[금융/시황/전략] (KB증권) 7월 월간 전략 - 시장 전략

7월 전략 : 실적장세에서 '1차 조정'의 패턴에 대해

7월 주식비중을 ‘중립 (현금 5%)’으로 유지한다. 실적장세에서 나타나는 ‘1차 조정’이 진행되고 있다. ‘1차 조정’은 비교적 얕은 조정의 성격을 갖는다. 업종에서는 ‘투자 경기민감주’ 선호를 연말까지 가져갈 생각이다. 비중확대 업종은 기계, 운송이다.

■ Summary

5월부터 실적장세가 진행되고 있다. 실적장세에서는 랠리가 진행되는 가운데, 보통 두 차례의 조정이 나타난다. ‘1차 조정’은 올해 여름에 진행될 것으로 보는데, 조정은 -5~-10%, 1~2개월 정도 진행되는 경향이 있다. 100일선과 코스피 P/E 11배를 지지선으로 주목한다. 다만 이런 조정 이후인 늦여름 정도부터는 랠리가 재개될 것으로 판단한다.

업종에서는 ‘실적장세 1국면’에서 강세를 보이는 경기민감주 선호를 유지한다. ‘투자 경기민감주 (중간재)’인 ‘반도체 (IT소부장), 산업재 (기계조선/상사 등)’를 ‘소비 경기민감주’에 비해 더 선호한다. 그 이유는 현재 ‘제조업-서비스업 사이클’이 디커플링 되었기 때문이다.

아울러 탈세계화 시대에 본격적으로 진행되고 있는 ‘과잉 중복투자’의 실체와 최근 주목 받고  있는 ‘AI붐’에 대한 KB증권의 생각과 투자자들이 얻을 수 있는 투자 기회를 서술했다.

- KB증권 주식 Strategist 이은택 - 

5월부터 실적장세가 시작되었다

코스피는 4월 말을 기점으로 ‘금융장세’에서 ‘실적장세’로 넘어간 상황이다. ‘금융장세’와 ‘실적장세’를 구분하는 방법은 간단하다. 두 가지 장세의 공통점은 주가가 대체로 상승한다는 것이다. 그 차이는 ‘상승의 원동력이 무엇이냐’에 달려 있다.

‘금융장세’는 ‘(12개월 선행) P/E’가 주가 상승의 원동력이 된다. 유동성 (좀 더 정확하게는 ‘유동성’이 아니라 ‘위험선호도’가 맞다)의 힘이 밸류에이션 멀티플을 끌어올리며 주가가 상승한다. 다만 ‘실적 추정치 (12개월 선행 EPS)’의 하향 추세는 여전히 가파르다. 이 때문에 많은 이들이 ‘금융장세’를 ‘데드캣 바운스’와 헷갈리며, 종종 비관적인 뷰를 유지하곤 한다. 따라서 이 둘을 구분하는 것이 필요한데, 이번 반등장에서 KB증권이‘금융장세’ 시작의 단서로 잡았던 것은 ‘(장기) 국채금리’였다. 왜냐하면 인플레 시대 (1960~70년대)의 사례를 보면 ‘인플레이션 전망’이 증시 방향을 결정했는데, 이를 잘 알 수 있는 것이 ‘국채금리’이기 때문이다 (2022/8/31, 9월 전략: 국채금리가 주식의 열쇠를 쥐고 있다). 10년물 국채금리는 10월을 정점으로 하락했으며, 주식시장의 저점 역시 10월에 형성되었다 (2022/12/01, 12월 전략: 포착되는 약세장 후반부의 징후들)

‘실적장세’는 12개월 선행 EPS가 반등하면서 시작된다. 그리고 실적장세에는 (-10%를 넘는 조정이 나오기도 하지만, 그런 조정에도 불구하고) 주가가 장기 랠리를 펼치는 경향이 있다. 이번에는4월 말 SK하이닉스 실적발표와 5월 초 삼성전자 컨퍼런스 콜을 저점으로 12개월 선행 EPS가 반등하기 시작했다. 따라서 5월부턴 ‘실적장세’로 분류할 수 있다.

실적장세로 넘어간 후 나타나는 첫번째 조정의 패턴과 성격

실적장세에서 증시의 장기 랠리가 펼쳐진다. 다만 실적장세에서도 일반적으로 두 번의 조정이 나타난다. 비교적 소폭인 ‘1차 조정’과 비교적 큰 조정인 ‘2차 조정’이다.

실적장세의 ‘1차 조정’은 실적장세가 시작된 후 약 2~3개월 되는 시점에 나타난다. 지금으로 본다면 7월 전후 정도이다. KB증권은 장기적으로 주식시장에 낙관적인 의견을 가지고 있지만, 6월 전략에서 주식시장 투자 의견을 ‘중립’으로 하향한 것도 이런 이유였다. 다만, ‘1차 조정’은 비교적 작은 조정이다. 과거 패턴을 단순화해서 본다면, 하락폭은 약 5~10% 정도에 머물며, 기간은 약 1~2개월 정도이다. 당연한 이치지만, 하락폭이 클 땐 조정 기간이 짧았고, 하락폭이 작을 땐 조정기간이 길어지는 경향을 보였다.

