8월 전략: 점점 명확해지는 ‘실적장세 2국면’의 특징들
8월 주식비중은 ‘중립’이다. 올해 약 3회의 금리인하가 금리선물에 반영되면 시장은 숨고르기에 들어갈 것이다. 다만 하락장과는 아직 거리가 있다. “실적장세 2국면”에서 주도주는 ‘금융+소비재’이다. 그 밖에 테마업종으론 ‘탈세계화’ 관련 ‘산업재 (우주/방산+조선/원전)’를 주목한다.
■ Summary
시장 전략: 재개되는 랠리와 실적장세 2국면으로의 이동
시장이 예상보다 빠르게 움직이고 있다. 올해 약 3회의 금리인하가 금리선물에 반영되면 증시는 숨 고르기에 들어갈 수 있다. 7월 CPI 발표 (8/14)가 분수령이 될 것으로 보인다. 다만 이는 하락장과는 거리가 있다. 시장에서 회자되는 세 가지 하락장 우려 (금리인하 사이클, 샴의 법칙, AI버블 붕괴)를 분석했다. 결론은 셋 다 가능성이 매우 낮다. 이 중 ‘버블 붕괴’에 대한 KB증권의 생각에 많은 페이지를 할당했다. 추후 더 자세한 분석을 할 예정이다.
업종에서는 실적장세 2국면의 특징이 점점 더 두드러지고 있다. 이것 역시 세 가지로 분석을 진행했다. 1) 1국면 주도주였던 반도체의 주가 피크아웃 경로에 대한 탑다운 생각을 담았다. 2) 주도주로 꼽고 있는 ‘금융/소비재’가 어떤 강점이 있는지 정리했다. 3) 마지막으로 탈세계화 시대의 두 번째 수혜주인 산업재 (우주/방산+조선/원전)에 대한 투자 포인트를 적었다.
- KB증권 주식 Strategist 이은택 -
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생각보다 빠르게 진행되고 있는 시장 흐름
1. 시장전략: 붕괴의 시그널은 아직 없다
시장의 흐름이 예상보다 빠르게 진행되고 있다.
KB증권의 시장전략은 ‘일시적 소비경기 둔화’가 핵심이다. 소비경기 둔화가 물가 안정을 가져올 것이며, ‘월마트의 실적 서프라이즈’와 소매업체들의 할인 경쟁을 예로 들어 물가의 하방 압력을 설명했다. 물가 안정과 금리 하락은 증시 반등의 재료이다.
주가 랠리는 시장이 올해 연준의 금리인하를 ‘약 3번’ 반영할 때까지 지속될 것이다. 올해 하반기 전망을 적던 5월만 해도 금리인하 기대는 겨우 한 차례를 반영했다. 하지만 물가 안정은 금리인하 기대를 자극했다. KB증권은 7월 CPI도 대체로 낮게 나오면서 완화정책 기대감이 커질 것으로 전망한다. 다만 현실적으로 볼 때 올해 3번 이상 금리인하 가능성은 매우 낮다. 올해 FOMC가 4번 밖에 남지 않았고, 이중 점도표 (FOMC, Summary of
Economic Projections)가 발표되는 회의는 2번 밖에 남지 않았으며, 대선을 앞두고 정치적 부담이 있기 때문이다.
따라서 시장에서 올해 약 3차례 금리인하를 반영하고 나면 약간의 되돌림이 나올 수 있다. 아마도 7월 CPI 발표가 분수령이 될 가능성이 높다.
하지만 하락장과는 아직도 거리가 멀다고 판단한다. 시장에서 자주 언급되는 세 가지 우려를 분석해보고, 세 가지 모두 현실화될 가능성이 낮은 이유를 살펴보자.
올해 약 3번까지 금리인하 반영 후
시장의 되돌림이 있을 수 있다
시기로는 7월 CPI 발표를 주목
하락장의 시작인가 #1. ‘금리인하는 곧 하락장’이라는 환상에 관해
올해 들어 쏙 들어갔던 ‘경기침체나 하락장’에 대한 전망들이 다시 고개를 들고 있다. 그 중심에는 크게 세 가지 논거가 있는데, “금리인하는 곧 하락장”이라는 주장과 “샴의 법칙에 의한 경기침체”, 그리고 “AI버블 붕괴 가능성”이 가장 많이 언급된다. 결론부터 말하자면, 현재 매크로 상황으로 볼 때, 세 가지 모두 그리 믿을 만한 것이 되지 못한다.
먼저 ‘금리인하는 곧 하락장’이라는 주장부터 살펴보자. 이 주장은 지난 30년간 경험으로 볼 때는 매우 맞는 말이다. 연준의 추세적 금리인하가 시작되면 곧 반토막 하락장이 찾아왔다.
하지만 이것은 ‘저물가 시대’에만 통하는 논리이다. 반대로 ‘고물가 시대’를 본다면, 연준의 금리인하와 주가의 관계는 완전히 반대로 나타난다. ‘고물가 시대’에는 연준의 금리인상이 시작될 때 증시의 하락장이 시작된다.
결론적으로 지금이 ‘저물가 시대이냐, 아니면 고물가 시대이냐’에 따라 그 답은 완전히 달라진다. 지금이 지난 30여 년과 같은 ‘저물가 시대’라면 이번 연준의 기준금리 인하에 모든 것을 팔아야 한다. 하지만 지금이 ‘고물가 시대’라면 반대로 증시 랠리는 계속될 것이라 생각해야 한다. 그렇다면 지금은 어떤 시대인가?
