문홍철의 Concise (채권/FX)
■ ‘구라’ 지표 No.2 CPI 의 OER 오류, 이해할 수 없는 New York의 거주비
■ 미국채 (Bull)스티프너는 트럼프 게임의 Royal Straight Flush
■ 금통위는 깜빡이에서 깜깜이 전략으로 전환, 인하 시기를 유연하게 가져가려는 포석
‘구라’지표 No.2 물가 안의 OER 오류: 고용지표에 버금가는 ‘구라’지표인 CPI가 발표되었다. 물가에 터무니없는 오해를 불러일으키는 소유자등가임대료(OER)가 6월에 급락한 점이 물가 안정의 주원인이다[도표1]. 그 중에서도 5월에 급등했다가 제자리로 돌아간 New York의 OER이 크게 작용했다[도표2]. 이유는 불명이다. 누구도 논의하거나 이슈화하고 있지 않고 있다. 게다가 자기집 거주자에게 주관적 비용을 물어보는 OER 조사의 특성상 원인을 밝혀내기도 쉽지 않을 것이다. 이렇게 된 이상 OER이 신규 거주비를 후행하는 특성을 참고하여 중심을 잡고 물가의 추세를 가정하는 방법이 최선이다[도표3]. 최근 유가의 반등이나 수요와 무관한 서비스 물가(OER, 보험료 등)의 변동성에 흔들려서는 곤란하다. 우리는 속보 지표가 펀더멘털과는 무관하다는 점을 다시 한 번 강조하는 바이다. 안타까운 것은 ‘구라’에 기반해 통화정책이 이루어진다는 점이다. 이는 높은 금융시장 변동성을 야기한다. 이것이 희극일지 비극일지는 미래를 바라보는 투자자의 마음가짐에 달려있다.
변동성이 만들어줄 채권 매수기회는 있다: 변동성을 잘 활용한다면 전략적 이점이 될 수 있다. 지난주 지적했듯이 트럼프 당선 가능성 급등은 채권 매수 기회의 주요 요소다. 대선 토론회와 암살 미수 건으로 트럼프의 승리 트레이딩이 더욱 세력을 키우고 있다. 채권으로 풀이하자면 트럼프 = 기준금리 인하 강요 + 부채 증가 = 스티프너 베팅이다. 우리는 장기금리의 초점은 부채가 아니라 물가와 성장이라는 점을 강조한다. 하지만 일시적이더라도 부채우려는 장기금리에 상방압력이 될 수 있다. 따라서 우월한 전략은 미국채 (Bull)스티프너이다. 펀더멘털 부진, 부채증가우려, 기준금리인하, 커브 타임디케이를 모두 아우를 수 있는 트럼프 게임의 Royal Straight Flush다. 우리는 중장기적으로 트럼프를 인플레와 재정악화로 보는 시각에 전혀 동의하지 않는다. 그보다는 상하원을 모두 공화당이 가져가느냐가 훨씬 더 중요하다. 2017~19년 같은 여대야소(Trifecta)가 재림할지 여부를 확인해야 한다. 심지어 Trifecta가 달성되었던 전 트럼프 치세에서도 2019년에 강한 디플레로 인한 금리 급락시기가 찾아왔던 경험이 있으므로 고정관념 없이 접근하자. 무엇보다 2016년 대선과 현재의 경제상황은 정반대로서 지금은 불황과 금리인하로 접어들고 있는 중이다. 향후 부채가 늘어나더라도 불황에 대비한 지출 증가일 수 있으므로 주객이 전도되어서는 안된다. Red wave가 아니라면 부채가 과도한 상황에서 적극적 적자재정 전략의 현실성도 의문이다. 트럼프의 고율관세는 인플레가 아니라 디플레로 귀결될 것이다. 관세가 인플레로 이어지려면 비용증가를 상쇄하고도 남을 풍부한 수요가 전제되어야 하며 그렇지 않을 경우 생산, 소비, 성장이 감소한다. 탈세계회는 과거 역사에서 자주 반복되었던 레짐이며 이것이 인플레를 가져온다는 이야기는 금시초문이다. 국내 금리는 미국 대비 한국의 펀더멘털이 부진하기 때문에 플래트닝의 정도는 상대적으로 덜할 것이다. 7월 금통위 이후 한은 금리인하가 늦춰졌다는 해석이 있지만 1) 2명 금통위원이 3개월래 인하 여지를 남겨두었다는 점, 2) 포워드 가이던스에서 ‘전략적 모호성(긴축 기조를 충분히(시간인지 정도인지 의미가 모호) 유지)’으로 전환된 점을 고려해야 한다. 이는 깜빡이 아닌 깜깜이 전략이며 금리인하 시점을 유연하게 가져가려는 포석으로 풀이된다. 종합할 때, 기회를 봐서 채권 비중확대 전략을 적극적으로 가져가자. 단기적으로는 국채선물시장의 외국인의 추세 매매에 거스르지 않도록 하자. 추세가 깨지기 전까지는 숏의 리스크가 롱의 효익보다 크다.