이번 조정도 특별한 케이스가 아니라면, 단기 조정에 그칠 것으로 보고 있다. 기술적으로는 100일선 (2,500pt 초반), 밸류에이션으로는 12개월 선행 P/E 11배를 주목한다.

오히려 좀 더 큰 조정은 ‘2차 조정’인데, 이 때는 10% 이상 비교적 큰 하락이 나타나는 경우가 일반적이었다. 다만 시기상으로는 상승장이 시작된 지 약 1년째 되는 해에 ‘2차 조정’이 나타나므로, 이번의 경우 내년 초 전후쯤에나 나타날 것으로 보인다. 이때 조정을 이끄는 것은 실적장세 1차 랠리의 주인공이었던 ‘경기민감주 (반도체)’이다 (반도체 주가는 경기보다 약 2~3분기 전에 고점을 형성하는 경향이 있음)

조정 사유는 연준의 ‘긴축 강화’와 ‘경기/고용 둔화 우려’가 될 것이다. 당초엔 후자의 가능성을 높게 봤지만, 최근 상황을 봤을 때 고용 둔화는 생각보다도 더 느리게 진행되고 있는 것으로 보인다. 다만 고용은 증시 영향력이 큰 지표이므로, 여전히 주목할 필요가 있다.

최근엔 경기가 생각보다 빠르게 반등하면서 연준의 긴축이 강화될 것이라는 우려에 좀 더 무게가 쏠리고 있는 것 같다. 파월 의장은 포르투갈 신트라에서 열린 유럽중앙은행 (ECB) 컨퍼런스에서 ‘긴축을 너무 심하게 할 위험과 충분하지 않게 할 위험의 균형에 아직 도달하지 못했고, 충분히 오랜 기간 긴축적이지도 않았다’고 언급했다. 이에 따라 7월 FOMC의 금리인상 가능성은 크게 높아졌으며, 9월 혹은 11월 FOMC에서 추가 긴축 가능성에 대해서도 시장은 그 가능성을 점차 높여 잡을 것으로 보인다.

연준의 ‘은행 스트레스 테스트 결과’도 긴축의 가능성을 높인다. 시장이 가장 주목했던 건 상업용 부동산 추정 손실이었는데, ‘심각하게 부정적인 시나리오 (Severely Adverse Scenario: 2024년 말 상업용 부동산 가격이 2022년 말에 비해 40% 하락한 후에 매우 더디게 회복, 2026년 1분기까지 2024년 3분기 수준을 회복하지 못한다는 가정)’하에서 테스트를 시행했다. 작년엔 '심각하게 부정적인 시나리오' 하에서 23개 은행의 상업용 부동산 추정 손실은 642억 달러였는데, 올해도 649억 달러로 큰 차이가 없었다. ‘상업용 부동산 추정 손실율’의 중간값은 작년 9.9%에서 올해 9.4%로 낮아졌고, 평균값도 9.8%에서 8.7%로 하락했다. 이런 점들은 분명 증시에 긍정적인 점들이나, 단기적으론 긴축 가능성을 높이는 요인이 될 수 있다 (6/29, Global Insights,김일혁).

조정 이후 랠리 재개의 근거 #1: 물가와 통화정책

다만 연준의 긴축이나 경기/고용 우려 등은 단기 우려에 그칠 것이며, 오히려 이런 리스크 요인들이 시장에 출회되고 난 뒤, 악재가 경감된 주식시장을 상상해 볼 필요가 있다.

연준 긴축 먼저 살펴보자. KB증권은 7월 FOMC에서 금리인상 가능성이 높다고 보고 있다. 하지만 그 이상의 금리인상은 가능성이 낮거나 불필요하다고 생각한다. 왜냐하면 가을 쯤엔 확연히 낮아진 물가를 확인할 수 있을 것이기 때문이다. 연준의 긴축 근거는 대부분 Core CPI는 아직 높다는 것인데, Core CPI는 하반기부터 본격적으로 하락할 것으로 추정된다.

Core CPI가 여전히 높은 이유는 거의 전적으로 ‘주거비’ 때문이다. 주거비를 제외한 CPI는 5월에 이미 3%대까지 하락했다. 게다가 2023년부터 CPI에서 주거비의 비중은 33.3%에서 34.4%로 상향조정되었기 때문에, 하반기 Core CPI의 ‘전년 대비’ 하락 속도는 더욱 두드러지게 나타날 가능성이 높다. 잘 알려져 있는 바와 같이, ‘주거비’는 ‘주택가격’에 약 1년 후행하여 움직이기 때문이다. 이렇게 추론해보면, 올해 하반기에는 주거비 하락이 본격화될 것이며, 가을에는 Headline CPI 뿐만 아니라, Core CPI도 3% 부근으로 하락할 가능성이 높다.

