CAPEX는 과잉이었지만 제조업 반등과 맞물리면 기대감의 재료가 된다.
하반기 전략으로 1) 투자를 해둔 업종에서 회수의 가능성을 찾고, 2) 인플레에 중립으로 종목 찾기를 제시한다.
Ⅰ 하반기, 기대감이 유지될 수 있는 이유는 CAPEX
하반기 가장 큰 변화는 실적의 반등이다. KB증권은 서비스 중심의 미국경제가 둔화해도 제조업의 반등으로 그 외 글로벌 경기는 상반기보다 하반기가 좋을 것으로 전망한다 (5/23, 2023년 하반기 매크로 전망).
때문에 제조업 비중이 높은 한국의 실적회복 가능성은 높다. 그 기대감을 유지시켜줄 수 있는 요소는 첫째, 이익률을 둘러싼 비용 환경이 나아진다는 (PPI < CPI) 것이다.
그리고 더 중요한 둘째, CAPEX를 미리 많이 해두었다는 점이다. 경기침체에도 불구 한국의 CAPEX 증가율은 매우 높았다. 투자는 비용이기 때문에 지금까지는 높은 CAPEX 증가율이 이익률을 낮추는 이유였지만, 경기가 반등할 때는 올라오는 수요에 더 빨리 대응할 수 있는 기반이 된다. 실제로 CAPEX가 큰 해와 그 다음 해는 이익률이 떨어지지만, 2년 후 이익률은 나아질 확률이 높았다. 이는 CAPEX가 원인이라기보다 투자도 경기사이클에 뒤따라 반응하는 사람의 행동이기 때문에 나타난 현상이지만, 한국의 이익성장이 더 높을 수 있는 조건임은 분명하다.
Ⅱ CAPEX를 늘려둔 상태에서 찾아오는 증익에 주목
그런 면에서 IT(하드웨어, 반도체, 디스플레이), 바이오, 에너지/화학, 상사, 엔터를 하반기 관심 업종으로 올려둘 만하다. CAPEX규모가 컸거나 늘어난 상태에서, 2024년 이익성장률이 개선되는 업종이기 때문이다. 다음 장 표에 종목 역시 같은 방법으로 추렸다. 반면 상반기까지 수익률 상위였지만 하반기 비중축소 시점을 고민해야 할 업종으로는 자동차, 철강을 들 수 있다. 투자 (또는 투자증가)규모도 크지 않았거나 이익성장률이 둔화하기 때문이다.
관심종목 제시
IT: 삼성전자, SK하이닉스, LG이노텍, LG디스플레이
에너지/소재/상사,자본재: SK이노베이션, 롯데케미칼, 포스코인터내셔널, LIG넥스원 등
엔터: JYP Ent., 에스엠 / 건강관리: 삼성바이오로직스, 알테오젠
여기서 가장 큰 반도체는 이미 상반기 수익률 상위다. 하반기에도 상위에 있을지 분석이 필요해, 과거 반도체가 상/하반기 모두 상위권인 시기와 하반기에 탈락했던 시기를 비교해보았다. 반도체가 상/하반기 모두 상위권이던 해는 2012년, 2016년 그리고 2019년이다. 반면 상반기 수익률 상위에 올랐으나 하반기에 밀려난 해는 2017년이 있다. 2017년이 달랐던 점은 ‘이익률이 정점을 향해가던 시기’라는 것이다. 따라서 반도체의 상승 지속 가능성은 이익률이 올라갈 여지와 비례한다고 볼 수 있고, 현재 이익률 적자에서 반등을 예상하기 때문에 하반기도 상위권을 유지할 가능성이 높다. 반면 자동차와 철강은 상반기까지 수익률 상위였지만 투자도 크지 않거나 성장률 둔화를 예상해 하반기 비중축소 시점을 고민해야 할 업종으로 판단한다.
Ⅲ 장기 인플레시대에 다시 꺼내는, ‘ROE 내용 개선 종목’
ROE, 수준보다 내용의 변화가 중요
하반기 종목을 고르는 전략으로 ‘ROE 구성요소가 개선 (듀퐁분석: 회전율↑, 순이익률↑, 레버리지↓)되는 종목 고르기’도 있다. KB증권에서 2018년 처음 제시했던 전략이다. 이것을 다시금 꺼내든 이유는, 순수하게 펀더멘탈 지표만 활용한 전략이지만, 인플레시대 화폐환상으로 바뀐 것들에 중립이 되어 종목을 고를 수 있는 전략이기 때문이다. 그리고 꾸준히 성과를 내고 있었다.
