금리하락이 주가상승을 촉발하면 위험선호는 성장주로 향한다. 주식이 될 것 같으면 비싼 것부터 봐야 하는 시대다. 다만 인플레임에도 매출이 없는 기업은 경계하면서 성장주를 고를 필요는 있다.
채권이 돼야 주식도 되는 ‘고물가 시대’
팬데믹 전 까지는 금리가 오르면 경기가 좋아지는 것으로 해석해 주식도 좋았다. 그런데 팬데믹 이후 금리가 하락하는 것이 주가에 좋은 모습을 보여주고 있다. 그 이유는 고물가시대가 되었기 때문이다. KB증권은 금리인하에 대한 과도한 기대를 되돌리는 과정에서 단기로는 금리가 등락을 거칠 수 있다고 판단한다. 다만 인하 자체에 대한 기대가 유지된다면 중장기로 금리는 현재 수준보다 하락하는 것을 염두에 두어야 할 것이다. 그리고 고물가시대가 지속하는 한, 단기로는 물가상승률이 안정을 찾아도, 금리하락이 주가상승을 이끌어 낼 것이라는 의견을 유지하고 있다.
주식이 될 것 같으면 비싼 걸 사야 하는 시대
금리상승은 저렴한 가치주에, 금리하락은 비싼 성장주에 유리하다는 통설은 여전히 먹히는 것처럼 보인다. 그러나 안을 보면 다르다. 과거 금리가 상승할 때는 가치주가 시장의 주도주였지만, 지금은 금리가 상승할 때 가치주가 덜 빠져서 좋다. 또한 과거 금리가 하락하면 시장 부진 속 성장주 혼자 올랐지만, 현재는 금리가 하락하면 성장주가 시장을 들어올리는 주도주가 된다. 회전율이나 신용잔고율이 올라가 위험선호가 커질 때도 성장주가 강세를 보인다. 과거에는 주식이 될 것 같으면 싼 것부터 쳐다봐야 했지만 이제는 비싼 것부터 찾는 것이 유리한 시대다.
성장주: 비싸도 좋지만 너무 높은 P/S는 경계하면서
성장주는 성장성이 정당화되기 때문에 밸류에이션이 높다. 과거에도 지금도 P/E, P/B, P/C가 높은 종목은 여전히 성장주 강세구간에서 초과성과가 크다. 그런데 P/S가 높은 종목의 초과성과는 과거보다 떨어졌다. 고물가시대 성장주를 고르기 위해 자본규모대비 비싼 것도, 이익이 안 나오는 것도, 현금흐름이 좋지 못한 것은 허용해도, ‘최소한의 매출도 없는 기업’은 경계해야 한다는 뜻이다. 금리가 하락할 때마다 주가가 오르는 초 고 P/S는 제외한 종목을 제시했다 [표 8,9].
- 소프트웨어: 자이언트스텝, 갤럭시아머니트리, 엠로
- 방산/우주: 쎄트렉아이
- IT소재/장비: 케이씨텍, 피에스케이, 주성엔지니어링, 시노펙스, HPSP, 제주반도체 등
가치주: 최소한의 총 수익은 보장하는 고 배당
금리가 상승하며 가치주가 덜 빠질 때는 고배당주가 좋은 성과를 내고 있다. 지수가 빠질 때 배당이 방어해줬기 때문이다. 인하기대를 되돌리며 단기로 금리가 상승할 리스크에 대비하기 위해 배당기준일이 도래하지 않은 고배당주도 추렸다 [표10]. 단 배당락 전 까지만 내다보고 짧게 가져가는 것이 유리하다고 판단한다. KB증권에서는 배당주 매매전략에 관해서 ‘배당락 전에 주가가 오르면 배당을 받지 않고 매도하는 것도 좋다’는 분석을 여러 차례 제시한 바 있다.
- 금융: 기업은행, DGB금융지주, 하나금융지주, 삼성화재 등
- 비 금융: 이노션
- KB증권 Quant Analyst 김민규 -
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주식이 될 것 같다면 비싼 것부터 찾아야 하는 시대
채권이 돼야 주식도 되는 ‘고물가 시대’
팬데믹을 겪기 전, 금리는 주식시장 참여자들에게 경기에 대한 방향이 드러나는 지표였다. 금리가 오르면 경기가 좋아지는 것으로 해석해 주식도 좋다는 통설이 먹혔던 시기로, 실제 대부분의 주가상승은 금리가 상승하던 때에 일어났다.
