Summary
주식시장 흐름 읽는 법의 서문에는 다음과 같은 우라가미 구니오의 언급이 담겨 있다. “언뜻 보기에 무질서하고 예측이 불가능한 것처럼 보이는 주식시장도 장기적으로 보면 일정한 특징을 가진 네 개의 국면을 반복하고 있다는 것을 알 수 있다. 즉 금융장세, 실적장세, 역금융장세, 역실적장세의 4국면이다. 그리고 이 순번이 바뀌는 경우는 없다.” 그렇다면 관건은 우리 시대의 주식시장이 어디에 속할지이다.
유념해야 할 것은 올해 중반 무렵부터 인플레이션과 관련하여 인식의 변화가 찾아올 수 있다는 점이다. 미국에서는 주거비의 가파른 하락 가능성이 내재한다. 이를 기반으로 물가상승률이 2%대로 떨어지며 금리인하 논의가 다시금 떠오를 여지가 있다. 금리인하 사이클에 접어들 수 있는 것이다.
따라서 향후 주식시장은 강세장의 첫 단계인 금융장세를 맞이할 수 있다. 더욱이 우라가미 구니오가 주식시장 사계절 이론을 창안했을 당시와 지금의 거시적 경제 환경이 유사하다는 점을 주목해야 한다. 해당 이론을 현재에 적용하는 것이 타당성을 얻기 때문이다.
주의해야 할 것은 현재 금융장세의 몇 가지 특수성이다. 이는 세 가지로 요약된다. 첫째, 글로벌 자금 흐름이 달라질 수 있다. 달러 약세가 발생하며 미국에서 미국 외로 자금 이전이 촉발될 수 있다. 둘째, 펀더멘탈 반등을 눈여겨봐야 한다. 이번 금융장세는 실적장세의 속성을 함께 내포하고 있다. 셋째, 주식시장의 역차별이 진행될 수 있다. 그간 부진했던 미국 외 주식시장에서 금융장세가 두드러질 수 있기 때문이다.
이번 금융장세에서 투자전략은 다음과 같다. △ 먼저 자동차 업종을 추천한다. 향후 엔화가 강세 전환할 때 수혜가 나타날 수 있다. △ 이어서 화장품 업종에 관심을 둔다. 금리인하 사이클에서 중국의 부양책이 적극성을 보일 수 있기 때문이다. △ 마지막은 반도체 업종 매수를 권유한다. 금융장세를 넘어 실적장세를 염두에 두며 압도적 실적개선이 예상되는 업종을 매수하는 것이다.
- DB금융투자 주식 Strategist 강현기 -
Ⅰ. 금리인하 사이클
최근 들어서 미국 연준의 금리인하 가능성이 옅어지는 분위기다. 미국 CPI 증가율은 전년동월 대비 3% 중반에 끈적끈적하게 머물며 내려올 기미를 보이지 않고 있다. 이에 따라 미국 일부 지역 연은 총재들이 금리인하에 반대하는 목소리를 높이고 있다. 닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재는 인플레이션 완화가 이뤄지지 않고 물가가 정체되는 모습을 보인다면 연말까지도 금리인하를 하지 않을 수 있다고 언급했다. 오스탄 굴스비 시카고 연은 총재는 인플레이션 목표 달성에 주거비 부문이 큰 위험 요소가 된다고 말했다. 물론 이와 같은 우려는 충분히 납득할 만하다. 그러나 올해 중반 무렵에는 인플레이션과 관련하여 인식의 변화가 찾아올 수 있다. 미국에서는 주거비의 가파른 하락 가능성이 내재한다. 이를 기반으로 물가상승률이 2%대로 떨어지며 금리인하 논의가 다시금 떠오를 여지가 있다. 금리 인하 사이클에 접어들 수 있는 것이다.
물가상승률 하락
신규 주거비 하락이 반영되는 시점부터 물가상승률 2%대로 하락
미국의 주거비 하락을 논하기 위해서는 우선 그들 주택 시장의 뿌리 깊은 얘기를 해야 할 듯하다. 미국은 금융위기를 겪으면서 주택에 대한 인식의 변화가 있었다. 모두가 알고 있는 것처럼 2008년 금융 위기의 촉매가 된 것은 미국 주택시장의 버블이었다. 이 당시 미국 주택 소유자 공실률은 최대를 이루었다. 투자 목적의 주택 구매가 늘었던 탓이다. 금융위기가 발생한 다음부터는 이와 같은 흐름이 달라졌다. 투자 목적의 주택 소유는 장장 15년 동안 줄어들었다. 이제 미국 주택 소유자 공실률은 1% 미만이다[도표1]. 대부분의 주택은 거주 목적의 실제 수요자가 갖고 있다는 뜻이다.
