▶️ 상반기 반도체 리뷰
-팬데믹 버블로 부풀려진 수요 전망에 과잉 투자와 버블 붕괴, 메모리 업계의 역대급 손실 발생
-한편 미국 빅테크 기업들은 반도체 가격 하락이라는 쿠션으로 충격 흡수하며 기대 이상의 실적 달성. 특히 애플은 최대 반도체 구매 기업으로 지난 분기 역대 최고 GPM(매출총이익률) 기록
-메모리 반도체 3사는 과거 IT버블 붕괴 당시 적자폭을 넘어선 영업손실 규모 기록
▶️ 수요 전망
-PC: 추세적 하락에도 올해 급감에 따른 반작용 수요로 4-5% 출하 증가 전망
-스마트폰: 이머징 시장에서도 전년비 역성장 기록, 중고 및 리퍼비시 스마트폰이라는 변수 존재
-태블릿: 올해 연간 출하량 전년비 16% 감소 전망
-서버: 상반기 부진으로 올해 출하 2% 감소 예상되나 생성형 AI 경쟁이라는 변수 존재
▶️ 메모리 공급 전망
-DRAM: 올해 메모리 수요 증가율은 작년보다 높을 것이나 여전히 유례를 찾아볼 수 없는 낮은 수준.
과거 DRAM 수요의 절대적 비중을 차지했던 PC는 모듈 중심의 부품으로 구성되어 있기 때문에 DRAM 가격이 하락하면 용량을 늘리는 방식의 마케팅 전략이 작동했었음. 하지만 스마트폰 업체들은 DRAM 가격이 하락했다고 용량을 늘려주지 않음. 개인 소비자들도 PC처럼 용량을 업그레이드할 수 없음. 결과적으로 DRAM 시장에서는, 가격 하락이 수요 증가로 이어지던 탄력성이 크게 약화되고 있음.
-NAND: 악화된 수익성에 재고 부담 더욱 높아지며 고강도 감산 필요. LTE와 5G로 이어지는 고속 통신 기술과 클라우드 서비스 확대로 개별 스토리지 활용 수요가 크게 감소. 따라서 NAND 수요 성장률도 추세적으로 하락 중
▶️ 투자의견
팬데믹 버블로 부풀려진 수요 전망은 결국 또 다시 과잉투자와 버블 붕괴라는 데자뷰를 낳았다. 그리고 메모리 업계는 전무후무한 역대급의 손실에 힘겨워하고 있다. 하지만, 이 와중에 애플, 마이크로소프트 등 미국의 빅테크 기업들은 반 도체 가격 하락이라는 쿠션을 통해 충격을 흡수하며 기대 이상의 실적을 거두고 있다. 그럴 의도는 전혀 없었겠지만, 결과적으로 보면 메모리 업체들은 또 다시 그들 스스로 수백억 달러를 써가며 빅테크 형님들의 이익을 보존해준 셈이 되고 말았다.
2023 년 5 월 반도체 업계는 여전히 두터운 먹구름이 잔뜩 끼어 있는 상황이다. 하지만, 다행스럽게도 메모리 업체들이 감산 공조에 나서면서, 희미한 실버라이닝이 비추기 시작했다. 만일 우리의 예상대로 감산이 진행된다면 올해 DRAM과 NAND 비트 생산은 각각 14%, 11% 감소하게 될 전망이다. 이에 따라, DRAM 재고는 지난해 말 38 억 GB 에서 올해 24 억 GB 로 감소하고, 내년에는 11 억 GB 까지 줄어들 것으로 예상된다. NAND 재고도 작년 말 1,380 억 GB 에서 올해 950 억 GB, 그리고 내년에는 510 억 GB 까지 줄어들 것으로 전망된다.
2023 년 메모리 시장 규모는 40% 이상 큰 폭 감소할 것으로 예상된다. 이는 2001 년 49% 하락 이후 최대 감소폭이 될 것이다. 하지만, 감산으로 인한 효과가 누적되면서, 내년 시장은 올해 대비 60% 급반등할 것으로 기대한다.
이에 한국 반도체 섹터에 대해 비중확대 의견을 제시하고, 최선호주로 삼성전자 (TP 90,000 원), 차선호주로 SK 하이닉스(TP 120,000 원)를 제시한다. 또한, 중소형 종목들 중 주성엔지니어링(TP 22,000 원)과 유진테크(TP 40,000 원)를 추천 종목으로 제시한다. 밸류에이션과 관련해 논란이 있는 것은 사실이다. 하지만 우리는 경험적으로 알고 있다. 메모리의 경우 사이클이 돌아섰을 때, 향후 전망의 가시성이 떨어진다는 것이다. 따라서, 사이클 변곡점에서는 밸류에이션보다는 변곡점 자체에 집중하는 전략을 권고한다.