그런데 팬데믹 이후 이런 관계는 뒤바뀌어, 금리가 하락하는 것이 주가에 좋은 모습을 보여주고 있다. 금리에 대한 주가의 베타를 따라가보면, 2022년 이전에는 대부분 양 (+)의 영역에서 머물거나 0에 가까운 모습이었지만, 현재는 음 (-)의 구간에서 오랜 기간 머물고 있다. 금리가 하락 (채권가격이 상승)해야 주가도 상승하는 시대에 살고 있는 것이다.
과거 KOSPI 상승장은 금리가 상승하는 구간을 동반
그러나 최근 금리와 주가의 관계는 역전되기 시작해 음의 상관성이 유지 중
X축= 월간 국채 3년물 변화
Y축=월간 KOSPI 수익률
KB증권의 채권과 경제분석을 참고해보면, 현재 채권시장은 올해 7번의 FOMC 중 25bp씩 6~7회 인하하고, 2년 후에는 기준금리가 3%초반 (현재 5.5%)에 도달할 것으로 예상하고 있다 (박준우, 1/15). 그러나 1분기 양호한 지표를 확인하는 과정을 거치면 이러한 기대는 일부 되돌려질 가능성이 높다 (권희진, 23/12/27).
결국 기대를 되돌리는 과정에서 단기로는 금리가 등락을 거치겠으나, 인하 자체에 대한 기대가 유지된다면 금리는 현재 수준보다 하락하는 것을 염두에 두어야 하는 것이다. 그렇다면 중요한 것은 ‘앞으로도 금리가 하락해야 주가가 상승하는 관계가 유지될 것인가?’인데, KB증권은 고물가 시대가 지속하는 한, 물론 단기로는 물가상승률이 안정을 찾아도, 금리하락과 상승이 주식의 매수/매도 신호가 될 것으로 판단한다. 이와 관련해 KB증권 하반기 전망 (이은택, 김민규, 하인환, 23/5/26)에서 분석했던 고물가 시대에 주가와 금리의 관계가 왜 뒤바뀌었고, 여전히 고물가시대가 지속할 것으로 분석한 내용을 아래에 요약했다.
니콜라이 콘드라티예프의 ‘장기 파동이론 (The major cycles)’에 따르면, 경기는 50~60년 주기로 순환하며, 이 주기는 ‘새로운 기술 혁신’에 따른 사회와 경제의 변화로 설명된다. ‘기술혁명’은 생산성을 향상시키고, 공급곡선을 우측 이동시킨다. 이로 인해 산출물이 증가해도 되려 가격은 하락하는, 경제적 의미로 ‘실업률 하락+낮은 물가 (필립스 커브 붕괴)’로 설명되는 대번영의 시대를 유발한다는 것이다.
앞선 ‘기술혁명’으로 초래된 ‘실업률 하락+낮은 물가’는 주식시장에서 ‘ERP의 하락’으로 반영된다. 인간의 ‘경제적 고통’을 결정하는 지표는 ‘실업률’과 ‘물가’인데, ‘낮은 실업률+낮은 물가’는 ‘위험선호도’를 증가시키기 때문이다. 실제로 이러한 시기에는 밸류에이션 멀티플이 급등한다. 그러므로 콘드라티예프 사이클 중 증시가 강한 시기는 ‘1) 인플레가 고점을 찍고 내려올 때, 2) 디플레 이후 낮은 수준을 안정적으로 유지할 때’라고 정의 가능하다.
‘콘트라티예프 사이클’은 ‘인플레이션 주기’로 볼 수 있는데, 한 사이클이 ‘인플레이션 – 디플레이션 - 번영 (경제성장+물가 안정)’으로 구성되기 때문이다. 각 주기의 마지막에는 강력한 인플레 압력이 나타나는 것이 특징적인데, 이 인플레 압력은 ‘기술혁신’과 관련된 ‘대규모 전쟁 혹은 전염병’에서 기인한다. 우리는 정치논리가 경제논리를 압도한다는 사실을 미중 무역전쟁을 통해 배웠다. 결국 이러한 이벤트에 대응하기 위한 대규모 재정 지출과 무역수지 적자가 인플레이션 발생의 핵심이 된다. 코로나 팬데믹을 경험했고, 중국과 패권 다툼을 겪는 지금의 미국에서도 인플레이션이 발생하고 있는 것은 우연이 아니다.