이처럼 미국 주택시장의 균형 잡힌 수급에 균열을 일으키는 요인은 팬데믹 이후부터 발생하기 시작했다. 미국은 공급망 재편 과정에서 일자리가 늘었다. 이에 따라 고용시장이 타이트해졌다. 구인/구직 비율을 보면 2021년 2분기에 1을 넘어서더니, 2022년 1분기에는 2를 초과했다. 해당 비율이 현재는 1.4로 내려왔지만 고용시장이 타이트한 것은 여전하다[도표2]. (참고로 구인/구직 비율이 2라는 것은 구직을 원하는 사람 한 명당 구인을 원하는 기업의 일자리가 두 곳이 있다는 뜻이다.)
구인난을 해소하기 위하여 미국 정책 당국도 팔을 걷어붙이고 나섰다. 미국은 2023년 5월 11일을 기점으로 Title 42를 종료하고 이를 대신하여 Title 8을 재도입됐다. 이에 따라 불법 이민자를 즉각 추방하던 방식을 벗어나서 이민을 신청할 경우 심사의 과정을 거치게 했다. 그 결과로 일자리를 쫓아 이민자가 미국 내로 유입되는 현상이 강화됐다.
미국 노동인구의 변화를 보면 이와 같은 모습이 뚜렷하게 나타난다. 미국 내에서 신규로 형성된 노동자는 2020년부터 현재까지 최근 5년간 누적으로 4.7% 늘었지만, 미국 외에서 유입된 이민에 의한 노동자는 동기간 22.8% 늘었다[도표3]. 미국의 입장에서 이민자에 의한 노동력 보강은 지금의 정부가 의도한 결과였다. 이를 통하여 구인구직 불균형을 일부나마 해소하게 된 것이다. 하지만 이는 한켠에서 또 다른 문제를 낳았다. 주택시장의 수급 불균형이 형성되고 말았다. 주택 소유자 공실률이 역사상 최저 수준으로 낮아졌던 미국 주택시장에서 이민자의 증가로 주택에 대한 수요가 늘어나게 된 것이다.
엎친 데 덮친 격으로 미국 주택 공급이 상당 기간 정체되기도 했다. 미국 건설지출 중에서 주거지 부문이 2022년 4분기부터 2023년 3분기까지 감소했다[도표4]. 이는 해당 시기 인플레이션에 의하여 원가가 오른 영향이라고 추정된다. 이에 따라 늘어나는 주택 수요에 비하여 공급이 따라가지 못하는 상황에 이르렀다. 이는 미국의 주거비 급등을 불러오는 형태로 귀결됐다.
다행스러운 점은 2023년 4분기부터 미국 건설지출의 주거지 부문이 증가했다는 점이다. 더욱이 올해 3월 미국 고용보고서를 보더라도 주택시장의 수급 측면에서 긍정적인 부분이 엿보인다. 동기간 미국 고용은 세 가지 분야에서 큰 증가세를 이뤘다. 헬스케어, 정부, 건설 부문 등이 그것이다. 특히 올해 3월 건설 부문에서는 직전 12개월 평균 고용 증가 인원 대비 두 배가량이 늘었다. 이를 통하여 추정해 보면 미국 주택시장의 공급은 추가로 확대될 것이라 예상된다.
기존 및 신규 주거비를 보면 최근의 흐름이 녹아져 있다. 미국 주택시장에서 기존 주거비는 수개월 단위로 재조사된다. 이에 따라 매월의 값은 기회비용 개념의 추정치가 사용한다. 이것이 물가 항목에 포함되는 것이다. 현재까지 나타나는 기존 주거비는 여전히 높은 증가세를 유지하고 있다([도표5]에서 미국 주택 임대기회비용). 반면 아직 물가 항목에 포함되지 않은 신규 주거비는 가파르게 떨어지고 있다 ([도표5]에서 Zillow Rent 및 New Tenant Rent Index). 2023년 4분기부터 본격화된 미국 주거지 공급이 신규 주거비에 영향을 주는 탓이다. 이는 향후 미국 물가상승률을 떨어뜨리는 요인이 될 것이다.