이런 상황에서 연준이 긴축을 이어가 9월에도 금리인상 결정을 하기는 쉽지 않아 보인다. 설사 9월에 금리를 인상하더라도 하락하는 물가 영향으로 충격은 반감될 것이다.

조정 이후 랠리 재개의 근거 #2: 경기선행지표의 반등 확인 

사실 경기사이클이 확장하고, 실물경제와 기업이익이 추세적으로 상승하는 시기에는 중간에 나오는 조정은 매수 기회이다. 문제는 지금이 실물경제와 기업이익이 추세적으로 확장하는 시기인지만 확인되면 투자자들은 확신을 가질 수 있다.

먼저 상반기 중 자주 살펴봤던 경기선행지표들을 업데이트 해보자. 제조업과 관련된 대부분의 선행지수들은 이미 작년 말을 전후해서 반등한 상태이다. 물론 일부 하락이 지속되는 지표들이 있지만, 그들은 소수에 불과하며 다수는 반등세가 확인된 상태이다.

조정 이후 랠리 재개의 근거 #3: 실물경기의 반등 확인

선행지수의 반등은 반길만한 것이지만, 한 가지 문제가 있다. 상당수의 선행지수에는 주가지수와 같은 금융 지표들이 포함되어 있다는 점이다. 따라서 선행지수를 참고해 주식시장을 전망하는 것은 약간의 ‘순환참조’와 같은 모순이 있다. 따라서 실물경기만으로 구성된 선행지표를 추가로 참고할 필요가 있다.

KB증권에서 오래전부터 즐겨 쓰던 지표가 있는데, 바로 ‘내구재 및 자본재 신규주문’이다. 이 지표는 실물경제에서 기업과 관련된 주문이 어떤 패턴을 띄고 있는지 확인하기 좋을 뿐만 아니라, 기업실적과도 상당히 밀접한 관련이 있기 때문에 주목한다.

미국 5월 내구재/자본재 신규주문은 서프라이즈를 기록했다. 내구재 주문은 +1.7%MoM (컨센 -1.0%), 자본재 주문은 +0.7% MoM (컨센 +0.0%)을 기록했다. 이들 지표의 ‘전년대비 증가율’은 바닥을 다지는 모습이 완연하다.

이 두 지표는 주식을 투자하는데 매우 유용하게 쓰일 수 있다. 결론 먼저 말하자면, ‘자본재 주문’은 ‘코스피’를 전망할 때 유용하며, ‘내구재 주문’은 ‘반도체 사이클’을 맞추는데 쓸모가 있다. 이런 이유는 ‘자본재’와 ‘내구재’의 특성을 알면 쉽게 이해된다.

‘자본재 (capital goods)’란 내구재 중 ‘소비’가 아닌 ‘산업’과 연관된 것으로, 생산 과정에서 소모되어 없어지지 않는 ‘생산과 투자 관련 설비’를 일컫는다. 주식시장 업종분류로 본다면 ‘IT소부장 (반도체)’과 ‘산업재 (기계/조선/상사/운송/건설) 및 소재’가 여기에 속한다. 즉, ‘투자 관련 경기민감주’이며, (시총/주가 변동성 등) 코스피 지수에 기여도가 절대적으로 크다. 따라서 자본재 주문이 바닥을 찍는 것은 곧 코스피의 바닥과 연결된다.

실제로 1990년대 말 이후 ‘자본재 신규주문’이 추세적으로 증가했던 5차례의 사례에선 모두 증시가 급등했으며, 반등 후 12개월 수익률은 평균 +82% (중간값 +49%)에 달했다. 다만, 이번엔 서비스 사이클이 뒤늦게 꺾이고 있기 때문에 상승폭은 다소 제한될 것으로 본다.

‘자본재 신규주문’이 추세적으로 증가했던 5차례의 사례에선 모두 증시가 급등했으며, 반등 후 12개월 수익률은 평균 +82% (중간값 +49%)

‘내구재 (durable goods)’란 구입하면 장기간 (1년 이상) 사용하는 비싸고 무거운 재화들을 뜻한다. 기계, IT장비/기기, 자동차 등이 여기에 속하는데, 일반 소비재와는 달리 경기사이클의 영향을 많이 받는다.

‘내구재’는 ‘자본재’를 포함하는 좀 더 큰 개념이다. 다시 말해서 ‘자본재 (생산/투자 관련 내구재)’에 ‘소비와 관련 내구재 (IT기기/자동차 등)’를 포함한 것이다. 내구재 신규주문이 반도체 사이클과 잘 맞는 이유가 여기에 있다. 반도체는 생산/투자에도 핵심 부품으로 사용되지만, IT기기 등 ‘내구 소비재’에도 핵심적인 부품 역할을 하고 있다.

실제로 ‘반도체 상대지수 (코스피 상대)’와 내구재 신규주문 데이터를 비교하면, 두 사이클이 매우 비슷한 패턴으로 움직이는 것을 알 수 있다.

