Summary
투자에서 경계해야 할 것 중의 하나가 정박효과다. 이는 최초 습득한 정보에 몰입하여 새로운 것을 수용하지 않는 인지적 편향을 말한다. 정박효과는 결국 직전에 형성된 믿음을 바꾸는 것이 쉽지 않음을 의미한다. 지난 수년간 투자자의 뇌리에 강하게 똬리를 튼 것은 미국 주식시장에서 성장주가 강하게 상승하는 모습이었다. 이에 따라 투자의 초점은 모두 이곳에 맞춰져 있었다. 다만, 세상만사가 변한다는 것이 오직 변하지 않는 진실이다. 이제 미국보다 한국, 성장보다 가치 관련주의 성과가 양호할 가능성이 대두하고 있다는 점을 염두에 둬야 한다.
미국보다 한국 주식시장이 앞설 가능성은 세 가지 이유 때문이다. 첫째, 달러가 약세로 흐를 수 있다. 이에 달러 자금은 미국 외로 이전을 시작해야만 한다. 둘째, 비즈니스 사이클이 한국을 포함한 신흥국형 주식시장에 유리한 위치다. 달러 자금이 이곳에 모일 수 있는 환경이 마련된 것이다. 셋째, 한국과 근접한 중국의 모멘텀이 작동할 수 있다. 한국이 중간재 성격의 산업을 다수 가지고 있으므로 한국 주식시장의 상승 베타가 커지며 그 매력이 배가할 수 있다.
성장보다 가치주가 앞설 가능성 역시 세 가지 이유에 기인한다. 첫째, 주식시장 회복 국면에서는 가치주의 상대 성과가 우수한 현상이 역사적으로 반복됐다. 지금도 그러한 시기다. 둘째, 올해 진행될 금리 인하는 순환적인 저점에 있는 펀더멘탈의 반등을 촉진한다. 이때 가치주의 턴어라운드 스토리가 더욱 신뢰받을 수 있다. 셋째, 기업 밸류업 프로그램은 가치주에 대한 관심을 환기시킨다.
거시적 흐름을 바탕으로 추천하는 투자전략은 다음과 같다. △ 인플레이션 완화에 맞추어 유틸리티 업종에 관심을 가지는 것이 바람직하다. △ 중국의 경기 부양책이 유의미하게 실행될 경우 그 직접적 영향을 받을 수 있는 철강 등 소재 업종을 추천한다. △ 중국의 후행적 소비가 일어날 때 화장품 등 소비재 업종도 주목해야 할 주식이다.
- DB금융투자 Strategist 강현기 [주식/자산배분] -
들어가며
변화하는 세상에 합당한 투자전략
미국보다 한국, 성장보다 가치가 앞선다
“역시 한국 주식시장은 안돼” 라는 얘기는 투자자들 사이에서 흔히 나온 말이었다. 그것도 지난 십여 년의 기간이나... 한국 주식시장 내에서 개별 종목의 주가가 상하방 변동성은 컸지만 시원스럽게 위로 뻗어가지 못했기 때문에 나온 투자자의 한 서린 외침이다.
다만, 역사적으로 보면 한국 주식시장이 언제나 열위에 있었던 것은 아니다. 시운이 맞으면 한국 주식 시장은 미국의 그것보다 높은 성과를 기록한 적도 있었다. [도표1]에서도 보듯이 1986년부터 1988년까지, 1992년부터 1994년까지, 1998년부터 2010년까지 등의 사례가 있었다. 현재도 다각도로 분석을 진행한 결과, 올해 한국이 미국을 포함한 여타의 주식시장보다 양호한 수익률을 기록할 것이라고 판단한다. 변화의 시기에 주식시장 내부적으로는 성장보다 가치 관련주의 성과가 상대적으로 양호할 가능성이 크다. 이와 같은 상황에서 합당한 투자전략을 제시해 봤다. 그 내용을 함께 공유하고자 한다.
이제 새로운 시대에 관하여 본격적으로 논의해 보자.
Ⅰ. 미국보다 한국
미국보다 한국 주식시장이 앞설 가능성은 세 가지 이유 때문이다. 첫째, 달러가 약세로 흐를 수 있다. 미국과 유럽의 통화정책 속도 차이가 환율을 이와 같은 방향으로 이끌 것이다. 이에 달러 자금은 미국 외로 이전을 시작해야만 한다. 둘째, 비즈니스 사이클이 한국을 포함한 신흥국형 주식시장에 유리한 위치다. 글로벌 재고순환 사이클이 저점에 이르렀기 때문이다. 이것이 반등을 시작하면 해당 주식시장은 미국보다 상대 성과가 양호했다. 달러 자금이 이곳에 모일 수 있는 환경이 마련된 것이다. 셋째, 한국과 근접한 중국의 모멘텀이 작동할 수 있다. 미국이 긴축적 통화정책을 중단하면 중국은 부양책 사용이 자유로워진다. 앞으로 중국 주식시장이 반등할 여지가 있는 것이다. 한국이 중간재 성격의 산업을 다수 가지고 있으며, 이에 따라 주식시장의 상승 베타가 커질 수 있다는 점을 바탕으로 그 매력을 배가할 수 있다.
