Executive Summary
퀀트분석: 2024년, 변하는 장 색깔에 대응하기
2024년 실적에 대한 눈높이를 낮춰야 한다는 우려가 커지고 있다. 경기사이클과 EPS 및 이익률은 바닥을 확인하고 반등하고 있으나, 실적 기여가 큰 IT, 소재, 2차전지 등의 업황에 대한 의심이 커지며 전망치는 계속 내려가고 있기 때문이다. 그러나 주식에서 중요한 것은 금액이 얼마인지 보다, ‘앞으로 실적이 지금보다 좋아질 수 있으리란 기대감’이다.
KB증권이 기대감 (성장률)의 경로를 추정해보면, 실적전망 하향으로 연말연초 짧은 둔화 (또는 둔화에 준하는 우려 발생)를 겪을 것이다. 해가 바뀌면 낮아진 2023년의 기저를 뒤로한 채 느리지만 회복하는 이익률이 다시 경로를 회복/완만한 상승으로 돌려놓을 것이다. 하지만 2024년 연말이 가까워질수록 다시 둔화하는 경로가 펼쳐질 가능성이 높다.
기대감의 경로가 변함에 따라 ‘장의 색깔’은 어떻게 달라질까? 시장과 상관없이 움직이는 종목이 많은 상태를 ‘종목장’, 시장의 방향에서 벗어난 종목이 적은 상태를 ‘지수장’으로 정의하고 국면에 따른 변화를 추적해보았다. 회복과 상승에는 지수장이, 둔화와 하락에는 종목장에 가까웠다. 따라서장 색깔은 ‘연말/연초 짧은 둔화 종목장 → 회복의 강도가 강해지는 연중 지수장 → 다시 둔화 우려가 불거지는 연말 종목장’의 경로를 따라갈 것으로 판단한다.
둔화시기 종목장이라면, 어떤 팩터로 종목을 골라야 할까? ‘주가가 올라 밸류에이션이 높아도 실적 기대가 받쳐주면서 기대감이 꺾이지 않는 개별주/중소형주를 따라가는 전략’이 유리했다. 그러나 경기 회복의 강도가 강할수록 대형주/지수장에 가까워지기 때문에 팩터를 보고 투자하는 전략도 약해진다. 경기가 둔화와 상승을 오가는 와중에도 ‘실적 성장에 대한 기대가 높은 업종이 유리함’은 변하지 않았다. 실적을 가운데 두되, 변하는 장 색깔에 대응하는 전략이 필요한 2024년이다.
따라서 시간 순서에 따라 전략을 제시하면, 우선 연말/연초 짧은 둔화국면에서는 밸류에이션이 높아도 주가와 실적모멘텀이 받쳐주는 개별 종목을 선호에 올리는 전략을 짤 수 있다. 이어 느리지만 이익률 반등을 관찰하는 회복/상승 국면에서는 규모로써 실적 회복을 주도하는 대형주로 대응하는 전략이 유리할 것이다. 업종으로는 이익률이 바닥인 반도체, 디스플레이, 화학이나, 이미 이익률이 개선되고 있는 조선, 상사, 호텔레저, 필수소비재를 꼽을 수 있다. 이후 2024년 연말로 갈수록 경기 둔화우려가 재차 불거질 때 성장의 희소성이 부각되는 업종에 주목하되, 대형주보다는 개별종목 차원의 팩터/테마로 접근하는 전략이 다시 부상할 것이다.
- KB증권 Quant Analyst 김민규 -
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낮아지는 눈높이 속 2024년 실적전망의 경로는?
2024년 실적에 대한 눈높이를 낮춰야 한다는 우려가 커지고 있다. 경기사이클과 EPS 및 이익률은 바닥을 확인하고 반등하고 있으나, 실적 기여가 큰 IT, 소재, 2차전지 등의 업황에 대한 의심이 커지며 전망치는 계속 내려가고 있다. 그러나 주식에서 중요한 것은 금액이 얼마인지 보다, ‘앞으로 실적이 지금보다 좋아질 수 있으리란 기대감’이다.