ROE는 듀퐁분석 (Dupont Analysis)에 따라 아래 그림처럼 ‘자산회전율, 순이익률, 재무레버리지’로 분해가 가능한데, 자산회전율과 순이익률이 올라가고 재무레버리지는 낮아지면서 ROE가 개선되는 종목을 고르는 전략이다. 이 전략이 유용했던 이유는 퀄리티 (ROE가 높은) 있는 기업을 고를 때도 성장주의 영향이 큰 한국시장에서는 단순히 ROE가 높은 기업을 고르기보다, ROE가 성장을 통해 개선되는 종목을 고르면 성장과 퀄리티의 교집합을 챙길 수 있기 때문이다. 뒤이어 이 전략의 최근까지의 성과를 업데이트하고, 왜 인플레이션 시대에서도 이 전략이 계속 유의미할 수 있는지 적었다.
[참고, 2018년 자료 발췌] 자산회전율이 높은 기업은 같은 단위의 자산으로도 더 많은 매출을 창출할 수 있는 기업이다. 자산을 얼마나 효율적으로 운용하는지를 볼 수 있다. 순이익률이 높은 기업은 비용구조가 효율적이거나 가격지배력이 있는 기업이다. 재무레버리지가 높은 기업은 적은 자기자본으로 큰 자산을 조달한 기업이다. 세 요소 중 자산회전율과 순이익률은 높을수록 좋다고 해석 가능하지만 재무레버리지는 꼭 그렇지는 않다. 기업이 성장하며 이익이 증가하는 시기에는 높은 레버리지가 더 큰 매출을 창출해 이익에 보탬이 되지만, 경기가 좋지 않거나 금리가 높을 때는 조달비용이 부담되기 때문이다. 이처럼 퀄리티가 좋은 기업을 판단할 때 ROE의 높고 낮음을 보기도 하지만, ROE를 쪼개 구성요소를 분석하고 경제상황까지 접목시키면 좀 더 자세한 분석이 가능하다.
아래 해당 전략의 성과를 최근까지 업데이트했다.
- 유니버스: KOSPI 제조업 시가총액 상위 50%
- 리밸런싱: 매년 4월 말
- 기준: 자산회전율과 순이익률이 상승하고 재무레버리지는 하락하면서 ROE도 개선된 종목 (연간 평균 50여개)
여기서 재무레버리지를 거꾸로 활용한 이유는 금리상승 국면에서 초과성과 창출에 더 도움되기 때문이다. 재무레버리지는 타인자본을 조달해 자산규모를 키우면 높아지고, 이 역시 ROE를 높이는 방법이지만 레버리지가 높을수록 지출해야 할 조달비용도 커진다. 조달비용은 금리에 영향을 받기 때문에 금리상황에 따라 레버리지가 높고 낮은 것 중 어디가 좋은지가 달라진다. 저금리시대에는 타인자본을 끌어다 쓰는 것에 큰 비용이 필요하지 않기 때문에 ROE 개선이 재무레버리지 상승으로 일어나도 괜찮다. 하지만 금리가 오르는 상태에서 높은 레버리지와 경기하강이 만나면 증가하는 조달비용이 기업에게 큰 위험으로 다가온다.
금융위기 이후 지속되던 저금리는 2017년을 기점으로 마무리로 접어들면서 기업들도 레버리지를 낮추는 것이 유리해지는 시기로 접어들었다. 주식시장에서도 레버리지를 고려하는 방식에 따른 수익률의 차이가 생기기 시작했다. ROE의 구성요소인 자산회전율과 순이익률이 상승한다는 조건은 동일하지만, 재무레버리지가 하락한 (자기자본비율을 높여 건전성을 강화한) 종목과, 레버리지를 고려하지 않은 그룹의 성과를 비교해보면, 2017년부터 재무레버리지가 하락한 종목이 더 큰 성과를 내고 있다.