현재는 ‘인플레 시대’이며, 이 때의 금융시장 논리는 ‘저물가 시대’와 반대된다. 따라서 지금 주식시장은 지난 40년간의 ‘저물가 시대’와는 정반대 논리로 움직이고 있다. ‘인플레 시대’에는 국채금리가 하락할 때 주가가 상승했고, 국채금리가 상승할 때 주가가 하락했다. 또한 ‘인플레 시대’에는 ‘저물가 시대’와는 반대로 연준이 금리인상을 하면 증시는 하락했다. 지난 40여년 동안은 인플레가 계속 하락했기 때문에 별다른 이슈가 되지 못했던 ‘인플레’는, 현재의 주식시장에 ‘실업률’보다 핵심 변수로 작용한다. 인플레 기대를 나타내는 가장 좋은 지표로서는 ‘국채금리’를 사용한다. 따라서 ‘인플레 시대’에는 국채금리가 증시를 컨트롤한다.
인플레 시대 (1960~70년대): ‘단기금리 하락’은 주가 ‘상승’ 신호탄
저물가 시대 (1990~2010년대): ‘단기금리 하락’은 주가 ‘하락’ 신호탄
주식이 좋을 때 비싼 걸 사야 하는 시대
금리는 스타일 투자전략 (가치주 vs. 성장주)에도 중요하다. 가치주와 성장주의 투자원금의 회수기간 (Duration) 차이 때문이다. 기업가치대비 가격이 낮은 가치주는 이익규모대비 주가가 저렴 (낮은 P/E)하기 때문에 투자 이후 이익을 회수하는 기간이 짧다. 반대로 성장주는 먼 미래의 이익까지 주가에 반영해 P/E가 높고 회수기간이 길다. 금리가 상승하면 채권투자로 원금을 회수하는데 걸리는 시간도 짧아지기 때문에 성장주의 매력이 낮아지고, 반대도 마찬가지다. 따라서 금리가 상승하면 가치주에, 하락은 성장주에 좋다.
스타일은 경기/실적의 방향에 따른 주식의 희소가치와도 연관 지을 수 있다. 경기가 확장하는 시기에는 모두의 이익이 좋아지기 때문에 성장의 매력이 있는 성장주의 희소성이 떨어진다. 반대로 경기가 위축할 때는 성장주가 가진 성장의 희소성이 부각되기 때문에 성장주가 좋다. 회수기간보다는 쉽게 와 닿는 개념이기 때문에 KB증권에서 스타일 전략을 제시하는 주된 분석방법으로 활용하기도 했다. 하지만 최근에는 활용하지 않고 있는데, 그 이유는 희소성의 원리는 금리와 실적의 방향성이 일치하는 저물가 시대에서 작동하기 때문이다.
금리가 하락하면 주가가 오르는 현 시대에도 이 논리는 작동하는 것처럼 보이지만, 안을 자세히들여다보면 달라진 점도 있다. 상대수익률을 비교해보면 금리가 상승하는 구간에서 가치주가 성장주대비 높은 성과, 금리가 하락할 때 성장주가 더 좋은 성과를 기록하고 있다. 언뜻 과거와 같아 보이지만, 절대수익률은 그렇지 않다. 가치주든 성장주든 금리가 하락할 때 주가가 상승하고 상승할 때 주가가 하락한다. 과거에는 금리가 오를 때 가치주가 더 많이 올라서 좋은 주식이었다면, 지금은 덜 빠져서 좋은 주식이 된 것이다.