#1. 달러의 선택
달러 약세가 진행되며 자금은 미국 외로 이전을 시작할 것
환율을 예측하는 것은 주식시장을 가늠하는 것만큼이나 어렵다고 알려져 있다. 이에 따라 필자는 환율에 대한 언급을 최대한 자제하는 편이다. 다만, 가끔은 그 대강을 짐작해 볼 수 있는 때가 있다. 요즘이 그렇다. 향후 달러 약세의 가능성이 짙어질 것으로 판단한다.
미국과 유럽의 통화정책을 보면 특이한 현상이 반복된다. 미국의 통화정책 변경이 빠르고 유럽의 그것이 느리다. 아래 [도표2]를 보자. 미국의 금리 인하는 2001년 1월에 이뤄졌지만, 유럽의 금리 인하는 이로부터 4개월 뒤인 2001년 5월에 단행됐다. 이후 수년이 흘러서 미국의 금리 인하는 2007년 9월에 시작됐지만, 유럽의 금리 인하는 해를 넘겨 2008년 10월에 진행된 바 있다.
“역사는 동일한 방식으로 반복되지 않는다.”는 격언도 있듯이 미국과 유럽의 통화정책 변경이 앞으로도 쭉 과거와 같은 패턴으로 지속될지는 의문이다. 다만, 현재까지는 미국보다 유럽의 금리 인하 시점이 느릴 수 밖에 없는 합당한 이유가 있다. 이는 유럽의 다양성에 기인한다.
아래 [도표3]을 살펴보기 바란다. 이는 유로존 각국의 헤드라인 CPI 증가율을 보여준다. 유로존 CPI는 현재 2% 수준으로 발표됐지만, 그 내부를 보면 천차만별이다. 예를 들어 라트비아와 이탈리아는 디플레이션 상황이라고 표현해도 될 정도로 CPI 증가율이 낮다. 이들 입장에서는 당장이라도 금리 인하를 단행해야 옳다. 반면, 아일랜드와 오스트리아는 인플레이션이 여전하다고 말할 수 있을 정도로 CPI 증가율이 높다. 이들에게는 더욱 강도 높은 금리 인상이 필요하다. 이러한 모습은 유로존 내 주요국에게도 마찬가지다. 유럽의 다양성이 물가에서도 여실히 발현되는 것이다.
상식적으로 생각해 보자. 올해 미국은 금리 인하를 시작할 수 있다. 그것이 상반기가 될지 하반기가 될지 정도의 변수가 남아있을 뿐이다. 이와 같은 상황에서 미국보다 유럽이 더 빠르게 금리 인하를 할 수 있을까? 아마도 어려울 것이다. 유로존 내 각국별 물가의 다양성에 의하여 금리 인하를 결정하기까지의 합의 과정에서 상당한 마찰이 있을 것이다. 이번에도 아니 이번에는 더욱더 유럽의 금리 인하 시점이 미국보다 느릴 수밖에 없는 이유다.
선진국 국채 2년물 금리는 그들의 통화정책 변화에 민감하게 반응하는 것으로 알려져 있다. 점진적으로 미국채 2년물은 미국 금리 인하를 선제 반영해 나갈 것이다. 그리고 유로채 2년물은 유럽 금리 인하가 쉽사리 이뤄지지 못할 것이라는 점을 투영하기 시작할 것이다. 이에 따른 금리차는 [도표4]에서 보듯이 달러 인덱스의 가치 하락으로 귀결될 수 있다.
물론, 달러 인덱스 내의 구성 통화를 보면, 오직 유로화로만 채워져 있는 것은 아니다. [도표5]처럼 달러 인덱스에서 유로화는 57.6%를 차지할 뿐이다. 그다음으로 일본 엔(13.6%), 영국 파운드(11.9%), 캐나다 달러(9.1%), 스웨덴 크로나(4.2%), 스위스 프랑(3.6%) 순으로 비중이 채워진다. 이는 미국 대비 유럽의 통화정책 변경이 느리다는 분석만으로 달러 약세를 전망하는 것에 무리가 있을 수도 있다는 의미다. 그러나 유로화의 실질 영향력을 기준으로 보면 얘기는 달라진다.
[도표6]에서 보듯이 유로존에 인접한 영국, 스웨덴, 스위스 등의 통화는 유로화와 상관관계가 매우 높다. 유로화와의 상관관계가 영국 파운드는 0.74, 스웨덴 크로나는 0.86, 스위스 프랑은 0.86이다. 그들의 경제적 얼개를 고려하면 유로존 인근 통화가 유로화와 유사한 흐름을 보일 수밖에 없다는 점은 당연하다. 이에 따라 달러 인덱스 내에서 유로화가 실제 차지하는 비중은 다시 계산해야 한다. 유로화의 비중 57.6%와 더불어, 유로화와 상관관계가 높은 영국 파운드(11.9%), 스웨덴 크로나(4.2%), 스위스 프랑(3.6%)의 비중을 더해야 한다. 이를 계산하면 달러 인덱스에 대한 유로화의 실질 영향력은 77.3%이다. 앞서 논의한 것을 바탕으로 달러 인덱스를 전망하는 것에 큰 무리가 없다는 뜻이다.
