국내 증시 전망 및 투자전략 (KB증권 이은택)
1. 단기(경기) 사이클 : 2023년 상반기 중 저점 확인
2023년은 키친 파동 (단기, 4년), 쿠즈네츠 파동 (장기, 25년)이 겹치는 시기
키친 파동 (경기 사이클)
경제 주체들의 탐욕-공포 변화에 따른 '재고 사이클'에 따라 결정
2023년 1~3분기 경기침체 전망
2023년 2분기 : 단기 파동(경기 사이클) 저점
→ 보통 경기침체의 2/3되는 지점에서 경기사이클 저점 발생(주식을 사야 하는 시기)
2023년 하반기 : 경기 저점 탈출의 시기
향후 증시 바닥의 열쇠 : 국채 금리
→ '연준 피벗' 여부가 중요
미국 증시가 장기 횡보장이었던
① 1970년대 전후 : 금리가 하락해야 주가 반등
→ 경기 부진의 근본 원인은 인플레이션
→ 따라서 국채금리가 하락(인플레 둔화 기대)해야 경기의 실마리도 풀림
② 2000년대 전후 : 금리가 상승해야 주가 반등
→ 경기가 좋아지면서 금리도 상승
→ 인플레이션도 심하지 않았음
인플레가 높았던 1970년대 약세장의 저점
→ 국채 금리가 정점을 찍고 추세 하락하는 시기에 발생
→ ISM 제조업지수 저점보다 1~2분기 빠른 시점에 형성 (컨퍼런스보드 경기선행지수 주목)
→ 이번 약세장의 저점도 23년 1~2분기에 형성될 가능성 높음
부정적 이슈(경기 침체)로 금리가 하락하는 경우
→ 금리 정점 - 주가 바닥의 시차 : 약 1.5개월 정도
→ 이 때 단기 급락 발생
→ 패닉 셀링에 동참해야 하는 하락이 아니라, 저점 매수를 시작해야 하는 조정
실적 시즌 반등은 단기 반등 성격을 가짐
→ 실적 호조는 금리 하락 요인이 아니라 상승 요인이기 때문
그렇다면 국채 금리는 언제 정점을 찍고 하락할까?
1) 금리 레벨을 보는 방법
→ 어디까지 오를 것인지
→ 미국 국채 10년물 금리 4% 중후반까지 상승 예상
① QT로 인한 국채 매도, 국채 시장 유동성 부족
② 기술적 저항선 4%대 초반 돌파
다만 지금은 유동성 부족 문제로 무질서한 급등 리스크 존재
그래서 긴축 기간(피벗 시점)에 좀 더 초점을 맞출 필요
2) 긴축 기간 (피벗 시점)으로 보는 방법
→ 연준이 언제 긴축을 중단할지
연준 피벗 시나리오
① '아름다운 피벗'
→ 기본 시나리오 (23년 2분기)
근원 물가가 안정되면 금리인상 중단 가능 (카시카리 미니애폴리스 Fed총재)
근원 물가에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 임대료
CPI-임대료는 주택 가격, 요구 임대료에 약 1년 후행하는 경향
CPI-임대료에 선행하는 두 지표가 모두 23년 1분기 중 임대료 상승세가 둔화될 것임을 시사
∴ CPI-임대료는 23년 2~3월에 최고조에 이른 후 3분기 중 전월대비 하락세로 전환될 전망
현재 임대료는 전월대비 근원물가를 0.3%p 가까이 끌어올리는 요소
이 기여도가 2023년 하반기 소멸하면서 근원물가 상승률은 전월대비 0.3% (연율 3.5%)수준으로 하향 안정화될 것
내년 봄 이후 물가 상승률 둔화가 빨라질 것
내년 하반기엔 미국의 적정금리가 5.0%를 하회할 것
→ 연준 기준 금리보다 낮은 수준
∴ 내년 하반기부터는 추가 긴축 필요성도 경감될 것
결론적으로 연준이 계획하고 있는 '아름다운 피벗'은 일러도 내년 2분기에나 가능할 것
② '강제 피벗'
→ 금융 시장의 발작 때문에 어쩔 수 없이 피벗을 선택
→ 현실적으로 무시할 수 없는 시나리오
폴 볼커 연준의장이 강력한 긴축을 했던 1980년과 지금의 금융 환경은 정반대
→ 1980년은 15년 불황으로 밸류에이션이 바닥까지 추락 (대공황 수준)
→ 15년 불황 + 고금리로 금융 레버리지도 거의 없었음 (모기지도 X)
→ 그러나 지금은 거대한 유동성의 힘으로 인한 자산 버블이 존재
→ 10년 호황 + 저금리로 금융 레버리지도 매우 높은 상태
시장은 폴 볼커식 긴축을 견디기 어려울 것