‘저물가 시대 (최근 30년)’엔
‘금리인하’가 곧 하락장의 시그널이 맞다
하지만 고물가 시대에는 완전히 반대이다
‘금리인상’이 하락장의 신호가 된다
사실 ‘저물가 시대’와 ‘고물가 시대’를 명확하게 구분하는 기준은 없다. 정확히 말하면 아직 찾지 못했다. 따라서 정성적인 방법을 통해서만 구분할 수 있다.
가장 쉽게 알 수 있는 것은 ‘국채금리과 주가의 관계’이다. 만약 ‘국채금리 상승 = 주가 조정’ 등식이 성립한다면, 아직 우리가 ‘고물가 시대’를 살고 있다는 증거가 된다. 금리 하락을 긍정적으로 받아들인다는 것은 곧 시장의 시선이 아직 ‘인플레’에 집중되어 있다는 의미이기 때문이다. 시장이 인플레에 관심 없을 때, 시선은 ‘성장’에 집중된다. 성장이 높을 땐 금리가 상승하기 때문에, 저물가 시대엔 대체로 금리가 상승할 때 주가도 상승한다.
지금은 비록 CPI가 2%대를 목전에 두고 있으며 올해 말엔 2%에 진입할 것으로 보지만, 시장은 여전히 금리가 하락할 때 주가가 오르는 방향으로 움직인다. 따라서 아직 우리는 ‘고물가 시대’에 살고 있다는 것을 간접적으로 알 수 있다.
그렇기 때문에 이번 금리인하가 주식시장의 붕괴 시그널이 될 가능성은 매우 낮다. 오히려 ‘금리인상’이 시장 붕괴의 트리거가 될 것이다. 따라서 연준의 스탠스가 ‘금리인상’으로 전환하기 전까지 랠리는 계속될 것으로 판단한다. 그렇다면 언제 연준은 추세적 긴축으로 돌아설까? 적어도 1년 이상의 시간이 남아있다고 생각된다. 특히 KB증권은 내년부턴 ‘주거비’가 되려 물가를 1%p 남짓 낮추는 방향으로 영향을 미칠 것으로 보고 있다. 추세적 긴축으로 돌아서려면 물가가 3%대를 추세적으로 돌파해야 할텐데, 1년 내에는 그러기 힘들어 보인다.
소매판매로 보면, CPI는 이미 2% 내외로 갔어야 맞다
소매판매와 CPI가 차이나는 이유는 ‘주거비’ 때문이다
주거비가 늦게 꺾인 만큼, 늦게까지 하락할 것이다.
따라서 내년엔 주거비가 되려 물가 하방 요인이 된다
하락장의 시작인가 #2. ‘샴의 법칙’ – ‘화폐환상’에 두 번 속지 않는다
KB증권은 2022년 하반기에 여러 자료를 통해 ‘물가 급등’이 만들어낸 3가지 현상에 대해 집중 조명했다. 그 중 하나가 ‘화폐환상’이며, 화폐환상의 영향 하에서 ‘실업률 (고용)’은 악화되지 않을 것을 전망했다. 거의 전세계에서 KB증권만 주장했던 내용이었고, 잘 맞아 떨어진 예상 중 하나였다.
‘화폐환상과 실업률’에 대해 아주 짧게 설명하고 넘어가겠다. 이는 새로운 이론이 아니라, ‘경제학 원론’ 수준의 경제학 교과서에 기반하고 있다.
고전학파는 ‘(자연실업률 이외) 실업’의 존재를 부정한다. 왜냐하면 ‘임금이 flexible’하다고 생각하기 때문이다. 하지만 현실에선 ‘임금은 sticky’하며, 당연히 ‘실업’은 존재한다.
그런데 ‘물가가 급등’해서 ‘화폐환상’이 발생할 땐 이야기가 달라진다. ‘물가 급등’은 ‘일시적으로 실질임금을 flexible’하게 만든다. 근로자가 ‘화폐환상 (money illusion)’ 때문에 실질임금 하락보단 명목임금의 보전에 더 의미를 두기 때문이다. 이 경우 ‘경기침체’에도 해고의 필요성이 줄어든다. 임금이 flexible해졌기 때문이다. 따라서 화폐환상이 존재할 때 실업은 증가하지 않으며, 되려 노동 수요를 증가시키기까지 한다.
물가 상승으로 실질임금을 하락시키면
근로자들은 화폐환상 때문에 명목임금 보전을
더 중시하면서 고용이 증가할 수 있다
이로 인해 인플레이션 유발 정책이 경기침체에서
탈출하는 수단으로 활용될 수 있다
2022년에 명목임금이 상승했지만, ‘실질 가처분소득’은 역사상 가장 큰 폭으로 하락했다. 아마 대부분 이 지표가 생소하고 오히려 ‘임금이 너무 높다’는 얘기가 익숙할 것이다. 우리도 화폐환상에 사로잡혀 있었다는 반증이다. 결국 2022년은 사실상 경기침체였음에도, 임금이 flexible해져서 해고의 필요성이 없어졌기 때문에 실업률은 잘 버텼다. 이런 현상은 처음이 아니다. 역사상 2번의 ‘화폐환상’이 나타났고, 두 번 모두 경기침체임에도 고용만 견조한 일이 벌어졌다. 1966년 (스태그플레이션 시작점)과 지금이다.