주거비는 미국 CPI 항목에서 35%, PCE물가 항목에서 20%로 상당한 비중을 차지한다. 향후 물가에 반영될 신규 주거비가 마이너스 증가율을 기록할 정도로 하락하고 있다는 점을 염두에 둬야 한다[도표6]. 올해 중반부터 나타나는 미국의 물가상승률은 전년동월 대비 기준으로 지금의 3%대를 뒤로 하고 2%대에 진입할 가능성이 존재한다. 물가에 대한 인식이 전환될 수 있는 것이다.
실질금리 정상화
자칫 최고 수준의 실질금리가 될 수 있기에 명목금리의 인하 압력이 높아질 것
미국의 실질금리가 적절한지에 대하여 숙고할 필요가 있다. 주지하듯이 실질금리는 명목금리에서 물가 상승률을 차감한 것이다. 이에 따라 인플레이션 환경이라면 물가를 제어하기 위하여 실질금리를 플러스권(명목금리 – 물가상승률 > 0)으로 유지하고, 디플레이션 환경에서는 그 반대로 마이너스권(명목금리 – 물가상승률 < 0)을 유지해야 한다. 직전까지 미국의 실질금리가 플러스권이라는 것은 납득할 만하다. 중앙은행의 고유 의무인 인플레이션 제어를 위한 연준의 조치가 나타났기 때문이다. 다만 현재는 균형 수준에서 벗어나 있다. 미국의 기준금리가 5.5%이며 물가상승률이 3%대 중반이다. 이에 따라 실질금리는 2%를 기록한다. 역사적으로 보더라도 지금의 실질금리 수준은 상당하다. 그런데 여기서 미국 물가상승률이 추가로 하락한다면 어떨까? 미국 물가상승률이 2%대에 이를 경우 미국 실질금리는 3%에 다가선다[도표7]. 이러한 실질금리는 지난 25년간 최고 수준에 육박한다. 시간이 갈수록 명목금리의 인하 압력이 높아질 수 있다.
만약 미국의 금리인하가 시작된다면 글로벌 전반에서도 그 흐름에 동참하게 될 것이다. 현재 주요국 중에서 미국의 기준금리가 가장 높은 수준이다[도표8]. 여타국이 선제로 금리를 낮춘다면 이들의 통화 가치가 하락하며 수입물가의 급속한 상승이 나타나게 된다. 이는 되려 여타국의 인플레이션 상황을 악화시킬 수 있다. 즉 미국의 금리가 먼저 내려오지 않는 한 여타국은 웬만해서야 금리인하를 진행할 수 없는 것이다. (스위스의 경우 수개월간 물가상승률이 2%를 하회했기에 선제적인 금리인하가 가능했다. 다른 나라는 시도하기 어려운 일이다.) 이는 다른 말로 하면 미국의 금리인하가 단행될 경우 폭포수처럼 각국의 금리인하가 이어질 수 있다는 뜻이다.
간단한 예를 들어보자. 미국의 기준금리가 여전한 상태에서 한국이 독자적으로 금리인하를 한다고 가정하자. 이때는 원화 가치 하락에 의한 수입물가 상승으로 한국의 인플레이션이 악화할 수 있다[도표9]. 그러나 미국의 금리인하로 달러 약세가 나타난다면 원화 가치 안정에 따라 한국도 약간이나마 금리인하를 진행할 수 있게 되는 것이다. 이는 대부분의 국가에 공통으로 적용된다.
Ⅱ. 우라가미式 금융장세
우라가미 구니오의 주식시장 사계절 이론에서 금융장세란 금리인하에 의하여 주식시장이 힘차게 오르는 것을 말한다. 그러나 이 주장을 비판 없이 받아들여서는 안 된다. 어떠한 이론을 살펴볼 때는 그것이 만들어진 시대적 배경을 함께 탐구하는 것이 바람직하다. 사회과학일수록 해당 작업은 필수다. 주식시장 사계절 이론이 만들어진 당시와 현재를 비교하며, 금리인하 시 우호적인 주식시장 상황이 펼쳐질지를 가늠해야 하는 것이다. 초점은 금리와 주가의 관계에 맞춰져야 한다. 시대에 따라서 금리와 주가가 역방향으로 움직이기도 하고 정방향으로 나아가기도 하기 때문이다. 다행스러운 점은 우라가미구니오와 지금의 거시적 경제 환경이 유사하다는 부분이다. 주지하듯이 인플레이션은 40년 만에 다시 찾아왔다. 이에 따라 수십 년 전 인플레이션 상황을 거치며 만들어진 주식시장 사계절 이론을 현재에 다시금 적용하는 것이 타당성을 얻는다. 미국 연준의 금리인하 시 바야흐로 강세장의 시발점인 금융장세가 도래할 여지가 있는 것이다.
