출처 : 『한걸음』 님 블로그
김규식 변호사님 페이스북에 경쟁우위에 대한
아주아주 좋은 글이 올라왔습니다.
처음 카멜님 블로그에서 글을 보았고
원문을 찾아본 후 저도 제 생각을 간단히 기록해봅니다.
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투자 분석의 첫순서는 리스크 분석이고, 리스크 분석의 기본은 공급 사이드 분석이다.
(업사이드 분석은 대체로 수요 사이드 분석)
공급 사이드 분석의 첫순서는 경쟁우위 분석이다.
경쟁우위는 제품/용역 품질의 차별성이 강한지 여부가 관건이다.
품질의 차별성에는 원가우위, 규모의 경제 등 비용 측면 뿐만 아니라 전환비용, 네트워크효과, 브랜드충성도 등도 모두 포함된다.
경쟁우위가 강하면 그 자체로 리스크 차단의 기능을 하기 때문에 경쟁우위 분석은 리스크 분석의 핵심이 된다.
만일 재화/자산 간 품질 차별성이 거의 없다면 즉 특별한 경쟁우위가 없다면 시클리컬 비지니스가 된다.
휘발유를 꼭 에스오일 것만 쓰는 소비자는 거의 없다. 이 경우 리스크 분석은 섹터 전체의 공급능력(Capacity), 가동률, 재고수준의 사이클 분석이 된다. 경쟁우위가 없는 시클리컬 섹터에서 공급능력, 재고가 과잉이라면 (가동률까지 낮으면 더욱더) 리스크가 확정(혹은 헷지)되었다고 볼 수 없고 주가도 턴어라운드하기 쉽지 않다. 그래서 시클리컬 업종에서는 감산하기로 했는가에 관심이 집중된다.
경쟁우위를 중시하지 않는 전략에서는 애플 같은 기업에 집중투자하기 어렵다. 왜냐하면 아주 오랜동안 핸셋(모바일) 시장이 공급과잉이었기 때문이다. 특정 시클리컬 섹터 전체가 공급과잉인데 어느 기업의 주가가 랠리를 하는 경우는 거의 없기 때문에 애플이라고 예외가 될 수는 없다고 생각하기 쉽다.
그러나 경쟁우위를 중시하면 애플의 경우 섹터 전체가 공급과잉이냐는 의미가 없다.
애플은 다른 기업과 경쟁관계가 아니기 때문이다.
2016년, 2017년 중국에서 애플의 점유율이 9%에서 5%로 하락하고 주가도 폭락할 때 칼 아이칸이 애플을 전량 매도했다고 하며 애플은 끝났다고 선언했던 관점은 시클리컬적 관점이고, 바로 그때부터 애플을 쓸어 담던 워렌 버핏 회장님의 관점은 경쟁우위 관점이라고 볼 수 있다.
2015년 이후로 글로벌 핸셋 시장은 계속 공급과잉이었지만 애플의 주가는 욱일승천하였다.
시클리컬적 관점에서는 계속 버블이고 이해할 수 없는 현상이었을 것이다.
이 기본적인 얘기를 하는 이유는, 부동산 특히 주택/아파트 시장은 경쟁우위를 중심으로 생각해야 하는가, 아니면 그냥 시클리컬처럼 생각해야 하는가의 문제 때문이다.
투자 분석의 첫순서는 리스크 분석인데, 주택/아파트 사이에 품질의 차별성이 강하면 경쟁우위 관점에서 생각해야 하고, 그렇지 않으면 시클리컬 관점에서 주택/아파트 전체의 공급능력, 재고, 미분양율, 건설사들의 가동률 등을 벌크로 검토해야 하기 때문이다.
주택/아파트는 품질 차별성이 매우 강한 재화/자산 아닐까? 입지가 품질의 절반을 차지할텐데, 입지가 비슷하기도 어렵지 않나?
만일 주택/아파트 시장의 품질 차별성이 매우 강하다면, 시장 전체가 공급과잉이냐 아니냐, 시장 전체 가격이 하락 중이냐 상승하기 시작했냐 이런 분석은 의미가 약해진다. 개별적인 주택/아파트의 경쟁우위를 철저하게 분석해야 한다.
경쟁우위가 다른 자산의 가격은 전혀 다른 경로로 움직인다.
출처: 김규식 변호사님 페이스북
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"경쟁우위가 없는 시클리컬과 수요 공급 경쟁우위가 있는 기업은 전혀 다른 경로로 움직인다."