달러 인덱스의 가치 하락이 나타날 경우 달러 자금은 미국 외 주식시장으로 이전할 수밖에 없다. 만약, 필자가 [도표7]에서 라벨을 지웠다면 이 글을 읽는 투자자는 어느 것이 달러 인덱스이고, 어느 것이 S&P500/MSCI이머징마켓 가격 비율인지 구분하기 어려웠을 것이다. 그만큼 이 변수들은 서로 강한 연관성을 지니고 있다. 달러 가치가 내려가고 있는 터에 미국 주식시장에만 머물러 있을 투자자가 몇이나 되겠는가? 이제부터 달러 자금은 미국 외 주식시장을 기웃거리기 시작할 것이다.
#2. 비즈니스 사이클
글로벌 재고순환 사이클이 순환적인 저점에서 반등을 시작
비즈니스 사이클 관점에서 달러 자금은 향후 한국을 포함한 신흥국형 주식시장을 선택할 확률이 높다. 이를 논의하기 위해서는 두 가지 축을 살펴야 한다. 하나는 소비력이 충만한지이며, 다른 하나는 생산 활동이 이뤄질지 여부다.
미국을 위시한 선진국의 소비력은 강건해 보인다. 머리가 지끈할 수는 있지만 잠시 이론적인 얘기를 해보자. 소비는 소득과 소비심리의 함수다. 소득에서 대부분을 차지하는 것은 임금이다. 여기서 임금은 실질임금으로 판단하는 것이 중요하다. 실질임금은 명목임금에서 물가를 차감한 것이다. [도표8]에서 나타나듯이 실질임금은 증가율 기준으로 상승세를 구가하고 있다. 이와 궤를 같이하며 소비심리가 오르고 있다. 곳간에서 인심 난다는 말은 실질임금과 소비심리에서도 여실히 적용되는 것이다. 현재 미국 CPI 증가율이 전년동월비 기준으로 3%대이다. 이것이 향후 추가 하락한다고 가정하면 실질임금 증가율은 더 오를 여지가 있다. 이에 연동하여 소비심리도 한층 개선될 것이다. 이들 변수를 종합해 보면 당분간 소비력은 투자자에게 걱정보다는 희망을 안겨줄 수 있다.
만약, 소비력이 충만한 시점에 글로벌 재고순환 사이클이 순환적 저점이라면 이는 생산 활동 증가를 이끌게 된다. 늘어나는 소비에 비하여 쌓아놓은 재고가 낮으면 이를 메워야 하기 때문이다. 이러한 생각의 틀 안에서 [도표9]를 함께 감상해 보자. 이는 각종 기관들이 조사하여 발표해 주는 경기에 관한 소프트지표이다. 실무자들에게 설문을 진행한 것을 바탕으로 향후 경기를 예상하는 방식이다. 해당 지수는 글로벌 재고순환 사이클을 모사하며 움직이는 것으로 알려져 있다. Sentix, ZEW, 그리고 PMI 등을 보면, 반등의 시작점에 위치하는 것으로 나타난다. 이제 생산 활동 증가가 이뤄져야 하는 시점이라는 것을 능히 짐작해 볼 수 있다.
이 정도의 정황 증거에도 불구하고 아직까지 마음속 찜찜함을 덜어내지 못한 투자자가 있을 수 있다. 미국 주식시장은 지난 십수년간 여타의 것에 비하여 압도적인 성과를 기록했다. 글로벌 재고순환 사이클이 저점에서 반등할지라도 이때 한국을 포함한 신흥국형 주식시장의 성과가 상대적으로 양호했던 것은 예전의 일일 뿐이라는 생각 때문이다. 그렇다면 [도표10]을 보자. 이는 글로벌 재고순환 사이클의 등락 과정에서 신흥국형 주식시장의 성과가 미국 대비 어떠했는지를 보여준다. 분명 비즈니스 사이클이 반등할 때 신흥국형 주식시장의 성과가 상대적으로 양호했던 현상이 과거에 비하여 줄어든 것은 사실이다. 다만, 아직도 해당 시기마다 한국을 포함한 신흥국형 주식시장이 나은 성과를 보이는 것 또한 사실이다.
이러한 현상은 생산 활동에서 재고라는 특유의 경제 실체가 존재하기에 나타나는 일이다. 증가하는 소비에 맞춰 판매하기 위해서는 여분의 재고를 확보해야 한다. 이 과정에서 생산이 더욱 활성되는 것이다. 생산자 전반이 이러한 움직임에 동참할 경우 이익은 증폭된다.