그때와 지금
주식시장 사계절 이론 형성 시기와 현재는 인플레이션이라는 공통 분모를 가져
우라가미 구니오의 역작 “주식시장 흐름 읽는 법”의 일본어판 서문은 1990년 4월에 쓰여졌다(한국어판 서문은 1993년 9월에 쓰여졌다). 그렇다면 우라가미 구니오가 주식시장 사계절 이론을 만들어 가던 시기는 그 전 수십 년으로 봐야 한다(상식적으로 이 정도 깊이 있는 장세 판단 이론이 짧은 시간 안에 만들어진 것이라고는 생각하기 어렵다). 해당 기간은 1970년대부터 1980년대를 포함한다[도표10]. 당시에는 금리인하에 따라 주식시장이 상승하는 모습을 볼 수 있다. 해당 시기가 인플레이션의 파고를 거쳤던 기간이었기 때문이다.
우라가미 구니오의 주식시장 사계절 이론이 가다듬어지는 때가 인플레이션 시기를 포함한다면, 그의 이론이 현재도 적용될 수 있다는 점은 지극히 합리적인 추론이다[도표11]. 최근 수년간은 40년 만에 다시금 인플레이션을 경험했기 때문이다
엄밀하게 말하면 주가와 금리의 관계는 시대에 따라 달라진다. 주가와 금리가 양의 관계를 형성하는 때가 있는 반면 음(-)의 관계를 형성하는 시기도 있었다. 우라가미 구니오가 활동하던 당시는 후자에 속한다. 미국 주식시장과 그들의 금리를 바탕으로 장기간에 걸쳐 조사해 보면, 현재는 십 수년 만에 주가와 금리가 다시금 음의 관계를 형성하고 있다[도표12].
주식시장 사계절
금융장세 → 실적장세 → 역금융장세 → 역실적장세
이참에 우라가미 구니오의 주식시장 사계절 이론의 핵심을 살펴보면 다음과 같다[도표13].
✔ 금융장세(금리↓, 실적↘, 주가↗): 금융장세란 경제 환경이 어두운 국면에서 전개되는 강세장의 첫 단계이다. 이때는 주식에 대한 이상매입 시기라고 할 수 있다. 향후 경기 회복이 이뤄지며 기업실적이 좋아질 것을 기대하고 주식을 매입하는 장세인 것이다. 이러한 금융장세의 구체적인 모습을 살펴보면 다음과 같다. 최초 금리인하가 이뤄질 때는 대부분의 투자자들이 채권을 매입한다. 단지 일부 역발상 투자자만이 주식 매입에 나설 뿐이다. 이어서 금리인하가 추가로 진행되면 주식시장은 단숨에 오름세로 돌아선다. 현실의 경제 환경은 여전히 밝아 보이지 않지만 기대감에 의하여 주식은 계속 상승한다. 이에 따라 당황한 나머지 투자자들이 주식 매입에 나서게 되어 주가가 더욱 오르게 된다.
✔ 실적장세(금리↗, 실적↑, 주가↗): 실적장세란 기업실적이 회복을 넘어서 증가하는 것을 바라보며 주식을 매입하는 단계이다. 소위 현실매입 시기라고 할 수 있다. 이 같은 실적장세는 금융장세에 비하여 통상 그 상승 기간이 길다. 실적장세가 진행되는 동안의 분위기는 이렇다. 금융장세 기간에 진행됐던 금리인하 등의 정책이 서서히 경기에 우호적인 영향을 미친다. 기업은 재고 증대에 신중한 태도를 취하면서도 조금씩 조업도를 높여 나간다. 경제 지표 중 출하가 늘고 재고가 감소하면서 생산활동이 플러스로 돌아선다. 이러한 현상을 목도한 정부나 민간 조사기관들은 경기 전망을 상향 수정하기 시작한다. 이에 따라 금융장세에서 실적장세로 본격 이전하는 것이다. 이후 진행될 실적장세의 규모는 경기의 확장 기간과 기업실적의 증가 정도에 의하여 결정된다.
