■ Summary
이슈 분석: 기업 밸류업 프로그램 - 기대효과와 한계점
한국 정부의 자본시장 제도 개선이 본격화하고 있다. 주식시장의 관심이 가장 집중되고 있는 것은 기업 측면에서의 개선방안인 ‘기업 밸류업 프로그램’이며, 2월 중 발표될 예정이라고 언급했다. 한국 정부의 자본시장 제도 개선을 위한 노력은 일본의 증시부양정책을 벤치마킹하고 있다고 판단하며, 따라서 ① 일본의 증시부양책 내용과 그 효과에 대해 먼저 살펴보고자 한다. 그리고 ② 일본 사례가 시사하는 한국 주식시장에 대한 투자 아이디어는 무엇인지 확인한 후, ③ 일본과 한국의 차이점에서 도출되는 한계점도 점검해보도록 하겠다.
- KB증권 주식시황 Analyst 하인환 -
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기업 밸류업 프로그램: 기대효과와 한계점
한국 정부의 자본시장 제도 개선 본격화
한국 정부의 자본시장 제도 개선이 본격화하고 있다. [금융위원회-금융감독원-증권업계 간담회] (1/24)를 통해 자본시장 제도 개선 본격화를 선언한 이후부터 기대감이 본격화하고 있다 <표 1>. 주식시장의 관심이 가장 집중되고 있는 것은 기업 측면에서의 개선방안인 ‘기업 밸류업 프로그램’이며, 2월 중 발표될 예정이라고 언급했다. 그리고 이에 앞서 1월 30일, 『주권상장법인의 자기주식(자사주) 제도개선방안』이 먼저 발표됐다.
한국 정부의 자본시장 제도 개선을 위한 노력은 일본의 증시부양정책을 벤치마킹하고 있다고 판단하며, 따라서 ① 일본의 증시부양책 내용과 그 효과에 대해 먼저 살펴보고자 한다. 그리고 ② 일본 사례가 시사하는 한국 주식시장에 대한 투자 아이디어는 무엇인지 확인한 후, ③ 일본과 한국의 차이점에서 도출되는 한계점도 점검해보도록 하겠다. 결론은 다음과 같다.
① 일본 증시부양책: 증시부양책의 효과는 분명 있었던 것으로 보이지만 (특히 저P/B 기업들의 주가 상승률이 높았다는 점), 그 외에 국제 정치・경제적인 상황도 일본 증시의 강세 배경이었다는 점을 고려해야 한다 (일본 증시와 나스닥의 연동).
② 한국 주식시장에 대한 투자 아이디어: 그동안 외국인과 기관의 수급이 반도체에 집중된 경향이 있었는데, 일본을 벤치마킹한 자본시장 제도 개선은 수급 분산을 고민하던 외국인과 기관 투자자들에게 새로운 근거가 될 수 있을 것이다. 단기 뿐만 아니라 중장기적으로 저P/B 업종・기업으로의 순환매를 기대할 수 있겠다.
③ 다만, 국제 정치・경제적인 상황이 주식시장에 미치는 영향 (한국 증시는 나스닥과 홍콩항셍의 평균에 수렴하는 경향)과 가계 자산구성에서 파생되는 정책 효과의 한계점으로 인해 일본만큼의 증시부양 효과를 기대할 수 있을지는 의문이다.
1. 일본의 증시부양책: 내용과 효과
일본의 증시부양책에는 어떤 것들이 있었는지 구체적으로 확인해보고, 그 효과를 점검해보고자 한다. 일부 투자자들은 [일본 증시부양책 = 저P/B, 저ROE 기업 주가 상승]이라고만 생각하지만, 그 외에 정책들도 있다는 점을 먼저 강조한다.
1) 일본 증시부양책의 내용 <표 2>
① 자본 효율성 개선: 익히 알려진, P/B 1배 이하 기업들을 대상으로 한 자본 효율성 개선 조치다. 주목해야 할 점은 ‘개선이 보이지 않을 시 상장 폐지’까지 고려한다는 것이다. 그리고 2023년 3월에는 기업들에 대해 ‘(프라임 및 스탠다드에 상장한 기업들에게) 저평가 요인 분석과 개선방안을 요구’했는데, <그림 32>를 보면 그때를 기점으로 프라임 및 스탠다드 시장이 그로쓰 시장에 비해 아웃퍼폼했다는 점에서 그 효과가 있었음을 유추해볼 수 있겠다.