화폐환상에 의해 노동자들은
실질임금 하락을 받아들인다
이는 경기침체에도 실업률이 개선될 수 있음을
보여준다고 논문은 결론
2022년에 실질임금이 급락
NBER은 실업률이 상승하면 경기침체로 선언했음
게다가 지금의 실업률 상승은 반드시 고용 악화나 경기 악화로 볼 수 없다. 왜냐하면 실업률을 제외한 다른 고용 지표들은 매우 견조하기 때문이다. 고용과 연관이 높은 ‘GDP’도 견조한 모습을 이어가고 있다. 또한 ‘실업률’과 달리 ‘비농업 신규고용’은 되려 반등하는 모습이다. 실업수당 청구건수도 경기침체와는 상당히 거리가 있다. 오직 ‘실업률’을 비롯한 가계조사 지표들만 부진한데, 전문가들은 불법이민 등이 영향을 끼쳤을 것으로 의심하고 있다.
결론적으로 고용은 둔화되겠지만, 폭은 크지 않을 것이며 경기침체와는 거리가 있다. 게다가 금리인하가 단행되고 난 뒤인 ‘연말연초’부터는 되려 고용이 반등을 시작할 것이다.
NBER은 실업률이 상승하면 경기침체로 선언했음
고용 선행지표들은 이미 2022년부터 꺾였고
올해 말엔 반등할 것으로 전망
GDP 확장기에 고용이 좋아지는 것은 자연스럽다
하락장의 시작인가 #3. ‘AI붐’ 붕괴의 트리거, 아직 보이지 않는다
최근 나스닥과 AI관련주의 하락이 두드러지면서, ‘AI버블 붕괴’에 대한 우려도 커지고 있다. 하지만, 아직은 붕괴의 트리거가 등장했다고 보긴 어렵다.
KB증권은 현재의 ‘AI붐’이 ‘IT버블’과 유사하다고 생각한다. AI투자는 기하급수적으로 증가하고 있는데, AI를 통한 매출액 증가분은 거의 미미하다는 점이 그렇다. 이는 지난 10여 년간의 ‘4차 산업혁명’과는 명백히 다른 부분이다. 당시에도 Capex는 급증했고, 비록 아마존 등의 기업의 EPS는 대규모 적자였지만, 최소한 매출은 급격하게 늘었다. 그리고 투자자들은 매출에 높은 밸류를 부여했다. 물론 일부에선 지금은 닷컴버블과 달리 이익이 큰 폭으로 증가하고 있다는 점을 근거로 들기도 한다. 하지만, 지금의 이익은 지난 10여 년간 깔았던 ‘플랫폼’을 이익화하는 과정에서 나온 수익이지, AI에서 나온 게 아니다. 대규모 Capex에도 관련 매출이 늘지 않은 것은 닷컴버블과 유사한 점이다.
그래서 당시에도 Capex와 관련된 기업인 CISCO만 매출이 급증했다. 일부에선 지금의 NVIDIA는 수익을 창출하고 있기 때문에, 당시 CISCO와 다르다고 주장하기도 하지만, 매출 성장률을 보면 두 기업은 매우 비슷하다.
지금의 엔비디아가 1990년대 시스코보다
우월하다는 주장도 있지만,
실제로는 (매출 성장 속도가) 비슷하다
마침 약 한 달 전, 페이팔과 팔란티어의 창업자인 피터 틸은 Aspen Ideas Festival에서 ‘닷컴 버블과 AI붐을 비교해달라’는 질문에 대해 비슷한 대답을 내놓았다.
‘닷컴버블 당시 사람들은 새로운 인터넷 경제가 기존 경제를 완전히 바꿀 것을 알았고, 그들의 예상은 옳았다. 하지만 투자는 다른 얘기인데, 아마존의 주가는 1999년에 113달러를 찍고 22개월 후엔 5달러가 되었다. 이처럼 ‘돈’에 기반해 생각한다면, 지금도 이상한 점이 있다. AI에서 나오는 돈의 80~85%가 엔비디아라는 한 회사에서 나오고 있다는 점이다. 그리고 나머지는 실리콘밸리에서 잘 알려지지 않은 이상한 하드웨어 기업들에서 나오고 있다.
어쨌든 지금의 ‘AI붐’은 여러모로 닷컴버블과 유사하다. 하지만 그렇다고 지금의 ‘AI붐’이 허황된 것이라든가, 버블 붕괴가 임박했다고 생각하는 것은 전혀 아니다. 오히려 피터 틸의 말처럼 AI가 새로운 세상을 열 것이란 기대는 맞는 것으로 판명날 것이며, 주가 버블도 당장 붕괴하기보단 1999년과 같은 강력한 밸류에이션 랠리가 아직 남아있을 가능성이 높다고 생각한다.
특히 과거 120년 증시 역사에서 버블의 형성과 붕괴의 과정을 본다면, 지금은 버블 붕괴의 시점이 아닐 가능성이 높다. 왜냐하면 버블은 밸류에이션이 높다고 한들 스스로 붕괴하는 경우는 없으며, 반드시 외부 요인 (트리거)에 의해 붕괴되기 때문이다.