✔ 역금융장세(금리↑, 실적↗, 주가↓): 역금융장세는 인플레이션이 표면화되기 시작한 시점에서 중앙은행의 기준금리 인상을 계기로 초래된다. 이에 따라 강세장에서 약세장으로 전환된다. 향후 악화될 것을 염려하는 이상매도라고 부를 수 있다. 역금융장세의 내부 형태는 다음과 같다. 일반적으로 실적장세의 최종 국면에서는 기업실적의 대폭 증가가 예상됨에 따라 투자자들의 확신이 더 커져만 간다. 그 결과 향후 수년간의 이익 증가분까지 주가에 투영되기 일쑤다. 그러나 경기가 과열 기미를 보이는 것에 맞춰 중앙은행은 긴축적 통화정책을 시작한다. 이에 따라 금리가 오르면 주가가 큰 폭으로 하락하는 것이다. 그럼에도 불구하고 기업들의 이익 증가가 여전하고 긍정적인 전망은 잔존한다. 주가가 큰 폭으로 하락하는 역금융장세의 초기에는 투자자들이 되려 주가가 저렴해졌다고 여기기도 한다.
✔ 역실적장세(금리↘, 실적↓, 주가↘): 역실적장세는 경기 후퇴와 기업이익의 감소에 따라 매도가 이뤄지는 국면이다. 암울한 일이 눈앞에 나타나는 것을 바라보며 현실매도를 진행하는 것이다. 주가의 큰 폭 하락은 어디까지 내릴지 모른다는 공포심을 불러일으키며 주가를 더 끌어 내리기도 한다. 역실적장세의 세부적인 모습은 아래와 같이 진행된다. 역금융장세에서 나타난 금리의 상승은 시간을 두고 경기를 냉각시킨다. 그 결과로 기업이익은 대폭적인 감소가 예상된다. 주가도 이에 맞춰 하락하는 것이다. 흥미로운 부분은 투자자의 심리 변화다. 주가가 천장권에 다다르면 투자자는 지금 주식을 사더라도 충분히 시세차익을 기대할 수 있을 것 같은 욕망에 사로잡힌다. 그러나 역실적장세에서 주가가 바닥권에 이르면 투자자는 주가가 추가 하락할 수 있다는 비관에 함몰되며 주식에 접근할 마음을 갖지 않는다.
우라가미 구니오는 강조한다. 언뜻 보기에 무질서하고 예측이 불가능한 것처럼 보이는 주식시장도 장기적으로 보면 일정한 특징을 가진 위의 네 개 국면을 반복하고 있다는 것이다. 그리고 이 순번이 바뀌는 경우는 없다고 한다. 금융장세, 실적장세, 역금융장세, 역실적장세 등이 어떠한 요인으로 순환하는지 숙지해 두면 주식 투자의 성과를 올리는 것과 더불어 리스크도 피할 수 있다고 말한다. 이는 우라가미 구니오가 40년간 주식시장에 몸담으며 체득한 깨달음이라고 한다.
이와 같은 관점에서 우리 시대의 주식시장을 판단했을 때에도 간명한 결론을 얻을 수 있다. 향후로는 미국 물가상승률의 하락에 의하여 연준의 금리인하가 진행됨에 따라 금융장세가 도래할 수 있는 것이다. 이로써 강세장에 진입하게 된다.
Ⅲ. 현재 금융장세 특수성
지금껏 큰 틀에서 금융장세 도래 가능성을 진단했다. 그렇다면 이제는 지금의 특수성을 살펴봐야 한다. 이는 세 가지로 요약된다. 첫째, 글로벌 자금흐름이 달라질 수 있다. 향후 미국 연준의 금리인하에 글로벌 전반이 동참할 테지만 일본의 통화정책만큼은 다른 길을 걸을 수 있다. 이때 발생할 달러 약세가 미국에서 미국 외로 자금 이전을 촉발하게 될 것이다. 둘째, 펀더멘탈 반등의 가속을 눈여겨봐야 한다. 미국의 물가상승률 하락과 금리인하에 따라 그들의 실질 가처분 소득은 평균 이상으로 올라설 여지가 있고, 중국은 부양책을 본격화하며 경기 회복에 속도를 낼 수 있다. 이 모든 것은 펀더멘탈 반등을 자극하는 요소이다. 셋째, 주식시장의 역차별이 진행될 수 있다. 그동안 미국 주식시장의 강세와 여타 주식시장의 부진이 있었던 것이 사실이다. 다만 금융장세에 의한 강세장은 그간의 부진에 의하여 바닥권에 위치한 주식시장에서 두드러지게 나타날 수 있다. 이에는 물론 한국 주식시장이 포함된다.
