신영 리서치 장기주의 시리즈인 Longtermism '인구론' 리포트를 발간했습니다.
2023년은 인구론 측면에서 두 가지 큰 변곡점이 도래하는데요. 첫째, 60년만에 중국 인구가 처음으로 감소했고 둘째, 인도의 인구가 중국 인구를 처음으로 앞질렀다는 것입니다.
중국발 인구배당(demographic dividend)이 가능했던 시기의 고정관념을 다 바꾸어야 한다는 의미이기도 하고
향후 성장의 중심축이 중국에서 여타 지역으로 이동할 것에 대비해야 한다는 암시이기도 합니다.
앞으로의 40년은 지난 40년과 매우 다를 것 같습니다. 모쪼록 투자 판단에 도움이 되시길 바랍니다. 감사합니다.
- 신영증권 투자전략부장 박소연 -
인구론 : 새로운 40년을 준비한다
분석의 기본 가정
● 전세계 생산가능인구 감소세 본격화, 부양비는 상승
● 일부 신흥국 인구 증가 불구 미국/유럽/중국의 동반 노령화 상쇄 어려워
2023년은 인구론 측면에서 두 가지 큰 변곡점이 도래할 것으로 보인다.
첫째, 60년 만에 중국 인구가 처음으로 감소했다. 코로나 때문에 사망자 수가 출생아 수를 앞질렀기 때문이기도 하지만, 세계은행 추계로 향후 5~10년간 중국 인구는 매년 40~150만명씩 감소할 것으로 전망되고 있어서다. 중국은 이제 '인구 보너스'에서 '인구 오너스' 시대로 접어들고 있다. 인구 보너스(demographic bonus) 시기에는 생산가능인구 비중이 증가하면서 자연스레 성장률을 끌어올린다. 그러나 그 반대인 인구 오너스(demographic onus) 시기에는 생산가능인구 감소로 성장률이 정체된다.
둘째, 인도의 인구가 중국 인구를 처음으로 앞질렀다. 세계은행 추계 기준 2023년 인도의 인구는 14억 2,862만명으로 중국 인구 14억 1,216만 명을 처음으로 넘어섰다. 또한 인구가 감소하는 중국과 달리 동남아시아와 중동 지역은 인구가 꾸준히 증가하고 있다.
이는 '중국발 인구배당(demographic dividend)'이 가능했던 시기의 고정관념을 다 바꾸어야 한다는 의미이며, 향후 성장의 중심축이 중국에서 여타 지역으로 이동할 것에 대비해야 한다는 암시이기도 하다. 앞으로의 40년은 여러가지 측면에서 지난 40년과 매우 다를 것이다.
시사점은 다음과 같다.
1) 중국의 성장 지체에 대비: 중국의 고성장 국면 종료로 양적 성장은 기대하기 어려워졌다. 중국은 저렴한 노동력을 바탕으로 제조업과 수출 중심 성장을 구가했지만, 이제부터는 산업 고도화를 통한 생산성 향상이 목표가 될 것이다. 이는 중간재 수출을 통해 쌓아온 우리나라의 대중 무역 흑자 기조가 유지되기 어렵다는 뜻이다.
또한, 일본이나 유럽과 달리 중국의 고령화는 선진국 문턱에 진입하지 못한 상태에서 시작되는 것이라 우려스럽다. 중국은 명실상부 미국과 어깨를 나란히 하는 G2 국가지만, 1인당 GDP로 보면 아직 1만불대에 머무르는 중진국이다. 유럽과 일본의 고령화는 1인당 GDP 4만불대에 시작됐지만 중국은 다르다. 이는 수출에서 내수로, 투자에서 소비로의 전환이 쉽지 않을 수도 있다는 것을 암시하고 있다. 누군가가 표현했듯이, 부유해지기 전에 늙어간다는 것은 생각보다 고통스러울 수 있다.
중국의 고성장 수혜를 가장 많이 누렸던 국가 중 하나가 대한민국이었던 만큼 다각도로 방향성 전환을 고민할 필요가 있다.
