■ 리스크에 대한 오해
높은 위험을 감수하지 않으면 높은 수익을 얻을 수 없다는 건 잘못된 믿음
가치투자란 작은 리스크 대비 잠재 수익률이 높은 기회를 찾는 게임
■ 안전마진을 찾기 위해 저평가 기업을 살펴 볼 때 주의할 점
저평가 여부뿐만 아니라 그 이유도 반드시 살펴야 함
"Investors should pay attention not only to whether but also to why current holdings are undervalued. It is critical to know why you have made an investment and to sell when the reason for owning it no longer applies."
저평가된 가격을 적정가치로 끌어올려줄 수 있는 촉매가 있는지 확인
회사의 이익과 이해관계가 일치하는 좋은 경영진이 있는지 확인 (skin in the game)
"Look for investments with catalysts that may assist directly in the realization of underlying value. Give preference to comapnies having good managements with a personal financial stake in the business."
■ 매크로는 볼 필요가 없을까?
Top-Down 방식을 쓰거나 Bottom-Up을 혼용하는 레이 달리오/조지 소로스 같은 거장들도 충분한 edge를 가지고 좋은 투자 성적을 거뒀음
반면, 전설적 가치투자의 대가인 앤서니 볼턴의 경우, 중국 시장에서 4년을 허비하고 실망스러운 실적을 낸 적도 있음
→ 종목 선정 능력은 뛰어났으나 중국 시장이라는 거시 레벨에 대한 판단을 잘못한 결과
그 때는 맞지만 지금은 틀리다
전 세계 거시경제 변수 데이터를 일반인이 쉽게 접할 수 있게 된 것은 그리 오래되지 않았음
기술 발전에 따라 재무 데이터에 대한 접근이 쉬워지면서 단순히 이를 필터링하여 우위를 점하기는 어려워짐
거시 경제에 대한 예측 난이도는 시장 체계에 따라 달라짐
거시 경제 변수가 주식 시장에 미치는 영향을 분석하는 건 노이즈가 많은 작업
→ GDP, 인플레이션, 실업률 등 다양한 요인이 작용하기 때문
지금은 과거와 달리, 거시 경제 변수가 주식 시장에 영향을 주는 과정을 연준이 통제하고 있음
연준이 이렇게 중간을 꽉 잡고 있는 상태에서 거시경제를 공부하고 연준을 트래킹했을 때 얻을 수 있는 확률적 우위가 충분히 유의미하게 큰 시장체계
이런 시장 체계가 앞으로 적어도 10년은 지속될 것
■ 리스크는 측정하기 어려운 개념
수익률은 사후적으로 확인 가능
반면 리스크는 사후적으로 알기 어려움
→ 투자로 수익을 냈더라도 그 과정에서 리스크가 없었다고 할 수는 없음
베타 : 시장 평균 대비 특정 종목의 가격 변동성
주가 변동성과 해당 기업의 비즈니스에 수반되는 리스크는 다른 개념
수급에 의한 단기적 변동성은 가치투자자에게는 오히려 저가 매수의 기회
단기적 변동성이 중요한 예외적 상황
① 주식을 곧 팔아야할 때
→ 성공적인 투자자가 되려면 본인이 원할 때 주식을 팔 수 있어야 함
② 위기에 처한 기업
→ 단기간 내에 자본 조달을 해야 하는 상황이라면 해당 기업의 주가/채권 가격의 등락이 매우 중요함
■ 기회 비용을 줄이는 방법
기회 비용 : 특정 종목에 자금이 묶임으로써 더 좋은 투자 기회를 놓치는 위험
① 현금을 일정 비율 이상 보유, 배당을 주기적으로 주는 기업에 투자
② 리스크 아비트라지 : 청산/파산 기업이 저평가됐을 때 투자해서 청산가치를 회수
③ 헷지
■ 밸류에이션
가치투자자들이 좋은 상품을 싼 가격에 살 수 있는 기회가 이유
→ 적정가치는 완벽하게 계산될 수 없는 개념이기 때문
→ 이러한 불확실성이 없다면 시장은 존재할 수 없을 것
→ 불확실성과 수익은 동전의 양면 같은 것
가치 평가 방법
1) 현금흐름할인법 (NPV, Net Present Value)
→ 미래 현금 흐름을 안정적으로 예상 가능하고 적정 할인율 구할 수 있으면 NPV가 가장 정확한 방법
→ 문제는 미래 현금 흐름은 언제나 불확실하다는 점
→ 가격, 수급, 경쟁자의 행동 등 다양한 변수가 있기 때문
성장주 투자의 문제점
① 성장이 빠를수록 미래 성장률 추이를 정확히 추정하는 것은 불가능
② 성장이 빠를수록 작은 추정 오차가 가치 평가에 미치는 영향이 커짐
③ 성장이 빠른 기업은 인기가 높아서 펀더멘털보다 가격이 비싼 경우가 많음
④ 가격에 반영된 고성장에 대한 기대가 조금이라도 어긋나면 주가가 급락하기 쉬움
⑤ 기업의 성장성에 미치는 요인들은 다양하기 때문에 추정이 어려움 (인구, 제품수요, 시장점유율, 가격 등)
→ 전통적인 가치투자자들이 성장주 투자를 하지 않았던 이유
2) 청산 가치 (Liquidation Value) 계산
회사의 자산 중 무형자산은 제외하고 주로 유형자산의 가치를 따져서 기업을 청산했을 때 얼마가 남는지 계산
순운전자본 = 유동자산 (예 : 매출채권, 재고자산) - 유동부채 (예 : 매입채무)
순-순운전자본(net-net working capital) = 순운전자본 - 장기차입금
순-순운전자본보다 낮은 가격에 살 수 있다면 기업이 망해서 청산되어도 안전마진을 누릴 수 있음
하지만 오늘날 청산가치보다 낮은 가격에 거래되는 주식을 찾기는 어려움
① 무형자산의 중요성 ↑
② 가치투자의 대중화/컴퓨터가 보급되면서 재무지표 계산 및 필터링도 쉬워짐
게다가 초저금리로 인해 기업들의 장기차입금도 증가
금리보다 높은 영업이익률을 낼 수 있다면 차입하는 것이 재무구조를 효율화하는 방법
그래서 90년대와는 달리 지금은 순-순운전자본이 마이너스인 기업이 많음
예 : 애플은 대규모 현금성 자산을 보유하고 있음에도 자사주 매입/배당금 지급을 위해 회사채를 발행
단, 고금리가 장기화될 경우 순-순운전자본이 플러스인 기업들을 많이 볼수도 있을 것