Executive Summary
시황분석: 50년 사이클의 역사 → 위기 속에서 찾는 기회
2024년의 투자 아이디어는 2가지 관점에서 제시한다. 첫 번째는 연준이 의도하는 ‘수요 둔화에 의한 인플레이션 완화’에 대한 대비책을 마련하는 관점에서, 그리고 미국 정부지출의 지속에 따른 금리 상향 평준화에 대응하는 관점에서 배당주 (보험주)를 제시한다.
두 번째는 인플레이션을 완화할 수 있는 다른 관점에서의 접근에서 도출한 아이디어들이다.
① 리스크 관리 및 금리 상향 평준화: [배당주 중 보험주]
② 공급망 재편 및 기술 패권경쟁: [반도체 고도화 → 후공정 패키징]
③ 기술 패권경쟁: [기술 고도화 → 우주항공]
④ 인플레 국면에서도 돈을 버는 국가: [사우디의 투자 → 게임주]
⑤ 생산성의 혁신: [AI (+ 로봇) → AI on edge Device]
생산성의 혁신: [표준화 → 플랫폼 (CJ올리브영) + EV충전소]
- KB증권 주식시황 Analyst 하인환 -
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인플레이션과 금리의 50년 사이클: 분석의 2가지 문제와 이를 극복하기 위한 2가지 목표
그야말로, 반세기 만에 찾아온 사이클이다. <그림 60>은 1780년부터 현재까지의 미국 소비자물가, 영국 장기금리, 미국 장기금리 (미국 장기금리는 1800년부터)를 보여준다. 소비자물가와 금리의 상승 경로를 기준으로 지금과 비교 가능한 시기는 ① 1810년대, ② 1860년대, ③ 1910년대, ④ (여러 분석가들이 가장 많이 언급하는) 1960~1970년대 정도를 대략 생각해볼 수 있겠다. 이 시기들의 대략적인 주기가 반세기인 것이다.
문제는 4번의 과거 사례를 모두 비교∙분석하기에는 데이터가 제한된다는 것이다 (특히 데이터 단말기를 통해 접근의 경우 제한사항이 많음). 그나마 경제 데이터는 1960~1970년대에는 접근 가능하지만, 1910년대에는 제약이 많다. 더 큰 문제는 기업과 관련한 데이터 (주가, 기업이익 등)는 1960~1970년대마저도 접근이 제한된다는 것이다. 당연히 그 이전 시대의 데이터는 거의 확인이 불가능하다.
데이터 접근의 제한은 2가지 문제로 이어진다. 첫째, 그나마 1960~1970년대에 접근 가능한 것이 주로 경제 데이터이기 때문에 분석의 기준도 경제 동향에 집중된다. 둘째, 그 이전 시대에 대해서는 경제 데이터마저도 접근성이 크게 떨어지기 때문에 분석 대상의 시기가 1960~1970년대에만 국한된다.
2가지 문제를 극복하기 위해 2가지의 목표를 갖고 보고서를 시작한다. 첫 번째는 경제적인 관점에 더해 다른 관점에서 과거 사이클을 이해하고자 하는 시도다 (정치, 사회, 금융시스템, 기업의 관점). 두 번째는 분석 대상의 시기를 1910년대, 1860년대, 1810년대로 확장하고자 하는 시도다. 데이터 접근이 제한되기 때문에, 여러 서적 및 논문들을 참고했다.
문제 해결의 절차: 인플레이션과 금리 상승에 대한 여러 관점에서의 접근이 필요
어떠한 문제에 직면했을 때, 우리는 어떻게 대응하는가? 그 과정은 통상 다음과 같다.
[① 문제 정의 → ② 원인 분석과 (원인을 제거하기 위한) 대응 과정]이다. 여기에 금융시장 참여자로서의 과정을 추가하면, [③ (대응 과정에서 나타나는) 투자 아이디어]가 되겠다.
ⅰ) 앞서 언급한 것처럼 분석의 시기를 1910년대, 1860년대, 1810년대로 확장하고,
ⅱ) 경제적인 관점 외에 정치, 사회, 기업의 관점을 추가했다. 이러한 접근을 통해 인플레이션과 금리 상승이라는 리스크에 대해 막연한 두려움 보다는, 리스크를 관리하고 기회를 창출할 수 있는 투자 아이디어를 제시하고자 한다 <그림 61>. 결론은 다음과 같다.
① 리스크 관리 및 금리 상향 평준화: [배당주 중 보험주]
② 공급망 재편 및 기술 패권경쟁: [반도체 고도화 → 후공정 패키징]
③ 기술 패권경쟁: [기술 고도화 → 우주항공]
④ 인플레 국면에서도 돈을 버는 국가: [사우디의 투자 → 게임주]
⑤ 생산성의 혁신: [AI (+ 로봇) → AI on edge Device]
⑥ 생산성의 혁신: [표준화 → 플랫폼 (CJ올리브영) + EV충전소]
1. 통화정책: 폴 볼커가 남긴, 경제학자들만을 위한 유산
1) 문제 정의: 연준이 할 수 있는 유일한 대응은 ‘긴축’
지금 금융시장의 혼란은 인플레이션과 관련된 것이기 때문에, 우리는 연준의 통화정책을 가장 유심히 보고 있다. 그런데 과거 4번의 인플레이션&금리상승의 사례 (1790년대 또는 1810년대, 1860년대, 1910년대, 1960~1970년대)가 있었지만, 연준이 설립된 것은 1913년이기 때문에 통화정책과 관련해서 직접적으로 비교할 수 있는 사례는 1960~1970년대에 국한된다. 금융시장 참여자들이 인플레이션과 관련해서 ‘폴 볼커 (1979~1987년 연준의장)’를 가장 많이 기억하는 이유일 것이다.