② 개인 자금의 유입 유도: NISA 제도를 개혁함으로써 개인 자금의 주식시장 유입을 유도하는 정책도 주목해야 한다. 한국 정부가 추진하려는 정책에도 비슷한 내용으로 ISA 지원 강화가 있기 때문인데 <표 1>, 이는 ‘자본 효율성 개선’ 조치와는 2가지 다른 의미를 갖는다. 첫째, 중장기적인 수급 여건을 개선시키는 조치로 해석할 수 있으며 가계자산 중 주식시장 비중이 높은 미국과 유사한 구조로 변화시키려는 계획으로 보인다. 둘째, 이러한 자금들이 일본 정부가 의도한 방향의 기업들을 포함한 상품 (예를 들면, 자본 효율성 개선 기업들 중심으로 구성된 ETF 등) 중심으로 유입될 수는 있겠으나, 시장 전반으로 확산되는 효과도 간과할 수 없을 것이다.
③ 산업 정책: 2022년 5월에 발표한 ‘새로운 자본주의의 그랜드 디자인 및 실행계획’은 3가지 방향의 투자전략을 명시한다. 과학기술혁신, 경제사회의 다극집중화, 개별분야 등이다.
2) 일본 증시부양책의 효과
① <그림 29 + 30, 31>의 해석: Nikkei225 기준으로 해석해보면, 주요한 정책이 발표되는 시기마다 일본 증시의 모멘텀이 형성됐다는 점에서 그 효과를 가늠해 볼 수 있겠다.
- 2022년 4월: Nikkei225만 보면 2022년 내내 횡보하는 흐름이었기 때문에 그 효과가 없었던 것처럼 보일 수 있지만, <그림 30: 글로벌 증시 약세>의 나스닥과 비교해보면 특히 2022년 4월의 ‘도쿄증권거래소 개편’과 함께 일본 증시가 상대적으로 강세였다는 점이 확인된다.
- 2023년 3월 31일: 1월에 발표했던 자본 효율성 개선 조치의 후속조치 성격이 있지만, 일본 정부의 강력한 정책 추진 의지를 확인할 수 있었던 사례이기도 하다. 프라임 및 스탠다드 시장에 해당하는 기업들에게 저평가 요인 분석과 개선방안을 요구한 것이 그 내용이다. <그림 29>에서는 일본 증시가 2023년 3월 말부터 본격 강세 흐름을 보였다는 점에서 정책 효과를 확인할 수 있으며, <그림 31>에서는 나스닥 대비 상대 강세였다는 점을 통해서도 정책 효과를 확인할 수 있다.
② <그림 32 + 33, 34>의 해석
- 2023년 3월 말 정책 (프라임 및 스탠다드 시장에 해당하는 기업들에게 저평가 요인 분석과 개선방안을 요구한 것) 효과를 <그림 29~31>을 통해 확인해 봤는데, 이는 <그림 32>에서도 다시 한번 확인된다. 정부의 요구사항이 전달된 프라임 지수와 스탠다드 지수는 3월 말부터 강세였던 반면, 정부의 요구사항이 전달되지 않은 그로쓰 지수는 약세를 지속했기 때문이다.
- 개별 기업의 주가 흐름에서 중요한 것은 <그림 32>에 있다. 프라임 지수와 스탠드다 지수에 속하는 기업들을 P/B 구간 별로 분류한 후 각 구간에 해당하는 종목들의 평균 수익률 (2022년, 2023년)을 계산해보면, 대체적으로 P/B가 낮은 구간의 종목들일수록 수익률이 높았던 것으로 확인된다 (추가적으로 <그림 33, 34>도 확인 가능). P/B가 높은 기업들이라고 해서 반드시 마이너스 수익률을 기록한 것은 아니기 때문에 ‘저P/B 기업 주가 상승 & 고P/B 기업 주가 하락’이라는 이분법적인 접근은 피해야 하지만, 저P/B 기업들의 평균적인 수익률이 높았다는 점은 부인할 수 없다.