개별 크레딧 이슈는 있지만, 전체 크레딧 시장은 비교적 견조
→ 화폐환상에 따른 가격효과 덕분에 기업들의 명목실적이 과거 침체와 비교해서 훨씬 견조하기 때문
→ 기업실적 전망이 어둡더라도 망하지만 않으면 크레딧은 큰 문제가 되지 않음
크레딧 문제가 실물 경제를 파괴하고 이것이 연준 피벗까지 이어지려면 전체 크레딧 스프레드가 위기 수준으로 급등해야 함
일부 취약 부문의 문제까지 연준이 구제하지는 않을 것이기 때문
대형 은행들 역시 자산 건정성이 매우 우수
스트레스 테스트 결과 은행들이 금융시장 전체를 흔들 가능성은 낮음
부동산 시장도 매우 건전하게 관리되고 있음
부동산의 자기자본비율은 매우 건전하며 (대출보다 자기 자본으로 구입) 프라임급이 아니면 대출도 거의 불가능 (서브프라임 비중 ↓)
가장 안전하다고 믿었던 국채시장이 강제 피벗의 트리거가 될 가능성
연기금/운용사는 금융위기 이후 강화된 규제에서 자유로운 곳
규제를 받지 않기 때문에, 국채를 이용해 파생/레버리지 전략을 펼쳤을 가능성
주식시장은 위험 자산이기 때문에 위험 관리가 철저함
반면 국채/주택시장은 안전하고 변동성이 낮다고 여겨짐
따라서 이를 바탕으로 파생상품이 많이 만들어짐
그리고 이를 담보로 수 배 ~ 수십 배에 이르는 레버리지가 형성됨
∴ 국채/부동산 가치 하락은 주식시장 하락과는 차원이 다른 문제를 가져옴
예 : 영국 연기금 LDI 사태
이번에도 국채 시장과 연관된 대규모 파생상품 손실로 인해 연준이 피봇할 가능성
→ 1998년 LTCM 사태로 연준은 긴급 금리 인하/구제 금융 투입
→ LTCM 사태는 일개 펀드의 붕괴로도 연준의 피벗을 이끌어낼 수 있다는 것을 보여줌
→ LTCM 구제금융 및 금리인하를 단행한 1998년 9~10월이 외환위기 당시 KOSPI 저점
→ LTCM 파산 위기와 같은 대형 리스크는 오히려 연준의 피벗을 유도하는 '위장된 축복'
→ 이런 리스크가 터지고 연준이 피벗하기 전까지 시장은 크게 흔들리지만, 이 때가 오히려 매수 기회
③ '선제적 피벗'
→ 금융시장 발작, 경기충격들 고려하여 연준이 선제적으로 긴축을 중단
→ 가장 가능성이 낮지만, 효율적인 방안
선제적 통화 정책이 중요
→ 파월이 취임 이후 계속 뒷북 통화정책을 하는 이유는 후행지표인 '물가지표'에 따라 정책을 결정하기 때문
→ 전망을 기반으로 선제적으로 움직여야 함 (경기사이클 반등 + 연준 긴축)
→ 연준 긴축이 아무리 강해도, 경기사이클이 확장기라면 시장은 긴축을 크게 두려워하지 않음
진짜 승부는 2023년 하반기 경기반등 이후 선제적 긴축을 하는지 여부
지금 과도한 긴축을 단행해서 경기침체가 심해지고 금융시장 발작이 일어나면 2023년 하반기에 다시 완화정책을 쓸 수 밖에 없음
그러면 경기회복, 금융완화가 겹치면서 인플레이션의 고삐가 정말로 풀려버릴 것
볼커의 지혜를 빌려 강력한 긴축을 시의적절하게 하는 것이 정말 볼커처럼 하는 것
2. 키친파동과 결합한 콘트라티예프 파동 : B2B 투자 사이클
초장기 파동의 변화 : 탈세계화와 공공 자본주의의 등장
① 세계화 = 자본의 시대 = 주주 자본주의
② 탈세계화 = 기술의 시대 = 공공 자본주의
세계 물동량/GDP로 구분
세계화 : 물동량의 폭발적 증가가 성장을 주도하는 시기
기술 시대(탈세계화) : 기술을 통한 발전은 물동량을 필요로 하지 않기 때문 (예 : 넷플릭스 한국 진출)
2008년 금융위기 이후 주주 자본주의는 쇠퇴, 공공 자본주의가 득세
주주 자본주의는 선이고 공공 자본주의는 악인가? 그렇지 않음
① 2008년 금융위기
→ 국민 세금을 동원한 대규모 공적자금 투입, 양적완화 정책 시행으로 '금융기관' 구제
② 2020년 코로나 팬데믹
→ 무제한 양적완화, 대규모 현금지원을 통해 파산위기에 처한 '비금융기업들'을 구제
정부가 세금으로 지원하거나 투자는 할 수 있어도 지분은 가질 수 없어야 하나?