정리하면, 저물가 시대에 투자전략은 “금리가 오르면 가치주 주도의 상승장, 금리가 하락하면 지수는 하락해도 개별 성장주 출현”이었다. 고물가 시대인 지금은 “금리가 하락하면 성장주 주도의 상승장, 금리가 상승하면 지수가 하락해도 가치주로 방어”의 투자전략이 필요한 시기다. 결국 주식이 좋을 것 같으면 과거에는 싼 주식을 사야 했지만, 이제는 비싼 주식을 사야 하는 시대인 것이다.
X축= 월간 금리 변화
Y축=월간 가치주-성장주 수익률, 위쪽에 있으면 가치주가 성장주대비 아웃퍼폼을 의미
성장주만 쳐다보는 위험선호
주식이 좋을 것 같을 때 비싼 성장주를 봐야 하는 이유는 위험선호가 성장주를 향하는 것으로도 뒷받침할 수 있다. 주식이 좋을 것 같다는 생각과 ‘위험선호 증가’는 같은 말인데, 위험선호가 커질 때 성장주가 좋은 이유는 수치로도 관찰된다.
한국 주식시장에서 성장주/가치주 상대성과는 회전율 (거래대금/시가총액, 얼마나 시장 참여자들이 주식 거래를 열심히 하는지)과 신용잔고율 (증권사에서 돈을 빌려 주식을 투자하고 갚지 않은 물량)과 밀접하다. 회전율이나 신용잔고율이 상승할 때 성장주가 초과성과를 기록한다.
회전율=거래대금/시가총액 (연율화)
신용잔고율=신용잔고금액/시가총액
주식을 투자해서 좋은 결과를 얻을 것이라는 기대감이 커질수록 회전율과 신용잔고도 올라가기 때문에 두 지표는 위험선호를 대변한다고 볼 수 있다. 회전율 및 신용잔고율과 가치/성장 상대성과의 상관성을 비교해보면, 위험선호가 성장주로 향하는 것 역시 팬데믹을 기점으로 달라진 현상이다. 과거에는 이 상관성이 양과 음을 넘나들었다. 위험선호가 가치주와 성장주를 넘나들었다는 뜻이다. 하지만 지금은 3년 이상 상관성이 음을 유지하고 있다. ‘위험선호가 등장할 때 마다 성장주만 쳐다본다’는 뜻이다
(-): 회전율과 신용잔고가 증가할 때 성장주가 우월
(+): 회전율과 신용잔고가 증가할 때 가치주가 우월
성장주/가치주를 고르는 방법은 어떻게 달라졌을까?
그렇다면 이어질 다음 질문은 ‘무엇을 보고 종목을 골라야 할지?’다. 고물가시대로 진입하면서 주식을 바라보는 생각이 바뀌었다면, 주식시장 안에서도 종목을 고르는 접근도 바뀌었을 텐데, 이를 비교해보기 위해 과거와 최근 ‘성장주가 좋은 구간에서 팩터별 성과’를 비교해보았다.
성장주의 특징은 첫째, 성장에 대한 기대로 높은 밸류에이션을 받고, 둘째, 다른 종목보다 성장률 기대치가 높다. 따라서 성장주가 좋은 구간은 ‘고 밸류에이션’ 팩터와 ‘고 성장’ 팩터가 수익률에 대한 설명력이 좋다. 성과변화를 추적해보면 고물가 시대 이후 P/S가 높은 종목의 성과가 나빠졌다. 나머지 고밸류에이션 팩터의 성과는 유지되거나 좋아진 것과 상반된다. (P/S = 주가매출비율)
이를 해석해보면 고물가시대 성장주에 대한 시각변화도 볼 수 있다. 성장만 있다면 자본대비 비싼 것도, 이익이 안 나오는 것도, 현금흐름이 좋지 못한 것도 허용하지만, ‘최소한의 매출도 없는 기업’은 경계하기 시작했다는 뜻이다. 인플레이션은 기업들로 하여금 수요증가 없이도 매출증가를 이끌어낼 (매출=가격*수량)수 있는 환경을 만들어주었다. 이런 환경에서도 매출을 못 만들어내고 있는 기업에는 큰 기대가 생기지 않는 것이다. 성장주가 좋은 시기 고 P/S종목을 무조건 배제할 필요까진 없으나, 좀 더 마음 편안히 가져갈 성장주를 고르고 싶다면, 다른 조건이 같을 때 P/S가 낮은 성장주가 낫다는 뜻이다.