결론적으로 지금은 ‘자본재 주문’의 반등이 시작된 상태이며, ‘내구재 주문’은 바닥을 다지고 반등을 준비하고 있다고 판단할 수 있다. 이는 증시 전체에 긍정적이 소식인 것과 더불어 반도체와 산업재 섹터의 강세 근거도 될 수 있다.

내구재 신규주문 추세와 SK하이닉스의 영업이익률은 거의 동행

여전히 경기침체가 온다는 전망은 많지만, 2년째 온다던 경기침체는 오지 않고 있다. KB증권은 향후 경기침체가 ‘온다’는 것과 ‘오지 않을 것’이란 주장 모두에 동의하고 있지 않으며, 이미 작년에 사실상 경기침체를 경험한 상황이라는 의견을 가지고 있다. 특히 ‘제조업 경기’만 국한해서 본다면 경기침체는 더욱 명확하다고 생각한다.

‘하반기 전망’에서는 많은 투자자들이 ‘주가 랠리’와 ‘실물 경제’가 괴리되어 있다고 느끼는 가장 큰 이유로 ‘제조업-서비스업 사이클의 디커플링’을 꼽았다.

제조업 사이클은 먼저 하락했고 반등도 일찍 나오고 있다. 반면 서비스 사이클은 뒤늦게 하강이 진행되고 있다. 그 이유는 ‘제조업 사이클’은 ‘재고 순환’을 따라 움직이고, ‘서비스 사이클’은 ‘소비 경기’를 따라 움직이기 때문이다.

어떤 산업의 전망을 위해서 주로 ‘수요’ 전망에 힘을 쏟지만, 사실 제조업에선 서비스업과는 달리 ‘수요’가 아니라 ‘재고’가 핵심이다.

‘반도체’를 예로 들어 보자. 스마트폰 수요가 급증했다고 해서 ‘스마트폰’을 ‘파스타’ 만들듯이 즉석에서 만들어 제공할 수는 없다. 스마트폰을 만들기 위해선, 카메라/반도체 등 수많은 부품들이 필요하고, 이들 부품이 생산되어 입고되기까진 상당히 시간이 걸리기 때문이다. 따라서 기업들은 제품의 미리 ‘수요 예측’을 통해 ‘재고 확보 계획’을 세우며, 이를 기반으로 주문을 발주한다. 다시 말해서 반도체 기업의 주문은 ‘수요’가 아니라, ‘수요가 증가할거란 전망’에 기반한 ‘재고 확보’에서 나오는 것이다.

이런 특성 때문에 두 가지 특이한 상황 발생한다. 첫째, 중간재의 수요는 실제 완제품 수요 증가보다 빠른 타이밍에 나타난다. 따라서 반도체 주식을 매매할 때 ‘IT기기/데이터센터 수요’를 전망하는 것은 주식을 ‘너무 늦게 사서, 너무 늦게 파는’ 결과를 낳는다. 이 때문에 KB증권은 ‘반도체 재고’가 중요하다는 사실을 오래전부터 강조해왔다. 이제는 널리 알려져서 최근엔 ‘재고’의 중요성을 대부분 투자자들이 알고 있다. 둘째, 재고 확보를 위한 ‘수요 예측 전망’은 종종 편향된 결정을 낳는다. 투자자들은 잘 알겠지만, ‘전망’은 과하게 낙관적이거나 비관적으로 편향되기 마련이다. 따라서 ‘재고 사이클’은 ‘실제 수요’보다 빠르게 반등했다 꺾일 뿐만 아니라, 진폭이 훨씬 과대하게 크게 나타난다.

한국 증시는 부품/소재/기계 등 중간재의 비중이 크다. 그렇기 때문에 한국증시의 진폭 역시 다른 증시에 비해 진폭이 훨씬 크고 (베타가 큼). 고점/저점도 빠른 시점에 나타나게 된다.

수요가 아니라 재고가 제조업 사이클의 핵심임

닷컴버블 붕괴 때도 비슷한 일이 벌어진 적이 있다.

제조업 사이클은 대부분 2000년 초를 전후로 이미 정점을 찍고 꺾였다. 증시도 제조업 사이클 하락과 비슷한 시기인 2000년 초부터 하락장이 시작되었다. 하지만NBER이 경기침체로 선언한 시기는 2001년 3월~11월이다. 서비스업이 그때 꺾였기 때문이다.

하지만 2001년 3월에 경기침체가 시작되었다고 주식을 매도했다가는 낭패를 보게 된다. 왜냐하면 이미 2001년 3월은 증시 하락폭이 이미 -50%를 넘어서서 바닥을 다지던 시기이기 때문이다. 오히려 매수를 시작해야 하는 시기이다. 경기침체 시작과 동시에 주식 매수를 시작해야한다니 아이러니하다. 하지만 이런 현상이 나타나는 원인은 바로 주식시장이 제조업 사이클을 따라가기 때문이다.