KB증권이 기대감 (성장률)의 경로를 추정해보면, 실적전망 하향으로 연말연초 짧은 둔화 (또는 둔화에 준하는 우려 발생)를 겪을 것이다. 해가 바뀌면 낮아진 2023년의 기저를 뒤로한 채 느리지만 회복하는 이익률이 다시 경로를 회복/완만한 상승으로 돌려놓을 것이다. 하지만 2024년 연말이 가까워질수록 다시 둔화하는 경로가 펼쳐질 가능성이 높다.
현재 시장은 2024년보다 2025년의 이익성장률이 낮을 것으로 바라보고 있다. 성장만 지속한다면 12개월 선행 EPS는 계속 오르겠으나, 시간이 지날수록 오르는 속도는 느려질 것이다. 최근의 실적전망 하향까지 반영해 KB증권이 12개월 선행 EPS를 추정한 경로는 아래와 같다. 연말연초는 이익추정 하향의 영향으로 횡보 또는 완만한 상승, 이후 1분기 실적시즌을 전후로 이익률 개선을 확인하면 하향조정이 일단락 되면서 다시 상승 속도가 붙는다. 그러나 하반기를 통과할수록 2025년에 대한 가중치가 커지며 전보다 더디게 올라갈 것이다.
밴드 상단 (Best): 2023년 하향 중단, 2024년 1분기 이후 2024년과 2025년 추정치 상향
예상 경로 (Base): 2023, 2024년 하향 지속 (2024년 1분기까지), 2025년 추정치도 2024년 1분기부터 소폭 하향
밴드 하단 (Worst): 2023년, 2024년 현재속도로 하향 지속 (2024년 1분기까지),
2025년 추정치는 현재 2023년 추정치 하향속도만큼 2024년 1분기부터 하향
짧은 둔화 → 상승 → 둔화의 과정을 그리는 ‘기대감의 경로’
12개월 선행 EPS는 앞으로 12개월의 EPS전망이다. 선행 EPS를 이용하면 직전 12개월 EPS대비 향후 12개월 EPS가 얼마나 성장하는지 ‘12개월 선행 EPS성장률’의 경로도 추적해볼 수 있다. 이것이 ‘앞으로 실적이 지금보다 좋아진다는 기대’가 어떻게 흘러가는지 보여주는 ‘기대감의 경로’라 볼 수 있다.
우선 2023년 연말부터 2024년 연초까지는 짧은 둔화를 그릴 가능성이 크다. 2024년 실적이 2023년보다는 나아진다는 기대는 유지되지만 눈높이는 낮춰야 한다는 생각이 이익추정 하향을 가속화하기 때문이다. 하지만 1분기 실적시즌 전후부터 성장 기대가 유지되는 ‘회복 (또는 완만한 상승)’국면이 펼쳐질 것이다. 매년 반복되는 4분기 어닝쇼크가 2023년 기저를 낮추고, 더디지만 올라오는 이익률은 다시 ‘긍정편향’을 만들어내기 때문이다. 긍정편향은 실적회복을 확인한 애널리스트들의 심리가 밝아지면서 이익전망을 올려 잡는 상태인데, 2021년과 2010년 및 2004년 실적반등 사례 때도 찾아볼 수 있다.하지만 연말이 가까워질수록 다시 완만한 둔화가 예상되는데, 기저효과가 사라짐과 동시에 긍정편향 확대는 하반기 어닝쇼크로 이어질 수 있기 때문이다.
