문홍철의 Concise (채권/FX)
■ SNB의 깜짝 금리인하는 자가주거비의 물가 왜곡이 통화정책 시차를 만들수 있다는 함의
■ 올해의 정치 스케줄과 역학이 글로벌 통화정책 방향을 결정할 것
■ 달러/위안 환율이 주요 저지선을 상향돌파. 향후 국내 통화정책 영향력 점검 필요
SNB의 깜짝 금리인하는 거주자 등가임대료(OER)의 물가 왜곡이 통화정책 시차를 만들수 있다는 함의: 각국 중앙은행의 행동을 통해 의미있는 패턴을 파악할 수 있는 한주였다. 우리는 주요 선진국 중앙은행중 처음으로 금리를 내린 스위스 중앙은행(SNB)의 예상외 행보에 주목한다. 긴축 기간동안 SNB의 대차대조표 축소 강도는 선진국 중앙은행 중에서도 매우 적극적이었기 때문에 이번 결정은 더더욱 의외로 받아들여진다[도표1,2]. SNB 금리인하 이유는 스위스 물가의 거주비 반영방법 및 그 구성에 있다[도표3]. 미국 물가를 왜곡시키는 소유자등가임대료(OER)의 CPI 내 비중이 스위스는 낮다. 이는 스위스의 물가가 실제 거주비(임차료)를 보다 빠르게 반영시키는 원인으로 작용하고 결과적으로 실질금리의 빠른 상승을 완화시키기 위한 완화적 통화정책을 불러왔다. 향후 CPI의 구성항목 중 주거비가 크고 그중에서도 OER의 비중이 큰 국가일수록 통화 완화가 늦어지면서 시기를 실기할 가능성이 크다. 가장 큰 후보자는 미국이다. 과거에도 그랬다. 자본시장이 발달한 미국의 장기조달 특성과 CPI 내 높은 OER 비중은 역시너지를 만든다. 이 때문에 연준 통화정책이 후행하고 고금리가 과도하게 오래 유지된다. 이후 자본시장발 금융불안이 잉태되고 자유주의전통에 따라 국가 개입이 지연되며 펀더멘털 우려로 번져나간다. 이어서 대폭 금리인하가 이루어진다. 역사는 다시 운율할 것인가? 아니면 이번에는 다를 것인가? 분명한 것은 대부분의 분석가와 시장은 후자를 믿고 있다는 점이며 이는 과거 패턴과 여전히 같다.
올해의 정치적 스케줄과 역학이 글로벌 통화정책을 결정: 경제학자의 시각에서는 괘씸하게도 우리는 Fed와 BoJ의 통화정책은 정치적 압력에 의해 결정되었다고 생각한다. 기시다 정권에 있어 아베노믹스의 정체성인 엔 약세를 되돌리는 것은 13년간 상승한 Nikkei 지수와 딴 세상에 있는 국민을 달래는 방법이다. 그럼에도 오히려 JGB 금리와 달러/엔 환율은 의도와 반대로 흘러갔다. 조만간 엔 매수 개입이 예상되는데도 불구하고 시장은 일본의 부활을 전혀 인정하지 않고 있다. BoJ의 금리인상이 미국채 수익률 곡선에 필적하는 예측력을 가지고 있어서일까[도표4,5]? 연준은 미국의 펀더멘털 호조 하에서 인하 시기를 늦추되 대선을 앞두고서는 완화적 레토릭을 유지해나갈 것이다. 다만 이번 FOMC에서 우리가 가장 주목했던 유동성 정책은 기대 이하였다. QT의 축소 규모나 스탠딩레포기구(SRF)등은 구체적으로 논의되지 않았다. 조만간 양적 긴축은 줄어들겠지만 그 폭에는 여전히 불확실성이 있다. 2Q24에 T-Bill 발행이 감소하는 폭과 소득세수에 따라서 달러 유동성에는 상당한 변화가 나타날 수 있다[도표6]. 연준의 완화책이 이를 상쇄해주지 못할 가능성이 커지고 있다. 당분간은 3.7조달러에 달하는 지준이 문제를 막아주겠지만 지준 소진은 상당히 빠를 수 있다. 은행 총자산의 13%인 3조달러 지준이 시스템 유동성을 위협할 수 있는 트리거라인이다. 꾸준히 모니터링해 나가도록 하자. 이는 달러/원 환율에도 변동성과 상방압력을 높일 수 있는 요소다. 중국 부양책이 효과를 나타내기 전까지는 인민은행의 완화정책이 위안과 원화를 동반으로 약하게 만들 수 있다. 달러/위안 환율이 반년 가까이 지켜온 상단인 7.2위안을 상향돌파했으므로 달러/원 환율도 1,350원 위쪽을 열어둘 필요성이 있다[도표7]. 동 재료가 총선을 앞두고 한국은행의 완화 기대심에 찬물을 끼얹을 가능성도 없지 않으므로 채권시장에서도 주의깊게 바라봐야 한다. 당분간 보수적 관점에서 캐리를 극대화하는 전략을 취하고 장기국채와 우량 크레딧물 위주의 저가매수를 적극적으로 노리자.
- DB금융투자 자산전략팀 팀장 문홍철 -