첫 번째 버블 붕괴 - ‘광란의 20년대 (Roaring 20’s)’의 붕괴
: 도덕률에 사로잡힌 연준, 버블 붕괴를 만들다
광란의 20년대
극단적 금욕주의와
죄악으로 물든 사회가 동시에 진행
1920년대는 ‘광란의 20년대 (Roaring 20’s)’로 불린다. 1차 세계대전의 유례없이 참혹한 ‘참호전’과 ‘스페인 독감’의 보이지 않게 죄어오는 죽음의 그림자는 사람들에게 공포감을 심어줬다. 그리고 전쟁/팬데믹이 끝났음에도 사람들은 무언가를 두려워하는 기이한 일들이 벌여졌다. 이에 따른 사람들의 히스테릭한 행동은 두 가지 형태로 나타났는데, 한 가지는 매우 극단적인 ‘금욕적’인 모습으로, 다른 한 가지는 정반대로 매우 ‘타락한’ 형태였다 (고영건).
‘금욕적 히스테리’는 ‘비미국적 & 비청교도주의’로 보이는 것들에 대한 노골적 적대감으로 나타났다. 첫 번째로 나타난 현상은 ‘빨갱이 공포 (red scare)’라는 공산주의에 대한 적대감이었다. 두 번째로 이런 적개심은 흑인, 유대인, 카톨릭 등에 대한 것으로 확대되었다. 대표적인 것이 KKK (ku-Klux-Kran, 백인우월주의)이다. 셋째, 1919년에는 ‘금주법’이 의회를 통과했다. 자유주의를 표방한 미국에서 음주의 자유를 빼앗아간 사건이다.
한쪽에서는 ‘미국적 숭고한 사회’를 위한 극단적인 처방이 이뤄지고 있는 동시에, 다른 한쪽에서는 ‘죄악으로 물든 사회’가 고개를 들고 있었다. 첫 번째로는 성적인 타락이 급속히 퍼져나갔다. 속칭 ‘뉴맨과 뉴우먼’으로 대변되는 성 해방이 그것이었다. 두 번째로 화려한 과소비 풍조가 나타났다. 패션이 유행하기 시작했다. ‘플래퍼 (flapper)’라고 불리는 신여성이 탄생했는데, 화려한 패션과 사회진출, 개방적인 문화 등을 이끌었다. 1921년엔 미국에서 미인대회가 처음 실시되었다. 또한 엔터테인먼트 산업이 본격적으로 성장한 시기도 이때이다. 1차 세계대전에서 사용되었던 통신 기술이 보급되며 첫 라디오 방송이 시작되었으며, 미디어의 발전에 따라 프로복싱/미식축구/테니스 등이 유행했다. 뿐만 아니라 영사기, 축음기 등의 보급으로 영화와 음악산업이 빠르게 성장했다.
억압된 심리는 사회의 부정적인 단면도 급속히 키웠다. 미국 사회의 범죄율, 이혼률, 자살률 등이 급격하게 증가하는 한편, 출산율은 빠르게 감소했다. 당시 알 카포네와 같은 갱단이 조직적으로 성장했으며, 그 이면에는 금주법을 우회한 밀주가 자리를 잡고 있었다. 이런 흥청망청한 한탕주의는 이후 부동산과 주식시장에 투기붐으로 이어졌다.
금주법을 비롯한 온갖 금욕적인 법안에도
1920년대 살인, 자살이 급격하기 증가한 것은 아이러니
극단적 금욕주의
죄악으로 물든 사회를 도려내려고 하다
: 투기와 타락을 잡으려 연준 긴축 시작
이런 상황에 대해 미국의 정치인을 비롯한 지도층은 불편함을 느끼고 있었다. 이들은 주로 ‘금욕적 도덕률’에 입각해 사회를 바로잡으려는 생각을 가진 인물들이었다. 이에 따라 점점 많은 지도자가 주식과 주택시장의 ‘투기’도 벌해야 한다는 생각에 사로잡혔다. 이런 사회상은 연준 정책에도 변화를 불러왔다. 금욕적 도덕률에 사로잡힌 허버트 후버 대통령은 연준 의장에 자신의 친구였던 ‘아돌프 밀러’를 연준 이사에 앉혔다. 그리고 강제적인 긴축 정책을 펼쳤고, 이는 버블 붕괴로 이어졌다. 좀 더 자세히 알아보자.
1920년대 초 세계 각국이 금본위제로 복귀하는 과정에서 파운드는 환율 기준을 너무 높게 잡는 실수를 했다. 그 결과 영국 경제와 파운드는 지속적으로 평가절하 압력에 시달렸다. 반대로 프랑스 프랑은 너무 낮게 기준을 잡아 과도한 경쟁력을 가지게 되었다. 이 상황이 지속되면 글로벌 불균형으로 외환시장은 붕괴할 게 뻔했다. 이에 영국 중앙은행의 몬테규 노먼과 뉴욕연은의 벤저민 스트롱 총재는 파운드화 가치를 지지하고, 디플레에 빠져드는
경제를 끌어올리기 위해 금리를 4.0%에서 3.5%로 낮추었다. 그 결과 경제는 디플레를 탈출하고 파운드화 절하 압력도 완화되었지만, 이는 중대한 실수였다. 왜냐하면 반대급부로 주식시장/주택시장의 거품이 급격히 부풀었기 때문이다.