향후 12개월 ‘성장’에 대한 전망변화이기 때문에
옆으로 유지되는 것은 경기가 회복/상승하는 전망이 유지됨을 의미,
(+) 영역에서 내려오는 것은 성장은 하지만 성장률이 점차 낮아지는 둔화,
(-)영역으로 들어가는 것은 역성장인 하락 상태
2003년 4분기까지 감익, 이후 증익 전환
이익증가율 전망치가 급등하는 ‘긍정편향’은
실적반등을 확인한 후 생성
2009년 2분기까지 감익, 이후 증익 전환
2020년 2분기까지 감익, 이후 증익 전환
경로 따라 바뀌는 전략
경로 변화에 따라 달라지는 전략을 찾기 위한 ‘경기 국면 진단’
기대감의 경로가 변할 때 어떤 업종/종목을 택해야 할지 고민해보았다. 선행 EPS는 컨센서스와 실제치의 괴리가 커지거나 전망이 급변할 경우 변동성이 커지는 잡음이 있다. 때문에 EPS와 비슷한 경로를 그리지만 좀 더 왜곡이 적은 (그러나 그만큼 늦는) 경기선행지수 순환변동치를 활용해 아래처럼 경기국면을 진단했다. 만약 실적전망으로 역추적해본 경로가 경기에도 들어맞는다면, 현재는 회복국면에 있으나 EPS성장률의 예상 경로처럼 연말/연초 짧은 둔화, 1분기 실적시즌 전후 다시 완만한 상승, 연말은 다시 둔화의 경로를 따라갈 가능성이 높다.
국면 진단 방법
– 직전 18개월 대비 Z-Score가 1보다 큰 영역에서 전월대비 -0.25이상 하락할 경우 둔화, 나머지 경우 상승국면으로 판단
– Z-Score가 -1보다 낮은 영역에서 전월대비 +0.25이상 상승할 경우 회복, 나머지 경우 하락국면으로 판단
– Z-Score -1~+1 영역에서는 0.25이상 상승할 경우 회복
– 0.25이상 하락할 경우 둔화
– 나머지 케이스의 경우 전월의 국면이 연속되는 것으로 판단
변하는 것: 장의 색깔, 지수장과 종목장
먼저 고민해 본 대상은 ‘지수장과 종목장’이다. 결론은 ‘연말/연초 종목장 → 연중 지수장 → 하반기 종목장’의 경로를 따라갈 것으로 판단한다.
2023년 연초와 여름에 강세를 보였던 2차전지처럼, 팬데믹 이후 등장한 여러 테마는 시장의 방향과 상관없이 강세를 보였다. 언제부턴가 사람들은 이런 상태를 ‘종목장’이라 부르기 시작했다. 테마주의 존재여부와 비슷한 이야기로도 볼 수 있다. 과거 테마주가 중소형주 위주였던 것과 달리 현재는 대형주도 테마주가 되는 경우가 많다. 종목장의 시장 영향력이 커진 것이다. 반대로 지수장은 시장의 방향에서 벗어난 종목이 적은 상태로 정의해볼 수 있다. 다만 지금까지는 종목장과 지수장이 수치상의 개념이라기 보다 느낌에 의존한 표현이었다.
종목장과 지수장을 숫자로 구분 짓고 정의하려면 아래 그림처럼 ‘시점별 수익률 분포의 차이’를 살피면 된다. 분포의 다름을 보는 방법은 여럿 있지만, 수익률 최상/최하위권에 들어가기 위한 기준점이 얼마나 벌어져 있는지를 시계열로 추적하면 쉽다. 수익률 최상/최하위 그룹의 차이가 커질수록 종목간 차이가 벌어지는 ‘종목장’, 좁아질수록 시장에 붙은 종목이 많은 ‘지수장’으로 볼 수 있다.
지표 정의
KOSPI+KOSDAQ 전 종목 대상3개월 수익률 최상위 2.5%와 최하위 2.5%의 차이를 월간단위로 추적
해당 차이가 커질수록 시장에서 벗어난 종목이 많아지는 ‘종목장’, 좁아질수록 시장과 붙는 종목이 많아지는 ‘지수장’을 의미
종목장의 가까운 예시로는 연말/연초 강세를 보였던 2차전지
경기 국면에 따라 달라지는 장의 색깔을 추적해보면, 회복과 상승에는 지수장이, 둔화와 하락에는 종목장에 가까운 색을 띠는 경향을 보였다. 특히 경기 상승 시기에는 지수장이 펼쳐지는 비율도 높았다. 비율도 높다는 뜻은 지수장의 지속 기간도 길다는 뜻이다.