2. 한국 주식시장에 대한 투자 아이디어: 반도체 외 + α
연말 연초, 국가 간 자산배분과 업종별 자산배분의 접근이 필요한 외국인과 업종별 자산배분이 필요한 기관투자자들 사이에 공통 분모가 형성됐다 (개인들의 경우 업종별 자산배분의 필요성이 적기 때문에, 접근 방식이 다를 것이다). 반도체 외의 업종에 대한 고민이다. 반도체 업황이 좋은 것은 알고 있지만, 현시점에서 ‘신규로’ 반도체에 투자할 투자자들이 얼마나 될 것인가? 새로운 것을 찾으려는 니즈가 있던 상황에서, 정부의 자본시장 제도 개선은 그 근거를 제공해주고 있다고 판단한다. 각 수급 주체 간의 고민을 통해 접근해보도록 하겠다.
- [외국인] 국가별 자산배분 관점에서 봤을 때 최근까지 한국 주식시장의 매력은 일부 업종에 국한됐다 (반도체 + 투자 관련 경기민감주). 하지만 중국 증시에도 연동해서 움직이는 성격으로 인해 아시아 시장에서는 일본보다, 신흥국 지수에서는 인디아, 대만보다 매력이 떨어졌던 것이 사실이다. 이는 외국인 수급에서도 확인되는데, <그림 35>을 보면 MSCI E.M Index 내에서 인디아, 대만 비중이 16%까지 확대되는 동안 한국 비중은 13%를 하회하고 있다. 하지만 <그림 36, 37>를 보면 외국인 자금은 한국 증시에 계속해서 유입되고 있는 중이며, 반도체 중심으로 유입됐다는 점을 확인할 수 있다.
- [외국인+기관] 하지만 새로운 고민은 이제부터다. 현시점에서 반도체에 신규로 투자할 외국인은 많지 않을 것이기 때문에 고민해야 할 것은 한국 증시에 자금을 뺄 것인가, 아니면 다른 업종으로 옮길 것인가다. 이런 고민을 하던 찰나에, 때마침 한국 정부에서 자본시장 제도 개선을 하겠다는 계획을 공개했다 (2월 중). 그리고 일본 증시 사례를 참고해본다면, 그 수혜 업종은 반도체 외의 업종들에서 주로 찾을 수 있다 <그림 38>.
과거 외국인의 수급 패턴에서도 비슷한 흐름들이 반복됐는데, <그림 37>를 보면 반도체를 먼저 매수하고 이후 순매도로 전환하면서 다른 업종들을 매수하는 패턴이 반복됐다. 이번에도 비슷한 패턴이 반복될 가능성에 주목하며, 그 근거 또한 정부의 자본시장 제도 개선을 통해서 뒷받침되고 있다.
<그림 38>의 업종들 중에서 선별하는 것을 제안하는데, ‘중국 익스포저’를 주요 조건으로 제시한다 (중국에 대해 보수적인 이유는 뒤에 내용을 참고). 중국 익스포저가 높은 업종은 선호하지 않으며 (화장품/의류, 철강, 비철/목재 등 + 화학), 미국 익스포저가 높거나 (자동차) 지배구조 개선 여지가 큰 업종 또는 내수 중심의 업종 (금융, 상사/자본재, 유통) 등을 선호한다.
3. 한계점: 국제 정치・경제적인 상황의 영향 + 가계 자산구성에서 파생되는 문제점
1) 국제 정치・경제의 영향: 나스닥과 연동된 일본 증시 vs. 나스닥&홍콩의 평균인 한국 증시
2월 중 발표될 정책의 구체적인 내용에 따라 그 효과를 다시 점검할 필요가 있겠지만, 현 시점에서 고려해 봐야 할 한계점도 분명 있다. 2가지 한계점에 주목한다.