문제는 연준의 권한에 있다. 지금 우리가 경험하고 있는 인플레이션과 금리 상승의 배경은 다양하다. 그런데 금융시장에 지대한 영향을 미치는 연준이 할 수 있는 것은 오직 긴축뿐이다. 문제의 원인은 여러 가지인데, 해결은 한 가지 방법만으로 하려는 것이다.
2) 원인 분석과 대응 과정: 원인에 적합한 대응 과정이 아닐 때 나타나는 문제들
연준의 긴축은 수요 둔화를 통해 인플레이션을 완화하는 것이 목표다. 문제는 인플레이션의배경이 다양한데, 연준의 긴축만으로 인플레이션을 완화하겠다는 것이다. 필연적으로 경기 둔화와 같은 리스크가 부각될 수 있음을 경계해야 한다.
우리는 1970~1980년대의 인플레이션을 통제한 인물로서 폴 볼커 전 연준의장을 기억한다. 하지만 당시에 실업률이 몇 %였는지를 기억하지는 못할 것이다. 인플레이션이라는 문제에만 초점을 맞춰서 보면, 결과론적으로 인플레이션이 둔화하고 1980년대부터 미국 경제의 호황이 시작됐기 때문에 폴 볼커의 성과라고 볼 수도 있다. 하지만 당시 사람들이 연준 긴축을 직접 경험하고, 실업률 상승을 직접 경험하면서도 그것을 ‘미래의 호황을 위해 감수해야 할 고통’ 정도로 생각할 수 있었을까?
우리가 직면한 상황도 마찬가지다. 우리는 지금 2020년대를 돌이켜보는 2050년에 살고 있는 것이 아니다. 우리는 지금 인플레이션과 금리 상승의 한복판에 놓여 있다. 2022년부터 계속해서 언급되어 온 연준의 금리 인하 가능성은 결국 2023년 말까지도 현실화되지 못했다. 연준의 긴축은 결국 경기둔화와 같은 부정적 결과물을 확인하고 난 후에야 일단락될 수 있을 것이다. 2024년, 우리는 그러한 리스크에 대응할 준비를 해야 한다.
문제는 단기간에 그치지 않을 수 있다. 인플레이션의 배경이 여러 가지임에도 불구하고, 연준의 긴축을 통해 일시적으로 나타날 수 있는 인플레이션 둔화에 속아서는 안된다. 뒤에서 다룰 인플레이션의 또다른 배경들이 완전히 해소되어야 장기적인 인플레이션 둔화 국면에 진입할 수 있을 것이다. 그렇지 않다면, 또다시 인플레이션이 나타날 리스크가 있다.
3) 투자 아이디어: 배당주 (리스크 관리 + 배당절차 선진화 방안)
연준의 긴축으로 인해 나타날 결과는 아름다운 인플레이션 통제일까? 그렇지 않을 리스크에 대비할 필요가 있겠다. 리스크 관리의 측면에서 과거 인플레이션 시기 (1910년대와 1960~1970년대)에 S&P500 성과를 확인해보면, 인플레이션 시기에 Total Return (총수익)에 대한 배당 기여도가 높아졌음을 알 수 있다 <그림 64>. 물론 Price Return이 감소하면서 나타나는 현상이었다는 점을 고려해야 하며, 따라서 리스크 관리 측면에서 접근하는 것이다.
하지만 리스크 관리 관점 외에, 국내에서는 정책 변화에 따른 기대감도 가져볼 만 하다. 배당과 관련해서는 한국 정부가 추진하는 배당절차 선진화 방안이 2024년부터 도입될 가능성이 있다. 배당절차 선진화 방안은 배당 순서를 바꾸는 것이 핵심인데, [배당액을 결정하는 주총을 먼저 한 후 → 배당기준일을 결정]하는 순으로 변경하는 것이다. 아직 자본시장법이 개정됐다는 소식은 없지만, 최근 (10월 13일) 금융위원회에서 ‘기업지배구조보고서 가이드라인’을 발표하면서 배당절차 변경이 가속화할 수 있는 환경이 마련되고 있다 <표 3: 기업지배구조보고서 가이드라인>, <표 4, 5: 2022년 말과 2023년 초에 발표된 내용>.
배당주 중에서는 보험주를 추천한다.
2. 재정정책: ① 줄어들기 어려운 이유, ② 공화당과 민주당의 교집합 정책
1) 문제 정의: 전쟁 대응을 위한 재정정책, 팬데믹 (복지 관련 지출), 공급망 재편
특히 2023년 7월부터는 미국 장기금리의 세부 요인 중 텀프리미엄 중심으로 급상승하면서 국채 발행이 금리 상승의 주요 원인으로 지목되고 있다 <그림 65> (미국 장기금리의 세부 요인에 대한 해석은 <그림 66> 참고). 그렇다면 국채 발행은 왜 늘어나는 것일까?
이유는 3가지로 요약할 수 있다. 첫째, 역사적으로 미국 정부지출이 급증하거나 국채 발행이 급증했던 것은 항상 전쟁이 발발했던 때다. <그림 67>은 1860년대의 미국 국채 발행을 보여주는데, 남북전쟁의 초기 국면에서 국채 발행이 급증했던 것을 확인할 수 있다. 그리고 <그림 68>는 미국의 GDP 대비 정부지출이 제1, 2차 세계대전 때 급증했음을 보여주고, 지금 또다시 급증했음을 보여준다 (지금은 러-우 전쟁과 이-팔 전쟁) (빨간색 표시).
둘째, 복지 관련 지출도 중요한 원인이다. <그림 68>를 다시 보면, 1960년대에도 미국의 GDP 대비 정부지출이 급증했다 (노란색 표시). 그 시기는 케네디 대통령 (1961~1963년 재임)과 린든 존슨 대통령 (1963년 11월~1969년 1월)의 재임 기간이었으며, ‘위대한 사회 (The Great Society)’가 외쳐진 시기다. 이를 뒷받침하기 위한 일환으로 메디케어, 메디케이드 등의 복지정책이 통과되기도 했다. 미국이 베트남전에 참전한 시기인 점도 있지만, 대규모 복지 정책이 시작된 시기인 점도 미국의 정부지출 증가 배경이 된 것이다.
