- 『스페이스 봄』 님 블로그 펌 -
성장주가 대세인 요즘, 성장주의 주가가 이렇게까지 오르는 이유는 다음 세 가지 키워드로 설명할 수 있다.
1. 성장
2. 확실성
3. 무형자산
오늘은 위 내용 중 우선 '1. 성장'에 대해 제가 이해한 바를 설명해 보도록 하겠습니다.
우선 위 영상에서 이효석 팀장님의 놀라운 점은 성장주의 주가를 채권의 가격을 이용해 설명하고 있다는 것입니다. 큰 관련이 없을 것 같은 주식과 채권의 가격을 동일한 원리로 설명할 수 있다니... 저에게는 엄청난 인사이트였습니다. 이효석 팀장님께 감사드립니다.
위 팟케스트를 들으셨다면 가장 궁금증이 생기는 개념이 '듀레이션'일 것입니다.
듀레이션에 대해 먼저 이해해야 합니다.
듀레이션은 채권에서 매우 중요한 개념입니다. 간단히 말하면 채권에 투자한 돈을 다시 돌려 받는데 걸리는 기간을 의미합니다.
예를 들어 1억원 채권을 사면 1년 뒤에 10% 이자를 얹어 돌려준다고 했을 때, 이 채권에 투자한 사람은 1년 뒤 1억 천만원을 한번에 받게 됩니다. 즉, 채권에 투자한 1억을 1년 후에 돌려 받게 되므로 듀레이션은 1년입니다. 이를 그림으로 나타내면 다음과 같습니다.
이제 한 단계 복잡한 예를 들어 보겠습니다. 1억원 짜리 3년 만기 채권이 있습니다. 매년 말 10%의 이자를 지급하고 3년 후 이자와 원금 1억원을 돌려줍니다. 이 채권의 듀레이션을 그림으로 표현하면 다음과 같습니다.
매년 천만원씩 이자를 받았으므로 투자금 1억을 다시 돌려 받는데 걸리는 기간은 대략 3년보다는 짧고 2년보다는 긴 어느 지점일 것입니다. 이것이 이 채권의 듀레이션입니다. 정확한 듀레이션을 구하기 위해서 우리는 DCF를 사용해야하고 수익률(또는 할인율)을 정해야 합니다. (DCF에 관한 글은 여기를 참고하세요.)
여기까지 잘 따라 왔으리라 믿고 계속 이야기를 진행해 보겠습니다.
그럼 이 채권에서 쓰이는 듀레이션이라는 개념을 어떻게 주식에 적용할 수 있을까요?
이효석 팀장님은 이 듀레이션의 개념을 가지고 성장주와 가치주를 구분할 수 있다고 설명하고 있습니다. 놀랍습니다!!
우선 결론부터 말씀드리면,
'성장주는 듀레이션이 길고 가치주는 듀레이션이 짧다.' 입니다.
즉, 성장주는 지금 투입한 투자금을 회수하는 데 걸리는 기간이 길고 가치주는 투자금을 회수하는 데 걸리는 기간이 짧다는 이야기입니다.
다시말하면, 성장주는 지금 당장 주는 이자는 작지만 나중에 이자의 증가 속도가 클 것으로 기대되는 채권이고 가치주는 지금 당장 주는 이자가 크지만 이자 증가 속도가 크지 않은 채권입니다.
미국 배당주 투자를 예로 든다면, 아마존은 지금 당장 배당을 많이 주진 않지만 향후 배당금의 증가 속도가 클 것으로 예상되는 성장주이고, 존슨앤드존슨은 지금 당장 주는 배당금이 많고 안정적이지만 앞으로 일정 수준 이상 배당금이 증가하지 않을 것으로 예상되는 가치주입니다.
이것을 그림으로 그려보면 다음과 같습니다. (두 기업의 배당은 임의로 가정했습니다.)
대표적인 성장주와 가치주에서 기대하는 배당의 모습입니다. 우리는 투자원년(0년) 두 기업에 각각 1,000만 달러를 투자한다고 가정합니다.