자금흐름 변화
달러 약세 환경에서 자금은 미국 외 주식시장으로 이전
통화정책 관점에서 보면 주요국 중 극명한 차이를 보이는 곳이 일본이다. 일본은행은 17년 만에 금리인상을 단행했다. 마이너스 금리 정책을 벗어난 것은 8년 만이다. 그동안 일본은행은 물가상승률 오름세가 자국 내 임금 상승으로 연결되면 완화적 통화정책을 벗어날 것이라고 언급해 왔다. 현재는 그 조건이 만족되었으므로 금리인상을 단행한 것이다. 다만 일본은행을 당혹스럽게 만드는 것은 금리인상에도 불구하고 엔화가 약세를 이어간다는 점이다. 현재 일본의 물가상승률이 2% 후반대에 위치하고 있다. 이와 같은 상황에서 엔화 약세에 의하여 수입물가까지 상승할 경우 인플레이션을 제어하기 힘들어진다[도표14]
따라서 일본은행은 추가적인 금리인상을 서둘러야 하는 입장이다. 여기서 생각해 볼 것이 있다. 일본의 금리인상과 함께 미국의 금리인하가 겹친다면 엔화의 강세가 유의미하게 진행될 수 있다는 점이다. 선진국 간 환율은 “금리 차”가 아니라 “금리 차의 방향”에 영향을 받는다. 미국과 일본 간 금리 차의 방향이 속도감 있게 변하는 과정에서 엔화 강세가 두드러질 수 있는 것이다[도표15].
엔화가 강세로 전환될 때 엔 캐리가 위축되며 주식시장 전반의 유동성이 줄어들 수 있다는 걱정은 기우다. 엔 캐리가 축소되면 그 대척점에서 달러 캐리가 증가하기 때문이다. 오히려 달러 약세 환경에서 글로벌 전반의 자금흐름이 달라질 수 있다는 점을 염두에 둬야 한다[도표16].
일반적으로 달러 약세 환경에서 자금은 미국 주식시장으로부터 미국 외 주식시장으로 이전한다[도표17]. 특히 이머징 마켓형 주식시장에 대한 관심도가 점증하는 경향이 있다. 매력도가 높아지는 非 미국 주식시장에 달러 자금이 집중될 여지를 고려해야 하는 것이다
펀더멘탈 변화
이번 금융장세에서는 펀더멘탈의 반등이 함께 진행
금융장세에서 G2의 펀더멘탈 변화도 주의 깊게 관찰해야 한다. 우선 미국은 실질 가처분 소득이 향상될 여지가 있다. 실질 가처분 소득은 세 가지에 의하여 좌우된다. 임금, 물가, 금리 등이다. 여기서 임금은 미국의 고용시장이 여전히 타이트하다는 점에서 양호한 흐름이 예상된다. 물가상승률은 앞서 언급한 신규 주거비의 하락이 반영되며 내려갈 수 있다. 그리고 금리인하가 진행될 경우 이자 비용의 경감까지 나타난다. 이에 따라 현재 장기 평균 이하에 머물고 있는 미국의 실질 가처분 소득은 올라설 여지가 있는 것이다[도표18].
다음으로 중국은 부양책을 본격화할 수 있다. 중국 정책 당국이 염려하는 점은 경기 부양을 위하여 유동성을 확대할 때 위안화 약세가 진행되며 자국 내의 자금 이탈이 가속되는 것이다. 이는 부양의 효과를 격감시킨다. 현재도 중국은 M2 증가율을 억제하며 그나마 위안화 가치가 적게 하락하도록 조율하고 있다[도표19]. 그러나 미국이 금리인하를 진행하면 얘기가 달라진다. 위안화 가치를 일정 수준 유지하면서도 경기 부양을 위한 유동성 확대를 도모할 수 있기 때문이다.
엄밀히 말하면 중국은 최근 실질적인 부양책을 시행하고 있다. 그들은 5년 만기 대출 우대금리를 낮췄으며, 초장기 특별국채 발행을 언급했다[도표20]. 이와 같은 상황에서 만약 미국의 금리인하 가능성이 더 커질 경우 중국은 보다 적극적인 부양책을 시행할 여지가 있는 것이다.
향후 살펴볼 것은 미국의 금리인하 여지와 병행하여 중국이 효과적으로 유동성을 확대하는지 여부다. 이것이 이뤄진다면 중국의 실물지표의 반등이 본격화할 수 있다[도표21].