미국, 중국, 유럽 PMI 평균과 같은 글로벌 재고순환 사이클의 대용치가 한국 주식시장을 여실히 설명하는 것 역시 우연이 아니다. [도표11]처럼 이들이 보여주는 비즈니스 사이클 속에서 한국 주식시장에 포진된 기업의 이익이 증폭되는 원리가 숨어 있다. 향후로는 “인플레이션 완화 → 금리 인하 → 경기 회복 → 기업실적 회복”의 과정을 거치며 한국을 포함한 신흥국형 주식시장의 상승이 탄력적으로 이뤄질 수 있다.
#3. 근거리 모멘텀
이번 중국의 경기 부양책은 양치기 소년의 세 번째 말과 같을 것
지난 몇 년간 중국의 경기 부양책은 양치기 소년의 말과 같았다. 그 발표는 거대했지만, 실행은 체감하기 힘든 수준이었다. 그런데 중국의 경기 부양책이 이번만큼은 유의미하게 추진된다면 어떨까? 이는 주식시장의 매력 순위를 뒤바꾸는 마지막 결정타가 될 것이다. 한국은 중간재 산업이 다수 포진되어 있으므로 중국의 경기 부양책에 민감하게 움직일 수 있다.
[도표12]는 중국의 경기 부양책과 관련하여 필자기 기회가 있을 때마다 언급했던 것이다. 핵심은 중국의 경기 부양책이 미국 통화정책과 맞물려 이뤄진다는 점이다. 과거 1990년대 후반에는 아시아권 국가들이 대형 위기를 맞은 바 있다. 한국을 비롯하여 주변국 상당수가 외환위기를 겪었던 탓이다. 이때 중국은 경기 부양을 위하여 노력했다. 주목할 것은 미국 연준이 기준금리를 인상하자 중국의 경기 부양책도 변화했다는 점이다. 중국은 1996년 10% 수준이었던 기준금리를 1999년 6월 5.85%까지 낮췄다. 다만, 미국 연준이 기준금리를 인상한 1999년 6월부터 중국의 추가적인 금리 인하 조치가 없었다. 즉, 미국의 긴축적 통화정책이 시행되면 중국은 경기 부양책을 자제한 것이다. ([도표12] 첫 번째 박스) 이와 같은 모습은 2010년대 중반 글로벌 디플레이션 시기에도 나타났다. 당시 중국은 과잉투자 후유증에 시달리고 있었다. 금융위기를 극복하기 위한 방안으로 시설투자를 확대한 부작용이 뒤늦게 찾아왔던 것이다. 이에 따라 중국은 기준금리를 낮추며 소비에 방점을 둔 경기 부양책을 시행했다. 중국 기준금리는 2012년 5월 6.56%였던 것이 2015년 10월 4.35%까지 낮아졌다. 다만, 미국 연준이 오랜 침묵을 깨고 2015년 12월 금융위기 이후 첫 기준금리 인상을 단행하자 중국은 이후 경기 부양책을 자제하는 방향으로 선회했다. ([도표12] 두 번째 박스)
일반적으로 미국이 긴축적 통화정책을 시행하는 기간에 미국 외 국가가 경기 부양책을 펼칠 경우 그 효과가 반감된다. 미국 외 국가가 유동성을 확대하면 달러 대비 그들의 통화가치가 하락하며 자금 이탈이 진행되기 때문이다. 과거부터 중국은 경기 부양책을 시행할 때 이 점을 염두에 뒀다고 판단된다.
이와 같은 틀에서 보면, 최근 수년간 중국의 경기 부양책이 적극성을 띠지 않은 이유가 설명된다. 미국 연준의 기준금리 인상이 진행되는 시기이므로, 비록 중국 부동산시장이 침체를 겪음에도 경기 부양책의 규모를 확대하는 것을 자제해 왔다고 평가할 수 있다.
한 걸음 더 나아가 보자. 요즘 금융시장에서는 올해 미국 연준이 금리 인하를 단행할 수 있다는 컨센서스가 형성되고 있다. 만약, 이 같은 컨센서스가 현실화될 경우 투자자는 중국의 경기 부양책을 새로운 각도로 바라볼 필요가 있다. 차후 발표되는 중국의 경기 부양책은 “양치기 소년의 세 번째 말”이 될 수도 있다. 이번 중국의 경기 부양책은 진짜일 가능성을 염두에 둬야 한다.