첫째, 국제 정치・경제적인 상황의 영향이다. 일본 증시의 강세 배경으로 증시부양책 뿐만 아니라 나스닥에 연동됐다는 점도 앞서 지적했는데, 일본의 경우와는 다르게 한국 주식시장 (코스피)은 나스닥과 홍콩항셍지수의 평균값과 거의 유사한 흐름을 보이는 특징이 있다 <그림 39>. 이는 수출 구조에 따른 영향이라고 판단하는데 <그림 40>, 중국 증시에 대해서는 보수적인 관점을 유지할 필요가 있기 때문에 일본과는 달리 한국 주식시장에서의 정책 기대효과는 크지 않을 수 있다.
[참고] 중국 증시에 대해 보수적인 이유
현재 시진핑 주석은 3연임 중이다. 장기집권이라는 점에서 과거 마오쩌둥, 덩샤오핑과 유사하다. 하지만 시진핑 주석의 성과는 아직 앞선 2명의 통치자에 미치지 못하는 것이 현실이다. 장기집권의 정당성을 확보하기 위해서는 그에 맞는 성과를 창출할 필요가 있는데, 떠올려 볼 수 있는 것은 2가지다.
① ‘하나의 중국’을 완성하는 것이다. 대만과 관련한 리스크는 장기적으로 고려해야 할 필요가 있으며, 2022년 3분기 때 버크셔 해서웨이가 TSMC를 매수했다가 다음 분기에 지정학적인 리스크를 근거로 전량 매도한 점을 참고할 수 있겠다.
② 중화사상을 가진 중국인들에게 미국과의 패권전쟁에서 굴복하는 것은 상상할 수 없다. 과거 플라자합의 때의 독일과 일본 같은 사례가 중국에 재현되는 것은 곧 아편전쟁의 악몽이 다시 한번 되살아나는 것과 같은 문제가 될 수 있다. 미국과의 패권경쟁에서 이기는 것은 몰라도, 최소한 G2 체제를 공고히 하는 정도는 만들어야 한다.
이러한 관점에서 보면 중국의 투자 방향이 이해되는데, 현시점에서 투자 방향은 기술 투자 (미국의 기술 제재에 대한 대응)가 핵심이고 과거 형태의 투자 (인프라 투자 등)는 후순위가 된다. 중국 재정정책 얘기가 2023년 하반기부터 계속 나오지만, 그 강도가 강하지 않다는 점과 여전히 정책의 중심에 기술이 있다는 것이 근거다.
2) 가계 자산구성에서 파생되는 문제점: 주식시장으로 유입될 개인 자금의 한계
앞서 언급했듯이 자본시장 제도 개선이 외국인 자금의 유입 근거가 될 수 있다는 점에서 주식시장 전반에 긍정적일 수는 있으나 (이 또한 업종 순환매 관점에서의 접근이 더 효과적일 것), 일본만큼의 효과를 기대할 수 없다는 점은 ‘개인들의 주식투자 참여 여력의 차이’에 있다.
이는 가계자산의 비중 구성에서 근거를 찾을 수 있는데, 일본의 증시부양책에서 내세운 슬로건이 “저축에서 투자로”라는 점을 참고할 필요가 있겠다 <표 2 – 2022년 5월 31일, 2024년>. 개인종합자산관리계좌 (NISA) 혜택 강화를 통해 현금・예금을 주식시장으로 유입시켜 기업 성장의 발판이 되게 하고, 이를 통해 주식시장이 상승함으로써 가계자산이 증대되는 선순환 효과를 기대한 정책이다. 그리고 이는 가계자산에서 주식 비중이 높은 미국을 롤모델로 한 것이라 추측한다.
그런데 일본은 위와 같은 선순환 효과가 가능한 구조이지만, 한국은 그 효과가 제한될 수 있는 문제가 있다. <그림 41>을 보면, 일본의 가계자산에서 현금・예금 비중은 34.5%로 매우 높은 반면, 한국은 15.5%에 불과하다. 그에 반해 비금융자산 (부동산 포함)이 차지하는 비중은 일본의 경우 37.0%, 한국의 경우 64.4%다. 유동화하기 가장 쉬운 자금의 비중에 큰 차이가 있다는 것은 곧 주식시장에 투입할 수 있는 자금 여력에도 큰 차이가 있음을 의미한다.