2) 인도, 동남아시아, 중동 등 생산가능인구가 증가하는 국가에 대한 익스포져 확대: 중국을 대신하여 기술과 노동력을 공급하고 글로벌 공급망에 기여할 국가와 기업에 투자해야 한다. 우리는 향후 인도, 동남아시아, 중동을 주목한다. 이들 국가는 생산가능인구도 증가 추세지만 최근 대내외 규제
를 적극 완화하고 있어 잠재력이 발휘될 가능성이 충분하다. 내수와 수출 동시 성장 기회가 열려 있다고 보인다.
3) 임금 인플레이션과 자동화/로봇/AI:중국 뿐만 아니라 미국/유럽도 노동가능인구가 고점을 쳤다. 노령화의 속도만 다를 뿐 방향은 같다는 의미다. 이는 임금 인플레가 대다수의 국가에서 상시화될 것임을 암시한다.
때문에 자동화, 로봇, AI 등 노동을 대체하고 인건비를 절감하기 위한 투자는 구조적으로 늘어날 것이다. 미중 무역분쟁 이후 선진국 중심으로 본격적인 리쇼어링 정책이 확대되고 있는데 인플레이션 감축법(IRA)이 사실상 미국 내 투자촉진법이라는 것은 알만한 사람은 다 아는 사실이다. 높은 임금을 받아들여야 하는 사회에서는 자동화, 로봇, AI 등 생산성을 향상시키는 산업에 대해 선제투자를 확대할 수밖에 없다.
4) 제약/바이오 시장의 명과 암: 노령화는 제약/바이오 시장에 호재라는 것이 일반적 견해다. 그러나 먼저 노령화를 겪었던 일본 케이스를 살펴보면 꼭 그렇지만은 않은 것 같다. 일본은 80년대 후반부터 노령화로 의료비와 약제비가 급증했는데, 재정 부담을 낮추기 위해 약가인하 압력이 꾸준히 강화되었다. 90년대 일본 제약사들의 구조조정과 통폐합이 많았던 이유가 여기에 있다. 제네릭과 바이오시밀러 시장 성장도 노령화와 맞닿아 있다.
일본만의 일은 아니다. 한국도 2006년 건강보험 재정 건전화를 위해 비용대비 효과가 우수한 의약품에 대해서만 건강보험 등재를 허용하는 '약제비 적정화 방안'을 시행한 바 있다. 2022년 발표된 미국의 인플레이션감축법(IRA)에도 약가인하를 유도하기 위한 조항들이 포함되어 있었다.
일본에선 결국 ▲ 대형화에 성공했거나 ▲ 적극적인 투자와 M&A를 통해 신약 개발과 파이프라인 확장에 올인했거나 ▲ 해외수출로 활로를 개척한 제약사만이 살아남았다. 향후 이러한 상황이 재현된다면 제약/바이오 업종 내 빈익빈 부익부는 더 고착화될 가능성이 높아 보인다.
중국도 노령화로 인해 헬스케어 시장 급변이 예상된다.
중국의 경우 2018년 6월 의약품 조달 시범사업이라는 '공동구매' 정책을 시행하면서 약가인하 압력이 본격화되고 있다. 2018년 12월부터 공동구매 입찰이 진행됐고, 고혈압과 당뇨병 등 만성질환 치료제뿐만 아니라 B형간염, 항암제 등 의약품 가격 전반이 50~70% 가까이 인하됐다. 경쟁 입찰 품목으로 선정되면 판매량이 늘어나면서 시장 점유율은 확대되지만, 할인율이 커져 마진이 급감한다. 2018년 이후 대표 제약사인 항서제약 등 의 주가가 급락한 이유다.
실제로 중국 대표제약사 중 하나인 항서제약, 복성제약, CSPC그룹 등은 2012년부터 2018년까지 6~10배 가까운 성장세를 보였으나 2018년 약가 인하 압력이 시작된 이후로 고점대비 주가가 30~50% 이상 급락했고, 현재 횡보 중이다. 앞으로는 이러한 약가인하 압력을 견뎌낼 수 있고, 단가가 높은 신약을 개발할 체력이 있는 대형사 중심 시장 재편이 될 것으로 보인다.