현재 PMI 제조업지수 계열로 확인되는 주요국의 경기는 순환적인 저점에 위치한다. 이것이 미국 실질 가처분 소득 개선과 중국 부양책에 의한 경기 회복으로 향후 상승 반전할 가능성이 크다. 그렇다면 이번 금융장세에서는 펀더멘탈의 반등이 함께 진행될 수도 있다. 통상의 금융장세가 암울한 현실을 목격하더라도 금리인하에 기대어 주가가 오르는 것과 달리 지금은 현실 경기 자체도 저점을 확인할 수 있는 것이다[도표22].
주식시장 변화
그동안 부진했던 미국 외 주식시장을 중심으로 금융장세 진행
주식시장의 역차별이 진행될 수 있다는 점도 염두에 둬야 한다. 직전까지 글로벌 주식시장을 보면 미국 주식시장 강세 일변도였다. 그러나 금융장세라는 강세장의 시작은 그동안 부진했던 주식시장을 중심으로 진행될 가능성이 크다[도표23]. 이에는 한국 주식시장이 포함된다. 자금흐름의 변화에서 달러 약세와 펀더멘탈 변화에서 경기의 반등은 이러한 현상을 촉진할 것이다.
팬데믹 직후부터 한국 주식시장에서 주식시장 사계절 이론이 잘 맞아떨어졌다는 점 역시 기대를 키운다. 2020년 팬데믹 직후 무제한 양적완화로 금융장세, 2020년 하반기 실적 개선으로 실적장세, 2021년 하반기 인플레이션 고조로 역금융장세, 그리고 직전까지의 역실적장세가 있었다. 향후 미국 금리인하를 시작으로 한국 주식시장은 금융장세부터 시작되는 새로운 강세장을 맞이할 수 있다[도표24]. 이 과정에서 유의미한 수익률이 나타날 여지가 있는 것이다.
Ⅳ. 투자전략
다가올 금융장세에서 한국 주식시장의 투자전략은 아래와 같다. 먼저 자동차 업종을 추천한다. 지난 기간 엔화 약세 환경에서 일본의 산업은 가격 경쟁력 제고에 따라 수혜를 누렸다. 그중 일본의 자동차 주가는 폭발적 상승을 시현했다. 향후 엔화가 강세 전환할 경우 반대급부가 나타날 수 있다. 한국 자동차 업종이 대표적이다. 이어서 화장품 업종에 관심을 가져야 한다고 판단한다. 미국 연준의 금리인하 시 중국의 부양책이 적극성을 보일 수 있다는 점을 염두에 둬야 한다. 중국의 부동산경기 안정으로 그들의 소비심리가 반등한다면 화장품 주가의 상승이 이어질 가능성이 크다. 마지막은 반도체 업종 매수를 권유한다. 우라가미 구니오가 언급했듯이 금융장세는 이후의 실적장세를 염두에 둔 전략을 병행해야 한다. 2024년 EPS 증가율 추정치 기준으로 반도체는 압도적 실적개선이 예상된다. 이상을 통하여 금융장세에서 높은 성과를 거둘 수 있을 것이다.
자동차
엔화의 강세가 유의미할 때 한국의 자동차 업종 수혜
엔화의 약세가 심화했던 시기는 일본은행이 마이너스 금리 정책을 진행했던 2016년 2월부터 최근까지다. 동기간 일본의 산업은 가격 경쟁력 제고 효과를 누렸다. 일본의 토요타 자동차 주가를 보면 동기간 200%가 넘는 상승률 기록했다[도표25]. 그러나 일본은행의 추가 금리인상 필요성에 의하여 엔화 가 강세 전환한다면 직전까지와 다른 양상이 나타날 수 있다. 일본과 수출 경합도가 높은 곳에서 반대 급부가 나타날 것이다. 한국의 자동차 업종을 주목하는 이유가 여기에 있다.
주의할 것은 엔화의 강세가 유의미해야 한다는 점이다. 자동차 구매는 개인의 선호도에 큰 영향을 받는다. 이러한 선택에 변화를 가져올 만한 가격 매력이 존재해야 구매 패턴이 달라질 수 있다. 엔화 강세가 상당하다는 전제 아래에서 한국 자동차 업종이 오를 여지가 있는 것이다. 그 대표적인 예가 금융위기 이후 회복 국면에서의 주식시장 모습이다. 2009년부터 2012년까지 진행된 엔화 강세 환경에서 한국의 자동차 업종은 당시 주도주 중 하나로써 군림했다[도표26]. 향후 미국의 실질 가처분 소득의 증가와 더불어 엔화 강세가 짙어질 경우 한국 자동차 업종 주가의 반등을 기대할 수 있다.