셋째, 공급망 재편을 위한 투자 확대다. 2022년 8월 미국에서는 인플레이션 감축법 (Inflation Reduction Act)과 반도체와 과학법 (CHIPs and Science Act)이 통과되며, 공급망 재편을 위한 투자를 지원하기 시작했다. 미국의 제조업 관련 건설투자 추이를 보면 실제로 2022년부터 급증했던 것이 확인되며 <그림 69>, 제조업 건설투자를 세부적으로 확인해보면 첨단산업과 관련된 분야에서 투자가 급증한 것이 확인된다 <그림 70>
2) 원인 분석과 대응 과정: 현재의 미국 정부지출은 줄어들 수 있을까?
현재의 미국 정부지출 증가 배경은 3가지가 핵심이다 <그림 71>. ① 국방 지출 (2022년 러우 전쟁, 2023년 이-팔 전쟁, 그리고 2018년부터 미-중 갈등), ② 복지 관련 지출 (팬데믹을 계기로 Income Security 급증했지만, 그 외 Health, Medicare, Social Security 등은 계속해서 증가하는 중), ③ 이자 비용 (국채 금리 상승과 국채 발행 증가에 따른 영향) 등이 전체 정부지출에서 차지하는 비중은 무려 88%다. 결국 미국 정부지출의 증감 여부는 3가지에 달려있다고 해도 과언이 아니다.
그렇다면 과연, 지적한 3가지 지출은 줄어들 수 있을까? 쉽지 않아 보인다. ① 먼저, 국방 지출의 경우 전쟁이 끝나야 하는 (예상이 불가능한) 전제조건이 있다. 예상이 어렵긴 하지만, 분명히 고려해야 할 점은 ‘탈세계화 시대이기 때문에 전쟁의 종결은 쉽지 않다’는 것이다. ② 복지 관련 지출은 어떨까? 복지 관련 지출 4가지 중, 팬데믹 시기의 보조금 지급과 관련된 ‘Income Security’는 분명 2020년을 정점으로 감소하고 있는 것이 분명하다. 그런데 그 외 항목들 (Health, Medicare, Social Security)은 2020년 이후로도 계속 증가하고 있을 뿐만 아니라, 트럼프 행정부 시기에도 증가세를 지속했다. 게다가 2024년 대선을 앞두고 있기 때문에, 복지 관련 지출은 더욱 줄이기 어려울 것이다. ③ 이자 비용은 현재의 정부지출이 가져온 파생효과이기 때문에, 단기간에 줄어들 수 없다.
3가지 이유로 인해 전체 정부지출은 줄어들기 어려울 것이다. 하지만 미국 대선의 결과에 따라, 또다른 성격의 지출에 대해서는 변화에 대한 기대감 또는 우려가 반영될 수 있을 것이다. 2022년 통과된 대표적인 정책 ‘인플레이션 감축법 (Inflation Reduction Act)과 반도체와 과학법 (CHIPs and Science Act)’이다.
이 중 논란이 될 수 있는 것은 인플레이션 감축법 (Inflation Reduction Act)이다. 의회를 통과한 것이기 때문에 행정부의 수장이 바뀐다고 해서 정책이 폐기될 가능성은 제한될 뿐만 아니라, 현재 IRA 수혜를 받으며 건설 프로젝트가 진행되는 지역들이 주로 공화당 우세 지역이기 때문에 대통령이 바뀌더라도 IRA를 폐기하려는 시도 자체가 어려울 수도 있다 <그림 72>. 그럼에도 불구하고 논란과 의구심을 계속될 수 있다는 점을 리스크 요인으로 고려할 필요는 있겠다 (그리고 오히려 정책이 폐기되지 못하면서 실제 변화로 이어지는 것에 대해서는 긍정적으로 접근해 볼 수 있을 것). 반면, 공화당도 크게 반대하지 않았던 정책인 반도체와 과학법 (CHIPs and Science Act)은 논란에서 상대적으로 자유로울 것이다 <표 6, 그림 75>. 따라서 2024년에는 인플레이션 감축법보다, 반도체와 과학법의 지속 가능성과 그 효과에 대해 더 주목할 필요가 있겠다.
3) 투자 아이디어: ① 보험주 (배당주 中), ② 반도체
① 보험주 (배당주 中): 설명한 이유들로 인해 미국 국채금리는 쉽게 하향 안정화되기 어려울 것이다. 현재로서 미국 국채금리의 하락을 주장하는 거의 유일한 조건은 경기둔화뿐이다. 따라서 앞서 내렸던 배당주라는 결론에, 금리가 높은 상황을 유지하는 조건까지 더한다면 ‘보험주’가 적절한 선택지가 된다 <그림 74>.
② 반도체: 공급망 재편의 관점에서 반도체 산업에 대한 미국 정부의 지원은 계속될 수밖에 없으며, 이는 국내 기업들에도 기회가 될 수 있을 것이다. 반도체 산업에 대해서는 뒤에서 논리를 계속 확장하면서 좀더 구체적인 결론을 제시하도록 하겠다.
3. 탈세계화: 공급망 재편 → 기술 경쟁의 본격화
1) 문제 정의: 탈세계화와 공급망 붕괴
세계화-탈세계화 흐름을 엿볼 수 있는 데이터는 1870년대부터 확인 가능하다 (<그림 76>: 약 180개국의 수출입 합계를 GDP 합계로 나눈 값 – 상승할수록 교역의 증대를 의미하므로, 세계화라고 판단 가능). 이에 따르면, 탈세계화는 1910년대부터 시작된 바 있고, 1970년대에도 진행된 바 있다. 50년 사이클 중 ③ 1910년대와 ④ 1970년대를 설명할 수 있는 근거가 되겠다.
