문홍철의 Concise (채권/FX)
■ 비농업 고용의 체계적 하향수정 불가피, 8월부터는 이민 제한이 추가로 부정적 효과
■ 아직 채권을 매수하지 못했거나 가격이 마음에 들지 않더라도 기회에 대한 희망은 있다
■ 한은 금리인하 선반영의 조정, 트럼프 당선 가능성에 따른 커브 스티프너 등이 유효
비농업 고용의 체계적 하향수정 불가피, 8월 발표치부터는 이민 제한이 추가로 부정적 효과를 준다: 속보성 지표가 ‘구라’와 다를 바 없음을 확인시켜 준 또 한번의 고용보고서였다. 발표되는 월간 지표에 가슴 졸이기보다는 고용의 핵심이 이민 정책임을 마음 속에 담아두고 지표 방향성을 생각하자. 4~5월의 2개월간 하향수정치가 도합 10만건을 넘는다[도표1]. 속보치를 보고 금융자산을 매매하는 것을 한탄케 한다. 그 차이는 주로 기업의 창폐업 모델에 기인하는 것으로 추정된다[도표2,3]. 이는 향후 수정치가 체계적으로 하향수정되는 것이 불가피함을 의미한다. 헤드라인 수치가 여전히 절대적으로는 높지만 향후 비농업 고용에는 두 가지 부진 요소가 있다. 첫째, 2월 이후 바이든 정부의 국경 보안 강화와 경기 둔화에 따른 구인율 하락이 고용지표에 영향을 주고 있다. 6월부터 시작된 역사상 가장 강력한 이민통제 행정명령은 불법월경을 감소시켰고 앞으로도 효과가 이어질 것이다[도표4]. 그 결과 빠르면 8월부터 발표되는 고용지표부터 부진은 더욱 가속화될 것이다. 둘째, 정부 주도의 고용창출 비중이 높다. 역사적으로 민간 대비 정부 일자리의 비중은 이번에 한층 높아진 ‘Sahm의 법칙’과 함께 경기침체의 선행지표였다[도표5]. 유사하게는 정규직 vs 파트타임 지표도 비슷한 모습을 보여주고 침체 선행성이 있다. 고용이 내용 면에서도 악화 흐름을 보이고 있다. 과거 패턴에 의거했을 때 올해~내년까지 경기둔화와 상당폭 금리 인하가 실현될 리스크가 커졌다. 장기 고금리 채권 비중 확대에 전념하자.
아직 채권을 매수하지 못했거나 가격이 마음에 들지 않더라도 기회에 대한 희망은 있다: 우리는 채권에 대해 조정시 매수 및 중기 강세 전망을 유지한다. 하지만 투자자를 만나면 대부분 금리 상승(혹은 반등) 전망이 우세하다. 이것이 전망인지 바람(pray)인지는 불분명하지만 희망은 있다. 우선 뉴스에 팔자 이벤트가 될 금통위다. 7월 금통위 소수의견 확률은 높다고 여겨지지만 가격 반영을 고려한 기대수익 면에서 차익실현 이벤트가 될 수 있다. 국고3년 3.11%는 기준금리 2차례 하고도 추가 0.4회 인하를 선반영한 상태이기 때문이다. 8월 금리인하 및 내년도 인하까지 바라본다고 하더라도 단기적인 가격부담이 있는 것이 사실이다. 일시적 조정을 매수로 활용해보는 전술적 기회가 있을 것이다. 둘째, 트럼프 당선 가능성 때문에 주간 미국채 시장은 금리 변동성이 커지는 해프닝이 있었다. 이는 나름의 근거가 있다. 2016년 예상치 못한 트럼프 당선이 시장금리에 상방압력을 줬고 실제로 2017~2018년간 미국채 금리는 상승했다. 다만 당시 트럼프 때문에 금리가 올랐다기 보다는 이미 2015년 글로벌 펀더멘털이 최악이었고 연준 금리인상 사이클이 이미 시작되었던 시기임을 고려해야 한다[도표6]. 우리는 여전히 대선에서 양 후보의 당선 확률을 50:50으로 보고 있지만 트럼프로 베팅이 많이 기울어진 상태이므로 금리 상승 리스크, 혹은 기회를 언급하고자 한다. 그는 연준의장을 교체하면서 완화적 통화정책을 추구하고 동시에 2025년 일몰될 감세안을 연장할 것이다. 표면적으로 강한 커브 스티프닝 요소다. 연준도 조만간 금리를 인하할 것이므로 국내외 채권 스티프너를 미대선까지 적극적으로 활용해보자. 다만 2016년과는 펀더멘털 상황이 반대이므로 매수기회로 활용하되 채권 비중 축소는 신중해지자. 금리는 펀더멘털이 1번, 부채는 2번임을 명심하라. 특히 미국채 이외의 대안이 확실치 않을 때 막연히 부채가 많아지니 미국채 금리가 올라갈 것이라는 전략은 적절치 않다. 80년대의 높은 부채에도 불구하고 금리가 하락했던 사례를 참고할 필요가 있다.
