문홍철의 Concise (채권/FX)
■ 작년 대규모 T-Bill 발행의 배경과 음모론
■ 재무부의 조달 계획을 돕기 위해서 과대 계상된 고용은 곧 안정될 것
■ 달러 유동성 감축이 가파르다. 정무 감각이 탁월한 파월의 행보에 주목
작년 대규모 T-Bill 발행의 배경과 음모론: 코로나 이후부터는 연준이 아닌 정부를 바라보라. 이번주 FOMC에 모든 관심이 쏠려 있지만 진정한 빅이벤트는 연방정부의 분기 리펀딩 계획이다. 첫째, 다시 밝히지만 미국의 재정악화는 지출 증가가 아닌 ‘세수감소+이지비용 증가’ 때문이다. 세금 수입은 거짓말하기 어려운 지표인데 지금의 감소폭은 과거 침체시기와 비슷하다[도표1]. 둘째, 미국 정부는 금융위기나 판데믹 등을 제외하고는 2023년처럼 대규모로 T-Bill을 발행했던 사례가 없다[도표2]. 위기가 아니었음에도 불구하고 옐런 장관이 왜 단기 차입을 기록적으로 늘렸는지에 대해서는 밝혀진 바가 없다. 2023년이 장기물 발행여건이 불리했던 시기이긴 했지만 음모론적 지적도 두 가지 있다. 1)향후 기준금리를 대폭 낮출 것(으로 정치적 압력을 가할 것)이므로 단기채로 돌려막기 하다가 금리가 낮아지면 장기채로 리파이낸싱하려는 심산, 2) 지난해 초까지는 2.3조달러에 달하는 연준 RRP계정이 있었으므로 해당 자금을 활용해 T-bill 발행에 우호적인 여건을 활용. 음모론은 사후적 해석이겠지만 흥미를 유발시키는 것은 사실이다. 무엇보다 2)번의 음모론은 결과적으로 현실화되었다. 우리의 관심은 음모론 1)이다. 게다가 물가 환경은 옐런의 전략을 뒷받침하는 방향으로 움직이고 있다. 금리인하는 트럼프 당선 가능성을 낮추는 요소로도 작용할 것이다. 그런데 문제가 있다. RRP는 조만간 바닥을 드러낼 것이고 재무부 차입위원회는 과도한 T-Bill 발행 비중을 줄이라고 권고한 상태다. 조달 환경의 악화를 의미한다. 4%를 넘는 10년물 금리는 재무부 입장에서는 만족스럽지 못하고 정부부채 우려로 언제 다시 상승세를 탈지 모른다. 이 경우 옐런의 저금리 장기물 리파이낸싱 전략이 보다 힘을 받기 위해서 필요한 것은 급격한 금리인하, 즉, 다시 말해 뜨거운 고용이 바이든에게 해를 입히지 않을 정도로 약간이나마 식어가야 한다는 것이다.
현재 고용지표는 과대계상분이 많아. 후행적으로 하향 안정될 것: 마침 우리는 옐런과 바이든이 행복해할만한 가설을 가지고 있다. NFP 고용이 꽤 과장되었을 가능성이다. 가장 큰 용의자는 노동부 창/폐업 모델이다. NFP는 창업등록수를 바탕으로 내부 모델에 따라 가상의 고용건수를 추가한다. 신생기업은 payroll 자료 회신이 늦거나 아예 안하기 때문이다. 게다가 코로나 이후 창업은 이전보다 40%나 증가했고 그에 걸맞게 후행적으로 폐업도 엄청나다. 창업은 수치가 바로 잡히지만 폐업은 그렇지 않다. 형식상으로 사업자를 남겨두고 실질적으로는 폐업인 경우가 많아서다[도표3]. 최종 확인되려면 세금 자료가 입수될 때까지 2~3년이 소요된다. 이에 따라 NFP의 창/폐업 모델은 경기 하강기 및 그 직전에 고용을 과대평가하는 경향이 있어왔다. 게다가 코로나 이후의 창업은 Gig economy로의 변화를 반영하여 창업기업의 고용건수도 과거 대비 줄어들었다[도표4]. 따라서 긍정적인 고용은 옐런의 바람대로 향후 서서히 둔화 경로를 거쳐갈 것으로 판단된다.
당장 우리의 관심은 단기유동성이다. T-bill, MMF, repo, Basis trading 이 엮인 다차방정식이며 유동성은 빠르게 말라가고 있다. 기계(=명목성장)는 커졌지만 윤활유(=유동성)가 새고있다. 연준은 문제를 알지만 공직자가 행동하기 위해서는 명분이 필요하다. BTFP의 단호한 종료를 보자면 유동성 긴축을 지속할 셈이다. 내가 옐런의 입장에 빙의해보자니 속 터질 일이 아닐 수 없다. 정무 감각이 탁월한 파월이 어떤 판단을 내릴지 지켜보자.