통상 중국 주식시장은 흥미로운 계절성을 보인다. [도표13]에서 알 수 있듯이, 하반기보다는 상반기에 강세를 나타내는 것이다. 이는 여타 선진국 주식시장과 대비된다. [도표14]와 [도표15]에서 나타나는 것과 같이 미국과 유럽을 보면 하반기에 강세를 띠는 경향이 있다. 이는 선진국 경제가 소비에 의존하는 특성 때문이다. 그리고 소비는 연말로 갈수록 강해진다. 반면, 중국 주식시장이 상반기에 더 강한 이유는 해당 기간 정책 발표가 밀집되어 있기 때문이다. 중국의 경제와 더불어 그들 주식시장은 정책에 연동하는 경우가 많다. 만약, 이번 중국의 경기 부양책이 유의미하게 이뤄진다면 올해 상반기 중국 주식시장이 제공하는 기회를 붙잡아야 할 것이다.
[도표16]은 중국의 정치 스케줄을 보여준다. 일단 12월에는 중앙경제공작회의가 개최된다. 여기서는 지난 기간 경제를 평가하고 다가오는 시기의 경제 방향을 제시한다. 이는 비공개회의이므로 투자자가 그 내용을 정확히 확인할 수는 없다. 이후 해를 넘겨서 2월에는 양회 전 정치국회의가 개최된다. 이때는 중국 공산당 내 정치국위원이 모여 당내 기구와 국가기관의 정책을 토론한다. 이어서 3월에는 양회가 개최된다. 양회에서는 경제 정책 및 목표와 관련된 숫자가 제시된다. 이를 바탕으로 4월부터 예산이 집행되는 것이다. 따라서 투자자가 중국의 실물 지표를 확인할 수 있는 시기는 5월부터다.
타이밍을 생각해 보자. △주가가 실물에 선행한다는 기본적인 특성을 고려하고 △ 이번에는 중국 경기 부양책의 실행 가능성이 높다는 점을 감안해야 한다. 그러면 주식시장은 3월 전후 관련 모멘텀에 의하여 본격적으로 움직일 가능성이 존재한다.
일부 투자자는 그동안 중국 경기 부양책에 대한 실망으로 경계심이 높을 수 있다. 이에 따라 사실을 충분히 확인하고 투자하려는 마음이 클 여지가 있다. 그러나 실물지표가 반등하는 것을 확인한 다음이라면 주식은 이미 솟아오른 이후일 수 있다. 중국 경기 부양책에 대하여 신중한 입장을 취하는 투자자는 아래와 같은 방법으로 접근하기를 추천한다. [도표17]에서 보듯이 중국 경제에서는 실물지표가 반등하기 전 유동성지표가 먼저 들고 일어서는 모습이 반복된다. 그러므로 중국의 유동성지표가 반등할 경우 주식에 접근하는 것이다. 이는 투자 시점의 측면에 크게 실기하지 않으면서도 투자 성공 확률을 높일 수 있는 요령이다.
Ⅱ. 성장보다 가치
성장보다 가치주가 앞설 가능성 역시 세 가지 이유에 기인한다. 첫째, 주식시장 회복 국면에서는 가치주의 상대 성과가 우수한 현상이 역사적으로 반복됐다. 한계 상황에 이른 기업의 주식은 밸류에이션이 낮아지게 마련이다. 경기가 회복되면 이들 기업의 주가는 죽다 살았다는 안도로 강하게 오른다. 둘째, 올해 진행될 금리 인하는 순환적인 저점에 있는 펀더멘탈을 반등시키는 역할을 한다. 지금과 같은 Cost Push 인플레 환경에서 금융비용 하락은 경기 회복을 유도하여 기업실적 반등을 이끈다. 가치주의 턴어라운드 스토리가 신뢰받는 것이다. 셋째, 기업 밸류업 프로그램은 가치주에 대한 관심을 환기 시킨다.
#1. 회복 국면
주식시장 회복 국면에서 가치주의 상대 성과가 우수
주식시장의 스타일을 구분할 때 크게 가치주와 성장주로 나누는 것은 나름의 이유가 있다. 이들 두 가지 주식의 특성과 더불어 움직이는 시기가 뚜렷하게 구분되는 탓이다. △ 가치주는 회복 국면에서 크게 오른다. 최악의 상황을 반영한 이후에는 자신의 자리로 돌아가려는 평균 회귀가 작동한다. 이때 균형점 대비하여 하향 이탈한 가치주가 먼저 상승하게 된다. △ 성장주는 확장 국면에서 크게 오른다. 긍정적 분위기가 무르익으면 주식시장은 먼 미래를 현실에 투영하기 시작한다. 이때 큰 꿈을 지니고 있는 성장주는 세간의 주목을 한껏 받으며 상승하게 된다.
그렇다면 관건은 지금이 어느 시기에 속하냐는 것이다. 앞서 “I. 미국보다 한국”의 “#2. 비즈니스 사이클”에서 언급한 것처럼 지금은 펀더멘탈이 순환적인 저점에서 반등하는 회복 국면이다. 이와 같은 시기에 가치주가 강세를 보이는 것은 주식시장의 고유한 특성이다.
회복 국면에서 가치주가 상대적으로 강세를 보였던 현상은 역사적으로도 반복해서 나타났다.