아마존은 10년 후부터 우리에게 연 10만 달러 배당금을 지급하게 되고 연 15%의 배당 성장을 보인다고 가정했고, 존슨앤드존슨은 당장 연 44.5만 달러 배당금을 지급하고 연 3%의 배당성장을 한다고 가정했습니다.
30년 후 배당금의 차이를 보면 아마존이 163.67만 달러이고 존슨앤드존슨은 108.01만 달러로 아마존의 배당금이 훨씬 큰 것을 알 수 있습니다.
두 기업에 각각 투자했을 때 현금흐름(배당금)의 누적합이 투자금인 1,000만 달러를 기록하는 지점, 즉 투자금을 회수하는 데 걸리는 기간(듀레이션)은 아마존 29.3년, 존슨앤드존슨 16.2년입니다.
즉, 듀레이션을 계산하고 이 듀레이션이 길면 성장주로 구분하고, 듀레이션이 짧으면 가치주로 구분하는 것입니다.
( 여기에서는 가치주와 성장주의 듀레이션 차이를 설명하기위해 배당투자를 했다고 가정했습니다. 실제 가치주와 성장주의 '내재가치'를 평가하기 위해서는 기업의 수익이나 현금흐름을 고려해야 합니다.)
하지만, 듀레이션으로 가치주와 성장주를 제대로 평가하려면 몇 가지 문제점이 있습니다.
첫째, 기업의 수익이나 현금흐름을 예측해야 합니다. 사실 배당주 투자에서 가치주의 배당 예측은 이전 글에서 설명한 것과 같이 어느 정도 예측이 가능할 수 있다지만, 성장주의 현금흐름은 예측이 거의 불가능에 가깝습니다. 이 문제를 해결해야 합니다.
둘째, 할인률을 정해야 합니다. 위 가정에서는 말이 되진 않지만 할인율을 0으로 가정했습니다. 즉 미래 가치를 그냥 그대로 현재가치로 평가했습니다. 1년 후의 100만원과 10년 후의 100만원의 가치는 다를 것인데 이를 그냥 같다고 본 것입니다. 이런 문제를 해결하기 위해 각 기업의 할인률(투자 기대 수익률)을 정해야 합니다.
셋째, 다음에 설명하겠지만, 우리는 이 기업들이 영속할 것이라 가정하는 오류를 범하고 있습니다. 30년 후 아마존과 존슨앤드존슨이 온전히 존재할 지 사라질 지는 아무도 모릅니다. 듀레이션이 너무 길면 다양한 환경변화에 투자 자체가 흔들릴 가능성이 높습니다.
그럼에도 불구하고 위 방법은 새로운 시각으로 가치주와 성장주의 내재가치를 비교 평가할 수 있는 바탕을 제공합니다. 가치주와 성장주의 가치는 앞으로 환경변화에 따라 다른 흐름을 보일 것인데 그 다른 흐름을 보이는 이유에 대한 합리적인 기준을 제시하는 것입니다. 기존의 가치주를 평가하는 방법으로 성장주를 평가할 수 없으며 왜 고전적인 방법이 성장주에 먹히지 않는지에 대한 설명을 할 수 있습니다. 그리고 성장주를 제대로 평가하기 위해서 평가 방법을 만드는 데 기본적인 틀을 제공할 것이라 기대합니다.
다음 시간에는 저금리 시대, 금리의 변화에 따라 주식의 가격이 어떻게 변하는 지에 대한 이효석 팀장님의 인사이트를 소개하겠습니다.
모두 성공적인 투자하시길 바랍니다.
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이전글에서는 1. 성장에 대해 알아봤습니다. 이전 글을 요약하면 다음과 같습니다.
"채권의 듀레이션 개념을 이용하여 성장주와 가치주를 구분할 수 있다.
성장주는 듀레이션이 길고, 가치주는 듀레이션이 짧다."
이번 글에서는 2. 확실성에 대해 제가 이해한 바를 설명해 보도록 하겠습니다.
우선 채권의 듀레이션과 민감도의 관계를 알아야 합니다.
1. 듀레이션과 민감도
결론부터 말씀드리면, "채권 가격의 변화는 듀레이션이 클수록 금리 변화에 민감하다."입니다.