1928년 각국 중앙은행의 공조로 경제가 살아나자, 그해 2월~7월 연준은 재할인율을 3.5%에서 5%까지 인상하는 한편, 주식 대출을 제한하는 은행 창구 지도를 발표했다. 따라서 1928년의 긴축은 그래도 합리적으로 볼 수 있는 측면이 있다. 하지만 문제는 1929년 긴축과 이후의 중앙은행 조치였다.
1929년 미국 연준의 실질적 리더였던 벤저민 스트롱이 죽고, 미국은 ‘허버트 후버’라는 새로운 대통령을 맞이했다. 그런데 후버 대통령은 청교도주의 윤리를 가진 사람으로, 상무장관 시절부터 월가의 투기에 대해 열렬히 반대한 대표적인 정치인이었다. 후버에 대한 월가의 두려움이 얼마나 컸는지, 그가 공화당 후보에 지명된 날 다우지수는 7%나 급락했다. 그는 대통령 취임과 동시에 언론사와 정치인들을 모아 자산 시장이 건전하지 않다고 경고하는데 온 힘을 기울일 것을 요청했다. 또한 그의 친구였던 아돌프 밀러 (역시 청교도주의 신념으로 투기에 반대하던 인물) 연준 이사를 통해 증시 버블을 꺼뜨릴 것을 요구했다.
1929년 8~9월 금리인상은
9월 3일 다우지수의 고점을 불러왔고,
10월 24일 ‘검은 목요일’을 촉발했다
연준은 더 강력한 긴축을 준비하기 시작했다. 1929년 3월, 연준이 거의 매일 같이 비공개회의를 열고 투기에 대한 대규모 단속을 준비하고 있다는 소문이 월가에 퍼져 나갔다. 1929년 8월 연준은 거시건전성 감독 정책이 투기적 자본을 제어하는데 실패했다고 판단하고, 재할인율을 6%까지 인상했다. 동시에 증권사에 투기자금을 위한 대출의 전면 중단을 명령하고, 증거금 요건도 기존 10%에서 45~50%로 인상했다. 당시 미국의 CPI는 1~2% 선에서 매우 안정된 모습을 보이고 있었음에도 불구하고, 위험 자산의 버블과 흥청망청한 사회를 벌하기 위해 급격하게 금리를 인상한 것이다. 미국 연준이 금리를 올리자, 그해 9월 영국 등 주요국 중앙은행도 긴축 행렬에 동참했다.
결국 금융긴축을 우려한 시장은 급락하기 시작했다. 주가 하락은 연준의 증거금 요건 강화와 맞물리며 추가 증거금을 요구하는 증권사들의 마진콜이 급증했고, 주식시장에는 이로 인한 매도 물량이 쏟아졌다. 그해 10월 24일, 소위 ‘검은 목요일’로 불리는 미국 증시 역사상 가장 큰 규모의 대폭락이 나타났다. 1929년 9월 381pt를 기록했던 다우지수는 약 2년 반 후인 1932년 4월 43pt까지 급락했다 (-89%, 반토막에서 또 반토막이 난 후 다시 반토막).
결국 ‘1929년 버블 붕괴’의 원인은 연준의 긴축정책이었다. 물가는 낮았으며, 긴축이 필요하지 않은 상황이었다. 하지만 도덕률에 사로잡힌 연준과 정치가들의 실수는 결국 버블을 붕괴시켰고, 고통스러운 대공황이 시작되었다.
두 번째 버블 붕괴: 자본주의 황금기 (Golden age of capitalism)의 붕괴
: 스태그플레이션과 브레튼우즈 체제 종식이 부른 버블 붕괴
1960년대 자본주의 황금기
1930년대가 대공황의 시기였다면, 1940~50년대는 전쟁의 시기였다. 2차 세계대전 (1939 ~1945년)은 세계적으로 1억 명 이상의 죽음을 가져왔다. 2차 세계대전이 끝나도 세계 각지에서 전쟁은 계속되었다. 2차 세계대전 이후 식민지들이 독립하고 공산주의가 빠르게 세력을 확대하면서 1950년 전후에도 크고 작은 전쟁이 이어졌다. 이 시기 가장 큰 전쟁은 6.25 한국전쟁 (사망자 150만명 이상)과 중국의 국공내전 (약 600만명) 등이었다.
2차 세계대전으로 유럽과 아시아 (일본/한국/중국)의 산업시설은 초토화되었는데, 이와 대조적으로 미국 경제는 전쟁물자 생산으로 크게 확장되었다. 특히 전쟁은 미국의 첨단 기술이 실제 대량생산으로 빠르게 연결되도록 하는 역할을 했다. 따라서 미국은 자동차, 비행기, 통신장비 등의 기술/생산시설을 확보하여 생산성이 크게 향상되었다. 미국뿐만 아니라 개발도상국 역시 식민 통치가 종식되면서 빠르게 성장했고, 이 과정에서 중동 등 원자재 강국도 호황을 누렸다. 유럽 역시 미국의 원조 (마셜플랜)에 힘입어 빠르게 성장할 수 있었다. 인류 역사상 유례없는 전세계적 호황이 나타났다.