중요한 것은 ‘제조업-서비스 사이클’이 디커플링 되었을 땐, NBER의 ‘경기침체 선언’이 증시 하락장을 뜻하지 않는다는 것이 중요하다. 설사 뒤늦게 NBER이 올해 말이나 내년 초에 경기침체를 선언하더라도 섣불리 매도 대응해서는 안 되며, 주변 상황을 좀 더 잘 살펴봐야 한다.

IT버블 붕괴 당시, 경기침체가 시작됐다고 주식을 팔면 엄청난 투자 실패를 경험했음

조정 이후 랠리 재개의 근거 #4: 기업실적의 반등 확인

코스피 12개월 선행 EPS도 지난 4월 말 이후 반등세가 지속되고 있다. 이런 추세가 이어진다면 증시도 중장기 랠리가 확실 시 되겠지만, 정말 이익 상승세가 지속될 수 있을까?

아마 그럴 가능성이 높다고 판단된다. 먼저 12개월 선행의 특성상 최악이었던 올해 상반기 실적은 지워지고, 경기확장세가 더욱 명확해질 내년 상반기 이익은 더 많이 포함하게 된다. 아래 퀀트 분석 결과를 참조해보자. 또한 이익률을 봐도 코스피 이익률은 더 나빠지기 어려운 수준까지 하락했다. 최근 원자재 가격 안정 등을 봤을 때, 이익률을 반등할 가능성이 높다.

중장기 업종전략: 경기민감주 중에서도 ‘투자 업종 > 소비 업종’

‘실적장세 1국면’에서는 ‘경기민감주’가 강세인 경향을 보인다 (5/26, 2023년 하반기 주식전망).

당장 경기민감주의 실적 호전이 확인되는 것은 아니다. 하지만 경기선행지표들이 호전되고 12개월 선행 EPS가 반등하면, 투자자들은 경기/실적 회복에 대한 기대감을 차츰 가지게 된다. 당장 실적 호전이 확인되지 않더라도 경기가 돌기 때문에, 경기민감주의 실적도 시차를 두고 좋아질 것이란 기대가 형성된다. 이런 과정속에 ‘경기민감주’ 주가가 랠리를 펼친다.

경기민감주는 다시 두 가지로 나뉜다. ‘투자 경기민감주 (중간재)’와 ‘소비 경기민감주 (소비재)’가 그것이다. 투자 경기민감주는 ‘IT소부장/반도체, 산업재 (기계/상사 등)’ 같은 업종이 포함된다. 반면 ‘소비 경기민감주’에는 ‘경기소비재 (자동차/유통 등), 금융 (은행/보험)’ 등이 포함된다.

이중 KB증권이 더 선호하는 것은 투자 경기민감주 (중간재)이다. 그 이유는 앞에서 기술한 것과 같이 ‘제조업-서비스 사이클’이 디커플링 됐기 때문이다. 먼저 꺾이고 먼저 반등하는 제조업이 실적장세 1국면에서 좀 더 유리할 것이며, 소비 경기민감주는 상대적으로 우선 순위는 뒤쪽에 놓을 생각이다. 실제로 실적장세 1국면이 시작된 5월부터의 업종 수익률을 보면, 상사, 조선, 반도체, 디스플레이, IT하드웨어, 기계 등 투자 경기소비재가 절대 다수를 차지하고 있다.

탈세계화가 만든 ‘정부주도 B2B투자 붐’은 곧 ‘과잉 중복투자’로 연결된다

투자 관련 경기민감주의 호황은 ‘탈세계화’에서 찾을 수 있다. ‘탈세계화’가 산업과 증시에 주는 의미는 ‘정부주도 B2B투자 사이클’이 시작된다는 것이다.

그렇다면 정부주도 B2B란 무엇을 뜻하는가? 주목할 것은 ‘공급망 재편’이다. 물론 공급망 재편에 대한 이야기는 이미 작년부터 많이 나왔다. 하지만 그동안은 이것이 주식시장에 특별히 큰 영향은 미치지 못했다. 어찌 보면 당연한 결과였는데, 지금은 경기침체 기간이기 때문이다. 경기침체가 장기화될 위기에 처해있는데, 그리고 수요가 급감해서 기업 경영이 어려워지고 있는데, 여기에 대대적인 투자를 감행할 기업들은 거의 없을 것이다.

하지만 KB증권은 최소한 제조업 사이클은 이미 경기침체가 지났다고 판단한다. 허리띠를 졸라 메고 재고를 줄이는 과정에서 경기사이클은 바닥을 찍고, 그 뒤에는 부족한 재고를 채우고 AI와 같은 다가올 기회를 놓치지 않기 위해 대대적인 투자 사이클이 시작된다. 이번에도 경기가 바닥을 찍고 실적장세로 넘어가면서 ‘정부주도 B2B 투자 사이클’이 본격적으로 반등하고 있다. 그리고 그 투자의 방향은 정부 주도의 ‘공급망 재편’에서 나온다.

