채권이 주식 또는 휴지가 되는 마법, 조건부자본증권 (CoCo본드)
주식 (High Risk, High Return) vs 채권 (Low Risk, Low Return)
어느날 갑자기 내가 산 채권이 주식으로 변신하거나 휴지 조각이 되어버린다는 생각을 해본 적 있는가? 그런 일이 일어 날 수 있는 채권이 바로 조건부자본증권이다. 조건부자본증권이란 '특정 상황(Trigger Event) 하'에서 원금이 상각되거나 보통주로 전환되는 조건이 붙어있는 채권을 말한다. 이러한 조건부자본증권은 말그대로 위기의 순간에 자본으로 써먹어야되는 만큼, 선순위채권에 비해 파산 시 변제 순위가 후순위에 있다. 특히, 조건부자본증권은 우리가 흔히 들어 알고 있는 전환 사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)와 달리, 전환 또는 상각 권리가 발행자에게 있는 만큼 자본 구조 상 이들보다 더 열위에 있는 자산이라고 할 수 있겠다. 다만, 이러한 채권은 위험이 더 큰 만큼 이자율은 상당히 높은 편이다.
조건부자본증권은 CoCo(Contingent Convertible) 본드라는 귀여운 이름으로 더 많이 불리며, 은행 등에서 BIS 자기 자본 비율 충족시키기 위해 발행하는 경우가 일반적이다. 이러한 조건부자본증권, 즉, CoCo본드는 크게 (1) 신종자본증권과 (2) 후순위채로 나누어 볼 수 있다. 둘다 조건부자본증권인 만큼 Trigger Event 가 발생할 경우 상각 또는 보통주 전환 조항이 있는 것은 공통이다. 이러한 Trigger Event 는 국가마다 그리고 어떤 바젤 체제 하에서 발행된 채권이냐에 따라 약간의 차이가 있으므로, 투자하기 전에 해당 종목 단에서 세심한 확인이 필요하겠다. 그러나 대략적으로 보면 해당 은행이 경영개선명령을 받거나 부실금융기관으로 지정된 경우, 또는 CET1 비율이 5.125% 이하로 떨어진 경우 등 사실상 거의 망했나 싶은(?) 순간이 Trigger Event 가 된다. 따라서 평상시에 Trigger Event의 발생에 대해 너무 심려할 필요는 없겠다. 이러한 신종자본증권과 후순위채는 세부적인 조건과 발행 형태에 따라 구분되는데, 그 차이를 한번 알아보도록 하자.
자본인가 부채인가? 발행자와 투자자의 동상이몽
우선 신종 자본증권과 후순위채는 인정받는 자본으로서의 지위가 다르다. 신종자본증권, 달리 말해 하이브리드 채권은 주식도 채권도 아닌 둘의 특성을 모두 가진 오묘한 자산이다. 다만, 회계 기준원에서 "투자자들은 채권으로 회계 처리를 하거라" 하신 바 있으나 본인은 투자자 관점에서 채권이라 부르겠다. 발행하는 은행 입장에서 신종자본증권은 기본자본(Tier1)으로 인정 받을 수 있다는 장점이 있다.(기본자본, 보완자본, CET1 등 앞으로 나올 개념은 <바젤 협약, 그 업그레이드의 역사> 에서 참조하자.) 이러한 기본자본(Tier1)은 다시 보통주 등 진골 자기 자본의 Common Equity Tier1(CET1)과 이보다 조금 덜 자기 자본스러운 Additional Tier1(AT1)으로 나뉘어 진다. 신종자본증권은 이 가운데 AT1 의 지위를 인정받는다. 굳이 이렇게 Tier1 을 두 계층으로 쪼개는 것은 바젤 체제가 자기 자본의 품질 별로 요구 충족 비율을 다 따로 설정하고 있기 때문이다. 한마디로 품질 좋은 보통주 대신 신종자본증권 만땅으로 자본 조달해놓고선 "나 Tier1 비율 다 맞췄어요!" 하지 마라는 거다. 한편, 후순위채는 바젤 체제 하에서 보완자본(Tier2)로 분류된다. 따라서 후순위채는 신종자본증권보다 파산 시 변제 우선 순위가 더 높으며, 신종자본증권에 비해 비교적 안전한 조건부자본증권이라 할 수 있다. 기업이 파산하면 일단 주식 투자자들이 제일 먼저 나가 몸빵을 하고, 그걸로 안되면 우선주와 신종자본증권이, 그마저도 안되면 후순위채권 투자자들이, 그마저도 안되면 선순위 무담보 채권자들이, 그마저도 안되면 최후의 용사로 선순위 담보부 채권자들이 달려 나간다고 보면 되겠다.