사실 2차 세계대전이 끝난 당시에는, 전쟁물자 생산을 위해 크게 늘렸던 생산시설이 수요 감소와 함께 공급 과잉이 공포가 덮칠 것이라는 우려가 있었다. 하지만 그런 일은 전혀 벌어지지 않았으며, ‘자본주의 황금기 (Golden age of Capitalism)’로 불리는 시대가 펼쳐졌다.
1960년대는 현대경제사에서
생산성과 경제가 가장 빠르게 성장한 시기
2차 세계대전으로 유럽과 아시아
(일본/한국/중국)의 산업시설은 초토화
1960년대는 유일하게 생산시설이 파괴되지 않았던 미국이 독주하던 시기
모든 좋은 일에는 끝이 있기 마련이다. 전후 펼쳐진 경제 호황이었던 ‘자본주의 황금기 (Golden age of Capitalism)’ 또한 마찬가지였다. 경제학자 윌러스 피터슨은 이 시기에 나타났던 경제 불황을 ‘소리 없는 공황 (silent depression)’이라 불렀다. 명확한 이유를 꼽기 어렵다는 뜻이다. 그래도 굳이 한가지를 꼽는다면, 많은 학자들이 ‘인플레이션의 등장’을 그 이유로 삼고 있다.
1960년대 말부터 싹튼 인플레는
연준의 추세적 긴축을 낳았고
연준 긴축은 증시 버블을 붕괴시킴
흔히 1970년대 인플레이션 (스태그플레이션)의 원인을 1973년 1차, 1979년 2차 오일쇼크에서 찾는다. 하지만 이것은 사실이 아니다. 오일쇼크가 인플레이션을 악화시킨 것은 맞지만, 이것이 인플레이션의 원인으로는 볼 수 없다. 왜냐하면 1차 오일쇼크가 발생한 1973년보다 훨씬 이전인 1966년부터 이미 인플레이션은 시작되었기 때문이다. 오일쇼크는 ‘페트로 달러’를 받아들인 중동 국가들이 ‘인플레와 브레튼우즈 체제 붕괴’로 달러 가치가 급락하는 데 반발하여 유가 공급을 제한하고 가격을 끌어올리면서 나타난 현상이다. 따라서 오일쇼크는 인플레의 원인이 아니라, 인플레의 결과이다.
결론적으로 1970년대 ‘소리 없는 공황’의 원인을 찾기 위해서는 ‘오일쇼크’에서 빠져나와 1960년대 중후반 ‘인플레이션’으로 시선을 옮겨야 한다. 도대체 1960년대 중후반에 어떤 일들이 있었기에 주식시장의 강세가 마무리되었을까?
1960년대 말부터 인플레가 잉태됨
스태그플레이션으로 미국 달러화 가치가 급락하자
돈이 미국에서 빠져나오며 미국 증시는 장기간 횡보
1966~1968년은 2022~2024년과 모든 면에서 쌍둥이처럼 닮았다
강세장 후반부에 들어섰던 1966~1968년은 지금 (2022~2024년)과 닮은 점이 많다.
① ‘화폐환상’이 발생했다. 지난 100년 동안 화폐환상이 나타난 시기가 딱 2번 있었는데, 바로 1966년과 2022년이다. 두 번 모두 증시가 하락장에 진입하고 경기가 급락했지만, 오직 실업률 (고용)만 악화되지 않았다. 그리하여 NBER이 경기침체를 선언하지 않는 실수를 범한 것이 지금과 똑같다.
② 달 착륙을 준비했다. 1969년을 타깃으로 ‘아폴로 계획’이 진행되고 있었고, 그해 7월 인류 역사상 처음으로 달에 착륙했다. 그리고 지금은 2025년을 타깃으로 달에 유인 우주선을 보내는 ‘아르테미스 계획’이 진행 중이다.
③ 미국이 2개의 전쟁에 동시에 (직간접) 개입했다. 미국이 전선을 두 개로 가져가는 경우는 매우 드문데, 1967년과 2023년이 그랬다. 1967년엔 베트남전과 3차 중동전쟁이 발발했다. 2023년엔 러-우전쟁과 이-팔전쟁이 발생했다. 각각 냉전과 중동 전쟁이다.
④ 증시 버블이 소수의 대형주에 의해 주도되었다. 1960년대 후반엔 Nifty50 장세가 있었고, 지금은 Magnificent7 (혹은 FFANG)이 랠리를 펼쳤다.
⑤ 대선에서 현직 대통령이 연임 (대선 후보)을 포기했다. 1963년 케네디 대통령 사망으로 당시 부통령이던 린든 존슨이 대통령에 취임했다. 그리고 1968년, 린든 존슨은 재선 출마를 포기했다. 출마 포기의 표면적인 이유는 건강이었다. 그는 대통령 임기를 마친 5년 뒤인 1973년 심장마비로 사망했다. 하지만 실제로는 리처드 닉슨 당시 공화당 후보에게 밀린다는 여론의 압박 때문에 후보를 사퇴한 것이었다.
그가 만든 복지정책인 ‘위대한 사회 (The Great Society)’는 현대 복지정책의 기틀을 마련하고 빈곤과 불평등을 해결하는 데 도움이 되었지만, 경제적으로는 문제가 적지 않았다. 특히 대규모 복지와 더불어 베트남전, 우주개발을 위해 대규모로 달러를 찍어 댄 것이 문제였다. 이로 인해 물가가 상승했고, 스태그플레이션의 기반이 만들어졌다. 다행히 1969년까지 달러는 기축통화 지위가 공고했기 때문에, 찍어낸 달러가 미국 경제를 더욱 번영케 했다. 하지만 결국 화폐 남발은 스태그플레이션과 닉슨쇼크, 브레튼우즈 체제 붕괴로 이어지게 된다.
