랠리다. 이런 랠리는 매우 까다롭다. 어쨌든 우리는 금리가 더 낮아질 것이고 랠리가 확장될 것으로 본다. Fed는 내년 1월 말이면 금리를 추가 인상한 뒤 멈출 것이고 시장은 이에 앞서려고(오르려고) 할 것이다. 그래서 당분간은 랠리가 이어질 것이다"라고 말했습니다. 다만 그는 여전히 내년 1분기 EPS 내림세가 본격화되면서 다시 한번 저점을 테스트할 것으로 보고 있습니다. 모건스탠리의 내년 EPS 추정치는 195달러로 JP모건보다 더 낮습니다.

소파이의 리즈 영 전략가는 "Fed는 하는 말은 단기 랠리나 단기 매도세를 만들지만, 그들이 하는 행동은 경제 주기를 만든다. 나는 장기 투자자들에게 제롬 파월 의장의 발언에 따른 단기 시장 반응과 관계없이 우리가 지금 경제 주기에서 어디에 있는지를 놓치지 말라고 촉구한다. 파월 의장은 기존과 크게 다른 말을 하지 않았다. 미 국채 10년물 금리가 크게 내린 것이 내가 주목한 유일한 것인데, 이는 Fed가 금리 인상 속도를 늦춘다고 해서라기보다는 사람들이 두려워하는 경기 침체 가능성이 증가했기 때문이라고 생각한다. 최종금리에 대한 시장 기대가 조금 낮아졌는데, 변하지 않는 사실은 Fed가 기준금리를 더 높이고 높은 금리를 오랫동안 유지할 것이란 사실이다. Fed가 내 예상보다 더 빨리 방향을 전환하거나 금리를 내리는 유일한 길은 무언가 잘못되거나 경제가 크게 악화하는 경우다. 우리는 지금 그것을 보고 있다. 투자자들은 이런 것을 견뎌내야 한다. 지금 랠리가 벌어지고 있지만 우리는 지난 몇 달간 몇 차례 이런 베어마켓 랠리를 겪었던 것처럼 한 번 더 그런 랠리를 지나가야 한다. 좋은 소식은 그게 바닥을 찾는 과정이란 점이다. 그런 랠리가 다 지나간 뒤 시장의 회복은 시작될 것이다. (강세장이 시작되려면) 경제 주기는 새롭게 리셋되어야 하며 아직 그렇게 되지는 않았다"라고 말했습니다.

현재 월가 애널리스트들의 기업 실적 추정치를 기반으로 한 (바텀업) 2023년 S&P500 기업의 EPS 컨센서스는 235달러입니다. 그리고 월가 전략가와 이코노미스트들의 (탑다운) EPS 추정치는 220달러입니다. 만약 P/E가 18배라고 가정하면 235달러에서 S&P500 지수는 4230이 되며, 220달러에서는 3960이 됩니다.

바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "나는 앞으로 나올 경제 데이터가 더 낮은 금리를 뒷받침하리라 생각한다. 그리고 낮은 금리는 주가의 멀티플을 강화하리라 생각하며 지금은 계절적으로 매우 강세를 보이는 시기다. 하지만 나는 이런 수준의 높은 밸류에이션을 정말 좋아하지 않는다. 이미 이런 게 높은 멀티플에 충분히 반영되어 있다. 내 생각에는 투자자들이 3.5% 미만의 금리를 보게 되면 더 둔화하는 기업 이익과 성장 전망으로 초점을 옮길 것으로 본다. 그리고 그것은 랠리를 누그러뜨릴 것이다. 가까운 시기에 그럴 수 있다. 기본적으로 낮은 금리가 계절적으로 강세를 보이는 이 시기에 증시에 연료를 공급하는 데 도움이 되리라 생각한다는 점에서 나는 낙관적이지만, 근본적으로 이러한 높은 수준의 S&P 지수는 좋아하지 않는다"라고 밝혔습니다.

12월 주식시장 계절성 (2000년대)

→ 12월 중순부터 상승

물론 계절적, 기술적으로는 긍정적 추세가 이어지고 있습니다. 그동안 4060선에 있던 200일 이동평균선에 가로막혀있던 S&P500 지수는 어제 4080까지 상승해 단숨에 이를 넘었는데요. 지난 4월 이후 처음입니다. 그리고 오늘도 4076.57로 마감되어 200일 이동평균선 위에 머물렀습니다. 칼슨인베스트먼트에 따르면 1950년 이후 S&P500지수가 6개월 이상 200일 이동평균선 밑에 머물다가 이를 뚫고 올라간 경우가 13번 있었는데요. 이 중 12번은 향후 1년 동안 상승세가 유지됐고 평균 수익률은 18.8%에 달했습니다. 물론 S&P500 지수가 정말 200일 이동평균선을 넘은 것인지는 확인하려면 하루가 아니라 주간 단위에서 확인할 수 있게 좀 더 오래 머물러야 할 것입니다.