화장품
중국 소비심리 반등과 연동하여 한국의 화장품 주식 상승
최근 중국의 부양책을 보면 초점은 부동산경기 안정에 맞춰져 있다. 중국의 소비심리가 부동산경기와 밀접하게 움직이기 때문이다[도표27]. 중국이 부동산경기 안정을 달성하지 못한 채 소비를 부양한다면 유동성 함정에 빠질 수 있다. 일시적 부양 효과가 빠르게 사라지고 이후 장기적인 부작용만 누적될 수 있다. 중국이 내수를 살리기 위하여 소비 진작을 도모하려면 일차적으로 부동산경기 안정이 필요하다.
여기서 투자 대상물을 분명하게 할 필요가 있다. 중국에게 있어서 부동산경기 안정이 수단이라면 최종 목적지는 내수다. 주식시장도 이에 맞춰서 움직이고 있다. 최근 한국의 화장품 주가가 반등하고 있다[도표28]. 이는 중국 부양책에 대한 신뢰감이 표출되는 것으로 해석된다. 지금은 중국 부양책의 시작점 이기에 향후 화장품 주가의 추가 상승을 기대해 볼 수 있다.
반도체
금융장세를 넘어 실적장세까지 바라본다면 반도체
우라가미 구니오는 금융장세에서 추천하는 전략 중 하나로 향후 다가오는 실적장세를 예비하여 실적 개선이 이뤄지는 주식의 매수를 권유했다. 그렇다면 향후 실적 증가세가 두드러지는 주식 역시 투자 대상에 포함시키는 것이 합당하다.
2024년 EPS 증가율 예상치 기준으로 실적개선이 탁월할 것이라고 기대되는 업종은 단연 반도체다[도표29]. 반도체 업종은 현재 두 가지 동력을 갖추고 있는 것으로 평가되고 있다. 하나는 AI 산업이며 다른 하나는 전통적인 메모리 반도체 사이클의 상승 전환이다. 특히 메모리 반도체 사이클의 상승 전환은 올해 3월 초 마이크론 실적의 서프라이즈와 4월 초 삼성전자 실적의 서프라이즈로 더욱 신뢰받고 있는 모습이다.
일반적으로 메모리 반도체 업황에서 공급 제한이 이뤄질 경우 실적은 양호하게 발표된다. 그런데 이러한 예상치보다 실제치가 더욱 높을 경우 공급 제한을 넘어서 수요가 살아나고 있다는 뜻으로 해석한다. 메모리 반도체 사이클은 실리콘 사이클이라고도 불리는데, 이것이 반등하면 1년 이상 오르는 경향이 있다. 향후 1년 이상 오를지는 지켜봐야 할 테지만, 아직까지는 실적개선에 무리가 될 만한 요인이 없어 보인다.
한국 반도체 업종에 대한 투자전략을 예측이 아니라 대응으로 바꿔서 접근할 수도 있다. ISM 제조업지수는 한국 반도체 업종과 적절히 연동하는 것으로 알려져 있다. ISM 제조업지수가 혁신 산업의 메카인미국 경기를 증폭해서 반영하기 때문이다. (참고로 ISM 제조업지수 등 제조업 관련 지표는 펀더멘탈 전반을 판단할 때 유용하다. 한동안 ISM 제조업지수가 미국 경기를 반영하지 못한다는 견해가 있었다. 미국은 무형자산을 기반으로 하는 혁신 산업이 경기를 이끌고 있는데, ISM 제조업지수는 시대에 뒤떨어진다는 의견이 설득력을 얻었다. 하지만 ISM 제조업지수뿐만 아니라 여타 제조업 관련 지표는 “재고”라는 것을 포함한다. 이에 따라 경기의 변화를 증폭해서 반영한다. 경기가 좋을 때 제조업은 재고를 더 쌓기 위해서 생산활동을 강화하고, 경기가 좋지 않을 때 제조업은 기존 재고 때문에 생산활동을 멈춰버린다. 이에 따라 경기 변화를 더욱 뚜렷하게 보여주는 것이다. 즉, 제조업 관련 지표는 단순히 제조업을 진단하는 것이 아니라 경기의 돋보기와 같은 존재라고 할 수 있다.)
과거 사례를 보면 ISM 제조업지수가 45 이하에서는 한국의 반도체 업종 비중을 확대하는 것이 옳았다. 그리고 ISM 제조업지수가 55 이상을 넘어가면 그 비중을 줄이는 것이 합리적이었다[도표30]. 현재 미국 ISM 제조업지수가 막 50을 넘어섰기에 여전히 한국 반도체 업종의 투자는 유효해 보인다.