미국 주도의 공급망 재편을 골자로 하는 ‘인플레이션 감축법 (IRA, Inflation Reduction Act)’이 올해 1월 1일부터 시행되었다. IRA는 중국을 견제하려는 목표를 내세우는 동시에, 배터리·전기차·반도체 같은 미래 첨단산업을 내재화하고 미국 산업을 중심으로 공급망을 구축하겠다는 의도를 가지고 있다.

중요한 것은 미국이 이렇게 나간다면, EU와 중국 등도 가만히 있지 않는다는 점이다. 당연히 이들 지역도 자신들의 ‘프렌드 쇼어링 (Friend Shoring, 우호국이나 동맹국들과 공급망을 구축하는 것)을 확보하려 할 것이다. 또한 본국에서 생산하기 힘든 저가 범용 제품들은 동맹국와 연계하여 밸류 체인을 형성하려 할 것이다. 최근 주목받는 대표적인 국가가 인디아, 일본 등이다.

마침 유럽연합 (EU)도 미국의 ‘인플레이션 감축법 (IRA)’과 유사한 ‘원자재법 (CRMA)’ 도입을 추진하고 있다. 핵심 원자재를 지정해 관련 공급망 조기 경보 시스템 구축하고 가치 사슬을 강화하는 등 공급망 위기대응 역량을 키우는 내용이 뼈대를 이룰 것으로 보인다. 중국에서는 아직 공급망 정책이 구체화되지 않았지만, ‘동수서산’ 프로젝트가 최근 눈에 띄게 강조되고 있다. 또한 시진핑 3연임이 사실상 확정되었기 때문에, 자국 산업 보호를 위한 공급망 재편을 본격화할 것으로 판단한다.

‘자원 (돈)’은 한정되어 있다. 따라서 기업은 한정된 ‘자원 (돈)’을 ‘기술’에 투자할지, ‘자본/노동’에 투자할지 결정해야 하는 상황에 직면하게 된다.

‘세계화 시대’는 ‘효율성/안정’이 최고인 시기이다. 따라서 불확실한 ‘기술’이 아니라, 확실한 ‘저비용 (중국 저임금/싼 자본)’에 투자하는 것이 선한 것으로 여겨졌다. 이 시대를 대표하는 것은 ‘잭 웰치 식 경영’이다. 주주 가치 극대화를 위해서는 사람들을 해고하고, 공장을 중국으로 옮기고, 기술개발 비용 삭감을 선택했다. 장기적 계획보다는 단기 성과주의를 선택해 이윤을 늘렸다. 이 시기엔 주식도 그런 주식들이 강세였고, 기술주는 장기간 재미없었다.

반면 ‘탈세계화’는 곧 ‘비효율/혁신’의 시대이다. ‘노동/자본’보단‘기술’에 자원이 배분되고, 증시에서도 ‘기술주’의 성과가 부각된다. 그리고 각지에서 자신들의 공급망을 건설한다. 사실 이러한 지역별 ‘공급망 투자’는 명백히 ‘과잉 중복투자’이다. ‘주주 자본주의 시대’에선 말도 안 될 엄청난 비효율이다. 낮은 노동비용과 자본비용을 포기하는 시장주의 경제학에 완전히 역행하는 것이기 때문이다. 하지만 지금은 그런 시대가 아니다. 경제적 효율 때문에 다시 중국에 공장을 지을 수는 없다.

이런 현상이 나타나는 다른 이유 중 하나는 사회가 점차 ‘성장’에서 ‘배분’으로 눈을 돌리기 때문이다 (젊은 세대의 관심이 ‘성장’에서 ‘공정성’으로 넘어가는 것도 ‘탈세계화’의 단상). 세계화 시대에 이룩한 ‘경제 성장’의 결실이 다른 국가 (ex. 중국)에게 배분되어 돌아가는 것이 불공정하다는 생각이 커진다.

따라서 지금의 공급망 재편 과정을 ‘효율성’ 관점에서 보면 답이 안 나온다. 왜냐하면‘효율’은 세계화 (신자유주의) 시대의 미덕이고, ‘탈세계화’의 미덕은 ‘공정성’이기 때문이다. 주류경제학 입장에서 본다면, ‘비효율 (즉 성장보단 배분)’에 초점을 맞추고 있는 것이다.

결론적으로 지금의 ‘공급망 재편‘은 ‘비효율 (하지만 공정)’적이며, 현재 미국, 인디아, 중동 등에서의 투자는 명백한 ‘중복 투자‘이다. 그리고 이런‘과잉투자‘는 결국 ‘인플레’를 자극하는 결과를 낳을 것이다. 하지만 지금 그것을 걱정하기엔 너무 먼 얘기이고, 지금은 이 과정에서 큰 수혜를 볼 수 있는 ‘투자 경기민감주 (자본재: IT소재부품/산업재/소재)’의 기회를 열심히 탐색해야 하는 시기이다.

작년 말 경기사이클 반등이 시작되면서, 이런 움직임은 실제 데이터로 확인되고 있다. 미국을 비롯한 각지에서는 공장투자가 급증하고 있다. 실제로 2022년엔 고금리로 주택경기가 완전히 무너져내렸지만, 아이러니하게도 건설고용은 증가세를 이어갔다. 주택이 아니라 공장 등의 건설 수요가 급증했기 때문이다.