탈세계화 시대는 항상 전쟁, 경제위기와 함께 나타난다. 따라서 앞서 설명한 ‘전쟁’과 관련한 내용이 다시 한번 적용될 수 있다. 전쟁으로 인해 공급망이 붕괴됨으로써 원자재 가격이 상승하거나 데이비드 리카도의 비교우위이론 효과가 약화될 수 있는 점, 그리고 전쟁을 위해 국채 발행을 확대하는 점 등이 물가 상승과 금리 상승의 배경이 되는 것이다. <그림 76>을 보면, 과거 2번의 탈세계화 시대 (1910년대, 1960~1970년대)에 공통적으로 인플레이션이 관찰됐고 지금 또다시 확인되는 중이다. 한편, 탈세계화 시대는 패권경쟁이 본격화했던 시기와도 일치한다는 점도 전쟁의 연장선으로 이해할 수 있다.
2) 원인 분석과 대응 과정: 공급망 재편은 지속될 것이며, 기술 패권경쟁도 본격화하는 중
공급망 붕괴를 해결하는 방법은 단연 ‘공급망 재편’이다. 공급망 재편의 핵심은 ‘생산시설의 이전’이며, 이는 기존에 글로벌 생산기지 역할을 했던 중국에 대한 의존도를 낮출 필요성을 의미한다. 이러한 관점에서 KB증권은 인디아를 계속해서 주목하고 있으며, 이와 관련해서는 기존에 작성했던 자료 2개를 인용하는 것으로 대체하겠다.
∙[India, the next ‘Chain Point’] 인디아의 과거와 현재, 그리고 인디아가 만들 미래
(1/13, 하인환)
∙[정반합 (正反 → 合)] 새로운 세계화 #1. 인디아의 성장에서 찾을 한국의 기회
(9/20, 하인환/전우제)
이번 자료에서 좀더 강조하고자 하는 것은 ‘기술에 대한 투자 확대’다. KB증권은 2022년부터 ‘탈세계화 = 투자의 시대’라는 점을 강조해왔다. 이러한 흐름에 대한 공감대가 높았는데, 아쉬웠던 점은 이러한 관점이 주로 ‘설비투자’에 집중됐었다는 것이다. 하지만 좀더 심화해서 생각해본다면, [탈세계화 → 패권전쟁의 과정 → 패권을 강화 또는 확보하기 위한 기술 경쟁의 본격화]라고도 생각해볼 수 있지 않을까?
<그림 77>은 투자의 형태를 2가지로 구분해서 비교했다. 위의 그림은 설비투자 증가율을, 아래 그림은 R&D 흐름을 보여준다. 시계열을 맞춰 비교했을 때 확인할 수 있는 특징은 ‘설비투자가 먼저 증가하고, 뒤이어 R&D 투자도 증가한다는 것’이다. 금융시장 참여자들의 고민도 설비투자 관점에서의 공급망 재편에 계속 머무는 것이 아니라, 기술 패권경쟁을 위한 R&D 투자로 확장되어야 함을 시사한다. 이러한 관점에서 주목하는 것은 ① 반도체 산업의 고도화 지속과 ② 우주항공 분야에 대한 투자 본격화다.
3) 투자 아이디어: ① 반도체 고도화, ② 우주항공
앞서 미국의 정부지출에 대해 다루면서 2024년 미국 대선 결과에 영향을 받지 않고 계속해서 투자가 증가할 분야로 반도체를 지목했다. 여기서는 이를 좀더 구체화해보도록 하자.
미국 정부지출 중, 비중이 크진 않지만 계속해서 증가하고 있는 항목이 또 하나 있다. 바로 ‘과학, 우주 & 기술 (General Science, Space & Technology)’이다 <그림 78>. 그리고 이를 좀더 구체적으로 확인하기 위해 미국 국방부 산하의 연구기관인 DARPA를 참고했다.
DARPA를 보는 이유는 ‘기술 패권경쟁의 산물’이기 때문이다. 1957년 소련은 ‘스푸트니크 1호’를 발사했는데, 소련의 기술력에 놀란 미국은 그 다음 해에 ‘ARPA (DARPA의 전신)’를 설립해서 기술에 대한 투자를 본격화했다 (같은 해, 같은 취지로 NASA도 설립) <그림 79>. 그리고 마침, DARPA의 예산이 FY2017부터 현재까지 계속 증가하고 있다 <그림 80>. 즉, ⅰ) 미중 갈등이 시작된 시점과 예산 증가가 시작된 시점이 일치한다는 것에서 기술 패권경쟁이 다시 진행되고 있음을 알 수 있고, ⅱ) 트럼프 행정부와 바이든 행정부에서 모두 증가하고 있다는 것에서 미국 대선의 영향을 받지 않을 투자인 것이다.
① 반도체 고도화: 기술 고도화 + 공급망 이전
『2023년 주식 전망 (시황): 탈세계화 = 경제 구조 ‘재편의 과정’ [투자의 시대 - 심화편]』 (2022/10/26) 에서 DARPA의 예산 중 3DHI (Heterogeneous Integration)에 대해 신규 예산이 편성된 점을 주목하며 후공정 패키징 분야를 주목할 것을 제시한 바 있는데, 이러한 관점에서의 접근은 지금도 유효하다고 판단한다. 관련 예산은 FY2023에 신규 편성되며 큰 폭으로 증가했기 때문에 지금은 예산 증가율이 높게 나타나지 않지만, 여전히 FY2023과 같은 수준의 예산이 편성됐다 <그림 81~83>. 기술 고도화는 여전히 진행되고 있는 것이다.