✓ 2003년 카드채 버블 붕괴 이후 회복 국면에서 가치주가 65.8%, 성장주가 52.7% 상승했다. 이와 같은 흐름은 다음 해까지 이어졌다. 2004년에 가치주가 68.3%, 성장주가 2.4% 올랐다. ([도표19] 첫 번째 박스)
✓ 세월이 흘러 2009년 금융위기 이후 회복 국면 때는 가치주가 45%, 성장주가 21.2% 상승했다. ([도표19] 두 번째 박스)
✓ 물론, 회복 국면에서 가치주의 상대 성과가 열위에 있었던 경우도 한 번 있었다. 2020년 팬데믹 이후 회복 국면 때의 일이다. 하지만 당시는 코로나19에 따라 비대면 경제를 주도하는 기술 기업들의 성장이 주목받을 수밖에 없었다. 이를 제외할 경우 회복 국면에서는 가치주가 상대적으로 주목을 받았던 것이다. ([도표19] 세 번째 박스)
지난 기간의 역사를 보더라도 회복 국면을 맞이한 현재 가치주에 방점이 찍히는 것은 당연하다.
#2. 금리의 역할
금리 인하 과정에서 경제주체의 비용이 경감되며 주식시장과 펀더멘탈이 반등
향후 금리를 예단함에 있어서는 과거 1970년대의 상황을 빗대어 보는 것이 유용하다. 현재도 당시와 같이 화폐유통속도가 반등했기 때문이다.
1970년대에는 미국이 베트남 전쟁 참전에 따라 군사비 관련하여 재정 확대를 이어갔다. 이에 시중 유동성이 증가했다. 그 과정에서 화폐유통속도가 반등했다. 물론, 1973년 1차 오일 쇼크, 1979년 2차 오일 쇼크 등 마찰적 요인이 있었지만, 근본적으로 인플레이션이 나타난 배경에 화폐유통속도의 반등을 무시하기 어려운 것이다.
최근에도 2020년부터 현재까지 4년간 화폐유통속도가 반등했다. 더구나 국제 분쟁이 곳곳에서 진행 중이다. 이와 같은 상황에서 미국 연준이 기준금리를 빠른 속도로 내릴 경우 자칫 인플레이션 문제가 재부각될 수 있다. 이는 1970년대가 남긴 교훈이다. 그러므로 향후 진행될 금리 인하의 속도는 의외로 완만하게 전개될 수도 있다. 이러한 금리의 움직임은 성장주의 상승을 크게 자극하지 못한다.
꼼꼼하게 따져봐야 할 것은 금리가 펀더멘탈에 미치는 영향이다. 향후 진행될 완만한 속도의 금리 인하는 펀더멘탈의 반등을 불러오며 가치주에 유리한 환경을 마련하는 역할을 수행하리라 여겨진다.
금리 인하 원인이 경기냐 물가냐에 따라 주식시장과 펀더멘탈의 반응은 달라진다.
✓ 첫 번째로 금리 인하 원인이 ‘경기’라면 여러모로 껄끄러운 점이 많다. [도표21]에서 보듯이 경기가 부진하여 금리 인하를 할 당시에는 열악한 환경을 반영하여 주식시장과 더불어 펀더멘탈이 하강한다. 이와 같은 시점에서는 첫 금리 인하 전후 주식시장에서 이탈하는 것이 상책이다.
✓ 두 번째로 금리 인하 원인이 ‘물가’라면 위험보다는 기회 요인이 충만하다. [도표22]를 보면서 설명하겠다. 직전까지 인플레이션을 안정시키기 위하여 긴축적 통화정책을 시행했으며 이후 물가가 내려갔다고 가정해 보자. 그렇다면 낮아지고 있는 물가상승률에 비하여 금리가 덩그러니 높아져 있는 상태가 일시적으로 나타날 수 있다. 물가와 균형을 맞추기 위하여 금리 인하를 단행해야 한다. 이때는 금리 인하로 금융비용이 경감되는 것에 환호하여 주식시장과 더불어 펀더멘탈이 반등한다. 해당 시기에는 첫 금리 인하 전후 주식시장에 진입하는 것이 바람직하다.
지금은 후자의 경우다. 미국 CPI 기준으로 물가상승률은 3%대이지만, 정책금리는 5.5%에 이른다. 그 균형을 맞추기 위한 금리 인하 과정에서 경제주체의 금융비용이 경감되며 주식시장과 펀더멘탈이 반등할 것이다. 이는 가치주에 유리한 환경을 마련한다.
#3. 환기
기업 밸류업 프로그램은 가치주 환기 역할을 수행
요즘 세간에서 화제가 되고 있는 기업 밸류업 프로그램의 영향에 대해서는 피상과 본질을 가려서 봐야 한다.
정책당국은 주주환원 제고와 지배구조 개선을 바탕으로 한국 주식시장의 저평가 해소를 시도한다는 기업 밸류업 프로그램 정책을 언급했다. 당장은 이에 투자자들의 이목이 쏠리며 수급이 먼저 움직이고 있다. 한국 주식시장의 저평가가 해소된다는 것은 투자자를 위하여 바람직한 일이다. 다만, 한국 주식 시장이 저평가받고 있는 본질을 숙고해야 한다.