성장주가 가치주대비 초과성과를 기록했던 구간만 분리하여 성과를 측정,
성장주가 좋은 시기에 어떤 기준으로 성장주를 골라야 할 지 보기 위함
성장주가 가치주대비 초과성과를 기록했던 구간만 분리하여 성과를 측정,
성장주가 좋은 시기에 어떤 기준으로 성장주를 골라야 할 지 보기 위함
또한 KB증권 채권/경제 전망에서 이야기 한 것처럼, 1분기 인하에 대한 기대가 되돌려지는 시간을 소화할 필요가 있다. 이 때는 다시 금리가 상승할 가능성도 열어두어야 하는데, 길지는 않겠으나 이 시기를 위해 어떤 가치주를 고르는 것이 중요할지도 고민해보았다. 결론은 최소한의 수익은 보장해주는 변동성 낮은 배당주가 유리하다.
주식투자의 수익은 주가수익과 배당수익으로 나뉜다. 총 수익에 미치는 영향은 대체로 주가변화가 크지만, 기업이 배당을 지급하면 최소한의 총 수익은 보장된다. 최소한의 수익이 보장되는 주식일수록 시장이 좋지 못할 때 방어력을 보여준다. 고금리시대 이후 가치주가 좋은 구간은 ‘금리가 올라서 가치주가 덜 빠졌던 시기’라는 점을 돌이켜보면 방어력 높은 고배당주가 가치주가 좋은 구간에서 수익률 상위로 올라선 것이 이해되는 대목이다.
가치주가 성장주대비 초과성과를 기록했던 구간만 분리하여 성과를 측정,
가치주가 좋은 시기에 어떤 기준으로 가치주를 골라야 할 지 보기 위함
가치주가 성장주대비 초과성과를 기록했던 구간만 분리하여 성과를 측정,
가치주가 좋은 시기에 어떤 기준으로 가치주를 골라야 할 지 보기 위함
관심 종목 제시
성장주: 금리가 하락할 때 좋은 비싼 주식, 그러나 P/S 극단은 빼고
결국 금리의 방향이 아래로 잡힌다면 볼만한 주식으로, 금리가 하락할 때 마다 KOSPI를 이기는 성과를 보여왔던 주식을 관심종목으로 제시한다. 2022년 이후 각 종목의 KOSPI대비 상대수익률과 한국 국채 3년물 또는 미국채 10년물과의 상관성이 -0.3 미만인 종목을 아래 업종 순으로 추렸다. 이 중에서 음영으로 강조한 종목은 P/B 2배 이상이면서, 앞선 팩터별 성과 변화를 반영해, P/S는 12배 미만인 종목이다 (P/B 두 배는 상위 25% 기준점, P/S 12배는 상위 5% 기준점). 또는 2024년 매출성장률이 높은 종목이다.
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가치주: 시장이 안 좋아도 총수익은 방어하는 배당, 그러나 길지 않게
또한 언급한 것처럼, 인하기대를 되돌리며 단기로 금리가 상승할 리스크에 대비해 가치주 중 고배당주를 추려보았다. 성장주후보와는 반대로 금리가 상승할 때 시장대비 초과성과를 기록했던 종목을 대상으로 했으며, 1월 말 현재 배당기준일이 도래하지 않아 1분기안에 보유하고 있을 경우 배당을 받을 수 있는 종목이다. 여기서는 2024년 이익전망이 아니라 2023년 실적수치를 넣었는데, 배당의 경우 2023년 실적을 기반으로 이루어지기 때문에 배당축소 위험을 줄이기 위해 참고했다.
다만 이 종목들은 배당락 이후에는 배당을 받기 위해 몰렸던 수급이 빠져나갈 것이다. 특별한 모멘텀이 생기지 않는 한, 특히 금리까지 내려간다면 시장에서 소외 받을 가능성이 높기 때문에 배당락 전 까지를 투자기간으로 삼는 것이 현재로서는 적합하다고 판단한다. KB증권에서는 배당주의 배당락 전 매매전략에 관해서 ‘배당락 전에 주가가 오르면 배당을 받지 않고 매도하는 것도 좋다’는 분석을 여러 차례 제시한 바 있다.
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