이전 글의 결론과 연결하면, "듀레이션이 큰 성장주의 주가는 금리 변화에 대한 민감도가 더 크다."가 됩니다.
금리에 따른 실제 채권 가격의 변화를 살펴보면 다음 그래프와 같습니다.
그래프를 해석하자면, 채권금리(r)가 낮아질수록 채권 가격(P)은 높아집니다. 금리가 높은 경우 금리의 변화에 따른 채권가격의 변화가 크지 않지만, 금리가 낮은 경우 금리가 조금만 낮아져도 채권가격은 크게 높아집니다.
듀레이션의 수학적인 정의는 다음과 같습니다.
미분방정식입니다. 이 방정식의 해를 구하는 것은 어려우니 넘어가겠습니다. (듀레이션은 고정된 값이 아닌 r에 관한 함수입니다.)
주목해야 할 부분은 dP/dr입니다. 그림으로 나타내면 다음과 같습니다.
A 지점, 즉 채권금리가 rA 이고 채권가격이 PA 인 지점에서 접선의 기울기는 dP/dr가 될테고 이 기울기의 크기(절대값)는 듀레이션과 A지점의 채권가격의 곱과 같습니다.
이게 의미하는 것은 금리에 따른 채권의 가격 변화가 듀레이션의 크기에 따라 달라진다는 것이고 이것은 채권 가격 변화의 민감도를 의미합니다.
따라서 듀레이션이 커진다면, 민감도가 커집니다.
다음 두 가지 채권이 있을 때,
Y채권의 기울기(노란 점선)는 B 채권의 기울기(파란 점선)보다 절대값이 더 큰 것을 볼 수 있습니다. 이는 Y채권의 가격이 금리 변화에 더 민감하다는 것을 나타냅니다. PA는 같기 때문에 Y채권의 듀레이션이 B채권의 듀레이션보다 큽니다.
이걸 어떻게 주식에 적용할 수 있을까요?
이전 글에서 말한 바와 같이 성장주의 듀레이션은 가치주의 듀레이션보다 큽니다. 그렇다면 금리 변화에 따른 민감도는 성장주가 가치주보다 클 것입니다. 즉, 금리가 낮아질 때 성장주의 주가는 가치주의 주가보다 더 크게 증가합니다. 최근 포스코나 엘지생활건강보다 네이버나 카카오의 주가가 급등한 이유를 정성적으로 설명할 수 있습니다.
"네이버는 포스코보다 듀레이션이 길기 때문에 최근 더 많이 오를 수 있었다."
2. Convexity (볼록성)
'그렇다면 얼마나 더 오르는가?'의 문제가 남습니다. 이것을 설명하기 위해 채권의 convexity(볼록성)의 개념을 추가해야 합니다.
다음 그림에서
금리가 A 지점에서 A' 지점으로 감소했을 때 채권의 가격 PA'를 예측하려 한다면, 우리는 듀레이션으로 접선의 기울기를 알 수 있기 때문에 이 기울기에 금리의 변화량 Δr 을 곱하여 채권가격의 증가량 D를 구할 수 있습니다. 하지만, 실제 채권가격과는 차이가 있습니다. 이 차이는 채권의 그래프가 직선이 아닌 볼록한 곡선으로 이뤄졌기 때문에 발생합니다. 이것을 보정하기 위해 탄생된 것이 Convexity(볼록성)입니다. 이 convexity를 고려하여 C만큼 더해주면, 우리는 비로소 금리변화에 따른 채권가격을 구할 수 있습니다.
(사실 convexity를 구하는 것은 매우 복잡한 과정을 거칩니다. 몇 가지 가정을 더해서 간략화한 후에야 convexity를 구할 수 있습니다.)
성장주를 평가하는 데 이게 왜 중요할까요?
위 그림에서 노란색 그래프로 convexity(볼록성)가 증가했을 때, 채권의 가격은 증가된 convexity의 효과로 C'만큼 추가로 증가하게 됩니다. 즉, 금리가 감소할 때 볼록성이 더 큰 채권의 가격이 더 크게 상승한다는 것을 알 수 있습니다. 주식으로 바꿔 이야기 하자면, 볼록성이 큰 주식이 볼록성이 작은 주식보다 금리가 낮아질 때 주가의 상승이 크다는 것을 알 수 있습니다.