기술 고도화뿐만 아니라, 공급망 이전도 조금씩 관찰된다. 미국과 인디아 간 협력 분야에 반도체 공급망 강화가 계속해서 포함되는 것이 근거다 (+ 우주항공/국방도 포함). 미국의 對인디아 직접투자는 계속해서 규모를 확대하고 있고, 특히 Machinery (기계)와 Computers and electronic products (PC 및 전자제품) 부문에 대한 투자가 증가하고 있다 <그림 84>. 그리고 2023년 1월과 2023년 6월에 미국과 인디아는 양국 간 협력에 대해 발표한 바 있는데, 여기서 반도체 공급망이 반복적으로 포함됐다 <표 7, 8>.
반도체 산업의 기술 고도화와 공급망 이전에 대해서는 크리스 밀러는 『칩워 (Chip War)』를 참고할 수 있다 <그림 85>. 이 책은 반도체 산업의 역사를 다루는데, 책에서 설명하는 것을 요약하면 [반도체 산업의 역사 = 기술 고도화와 공급망 이전의 역사]가 되겠다. 통상 반도체 산업의 역사에 대해 얘기할 때 주로 언급되는 것은 ‘무어의 법칙’이지만, 그에 못지 않게 중요했던 것은 인건비 절감을 위한 공급망 이전의 역사인 것이다.
중국의 반도체 산업 전략에 대해서도 생각해 봐야 한다. 미국의 對중국 제재가 반도체 산업을 계속해서 겨냥하는 상황에서, 중국이 선택할 수 있는 방법은 2가지다. ⅰ) 과거 일본과 독일이 플라자 합의에 서명했던 것처럼 미국에 완전히 항복하는 것과 ⅱ) 미국의 반도체 제재에 대응하기 위한 반도체 자립이다. 중국의 핵심광물 수출 통제 조치 등을 통해 보면, 중국은 완전 항복보다는 협상을 원하는 것으로 보인다. 그렇다면 남은 선택지는 ⅱ)다 <표 9, 10>. 중국 입장에서는 쉽지 않은 과정이 될 것이고, 미국 입장에서는 반도체 산업의 기술 고도화와 공급망 이전을 계속해야 할 이유가 되는 것이기도 하다.
- 소련의 인공위성 발사에 위기의식 느끼며 설립
- 이후 연구 방향성의 확대
(군사적 목적 → 실용화/상용화)
② 우주항공: 2024년, 특히 한국 우주항공 산업 성장의 원년이 될 것
기술 패권경쟁의 관점에서 향후 주목해야 할 또다른 산업은 ‘우주항공’이다.
다시 한번 DARPA를 보자. DARPA의 예산은 FY2024에도 증가세를 지속했으며, FY2023 대비 +8% 증가했다 (FY2023에는 +5% 증가) <그림 80>. 그리고 이러한 증가세의 중심에는 우주항공 분야가 있다. DARPA 세부 예산을 항목별로 확인해보면, Space Programs and Technology의 예산 증가율이 가장 높고 그 뒤를 잇는 것이 Advanced Aerospace Systems다 <그림 86>. 이름에서부터 우주항공 분야임을 알 수 있다.
Space Programs and Technology을 좀더 세부적으로 확인해보면, 3개 분야에서 예산이 빠르게 증가한다 <그림 87>. ⅰ) Demonstration Rocket for Agile Cislunar Operations (DRACO), ⅱ) Advanced Space Technology Concepts, ⅲ) Otter 등이다. ⅰ) DRACO는 NASA와 DARPA가 함께 추진하는 프로젝트로서, 원자력 추진 우주선 개발 프로젝트다. 기술적으로는 관심 가질 필요가 있지만, 아직 주식시장의 아이디어로 연결하기에는 너무 초기 기술인 듯하다. ⅱ) Advanced Space Technology Concepts은 전반적인 기술에 대한 지원을 의미하기 때문에 포괄적인 관점에서 관심을 가질 필요가 있겠다. ⅲ) Otter의 경우는 저궤도 위성을 의미한다. 기존에는 예산이 전혀 없다가, FY2024부터 예산이 편성됐다는 점에서 더욱 의미가 있다.
(Advanced Aerospace Systems <그림 88>: 주로 국방 관련 우주항공 기술)
2024년부터는 한국 우주항공 산업에 대한 정부 지원도 기대할 수 있다. 8월 말에 발표한 정부의 2024년 예산안에서 우주산업 클러스터가 신규 편성됐으며 <표 11>, 9월 18일에는 『위성통신 활성화 전략』 발표를 통해 향후 우주항공 중에서도 위성통신 분야에 대한 정책 지원을 본격화할 것임을 알렸다 <표 12>. 정책 발표에서 확인할 수 있는 향후 일정은 ⅰ) 『저궤도 위성통신 기술개발』 사업 예타 신청 (2023년 - 2025~2030년, 약 4,800억원), ⅱ) 저궤도 위성통신 핵심기술 R&D 신규 추진 (2024년~) 등이 있다.
그리고 우주항공청 특별법 통과도 2024년 중에는 기대할 수 있을 것이다 <표 13>. R&D 기능 부여에 대한 의견 불일치로 인해 지연됐지만, 이러한 부분에 합의가 이뤄질 경우 2024년 중 통과를 기대할 수 있겠다
Cislunar : 지구와 달 사이의 우주 공간
4. 수급 환경: 돈을 빌려서 쓰는 국가보다 돈을 벌어서 쓰는 국가를 보자 (사우디의 투자)
1) 문제 정의: 미국 국채에 대한 투자 수요 감소 (중국과 사우디의 미국 국채 투자 축소)
벤 버냉키는 2005년에 ‘The Global Saving Glut and the U.S Current Account Deficit’이라는 주제로 연설을 했는데, 미국 국채금리의 하락 원인을 수급적인 환경에서 찾은 것이다. 즉, 2000년대에 대규모 경상수지 흑자를 기록하던 수출형 제조업 국가 (중국)와 원자재 수출국 (사우디아라비아)의 미국 국채 투자를 지적한 것이다 (자세한 내용은 <그림 89> 참고). 실제로 <그림 91, 92>을 통해 2000년대에 중국과 원자재 수출국들은 미국 국채 보유 규모를 빠른 속도로 늘려간 것을 확인할 수 있다.