▶️ 추천 종목
-삼성전자 (TP 90,000원) : Let's BTS (Buy The Samsung)
→ 2023년 실적은 매출 276조원, 영업이익 10조원으로 전년비 9%, 77% 감소 예상
→ 그러나, 2024년 매출은 11% 증가한 307조원, 영업이익은 300% 이상 증가한 40.4조원에 이를 전망
→ 12나노 DRAM 생산 본격화되면서, 그 동안 제기됐던 기술 리더십에 대한 우려 점차 완화될 것으로 기대
→ 올해 들어 5개월 연속 외인 순매수 이어지면서, 올해 누적 9.1조원의 역대급 외인 순매수 진행 중
→ 매크로와 지정학 리스크에 소비 패턴의 변화 등으로 IT 내구재 수요 회복에 대한 기대는 높지 않음
→ 그러나, 메모리 산업은 감산 공조 효과로 사이클의 변곡점에 매우 가까워진 상황인 것으로 판단됨
→ 투자의견 ‘BUY’ 유지하고, 목표가 90,000원으로 상향 (‘24년 기준 P/B 1.5배, EV/EBITDA 5.0배 평균)
-SK하이닉스 (TP 120,000원) : 보릿고개를 넘어가는 중
→ 2023년 실적은 매출 25조원, 영업손실 10.6조원, 영업이익률 -42.3%를 기록할 것으로 예상
→ 감산에 따른 점진적 재고 감소로 2024년 2분기부터는 흑자전환이 가능할 것으로 기대
→ 이에 따라, 2024년 실적은 매출 40.1조원, 영업이익 5.1조원(OPM 12.7%)으로 회복할 전망
→ 올해 들어 5~6조원의 자금 조달 진행됐고, 운전자본 감소, 캐팩스 축소 등을 고려할 때, 현금흐름 충분할 전망
→ 감산 효과 지속으로 메모리 사이클은 바닥을 지난 2025년까지 상승세 진입할 것으로 예상
→ 투자의견 ‘BUY’ 유지하며, 목표가는 120,000원으로 소폭 상향 (‘24년 실적 기준 P/B 1.5배, EV/EBITD 6.0배 평균)
-주성엔지니어링 (TP 22,000원) : 기술이 있어 팔 곳도, 팔 것도 많다
→ 주요 고객사인 SK하이닉스를 비롯한 칩 제조업체들의 장비 투자 축소와 디스플레이 업황 부진 등으로 1분기 실적은 매출 687억원, 영업이익 124억원으로 전년비 36%, 60% 감소.
→ SK하이닉스의 장비 투자 축소 영향이 크지만, 중화권 고객사들의 투자와 태양광 투자는 큰 차질 없이 진행될 전망.
→ 2023년 실적은 매출 2,777억원, 영업이익 498억원으로 전년비 37%, 60% 감소 예상. 그러나, 미국과 대만 신규 고객사 확보, 비메모리 장비 신규 매출, 솔라셀 신규 장비 출시, OLED 8.6세대 장비 등 고객사와 제품 라인업이 계속 확대될 전망. 이에 2024년 실적은 매출 4,211억원, 영업이익 1,322억원으로 정상화될 것으로 기대됨.
→ 기본기가 우수한 국내 대표 반도체/디스플레이 장비사. 투자의견 ‘BUY’ 유지, 목표가 22,000원으로 상향. 중국 익스포저를 감안해 2024년 기준 Target P/E 9.1배 (피어 그룹 대비 30% 할인) 적용.
-유진테크 (TP 40,000원) : 마이그레이션 스페셜리스트
→ 1분기 실적은 매출 775억원, 영업이익 97억원 시현. 반도체 업체들은 캐파 투자보다는 마이그레이션 투자에 집중 하고 있어, 미세 공정에 특화된 유진테크의 실적 충격은 상대적으로 크지 않을 것으로 예상됨.
→ 2023년 실적은 매출 2,907억원, 영업이익 415억원으로 전년비 6%, 23% 감소 예상. 장비 투자 감축에도 삼성전자의 P1 마이그레이션 투자와 P3 신규 투자는 진행될 전망. 특히, 삼성전자가 DRAM 1b와 1c 공정에서 경쟁사들과의 차이를 벌려 가기 위한 반격을 진행 중인데, 거기에서 유진의 진가가 점차 드러날 전망. 또한, 3D DRAM 투자가 가시화되면서, 동사의 수혜가 예상됨. 2024년 실적은 3,967억원, 영업이익 851억원으로 개선될 전망.
→ 투자의견 ‘BUY’, 목표가 40,000원 (24년 기준 Target P/E 13배) 유지.
- 유진투자증권 반도체 연구원 이승우 -