5) 한국의 기회요인: 중국의 인구구조 변화는 한국에 큰 기회요인이다. 고(故) 이건희 회장이 2007년 '한국 샌드위치론'에 대해 처음 화두를 던진 적이 있었다. 기자 간담회 자리에서 '중국은 가격 경쟁력으로 추격하고 일본은 기술 경쟁력으로 앞서 가는 상황에서 한국은 샌드위치 신세다. 이를 극복하지 않으면 고생을 많이 할 수밖에 없다'는 이야기를 해 유명해졌다. 이후 이것이 신(新) 샌드위치론으로 진화했고 '신흥국은 우리를 추격하고 선진국은 리쇼어링과 보호무역주의로 한국을 억누른다'며 총체적 위기론으로 번졌다. 하지만 이제는 중국이 글로벌 공급망에서 차지하는 위치가 약화되면서 다시 변화가 시작되고 있다.
일각에서는 선진국이 자국민 일자리를 창출하려고 생산 설비를 본국으로 가져간다는 건데, 이게 어떻게 한국에 긍정적이냐고 반문한다. 그러나 50년 넘게 제대로 된 설비투자가 없었던 국가가 이제 와서 의지만으로 단기간에 제조업 강국이 되긴 어렵다. 서비스업과 달리 제조업은 수십만개 의 볼트와 너트, 소재/부품/장비가 유기적으로 연결되어야 하는 고도의 작업이다. 수율(收率)을 의미있는 수준까지 끌어올리려면 현장에서 잔뼈가 굵은 기존 플레이어들에게 적극적으로 인센티브를 주어 생산 공정의 노하우를 빌릴 수밖에 없다. 미국이 추진하는 IPEF(인도태평양 경제 프레임워크)의 진짜 의도다. 저가(低價) 물량 공세로 위협을 가하던 중국의 대열 이탈은 한국/일본/독일 등 제조업 강국들에겐 분명 기회 요인이다.
미국이 추진하는 IPEF는 중국을 배제한 공급망 구축과 관련
6) 인플레이션의 고착화: 노령화와 미중 관계 악화를 배제하더라도 중국의 글로벌 공급망 역할 약화는 필연적이다. 산업구조가 고도화되고, 1인당 국민소득이 1만 달러를 돌파하면서 중국의 가장 큰 이점이었던 저비용 구조가 사라지고 있기 때문이다. 중국이 WTO에 가입했던 2001년 30배 이상 차이가 났던 미국과 중국의 제조업 인건비는 2018년에는 5배 미만으로 줄어들었다. 운송비나 관세, 기타 무형적 요소까지 감안하면 사실상 해외 생산의 이점이 없다고 봐도 무방하다.
결국 이는 인플레이션 고착화를 야기할 것이다. 인구론에서는 미성년기(만 16세 미만)와 노년기(만 60세 이상)는 생산 인력으로 보지 않고, 먹여 살려야 할 '부양 인구'로 분류한다. 때문에 찰스 굿하트도 2021년 저서 '인구 대역전(The Great Demographic Reversal)'에서 노령화는 기본적으로 인플레이션 환경을 야기한다고 주장한 바 있다. 노령화로 인해 소비의 총량은 유지되거나 늘어나는데, 생산의 총량은 시간이 지날수록 감퇴하기 때문이다.
그러다 보니 미성년자와 노령인구 비중이 많을수록 경제 전체의 활력은 떨어진다. 이러한 현상을 가장 먼저 겪은 것이 일본인데 이제는 중국이 이 국면으로 진입하고 있다. 일본은 1990년 생산가능인구가 고점을 찍은 후부터 디플레이션이 심화된 터라 노령화는 곧 디플레이션이라고 단정짓 는 사람들이 많았다. 그러나 당시 일본의 노령화는 중국의 폭발적인 인구 증가로 가볍게 상쇄되었다. 반면 지금은 미중 갈등과 신냉전, 이에 따라 생산설비 내재화와 리쇼어링이 강화되고 있다는 것이 차이점이다. 우리는 인플레이션 고착화 가능성이 매우 크다고 본다. 중장기적 관점에서 세상의 변화를 내다볼 때다.