이효석 팀장님은 성장주 중에서 이 convexity의 효과를 크게 누리기 위해서는 만기가 없는 즉, 영속할 기업, 망하지 않을 기업을 찾아야 한다고 말씀하셨습니다. 영속하는 기업은 금리가 0에 가까워 질 때 주가의 변화가 무한대에 가까워 질 수 있기 때문입니다.
여기서 왜 두번째 키워드가 '확실성'인지 알 수 있습니다. 망하지 않을 확실한 기업을 선택해야 하고 그래야 convexity 효과를 제대로 누릴 수 있기 때문입니다.
의문이 남는 점은 '과연 망하지 않을 기업은 곧 망할 기업보다 convexity 효과가 클 것인가'입니다.
3. Cost of Equity(COE, 자기자본비용)
자기자본비용(COE)은 Risk를 부담하는 주주가 기업에 대해 기대하는 수익률입니다. 또는 회사에서 투자에 대응하는 수익률입니다.
간단한 예를 들어, A씨가 부모님의 돈을 빌려 임대업을 하는 경우 부모님은 주주가 되고 A씨는 임대업 회사의 경영자라 할 수 있습니다. A씨는 부모님의 기대에 부응하기 위해 일정한 수익률 이상의 부동산을 매매, 관리해야 할 것입니다. 이 때 부모님이 기대하는 수익률 또는 A씨가 투자할 때 기준으로 삼아야 하는 수익률이 자기자본비용(COE)입니다.
이는 이전 글에서 저희가 말한 '나만의 기준 금리'와 비슷한 개념입니다. (ROA vs ROI)
주식에서 COE를 구하는 방법에는 크게 두 가지가 있습니다.
CAPM(Capital Asset Pricing Model) 과 배당성장모형 법입니다. 이는 다음에 기회가 되면 설명하도록 하겠습니다. 하지만 두 방법 모두 대략적인 COE를 구하는 것이고 정확하지 않습니다.
이를 정확히 예측하는 것은 불가능합니다. 하지만, 투자라면 항상 염두해 두고 있어야 하는 수익률입니다. 또한, 각 투자 상품에 따라 달리 적용해야 합니다.
위에서 말한 '금리'는 사실 흔히 말하는 기준금리가 아닌 각 기업에 따로 적용되는 COE일 수 있습니다. 즉, 네이버와 포스코를 분석하는 데 적용하는 금리가 현재 기준금리 0.5%가 아닌 네이버의 COE, 포스코의 COE로 각각 다를 수 있습니다. 따라서 듀레이션으로 인한 민감성이나 볼록성이 모두 같은 기업이라고 해도 COE가 다르면 주가는 다르게 움직일 것입니다.
확실성이 높은 기업은 COE가 낮을 것입니다. 따라서 위에서 말하는 '금리'가 낮을 것이고 이는 듀레이션의 증가로 인한 주가 상승과 convexity로 인한 주가 상승을 크게 기대할 수 있습니다.
정리하면,
1. 성장주는 듀레이션이 크기 때문에 금리가 낮아질 때 민감도가 높아 주가 상승이 크게 일어날 수 있다.
2. 영속하는 기업, 망하지 않는 확실성이 높은 기업은 convexity 효과를 크게 누릴 수 있기 때문에 주가 상승이 크게 일어난다.
3. 확실성이 높은 기업은 COE도 낮을 것이고 이는 '금리'를 낮추기 때문에 더 큰 듀레이션으로 인한 주가 상승에 convexity효과로 인한 주가 상승까지 이어져 주가 상승이 크게 일어난다.
즉, 최근 확실성이 높은 성장주의 주가가 크게 오르는 이유를 설명할 수 있다.
다음시간에는 마지막, 무형자산에 대해 알아보도록 하겠습니다.
그럼 모두 성공적인 투자 하시길 바랍니다.