장기 인플레시대에 밸류에이션/스타일에 중립
다시 한 번 이 전략을 꺼내어 든 이유는 첫째, 인플레이션 시대에는 밸류에이션/스타일에 중립인 전략이 필요하기 때문이다. 여기서 인플레는 1~2년의 단기가 아닌 그보다 긴 장기 추세를 의미한다. 단기로는 물가상승률이 낮아지는 (Peak-out)을 전망해도, 과거와 같은 초 저 물가의 오랜 지속 가능성은 낮기 때문이다.
KB증권은 경기사이클에 따른 스타일 투자전략을 ‘희소성의 원리’로 정의해왔다. 효용가치가 아니라 희소가치가 있는 것의 가격이 오르듯, 경기가 나빠지면 성장주의 희소가치가 올라가고 주가가 오르는 원리다. 평소에는 성장이 희소하다는 것이 금리하락을 의미한다. 경기가 둔화할 때 금리가 내려가기 때문이다. 하지만 이 전략은 경기와 금리의 방향이 엇갈리면 (de-coupling) 적중률이 떨어진다. 금리가 경기가 아닌 물가/통화정책을 더 반영하는 인플레이션 시대에는 경기가 하락해도 금리가 상승하는 일이 발생하는데, 이 때는 성장의 희소성에도 불구 가치주의 강세가 펼쳐지기도 한다.
따라서 인플레이션 시대에는 밸류에이션/스타일에 중립이 되어 종목을 고를 수 있는 전략이 필요하다. ROE의 구성요소인 회전율, 이익률, 레버리지는 모두 펀더멘탈 지표이기 때문에 밸류에이션과 무관하다.
물론 밸류에이션이 싼 가치주에 가까운 주식들이 회전율이 높거나 이익률이 높은 경향이 있다 (아래 그림). 하지만 수준이 아니라 개선 여부에 집중하면 밸류에이션에 편향되지 않고 종목을 고를 수 있다. 회전율과 순이익률이 올라가고 재무레버리지가 낮아지면서 ROE가 높아진 종목의 밸류에이션과 가치주/성장주에 대한 노출도를 추적해보면, 어느 한 쪽에 쏠림 없이 때에 따라 달라지는 모습이 보인다 (다음 장 그림).
화폐환상의 착시를 제거하고 ‘실질’비교가 가능
또 이 전략을 다시 꺼내어 든 둘째 이유는 인플레이션이 가져온 화폐환상의 착시에서 벗어나 이익의 실질 개선을 볼 수 있기 때문이다.
매출액, 영업이익의 금액이나 증가율은 물가의 영향을 받는 명목지표다. 반면 ROE의 구성요소인 회전율 (매출액/자산), 이익률 (순이익/매출), 레버리지 (자산/자본)는 모두 비율이기 때문에 물가의 영향이 제거된 실질지표다. 실질지표의 변화를 보면 인플레이션의 영향을 제거한 실질 개선을 비교할 수 있다.
예를 들어 한국 시장의 매출액 증가율과 자산회전율 개선폭을 살펴본 아래 그림처럼, 매출로만 따져보면 2021년과 2022년은 굉장히 큰 성장이 있었던 것처럼 보인다. 하지만 회전율의 개선 폭은 2004년이나 2010년보다 낮다. 매출은 증가했으나 회전율은 오히려 악화한 사례도 많다. 이처럼 ROE 구성요소 개선 기업 고르기는 명목효과를 제거하고 볼 수 있는 전략이기 때문에 물가상승률이 올라오기 시작한 2021년 이후에도 초과성과가 가능했다고 판단한다. 따라서 2024년 전망치 기준으로 ROE의 구성요소가 개선되는 종목을 추려 다음 장에 제시한다.
ROE 구성요소 개선 업종/종목 제시
아래 2024년 기준 ROE의 구성요소가 개선되는 종목을 추렸다. 건강관리, IT하드웨어, 반도체는 앞선 CAPEX관련 분석과도 중첩되는 업종이라 하반기 최선호에 올릴 만하다. 최근 수익률까지 감안했을 때 연초 이후 시장보다 저조한 수익률을 기록 중인 소외주면서 앞선 CAPEX관련 분석에서 언급되지 않은 업종과 주요 종목을 꼽아보면 다음과 같다.
- 유통: 신세계, 현대백화점, 이마트
- 게임: 엔씨소프트, 펄어비스, 넥슨게임즈
- KB증권 Quant Analyst 김민규 -