큰 정부의 시대
이미 기업들은 정부의 통제 안으로 들어가고 있음
물론 직집 지시보다는 ESG 같은 도구를 이용
→ 어떤 기업들이 낮은 조달 비용으로 자금을 조달할 수 있는지 규정
정부가 돈을 지원하고 기업은 정부의 통제를 받아들이는 일은 대공황, 대규모 팬데믹 이후 반복되어 왔음
글로벌 B2B + 중복 투자붐이 만들 버블
'(정부주도) B2B투자'가 다음 사이클을 주도
→ 공급망 재편은 이미 나온 이야기지만, 경기침체 우려로 투자 선언은 행동으로 이어지지 않았음
→ 경기 사이클 반등 시 공급망 재편에 대비한 투자 선언은 행동으로 이어질 것
→ 세계화에서 지역화로 바뀌는 초기 단계에서는 각 지역별 공급망 구축 추진
→ 과잉 중복 투자로 인해 다음 B2B투자 사이클은 P와 Q가 크게 증가할 것
반도체, (신기술) 투자 관련 시클리컬 업종에 주목
반도체
→범용 메모리는 현대 공급망 투자에서 매우 중요
→ 데이터센터/설비투자 등 B2B 투자에 따른 범용 반도체 수요는 B2C와는 비교할 수 없을 정도로 클 것
반도체와 동시에 매수해야할 시클리컬 산업
→ IT/소재/산업재, ESG 관련 산업(배터리/원전/신재생)
3. 퀀트 분석 : 실적의 바닥 ≠ 주가의 바닥
2023년 기업감익 규모 추정
PPI-CPI를 이용해 추정한 내년 KOSPI 이익률은 5% 중후반 ~ 6%
→ 생산자 물가(생산비용)이 소비자 물가(판매가격)보다 높으면 기업 이익에 악영향
이익률 경로로 역산한 2023년 이익성장률은 약 -10% 정도 (YoY)
그러나 회복에 대한 기대가 있다면 이익 감소 ≠ 주가 하락
→ 주가는 이익에 선행하기 때문
긴축 속도 조절, 기업의 설비 투자 재개 등으로 내년 하반기에 (느린) 경기 회복을 예상
1) 주가의 선행성을 이용해 P/E로 매수 시점 잡기
저점과 고점이 나타나는 순서 : P/E → 주가 → 실적
→ 실적이 내려가면서 P/E가 급등하는 시기에 매수
→ 실적이 올라가면서 P/E가 급락하는 시기에 매도
※ 가짜 신호의 위험
→ 실적 개선을 예상해 P/E가 급등했지만, 실적 악화가 계속되는 경우 반짝 상승 후 하락
2) P/B의 평균회귀를 이용해 매수 시점 잡기
→ 과거 대비 저평가가 심화했을 때 매수
※ 밸류 트랩 (Value Trap)
→ 싸다고 판단해서 매수했지만 미래 성장성/수익성에 대한 불확실성이 커지면서 밸류에이션 저점이 무너지고 새로운 저평가 영역에 진입하는 것
EPS하향의 절정에서 P/E가 상승하는 주가 저점 신호
→ KOSPI의 경우 연말/연초에 저점 신호가 등장할 확률이 높음
→ 실적전망 하향의 절정이 다가오고 있기 때문
→ 애널리스트의 행동 패턴 : 감익이 컨센서스가 되면 마음 놓고 남들보다 센 감익 의견을 제시
2023년 이익률 전망이 이제 막 2022년보다 낮아졌음을 감안하면
연말~상반기 이익률 하향은 올해보다 가팔라지면서 P/E 급등 신호도 가까워질 것
업종 바닥 잡기 : 2023년 Time Line
P/E를 이용 : 이익 전망이 미래 주가를 설명할 경우
→ P/E 저점 신호가 유의미한 업종 : 반도체, 2차전지(IT가전), 자동차, 음식료
→ 반도체 : 가장 최근 저점신호 발생
→ 2차전치, 자동차, 음식료 : 이미 신호가 발생해 저점을 확인하고 상승 중 (상승 여력 : 2차 전지 > 음식료 > 자동차)
P/B를 이용 : 평균회귀 성향이 주가를 설명할 경우
→ P/B 저점 신호가 유의미한 업종 : 반도체, 2차전지(IT가전), 바이오, 소프트웨어, 미디어, 교육, 기계
→ 낙폭 과대 성장주 중 밸류트랩 위험이 적은 업종 : 미디어, 바이오
→ 하지만 밸류에이션이 여전히 저평가 영역에서 맴돌기 때문에 미리 비중 확대보다는 본격적인 반등 신호를 기다려도 될 상황
2000년대 이후 반도체 강세기에 시장 대비 높은 수익률을 기록했던 업종의 공통점
→ IT/경기민감 & 실적 개선
→ 예 : 에너지, 배터리, 소재, 전력, 발전, 로봇, 우주
→ 분류는 구경제이지만, 비즈니스는 그렇지 않은 산업
2023년 관심 종목
① 최근 실적이 내려가지만 P/E가 먼저 반응하면서 저점에 대한 기대가 생긴 종목들
② 실적 추정이 견조해 밸류에이션 트랩 가능성이 낮은 종목들
반도체 : 삼성전자, SK하이닉스, 케이씨텍, 테크윙, 기가레인, 에스티아이
친환경 (에너지, 배터리, 소재를 포괄하여) : 한화솔루션, 에코프로, LG에너지솔루션, 삼성SDI, 에코프로비엠, 코스모신소재, 나노신소재
기계 : 현대일렉트릭, 효성중공업(전력, 발전), 로보티즈(로봇)
우주 : 한화에어로스페이스, 켄코아에어로스페이스