각종 기계의 주문과 생산, 수요 역시 공장건설 사이클과 완전히 일치한다. 따라서 산업재의 주가가 그간 급등하긴 했지만, 장기적으로 매수 가능한 업종이라고 생각한다. 최소한 경기민감주가 강세를 보이는 ‘실적장세 1국면 (올해 말까지)’ 내에선 아웃퍼폼이 지속될 것으로 기대한다. 만약 이런 흐름이 단순이 경기 사이클 때문이 아니라, 시대적 흐름이 바뀌는 시그널이라면 ‘실적장세 2국면 (주도주 랠리, 내년 봄~여름 추정)’에서도 주도주 역할을 할 수 있을 것이다. 이에 대해서는 좀 더 확인이 필요하다.

AI가 만드는 세계: 증시엔 어떤 영향이 있을까?

AI가 글로벌 증시에 붐을 만들고 있다. 이것은 정말 생산성 혁명을 만들 수 있을까? 그리고 애널리스트와 펀드매니저는 AI시대에 살아남을 수 있을까? 그리고 한국의 ‘메모리 반도체’는 엔비디아의 투자 대안이 될 수 있을까? 하나씩 생각해보자.

AI는 생산성 혁명을 만들 수 있을까? 어떤 기술이 ‘생산성 혁명’을 가져오는지는 ‘인플레’를 통해 알 수 있다. 생산성 향상은 공급곡선을 우측 이동시키며, 그러면 산출물이 증가해도 가격은 되려 하락한다. 이를 경제적 의미로 변환해서 보면, ‘실업률은 낮아지는데, 물가도 낮게 유지 (필립스 커브 붕괴)’로 표현할 수 있다.

AI는 인플레를 억제할 수 있을까? 장기적으론 가능하겠지만, 지금 당장에 그런 효과를 기대하기는 어렵다고 생각한다. 그렇다면 AI붐은 곧 무너질 버블인가? 버블은 맞다지만, 당장 무너지기보단 오히려 더 랠리 할 가능성이 높다. 그 이유는 아래와 같다.

기술은 두 가지로 나뉜다. ‘범용기술 (GPT)’과 ‘하위발명’이다. 예를 들어 뉴커먼이 발명한 증기력은 ‘범용기술’이고, 와트의 증기기관은 ‘하위발명’이다. 테슬라의 전기력은 ‘범용기술’이고, 에디슨의 전구는 ‘하위발명’이다. 마찬가지로 잡스는 스마트폰의 창시자가 아니며, 머스크가 전기차를 발명한 사람은 아니다.

그런데 주목할 것은 앞선 사례와 같이‘범용기술’ 발명이 ‘하위발명’으로 이어지는 데는 보통 20~30여 년 이상의 시간이 필요하다는 점이다. ‘범용기술’을 어떻게 활용해야 하며, 어떤 식으로 생산성 혁명으로 이어지는 그 방법을 깨닫는데 걸리는 시간이다. 그런 측면에서 ‘와트, 에디슨, 잡스, 머스크’ 같은 인물들이 순수과학측면에서 보면 과학자의 성과를 착취한 인물처럼 보이겠지만, 경제학적인 측면에선 결코 그렇지 않다. 이미 존재했던 ‘범용기술’을 어떻게 생산성으로 연결할지 깨달은 위대한 인물들이며, 과학기술을 통해 경제 성장과 소비자 후생을 성장시킨 인물들이다.

그런 측면에서 AI는 범용기술에 가깝다. 하위발명으로 이어지는 시간을 단축하기 위해서는 더 큰 버블이 필요하다. 그리고 IT버블 (범용기술)과 플랫폼 랠리 (하위발명)에서 보듯, 주가는 두 번 모두 상승한다. 첫 번째는 P/E로만, 두 번째는 플랫폼을 확장하면서. 지금은 1990년대 말 IT버블과 같이 ‘AI 버블’을 형성하는 과정이라 생각하며, 한참 후에나 AI를 어떻게 생산성 혁명으로 연결시킬 수 있는지 깨닫는 사람이 나타날 것이라 생각한다. 그리고 IT버블도 그렇지만, 비싸다고 스스로 무너지지 않으며, 무너질 매크로 환경이 완성될 때까지 랠리한다.

범용기술의 탄생은 하위발명을 만들어내며 경제성장으로 이어짐

증기기관을 처음 발명한 사람은 ‘뉴커먼’이었고, 제임스 와트는 이를 효율적으로 개량하여 산업에 접목한 인물임

전구는 1835년에 스코틀랜드 과학자인 제임스 보우먼 린제이에 의해 개발됨 에디슨의 역할은 싸고 수명이 긴 전구를 상용화한 것

그렇다면 AI시대가 열리면 애널리스트나 펀드 매니저는 AI의 놀라운 투자운용 실력에 압도되어 모두 짐을 싸게 될까?