그런데 같은 그림에서 최근의 흐름을 보면 <그림 91, 92>, 2000년대와는 정반대 현상이 관찰된다. 즉, 중국과 원자재 수출국 (특히, 사우디아라비아)이 미국 국채 보유규모를 빠르게 줄여가고 있기 때문이다. 미국 정부가 국채 발행은 확대하고 있지만, 이전과 같은 주요 매수주체가 사라진 것이 금리의 상승 폭을 키우는 배경이 되는 것이다.
2) 원인 분석과 대응 과정: 중동 국가들 (사우디아라비아)이 투자를 확대하는 분야
위의 문제 (중국/사우디아라비아 등의 미국 국채 투자 축소로 인한 금리 상승)에서 부정적인 면에만 집중하면 지금 금리가 상승하는 원인 중의 하나로 해석할 수 있을 뿐이다. 하지만 그 국가들이 미국 국채에 투자하지 않는다면 (특히 국제 유가 강세 흐름이 지속됨에 따라 막대한 재정 수입을 기록하고 있을 사우디아라비아가 이전처럼 미국 국채에 투자하지 않는다면), 또다른 어딘가에 투자하고 있지 않을까? 이번 자료에서는 특히 사우디아라비아에 주목한다.
사우디아라비아를 특히 주목하는 이유는 ‘현상황에서 가장 돈을 잘 벌고 있는 국가’이기 때문이다. 지금 우리가 겪고 있는 문제가 인플레이션이고, 인플레이션의 배경 중 하나가 원자재 가격 상승이라면, 원자재 수출국이 돈을 잘 벌고 있을 것이라는 점은 자명하다. 실제로 팬데믹 이전 (2015~2019년)과 비교했을 때 GDP 대비 경상수지가 가장 큰 폭으로 증가한 국가들은 주로 에너지 원자재 수출국들이다 <그림 93>. 인플레이션으로 모두가 고통 받고 있을 때, 그 덕분에 돈을 벌면서 그 돈을 투자하겠다고 하는 국가가 있다면 당연히 주목해야 하지 않을까?
사우디아라비아의 투자에 대해서는 『탈세계화 = 경제 구조 ‘재편의 과정’ [투자의 시대 - 심화편]』 (2022/10/26)에서 다룬 바 있다. 2022년 연말에 사우디아라비아의 네옴시티가 주목받을 때, 건설 투자 외에 기술 투자의 관점에서도 접근할 필요성을 제시한 내용이었다.
사우디아라비아의 역사를 보면, 원자재 슈퍼 사이클이 나타날 때마다 돈을 쓰는 분야가 달라졌다 <그림 94>. 1970년대에는 국방과 복지 분야 (그 외 건설) <그림 95>, 2000년대에는 미국 국채 투자 (그 외 건설), 그리고 지금은 경제 다각화를 위한 투자가 핵심이다. 실제로 지금은 금융수지 계정 내에서도 포트폴리오 투자 (그 중에서도 주식 및 투자펀드 지분 확대)가 증가하는 중이고 <그림 96, 97>, Financial Times에서 8월에 보도한 내용도 이러한 생각을 뒷받침한다 <그림 98>.
그리고 사우디아라비아의 투자 계획과 한국-사우디아라비아의 MOU 및 계약 체결 성과를 보면, 사우디아라비아가 어떠한 방향으로 경제 다각화를 생각하는지 가늠해 볼 수 있다 <표 14, 15>. 그리고 그 과정에서 우리에게도 기회가 있을 것이다.
[미국의 경상수지 적자 ≒ 사우디, 중국 등의 경상수지 흑자]
1) 경상수지 흑자국의 자본이 향했던 곳은 ‘미국 국채’
2) 지금 경상수지 흑자국의 자본이 향하는 곳은?
시대별 사우디의 지출 현황
- 1970년대: Defense + Administration
사우디아라비아의 금융수지 계정
- 과거에는 보유고 자산 축적에 집중
- 지금은 포트폴리오 투자 확대 중
사우디아라비아의 포트폴리오 투자
- 2015년 이후 투자 본격적으로 확대
- 특히, 주식 및 투자펀드 지분 중심으로 확대 중
3) 투자 아이디어: 사우디의 관광 산업 활성화를 위한 수단 → 게임산업
사우디아라비아가 계획하는 다각화된 경제의 모습은 어떤 것일까? 가까운 사례로서 두바이를 주목한다. UAE는 사우디아라비아보다 먼저 경제 다각화를 진행한 국가이며, 그 중에서도 상징적인 것이 두바이다. UAE의 정부 수입 구성은 2010년쯤부터 원유와 천연가스에 대한 의존도를 낮춰가기 시작했으며, 지금은 의존도가 40% 수준으로 낮아졌다 <그림 100>. 그리고 UAE 내에서도 특히 원유 없이도 부유한 곳이 바로 두바이인데, 두바이의 산업별 GDP를 보면 원유와 천연가스에 대한 의존을 찾기 어려울 정도다 <그림 101>.
UAE의 원유&천연가스 의존도가 낮아질 수 있었던 데에는 금융산업과 관광산업 등을 꼽을 수 있다. 우리가 두바이를 생각했을 때 떠올리는 이미지는 통상 2가지인데, 오일 머니와 여행지 (또는 경유지)일 것이다. UAE의 관광 수입은 2010년대에 빠르게 증가했으며 <그림 104>, 국가별 국제 관광 수입 기준으로 봤을 때 쟁쟁한 국가들의 바로 뒤를 잇고 있다 <그림 105>.
사우디아라비아는 아직 UAE에 미치진 못한다. 사우디아라비아의 정부 수입은 여전히 원유 의존도가 약 70%이며 <그림 106>, UAE에 비하면 국제 관광 수입도 한참 밀린다 <그림 105>.