[도표23]은 주요국 주식시장의 ROE-PBR 관계를 보여준다(2024년 추정치 기준 블룸버그 집계). 미국은 ROE가 18.61%이며 이에 따라 PBR이 4.09배를 형성한다. 유로존은 ROE가 13.61%를 나타내며 PBR이 1.83배로 기록된다. 중국은 ROE가 11.01%로 PBR은 1.03배를 받는다. 엄밀히 말하면 주요국 주식시장은 그 수익성에 걸맞게 자신의 밸류에이션을 형성하고 있는 것이다. 이와 같은 관점에서 보면 한국 주식시장은 ROE 8.03%에 대하여 PBR 0.86배를 나타내고 있는 점이 그리 잘못됐다고 보기는 어렵다. 본질적으로 한국 주식시장에 포진되어 있는 기업들의 수익성이 개선될 경우 밸류에이션은 자연스럽게 오를 수 있는 것이다.
투자자 사이에 회자되고 있는 일본의 기업 밸류업 프로그램 효과에 대해서도 주의 깊은 분석이 필요하다. [도표23]에서 보면 주요국 주식시장의 ROE-PBR 관계 대비하여 일본 주식시장은 조금더 높은 PBR을 받고 있다. 이에 따라 일본의 기업 밸류업 프로그램에 대하여 성공적이었다고 평가되기도 한다. 여기서 숙고할 것이 있다. 일본 주식시장의 상승에 있어서 그들의 통화정책이 미친 영향을 고려하지 않을 수 없다. 현재 일본은 정책금리를 마이너스로 시행 중이다. 또한 장기금리를 낮게 묶어두는 YCC 정책도 이어지고 있다. 이에 따라 균형 수준에 비하여 자금조달 비용이 낮게 형성되어 있으며, 그 탓에 엔화 가치 역시 하향 유지되고 있다. 이 같은 영향으로 일본 주식시장이 상승한 부분이 적지 않다. 즉, 일본의 기업 밸류업 프로그램이 실질적으로 그들의 주가 상승에 미친 영향을 논하기 모호한 점이 존재하는 것이다.
주주환원율을 높일 때 나타날 수 있는 몇몇 현상도 고려해야 한다. 워런 버핏이 이끄는 버크셔 해서웨이는 역사상 최고의 주식 중 하나로 일컬어진다. 그들은 아직까지 배당을 지급하지 않았던 것으로 알려져 있다. 버크셔 해서웨이처럼 회사 내부의 재투자 수익률이 높다면 유보이익을 배당하기보다는 사업에 활용하는 것이 바람직하기 때문이다. 동사는 경쟁력을 강화하기 위하여 유보이익을 사용하는 것을 지향하고 있다. 버크셔 해서웨이가 배당을 할 경우 이는 오히려 세금과 기회비용 관점에서 투자자에게 불리해진다. 버크셔 해서웨이의 자사주 매입에 대해서도 흥미로운 부분이 존재한다. 그들은 주가가 내재가치보다 현격하게 저평가됐다고 판단할 때만 자사주를 매입한다. 만약, 내재가치보다 높은 상태에서 자사주를 매입할 경우 가치 제고가 아닌 가치 파괴가 일어나기 때문이다. 이와 같은 부분들은 한국 주식시장의 주주환원율 제고에 참고할 만하다. 결국 회사의 수익성을 올리는 것이 선행되어야 한다. 이후 잉여 자원을 바탕으로 주주환원율을 높이는 것에 활용하면 해당 주식은 저평가받는 것 자체가 불가능하다.
엄밀히 말하면 현재 한국 주식시장은 펀더멘탈이 순환적 저점에서 반등할 때 나타나는 현상으로 시장 전반의 상승과 더불어 가치주의 상대 성과가 개선되고 있다. 기업 밸류업 프로그램은 이러한 현상에 환기 역할을 수행하고 있다고 판단된다.
Ⅲ. 투자전략
거시적 흐름을 바탕으로 추천하는 투자전략은 다음과 같다. 첫째, 인플레이션 완화에 맞추어 유틸리티 업종을 추천한다. 현재 주식시장의 우호적 상황을 만들고 있는 대전제는 인플레이션 문제가 해소되는 것에 있다. 이 흐름을 타는 것이 전략적으로 우선되어야 한다. 둘째, 중국의 경기 부양책이 유의미하게 실행될 경우 그 직접적 영향을 받을 수 있는 철강 등 소재 업종을 추천한다. 이들은 양회 전후 본격적인 움직임이 나타날 수 있다. 셋째, 후행적 소비심리 안정이 나타날 때 화장품 등 소비재 업종도 주목해야 할 주식이다. 중국의 경기 부양책으로 그들 부동산시장이 진정된다면 중국의 소비심리가 회복될 수 있다. 이때 소비재 업종이 움직이게 될 것이다. 이들 세 가지는 가치주의 상대적 강세 환경에서 더욱 두드러진 성과를 낼 가능성이 크다.