요 근래 저의 고민을 완전하게 해결해주는...
짧지만 강력한 인사이트의 글이였습니다.
추가로 첨언하자면
사전적 설명은 다음과 같았는데요.
1) 공급 우위
- 낮은 원가 제품/서비스 생산 및 배달이 가능하여 비용우위가 있는 경우
2) 수요 우위
- 습관화된 구매, 다른 제품 구매 시 전환비용이 높거나 대체재 찾기 어려운 경우
3) 규모의 경제
- 고정비가 큰 산업, 신규 경쟁자 진입 어려움
등을 뜻하나, 본 글에서는 수요 중심의 해설로 경쟁우위냐 시클리컬이냐를 정의내리고 보다 명료하게 설명해주었습니다.
최근 반도체도 마찬가지죠.
물론 중국산 디램은 정치적인 이슈가 있지만 동일 성능의 디램이면 제조사가 삼성전자냐 sk하이닉스냐 마이크론이냐를 따질 필요가 없다.
가격이 싸고 원하는 물량만큼 공급이 적절하게 되는지 여부만 볼 것입니다.
그러므로 메모리 반도체는 가동률, 불량률 제어를 통한 공급사의 가격/재고 정책이 기업의 실적을 좌우하게됩니다.
2차전지도 같은 관점에서보면 성장하는 초입일뿐이지 장기적으로는 시클리컬에 가깝습니다.
사람들은 최종 차의 브랜드와 성능을 보고 사는 것이지, 그 안의 배터리가 LG것인지, 삼성SDI 것인지는 관심이 없죠.
지금처럼 NCM 양극재의 기술격차를 유지할 수 있으면 경쟁우위가 유지될 것이고, 기술격차가 좁혀지면 결국 원가싸움이 되기 때문에 LFP 처럼 못이기게 됩니다.
반도체 중에서도 기술우위를 가져가는 EUV, HBM 관련 기업들은 주가 차별화가 되죠.
선단공정은 수요/공급 단순 시클리컬 이상의 경쟁우위를 가짐. 기술 변경 과정에서 공급이 항상 부족하고 수요는 늘어나니까.
최근 엔터가 경쟁우위를 갖는 것도 마찬가지.
단순히 반짝이 아니라 멤버 발굴 - 트레이닝 - 데뷔 후 관리 - 수익화 - 팬덤영역 - 그룹이 아닌 제작사에 대한 신뢰로 이어지는 브랜드화에 성공했다는 것이 차별화.
그러므로 경쟁우위가 수요,공급이 아닌 애플과 같이 브랜드에서 나오는 기업은 접근방식이 전혀 다르다는 이야기가 됩니다.
삼성이나 샤오미, 구글등이 얼마나 스마트폰을 많이 찍어내는지는 애플의 실적과 크게 상관이 없다.
양적, 가격의 경쟁이 아니라 자체적인 디자인, 품질, 그리고 소비자의 감성의 문제이기 때문.
비슷한 예로 명품이 있을수 있고, 꼭 비싼것이 아니더라도 소비자의 반복구매 (가격을 올려도)가 나오는 것은 경쟁우위가 있다고 할 수 있습니다.
매니아층이 있는 것들.
- 스타벅스 (충전 & 사이렌오더, 다른 커피 안 먹음)
- 코카콜라 (펩시 안 먹음)
- 나이키 (매니아층 있음)
등등 이외에도 크고 작은 경쟁우위가 있겠죠.
경기 침체, 소비 저하가 나온다해도 이런 경쟁우위를 갖춘 기업의 제품은 다른 것을 줄이고 나서 최종적으로 소비를 줄이는 경향이 있습니다.
이를 투자에 적용해본다면?
1.과거 경기 침체시에도 실적이 동종업계 대비 덜 깨진 기업들의 특징을 분석해보자.
2. 이런 기업들의 소비까지 깨질 정도면, 경쟁우위 사라짐이 아닌 정말 경기의 바닥이 가까워졌음을 알려주는 시그널이 아닐까?
3. 시클리컬이 아닌 경쟁우위 기업의 멀티플 프리미엄은 얼마가 적당할까?
4. 경쟁우위의 부동산, 씨클리컬의 부동산 구별하면 투자시기와 대상이 달라질 것
등등 생각을 확장시켜볼수 있지 않을까요?
놓치고 갈만한 부분을 쉽고 명쾌하게 설명해주신
김규식 변호사님께 감사의 말씀을 드립니다.