사우디아라비아의 VISION 2030을 해석해보면, 대략 3가지 큰 방향성을 예측할 수 있다 <그림 99>.
첫 번째는 금융시장 활성화인데 (두바이와 같은 경제 모델), 이와 관련해서는 한국에 기회가 크진 않을 것 같기 때문에 설명은 생략하도록 한다.
두 번째는 첨단제품의 글로벌 공급망 역할 (생산기지)이며, 이것이 지금 한국-사우디의 MOU 및 계약 체결을 통해 구체화되고 있다. MOU를 체결하는 기업들을 하나씩 돌이켜 보면, 친환경 분야 (원전, 수소 등)와 전기차 관련 기업 등이 주를 이룬다. 2023년 10월 22일 한-사우디 투자 토론회를 계기로 이러한 방향이 구체화되는 중이다.
세 번째는 아직 덜 주목받고 있는 듯한데, 관광 산업을 활성화하기 위한 투자가 되겠다. 그런데 관광객들이 입장에서 사우디아라비아를 방문할 이유는 무엇일까? 지금은 이러한 질문에 대한 답을 만들기 위해 투자를 하는 단계다. 장기적으로는 두바이와 같은 휘황찬란한 도시를 건설하는 것이 하나의 투자가 될 것이다 (The Line 외에도 여러 도시들은 건설하는 중) <그림 108>. 중단기적으로는 문화 산업 (엔터/스포츠)을 육성하는 것이다. 크리스티아누 호날두, 네이마르 등의 유명 축구선수들을 사우디아라비아에 영입한 것이 좋은 예다 <그림 109, 110>.
문화산업의 육성과 관련해서 우리가 주목해야 할 것은 ‘게임산업’이다. 사우디아라비아는 게임산업에 대한 투자를 2가지 방향으로 진행하고 있는데, 지분 투자와 게임 산업 인프라 구축이 해당된다. 그리고 2가지는 모두 2024년 여름에 개최한다고 발표한 ‘사우디아라비아의 e-스포츠 월드컵’을 가리킨다 (게임 IP 확보의 필요성 + 게임 산업의 중심지) <그림 111> (e-스포츠 월드컵 종목은 아직 발표되지 않음).
한국 게임 중 글로벌 인기를 확인할 수 있는 것은 <표 16>다. 중동 지역에서 인기가 있는 것은 검은사막, 중동 (카타르)과 북미 지역에서 있기가 있는 것은 배틀그라운드, 유럽 지역에서 인기가 있는 것은 라그나로크 온라인 등이다 (모바일 게임 중에서는 마블올스타배틀이 특히 유럽 지역에서 인기 있다).
5. 생산성 혁신: AI의 확장 + 표준화
1) 문제 정의: 생산성 혁신의 부재와 인플레이션
조지프 슘페터는 “창조적 파괴 과정은 자본주의에 대한 핵심적 사실이다”라고 언급했다. 그리고 창조적 파괴의 방법으로 5가지를 지적했는데, ‘더 강력한 기계 개발 (생산성 개선), 기본적인 투입물의 비용 감소 (원자재 비용 감소), 투입물을 좀 더 효율적으로 사용 (생산성 개선), 운송비 감소, 입지’ 등이 해당된다.
생산성의 둔화는 인플레이션으로, 생산성의 개선은 인플레이션의 둔화로 이어질 수 있음은 <그림 113, 114>를 통해 확인할 수 있는데, 이는 생산성의 관점에서도 인플레이션에 접근해야 한다는 것을 시사한다. Financial Times 역시 2021년 11월, ‘Why innovation could stop inflation’라는 주제로 생산성의 관점에서 인플레이션에 접근한 바 있다 <그림 115>.
2) 원인 분석과 대응 과정: 혁신의 역사 + 미국 대선의 역사
- 혁신의 역사 <그림 116>: 인플레이션과 금리 상승의 시기인 1810년대, 1860년대, 1910년대, 1960~1970년대 등은 혁신의 시기였다고도 볼 수 있다. 물론 앞서 설명했던 통화정책, 재정정책, 공급망 재편, 수급 환경 등이 종합적으로 영향을 미쳤지만, 기술 혁신을 통해 슘페터가 지적한 창조적 파괴의 5가지 방법들 중 ‘더 강력한 기계 개발 (생산성 개선), 기본적인 투입물의 비용 감소 (원자재 비용 감소), 투입물을 좀 더 효율적으로 사용 (생산성 개선)’이 실현됐다는 점도 부인할 수 없다.
- 미국 대선의 역사 <그림 117, 표 15~16>: 우연의 일치이지만 (전쟁이 발발한 시기), 인플레이션과 금리 상승의 시기로 비교하는 1810년대, 1860년대, 1910년대, 1960~1970년대 등에는 미국 대통령이 모두 민주당 출신이었다. 이번에도 (미중 갈등이 트럼프 행정부부터 시작했지만) 러-우 전쟁과 이-팔 전쟁은 민주당 출신의 대통령이 집권하는 시기에 발발했다 (이 또한 우연의 일치).
우연의 일치일지라도, 결과적으로는 미국 대선에 영향을 미칠 수 있다 (국민들이 그 모든 것을 배려해주면서 투표에 참가하진 않기 때문이다). 지금도 바이든 대통령의 지지율이 낮은 이유일 수 있다. 이에 따라 항상 반복됐던 결과는 공화당 출신 대통령의 당선이었다. 그리고 경제적인 관점에서는, 정권 변화와 함께 규제 완화가 본격화했다는 점을 주목한다.