화폐환상: 1966년과 2022년 단 두 차례만 발생
린든 존슨 당시 대통령이 재선을 포기하면서, 민주당 대선 후보로 ‘유진 매카시’가 돌풍을 일으켰다. 하지만 결국엔 존슨 정부의 부통령이던 ‘휴버트 험프리’가 후보로 결정되었다. 매카시가 후보였다면 닉슨을 이길 수도 있었을 것이라는 주장도 있었지만, 이미 기존 정치인들은 린든 존슨에 너무 많은 것을 걸어 놓은 상태였다. 따라서 설사 매카시가 닉슨을 이길 수 있을지라도 그를 후보로 받아들일 수는 없었다. 매카시 뒤에 줄을 선 이들에게 자신의 자리를 뺏길 게 뻔했기 때문이다.
결국 린든 존슨과 이미지와 공약면에서 차별점이 없던 ‘험프리’는 공화당 후보인 닉슨에게 패했고, 닉슨은 대통령으로 취임했다.
닉슨은 트럼프와 많은 점이 닮았다. 선거 운동 과정에서 백인 유권자에게 사회의 안정을 강조하는 전략을 썼다. 언론을 불신한다는 것도 비슷하고, 닉슨의 '침묵한 다수' 전략을 자신의 재선 운동에 적용한 것도 유사하다. 실제로 트럼프와 닉슨은 10여 년간 서신을 주고받았던 사이이며, 1982년 만나서 저녁식사도 같이 했던 것으로 알려져 있다.
닉슨은 대통령이 되자 1970년 연준 의장을 ‘아서 번즈’로 바꿨다. 그는 닉슨 후보의 대선 캠프에서 경제 참모역할을 하던 인물이었다. 닉슨은 연준을 자기 영향력 아래 두려고 했는데, 이는 1929년 후버 대통령이 자신의 친구인 ‘아돌프 밀러’를 연준 이사에 앉혀서 연준을 쥐락펴락 했던 것과 일맥상통한다. 이는 궁극적으로 트럼프가 원하는 것이기도 하다.
아서 번즈도 금리인상을 피하고 완화적 통화정책을 펼쳤던 인물이다. 일부에선 트럼프가 대통령이 되면 연준의장에 압력을 넣어 저금리 정책을 펼치게 할 것이라는 주장이 많다. 물론 그런 시각에 동의하지만, 잘못된 정책이 좋은 결과를 낳을 리는 없다. 아서 번즈의 저금리 정책은 결국 인플레를 잉태했고, 결국 더 높은 금리인상으로 종결되었다.
추세적 금리인상은 버블에 직격탄이다. 연준이 더 이상 완화적이지 못할 것이란 ‘절망’은 ‘희망’이 쌓아올린 버블을 무너트린다. 그렇다면 시장은 언제 ‘연준이 더 이상 완화정책으로 대응할 수 없다’고 절망하게 될까? 1930년엔 ‘금욕적 도덕률’에 의한 긴축이 그랬고, 1970년엔 CPI가 그 역할을 했다. CPI가 5%를 돌파했는데 연준이 경기회복을 위해 금리인하를 할 수는 없는 노릇이다. 그리고 이런 절망적인 생각은 버블을 붕괴시켰다.
인위적 저금리는 물가 상승을 부추김
세 번째 버블 붕괴: 신경제 (New economy)의 붕괴
: 아시아 외환위기는 어떻게 닷컴버블을 붕괴시켰나?
이번에는 ‘2000년 닷컴버블 붕괴’를 간략히 살펴보자 (7월 전망 인용).
아직도 왜 닷컴버블이 붕괴했는지에 대한 ‘일치된 해석’은 없다. 다만 여러 논거들 중 연준의 ‘급격한 긴축’이 붕괴 원인이 됐다는 설명이 가장 ‘설득력 있어’ 보인다. 좀 더 자세히 말하자면 ‘이젠 연준이 추세적으로 긴축할 수밖에 없을 거야’란 ‘비관적 기대 (expectation)’가 투자자 머리 속에 자리 잡으면, 비로소 높은 밸류에이션이 일시에 붕괴한다.
1997~1999년 닷컴버블 형성 과정과 2000년 붕괴의 과정을 “연준 통화정책”을 중심으로 살펴보자.
1994년 이른바 ‘채권 대학살’로 불리는 긴축이 끝나고, 1995년부터 연준은 장기간 금리를 동결했다. 그러다가 1997년 3월 연준은 2년 만에 ‘금리인상’을 단행했다. 이때 ‘인상’은 단발에 그쳤다. 왜냐하면 당시 ‘금리인상’은 ‘달러 초강세’를 불렀고, 이러한 ‘달러 초강세’는 ‘아시아 외환위기’를 불러일으켰기 때문이다. 아시아 지역 경제가 심각하게 침몰하자, 유가를 비롯한 원자재 가격은 급락했고, 아시아 통화가치 하락으로 아시아로부터 수입하던 공산품의 수입물가가 하락했다.