#1. 인플레이션 완화
유틸리티 업종
인플레이션이 완화할 때 탁월한 모습을 보이는 주식은 단연 유틸리티다. 물가상승률이 내려감에 따라 원가 하락이 이뤄지며 마진이 개선되기 때문이다. 그 전형을 보여준 것이 2012년부터 2015년까지였다. [도표25]에서는 2012년부터 나타난 글로벌 전반의 물가상승률 하락 과정에서 유틸리티 업종이 이례적으로 상승했던 흐름을 보여준다. 당시를 돌아보면, 금융위기 이후 3년간 글로벌 시설투자 붐이 한 차례 일어났다. 이에 따라 에너지 가격이 상승하며 유틸리티는 원가 압박을 받았다. 철저한 저평가 상태에 진입했던 것이다. 이러한 난점이 물가상승률 하락으로 해소되며 유틸리티 주가가 크게 상승했던 것이다. 현재도 유틸리티가 가치주 영역에 있으며 물가상승률 하락이 진행된다는 점은 유사하다. 안전 마진이 확보된 상황에서 주가를 움직일 동력이 존재한다면 투자 대상물로서의 매력은 높다.
#2. 중국 부양책 직접 영향
철강 등 소재 업종
중국이 시설 투자와 관련하여 오랫동안 적극적이지 않았던 것에는 나름의 이유가 있었다. 금융위기 이전 선진국의 왕성한 소비와 더불어 브릭스에서는 시설 투자가 한창이었다. 이에 중국 내에서도 공급 능력은 확충됐다. 금융위기 이후에는 재정 확대를 통해 시설 투자를 진행하며 경기 회복을 도모했다. 즉, 금융위기 이전과 이후 모두에서 각각의 이유로 중국은 공급 능력을 늘려왔던 것이다. 이에 따라 2010년대 중반부터는 중국 내에서 고질적인 공급 과잉이 찾아왔다.
한국의 범용 철강 산업이 부진하기 시작한 것도 2010년대 중반 무렵이었다. 중국이 곳곳에서 공급 과잉을 겪자, 한국의 철강주도 부진을 거듭했다. [도표26]에 나타나듯이 중국 광공업생산 증가율과 한국의 철강 업종 주가가 유사한 궤적을 보인다. 중국의 실물 경제 활동이 줄어드는 것에 한국의 철강 업종도 영향을 받아왔던 것이다.
다만, 중국 경제가 십수 년 내 최악의 수준에 이르렀으므로 실물 경제를 끌어올릴 필요성은 그 어느 때보다 높다. 중국의 값싼 철강재가 한국 내로 수입이 이뤄지는 정도가 줄어드는 것만으로 한국 철강 기업의 주가가 반등하는 것이 요즘의 산업 메커니즘이다. 이와 같은 흐름이 올해 한국의 철강을 비롯한 소재 업종에 긍정적 영향을 미칠 것이다.
#3. 후행적 소비심리 안정
화장품 등 소비재 업종
각국의 소비심리는 문화적 특성에 따라 상이한 요인에 의하여 움직인다. 예를 들어 본고에서 논의했던 미국의 소비심리는 그들의 실질임금에 연동하여 움직인다. 그리고 중국의 소비심리는 그들의 부동산시장에 의존하는 바가 크다.
아래 [도표27]은 중국의 소비심리와 더불어서 한국의 화장품 업종을 표시한 것이다. 중국의 국가통계국에서 발표해 주는 소비심리지수는 그동안 몇 번의 공표 단절 시기가 있었다. 이에 따라 그 모습이 매끄럽지는 않다. 그래도 큰 흐름은 엿볼 수 있다. 중국의 소비심리가 냉각되기 시작한 것은 2021년 헝다사태 직후부터다. 헝다사태 이후 부동산 가격이 떨어지자 소비심리도 얼어붙은 것이다. 이와 연동하여 그들의 소비도 급전직하했다. 이러한 일련의 과정에서 한국의 화장품 업종이 하락한 것은 두말할 나위가 없다.
그러나 그 모습이 향후에는 다르게 전개될 수 있다. 미국 기준금리 인하 시 중국 경기 부양책의 실행 가능성이 높다는 점을 다시 한번 상기하자. 양회 이후 중국의 경기 부양책이 유의미하게 진행되면 그들의 부동산시장도 서서히 안정을 찾을 가능성이 존재한다. 이는 중국의 소비심리 회복을 불러오게 된다. 데이터 집계 이래 최저 수준으로 낮아진 중국의 소비심리는 상식적으로 생각해 보더라도 차츰 나아질 수 있다. 그렇다면 화장품을 위시한 소비재 업종은 중국 모멘텀에 의하여 저평가 해소가 진행될 여지가 있는 것이다.