3) 투자 아이디어: ① AI의 확장 (AI on edge Device) + 로봇, ② 표준화 (CJ + EV충전소)
① AI의 확장 (AI on edge Device) + 로봇
AI와 로봇은 인플레이션 시대를 극복할 가장 대표적인 ‘기술의 혁신’으로 기억될 것이다. 2022~2023년에 가장 많은 관심을 받은 기술임은 분명하지만, 장기적인 관점에서 기술의 확장이 어떠한 방향으로 진행될 것인지 확인할 필요가 있겠다. 이미 관심을 많이 받았던 만큼, 주식 투자의 관점에서는 종목 발굴이 더욱 중요해질 것이다 (종목에 대한 접근은 2024년 중에 계속할 예정).
현재로서는 AI와 로봇의 시장 규모를 확대할 수 있는, 새로운 성장 동력이 무엇인가를 확인할 필요가 있겠다. AI의 경우, ‘AI on edge Device’에 대한 관심이 더욱 높아질 것이라 예상한다.
- AI (확장: AI on edge Device): 2023년에는 AI에 대한 관심이 매우 높았는데, AI를 활용한 기업들 중에서는 클라우드 기반 AI가 대세였다. 이러한 흐름이 디바이스 기반 AI로 점차 확장될 가능성에 주목한다.
Microsoft가 클라우드 기반 AI 덕분에 양호한 실적을 보여줬듯이, 디바이스 기반 AI 수혜를 받을 수 있는 기업을 주목해야 한다. 그리고 이와 같은 AI 수요의 지속 가능성과 점차 높아질 기술 개선에 대한 수요는 반도체 후공정 패키징에 대한 투자도 계속될 수 있음을 시사한다.
- 로봇: 로봇은 2022년부터 계속해서 다뤄 온 주제다. 기술 혁신의 관점에서 지난 1~2년 동안 가장 주목받은 테마이기도 한 로봇은, 현재 모멘텀 확장이 진행되는 구간이다 (매크로 관점 → 기업 투자 → 정부 정책). 다만 2024년부터는 Top-Down 관점에서의 접근보다, Bottom-Up 관점에서의 접근이 더 필요해질 것이라고 판단한다. 즉, 기술력 우위를 갖춘 기업과 기술 적용의 확장성에서 우위를 갖춘 기업 중심의 선별적인 접근을 제안한다.
・ 『보이는 손이 만들 미래』 (2022/5/3, 하인환)
・ 『삼성의 역사가 가리키는 로봇』 (2022/10/14, 하인환)
・ 『로봇주의 모멘텀 변화: 제 3국면으로의 확산』 (2023/8/7, 하인환)
② 표준화
슘페터가 지적한 창조적 파괴의 5가지 방법 중 투입물을 좀 더 효율적으로 사용 (생산성 개선)하는 관점에 부합하는 것에 ‘표준화’가 있다. 표준화를 통해 플랫폼을 장악할 수 있으며, 이를 통해 자원의 효율적 사용이 가능해진다 (장기적으로는 독과점 논란이 제기될 수 있으나, 자원의 비효율적 사용을 극복한다는 점에서 도입 초중반에는 긍정적인 효과를 분명 기대할 수 있을 것이다). 이러한 관점에 부합하는 사례로 2가지를 제시한다. 국내에서 H&B 플랫폼의 표준화를 달성해가고 있는 CJ올리브영과 미국에서 점차 표준화를 향해 가는 EV충전소다. 주식 투자의 관점에서는 CJ (CJ올리브영 지분 보유)에 대해 관심 가질 필요가 있겠다.
- 플랫폼 (CJ올리브영): 국내 H&B 플랫폼은 사실상 CJ올리브영이 과점하고 있다. 2010년대 후반부터 경쟁사들의 점포 수가 감소하기 시작하면서 그 입지는 더욱 견고해졌다 <그림 121>. 이는 실적이 계속해서 좋아질 수 있는 분명한 조건이 될 뿐만 아니라, 플랫폼을 기반으로 향후 콘텐츠 투자 (PB 브랜드 확대, 스타트업 등에 대한 투자)에서의 성과도 기대할 수 있는 상황이다 <그림 122>.
현재와 같은 상황 (인플레이션)에서 이러한 기업을 봐야 하는 이유는 1970년대에 표준화 (프랜차이저와 플랫폼)를 통해 성공한 맥도날드, 월마트가 있기 때문이다 <그림 123, 124>. 이들 기업이 1970년대에도 성장세를 지속할 수 있었던 이유는 표준화를 통해 매출의 확대와 이익률 유지 (비용 절감)를 할 수 있었기 때문이다.
- EV충전소: 주식의 관점보다는, 장기적인 변화의 관점에서 간단히 언급하고자 한다 (주식의 관점에서 보지 않는 이유: ⅰ) 국내에서는 관련 종목이 매우 제한됨, ⅱ) 미국 대선을 앞두고 IRA에 대한 불확실성이 제기될 수 있음).
미국 내 전기차 보급이 확대됐지만, 충전소가 부족한 문제에 대한 지적이 계속되고 있다. 다행히 충전소의 총 수는 증가하고 있지만 <그림 125, 126>, 표준화가 되어 있지 않은 문제가 있다 <그림 127>. 예를 들면, A사의 전기차를 운행하는 운전자가 B사의 EV충전소에서 충전하지 못하는 문제다. 이러한 문제가 있기 때문에, 단순하게 EV충전소의 총 수가 증가하고 있으므로 문제가 해결되어 간다고 봐서는 안된다.
이러한 문제를 빠르게 해결할 수 있는 방법은 여러 기업의 충전소를 쓸 수 있도록 하는 것이다. <표 19>을 보면, 테슬라의 EV충전소로 수렴하는 듯한 흐름이 관찰되고 있다. 즉, 테슬라의 EV충전소가 표준화 되어 가는 것이다. 단기적으로는 2가지 이유 (종목의 제한, IRA 불확실성)로 인해 주식의 관점에서 보지는 않지만, 전기차 산업의 추가적인 성장 여부는 EV충전소의 표준화 진행 여부에 달려있다고 봐도 과언이 아닐 것이다.
공공 급속충전 포트 기준
한 포트내 여러 종류 커넥터 중복 카운트