미래에 완벽한 AI가 발명된다면, AI가 하는 노동은 마치 마블의 ‘닥터 스트레인지’와 같을 것이다. 기계는 수만가지 경우의 수를 짧은 시간에 시뮬레이션 해보고, 가장 효율적으로 처리할 방법을 찾아낼 것이다. 인간은 창의력을 통해 더 나은 방법을 찾으려 하겠지만, AI는 아마 그런 인간에게 이렇게 말할 것이다. “주인님, 그것도 제가 다 시뮬레이션 해봤는데요, 그거 안됩니다. 이게 최선이예요”라고 마치 알파고가 인간에게 말하듯 말이다.

투자분야에서 이용되는 경제적 사고도 필요 없게 될 것이다. 왜냐하면AI는 ‘모든 정보 (all available information)’를 가지고 완벽하게 ‘효율적이고 이성적’으로 투자 판단을 할 것이기 때문이다. 그런데 이는 ‘강형 효율적시장 가설’에서 주장하는 두 가지 전제이다. ‘강형 효율적 시장 가설’이 현실에서 완성된다면 초과수익의 기회는 사라질 것이며, 투자 수익을 거두려는 노력은 허망한 시도가 될 것이다. 오히려 시장을 초과하는 수익을 내는 투자자는 규제 당국의 조사를 받을 것이다. 왜냐하면 ‘강형 효율적 시장’에서 초과수익의 기회는 ‘비공개 정보’를 활용하는 것밖에 없을 것이기 때문이다.

따라서 완벽한 AI가 투자세계에 투입된다면, 애널리스트/펀드 매니저가 짐을 싸는 정도가 아니라, 금융투자업 자체가 사라질 것이다. 그걸 두고 고민해봐야 필요 없는 일이 될 것이기 때문이다. 이것은 곧 100년 전 케인스의 두 번째, 세 번째 예언과 연결된다.

예언 2. 경제적 문제는 해결되고, 관심이 ‘즐거움, 아름다움’에만 집중되는 세상

예언 3. 화폐를 소유물로 사랑하는 정신병이 사라지고, ‘선한 것’에 주목하는 세상

AI가 투자하는 시대가 온다면, 그때가 바로 강형 효율적시장이 실현되는 시기일 것

닥터 스트레인지는 타임스톤의 능력을 이용해 미래를 계산하고 모든 경우의 수를 예측할 수 있었다. 그리고 타노스의 핑거 스냅을 막을 수 있는 방법을 찾았는데, 1,400만분의 1의 경우의 수를 계산한 것이었다. 그의 능력 앞에서 다른 의견은 필요하지 않았다

이제 현실로 돌아와서 실제적으로 AI 붐을 한국증시에서 어떻게 활용할지 생각해보자.

AI 기술이 현재 ‘범용기술’ 붐을 타고 있는 것이라면, 관련 수혜주로 ‘엔비디아‘를 투자하는 것이 가장 현실적이다. 왜냐하면 아직 AI로 직접 생산성 혁명을 만들어 돈을 버는 것은 불가능한 일이며, IT버블 때와 같이 경쟁에서 낙오되지 않으려는 기업들의 투자 경쟁 속에서 GPU와 같은 핵심 설비만 직접적 수혜를 받을 수 있기 때문이다.

이 과정에서 한국의 메모리 반도체도 수혜를 볼 수 있을까? 엔비디아의 대안으로 수혜를 기대해볼 수 있다고 생각한다. 설사 ‘HBM의 성공 여부’와 같은 얘기를 생략하더라도 차선책은 될 수 있다. 왜냐하면 어차피 두 기업의 ‘매출 증가율’은 같은 패턴을 보이고 있기 때문이다. 둘 다 ‘투자수요 (경기)’에 따라 움직인다는 뜻이다. 다만 추세적으로 성장하느냐, 성장이 정체된 채 경기사이클에 따라 움직이냐 차이가 있을 뿐이다. 즉 엔비디아 주가는 추세적으로 상승이 가능하겠지만, 메모리 반도체는 경기사이클 한도 (연말연초쯤) 내에서의 랠리를 생각해야 한다는 것이다.

다만 메모리 반도체의 랠리 패턴을 본다면, 단기적으론 숨고르기를 하고 랠리를 재개할 가능성이 있다. 왜냐하면 지금까지 메모리 반도체 주가는 1) 최악의 실적을 발표한 실적발표 시즌 전후에는 오히려 시장 대비 강하게 아웃퍼폼하고, 2) 그 다음 분기 실적발표 전후에는 다소 주춤하며 쉬어가는 모습을 보이기 때문이다. 다만 이 기간 내에서 큰 폭의 언더퍼폼을 하지는 않으며, 2~3개월 휴지기 이후 다시 아웃퍼폼하는 패턴을 보인다.

어차피 엔비디아와 메모리반도체의 매출액 증가율은 같은 패턴을 보임

다만 추세적 성장 여부가 차이점

#자본재 #중간재 #B2B