※ 변제 우선 순위 : (부채) 선순위 담보부 채권 > 선순위 무담보 채권 > 후순위채권 > 우선주, 신종자본증권 > 보통주 (자본)
※ 신종자본증권 ⊂ AT1, 후순위채 ⊂ Tier2
신종자본증권과 후순위채는 만기에 있어서도 차이가 있다. 일반적으로 후순위채는 5년 이상의 만기(보통 10년)으로 발행하는데 반해, 신종자본증권은 영구채 형태 또는 발행자의 임의에 의한 만기 연장이 가능한 30년 만기 형태로 발행한다. 즉, 신종자본증권은 만기 없이 자본을 조달하는 주식 발행에 가까운 형태라고 볼 수 있으며, 그렇기에 자본으로서의 성격을 더 인정받는 것이다. 이처럼 만기가 길다는 것은 발행자 입장에서 그 만큼 더 안정적으로 자본을 조달했다는 의미가 된다. 만기가 짧으면 짧을수록 만기마다 상환되는 부채에 대해 신규 채권 발행을 통한 차환이 필요하며, 그 때마다 유동성과 금리 등 각종 위험에 노출되기 때문이다. 그러나 실질적으로 30년 만기 또는 영구채의 신종자본증권은 투자자 입장에서 매력도가 현저히 떨어진다. 기업의 흥망성쇠 주기가 얼마나 된다고 수십년간의 만기로 대출을 해준단 말인가. 따라서 이러한 신종자본증권에는 (이를테면) 발행일로부터 5년 뒤 콜(Call) 조항이 붙어 있는 경우가 일반적이다. 콜(Call) 이란 옵션과도 같은 것으로, 발행자로 하여금 발행자의 임의에 따라 조기상환일(Call Date)에 해당 채권을 상환할 수 있는 권리를 주는 것이다. 이러한 콜은 발행자의 임의에 달린 문제이기는 하나, 관행 상 조기상환일에 콜을 해주는 것이 일반적이다. 만약 특정 은행이 해당일에 콜을 해주지 않았다고 가정하면, 해당 은행은 신뢰를 상실하고 자본 시장의 어떤 투자자도 더 이상 해당 은행의 조건부자본증권에 투자하지 않을 위험이 있기 때문이다. 따라서 신종자본증권 투자자는 해당 채권을 30년 또는 영구채로 인식하지 않고, 5년 뒤에 조기 상환, 즉 콜이 되는 채권으로 인식하고 투자를 한다. 그러나 이는 어디까지나 그간의 일반적 관행이 그러하였다는 것일 뿐, 앞으로 어떤 상황이 펼쳐지느냐에 따라 발행자는 콜을 하지 않을 수도 있다는 점을 항상 유의하자. 또한 국내 발행자의 콜, 즉 조기상환은 금융 감독원장의 사전 승인을 득해야 하며, 그를 위해 기본적인 자기자본비율들을 충족시키고 있어야할 의무가 있다. 이러한 콜은 비단 신종자본증권 뿐만 아니라 후순위채에 역시 달려 있는 경우도 있다.
신종자본증권과 후순위채의 또 다른 차이로는 이자 미지급 관련 조건이 있다. 신종자본증권은 발행사의 재량은 물론, 각종 세부 요건을 충족하지 못하면 발행사가 아무리 이자를 주고 싶어도 지급할 수 없는 강제 조항들이 붙어 있다. 반면, 바젤 III 하에 발행된 후순위채부터는 발행사의 임의로 이자를 지급하지 않을 수 없게 되었다. 따라서 파산이 아니고서야 후순위채의 이자 미지급 가능성은 거의 없다고 볼 수 있는 반면, 신종자본증권의 이자 미지급은 실재하는 위험이라 할 수 있겠다. 이러한 상기 차이들을 반영하여, 신종자본증권과 후순위채는 동일 발행자라 하더라 채권 종목의 신용 등급 이 각각 다르다. 발행자의 신용등급, 쉽게 생각해 선순위 채권의 신용등급에 비해 신종자본증권은 2 notch 낮게, 후순위채권은 1 notch 낮은 신용 등급으로 평가받는 것이 일반적이다. 투자 자산으로서 이러한 조건부자본증권을 평가해보면, 이들은 기업 파산 시 완전 또는 대량 손실의 가능성이 존재하는 반면 상방이 제한된 비대칭적 수익 구조를 가진 상품이다. 특히, 신종자본증권과 바젤 III 이전에 발행된 후순위채의 경우 이자 미지급의 위험 또한 있다. 언뜻 투자자 입장에서 굉장히 불리해보이는 상품일지 모르겠으나, 그러한 휴지 이벤트의 가능성은 매우 낮고 지속적인 고금리 이자의 가능성은 매우 높은 중위험 중수익 투자 상품이다. 다만 이런 류의 상품에 투자하기 위해선 은행 재무 건전성 등에 대한 투자자의 판단과 지식이 상당히 중요하다고 할 수 있겠다.