따라서 2024년 장의 색깔을 예측해보면 연말/연초 짧은 둔화시기에는 잠시 종목장에 가까운 상태였다가 회복의 강도가 강해질수록 지수장, 이후 연말에 다시 둔화 우려가 불거지면 종목장으로 복귀하는 궤적을 그릴 수 있다.
변하는 것: 규모와 팩터
종목장/지수장 분석과도 비슷한 내용일 수 있으나, 국면에 따라 규모 (대/중/소형주)별 성과가 어떻게 달라지는지도 분석했다. 결론 역시 비슷했는데, 둔화국면일수록 중/소형주가 강세를 보였다. 2024년 중소형주 투자시점에 대한 힌트를 얻자면, 연말/연초 역시 경기둔화로 중소형 개별주가 유리할 수 있겠으나 지속기간은 짧을 가능성이 높다. 중소형주의 본격 강세 시점으로는 하반기/연말이 가까워지는 시기로 내다볼 수 있다. 현재로서는 2024년에 나타날 가능성을 높게 보고 있지는 않지만, 경기사이클이 둔화를 지나 하락에 진입하면 대형주가 유리하다. 많이 오른다기 보다 덜 빠지기 때문이다.
회복과 상승에 가까울수록 대형주/지수장이고 둔화에 가까울수록 중소형주/종목장이라면, 경기 둔화 시기에 개별종목을 어떻게 고르는 것이 좋은지 ‘팩터별 성과분석’ 역시 해볼 필요가 있다 (자세한 방법론 및 성과 추이는 다음 장 참고). 둔화국면에서는 주가모멘텀, 고 밸류에이션, 실적모멘텀이 강세였다. 상승시기에는 모든 팩터의 성과가 저조해졌다.
경기둔화 우려가 있을 때는 ‘주가가 올라 밸류에이션이 높아도 실적이 뒤따라오면서 기대감이 꺾이지 않는 개별주/중소형주를 따라가는 전략’이 유리한 것이다. 그러나 경기 회복의 강도가 강할수록 대형주/지수장에 가까워지기 때문에 개별 팩터를 보고 투자하는 전략도 힘이 약해진다.
변하지 않는 것: 실적기대가 좋은 업종
경기가 둔화와 상승을 오가는 와중에도 변하지 않는 것이 있었다. ‘실적 성장에 대한 기대가 높은 업종이 유리하다’는 것이다.
2005년 이후 월간단위로 매월 말에 12개월 선행 영업이익 성장률이 높은 업종에 투자했을 때 성과를 추적해보았다. 그리고 그 결과를 경기 국면에 따라 쪼개보았는데, 상승과 둔화 국면에서 초과성과가 가장 컸다. 선택해야 할 종목이 대형주인지 중소형 개별주인지는 국면에 따라 달라지지만, 실적이 좋아지리란 기대가 살아있는 업종 안에서 선택해야 유리하다는 것은 변하지 않는 것이다.
전략: 변하는 장 색깔에 대응하되 실적을 중심에
종합해서 전략을 짜보면
1. 경기는 짧은 둔화 이후 완만한 상승, 그리고 둔화가 예상되는 사이클
2. 둔화국면 중소형 종목장, 상승에서 대형 지수장: 종목장 → 지수장 → 종목장
3. 둔화와 상승국면 모두 성장기대 높은 업종이 유리: 실적성장 업종 지속 선호
4. 종목장 시기 선택 기준: 밸류에이션 높아도 실적과 주가모멘텀 좋은 종목 따라가기
따라서 둔화우려가 불거지는 연말/연초는 4번의 조건을 만족하는 개별주로 대응하고, 연초 이후 실적회복이 관찰되면 규모로써 실적 회복을 주도하는 대형주로 대응하는 전략이 유리할 것이다. 이후 2024년 연말로 갈수록 경기 둔화우려가 재차 불거질 때 성장의 희소성이 부각되는 업종에 주목하되, 대형주보다는 개별종목 차원의 팩터/테마로 접근하는 전략이 다시 부상할 것이다.
관심 업종/종목 제시
경기 우려가 불거진 현재를 위한 ‘둔화시기 수익률 상위팩터 종목’
경기둔화 우려가 있을 때는 언급한 것처럼 ‘주가가 올라 밸류에이션이 높아도 실적이 뒤따라오면서 기대감이 꺾이지 않는 개별주/중소형주를 따라가는 전략’이 유리하다.
따라서 2023년이 끝나지 않은 현 시점에서 아래 종목도 주목해 볼 필요가 있다. 경기둔화 우려가 있을 때 수익률이 뛰어났던 ‘주가모멘텀, 고 밸류에이션, 실적모멘텀’의 요소를 모두 갖춘 종목이기 때문이다.
기계 (HD현대일렉트릭, 효성중공업), 중소형 화장품 (한국콜마, 클리오, 코스메카코리아 등), 실리콘투, 글로벌텍스프리, 현대오토에버, 하나마이크론, 에스티아이 등을 주요 종목으로 꼽아볼 수 있다. 다만 실적의 하향조정이 마무리되고, 이익률의 반등을 연말/연초 확인하게 되면 중소형 개별주보다 실적개선을 주도하는 대형주/지수장을 염두에 둘 필요가 있기 때문에 다음 장에 해당 업종과 종목을 제시한다.
연초 이후를 위한 ‘이익률이 바닥이거나 이미 올라가고 있는 업종’
실적에 대한 기대가 좋은 업종을 선택하는 전략이 옳지만, 컨센서스에 의존해 업종을 고르는 것은 실적에 대한 우려가 커지는 지금 같은 시기에 불완전할 수 있다. 따라서 단순하지만, ‘매출성장이 나올 것으로 예상하는 업종 중 이익률이 바닥까지 내려온 업종’을 골랐다. 매출을 본 이유는 전망치와 실제치의 괴리가 이익보다는 적기 때문이며, 이익률을 본 이유는 경기사이클과 한국 기업의 이익률이 가장 잘 연동되기 때문이다.
반도체, 디스플레이, 화학의 경우 이익률이 최근 20년 바닥까지 내려온 상태지만 2024년 매출성장률은 높다. 매출이 수요에 대한 전망을 반영한다는 점에서, 수요급감을 가져올만한 충격만 아니면 앞서 예상했던 연초 이후 완만한 경기 상승국면에서 선호 업종으로 올려볼 수 있다.
또한 조선, 상사, 호텔레저, 필수소비재의 경우 이미 이익률이 개선되고 있지만 역사상 평균보다는 낮은 상태인 업종이다.
이익률 저점에서 반등을 노리는 종목
업종분석을 종목에도 적용해, ‘이익률이 바닥까지 내려온 상태 (확률분포 하위 20% 아래)지만 매출성장은 기대되는 (2024년 매출액 성장률 7% 이상) 종목’을 추렸다. 단, 팬데믹 이전의 평균 영업이익률보다 팬데믹 이후 영업이익률 수준이 낮은 ‘구조적으로 이익률이 악화한 종목 (5년 평균 이익률이 2003년~2018년 평균 이익률보다 10%p이상 낮은)’은 제외했다. 적자상태인 종목도 있으나, 경기사이클이 회복/상승에 진입한다면 2024년 이익률 반등을 노려볼만한 종목이다.
이 중 최근 매출액 전망치에 큰 하향도 없는 ‘수요에 대한 믿음은 아직 크게 흔들리지 않는’ 종목을 꼽아보면 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이, LS전선아시아, 한국콜마, 노바렉스 등이다.
이미 이익률이 상승 중인 종목
두 번째로, 이익률이 상승 중인 종목을 꼽았다. 여기서 최근 이익전망이 오르고 있어 시장 컨센서스 역시 이익률 개선에 힘을 실어주고 있는 종목으로 HD현대일렉트릭, 하이록코리아, 클리오, 펌텍코리아, 서부T&D, 파마리서치, 글로벌텍스프리, 현대오토에버, 토비스 등이다.