그 결과 1990년대 후반 미국 물가는 다시 하향 안정되었고, 이는 미국 경제/증시를 호황으로 이끌었다. 아이러니하게도 아시아 국가의 피 흘림이 미국 경제의 번영과 증시 랠리의 밑거름이 된 것이다.
1997년 금리인상은 닷컴버블을 흔들었지만
금리인상이 단발성에 그치면서 상승 지속
1998년 러시아 모라토리엄은
통화정책 완화 요인이었기 때문에
충격은 컸지만, 닷컴버블을 붕괴시키지 못함
당시의 ‘닷컴 버블’은 2000년에 붕괴하는데, 이때도 버블 붕괴는 물가 급등과 연준의 추세적 긴축에 따른 것이었다. 1999년 하반기, 그린스펀 연준 의장의 ‘추세적 긴축 선언’은 증시 버블의 ‘희망회로’에 ‘절망’을 다운로드한 격이 되었다.
당시 연준이 추세적 긴축을 선언할 수밖에 없었던 이유가 있다. 1999년이 되자, 외환위기에 허덕이던 아시아 국가들의 경제가 빠르게 살아나기 시작했다. 그 결과 유가와 원자재 가격이 급등했고, 미국 수입물가도 오르기 시작했다. 그 결과 미국 CPI는 10년 래 가장 높은 3.8%에 달했다. 이 기세면 금방이라도 4%를 돌파할 것만 같았다. 1994년 긴축은 물가 상승을 동반하지 않았기 때문에, 시간이 지나면 ‘보험성 금리인하’가 나올 것이란 기대가 있었지만, 1999년 긴축은 물가 상승을 동반했기 때문에 ‘보험성 금리인하’를 기대할 수 없었다. 게다가 증시 밸류에이션은 버블이 가득한 상태였다. 결국 연준의 긴축은 닷컴버블을 붕괴시켰다.
지금도 연준이 ‘추세적 긴축’으로 돌아서게 된다면, AI랠리는 붕괴할 수 있다고 믿고 있다. 그럼 그때가 언제일까? 아마도 빨라야 내년 중반 이후이지 않을까 생각한다.
다만 그 시점을 정확히 전망하기 어렵기 때문에, KB증권은 한가지 시그널을 투자 보조지표로 제시하고 있다. 바로 2년물 국채금리와 연준 통화정책의 ‘데드 크로스’이다. 여러 차례 설명한 지표이기 때문에 자세한 설명은 생략하겠다
1997년 아시아 외환위기는
미국 물가 안정을 가져왔고
이는 미국 경제와 증시의 초호황을 낳았다 (1)
1997년 아시아 외환위기는
미국 물가 안정을 가져왔고
이는 미국 경제와 증시의 초호황을 낳았다 (2)
인플레를 동반한 긴축이 두려운 것이다
연준의 추세적 긴축 여부는
단기금리를 통해 미리 시그널을 받을 수 있다
2. 주도주 탑픽: 소비 관련주인 금융+소비재의 매력
실적장세 2국면 탑픽 업종은
금융과 소비재 (K-수출 소비재)
실적장세 2국면’은 ‘1국면’의 주도주인 ‘반도체 (투자 관련주)’의 독주가 마무리되면서 시작된다. 그런 관점에서 본다면, 반도체 주가가 급락한 것은 7월부터지만 독주가 마무리된 것은 이미 올해 봄부터 시작됐다고 볼 수 있다. 즉, ‘실적장세 2국면’은 이미 올해 초부터 본격적으로 시작됐다는 의미이다.
KB증권은 ‘실적장세 2국면’의 주도 업종으로 ‘금융+소비재’를 제시하고 있다. 그냥 이 섹터에 속한다고 다 좋다는 것이 아니라, 기본적으로 P/E가 역사적 저점 부근인 종목들, 그러니까 이익이 증가하는데 (반도체 랠리에 수급적으로 소외된) 저평가되어 있는 종목들을 선호한다.
금융은 ‘은행, 보험, 증권’이 모두 이 컨셉에 속한다. ‘소비재’의 경우 이익이 좋아지는 업종이 대부분 ‘국내 내수’보단 ‘수출주’에 포진되어 있다. 따라서 ‘K-화장품’을 가장 선호하며, ‘K-식품, K-자동차’를 후순위로 주목한다.
금융주의 네 가지 중단기 강점
특히 금융주는 몇 가지 긍정적인 요인들이 중복되어 나타난다.
중단기 1) 소비 사이클 바닥: KB증권은 ‘투자-소비 사이클 디커플링’에 주목하는데, 원래 경기사이클이 반등하면 반도체와 함께 금융도 같이 반등하는 것이 일반적이지만, ‘소비 관련주’인 금융은 반등하지 못했다. 한국뿐만 아니라 글로벌이 마찬가지였다. 하지만 올해 들어 소비사이클이 바닥 국면에 진입하면서 글로벌 금융주들에 기회가 왔다.
중단기 2) 부동산 경기: 최근 국내 부동산 경기가 빠르게 반등하고 있는데, 이런 추세는 좀 더 지속될 것으로 보인다. 이는 금융주에 긍정적 요인이다.
중단기 3) 장기금리 상승 및 스티프닝: 트럼프 정부의 정책과 금리인하의 영향으로 장기금리가 상승하면서 장단기 금리는 스티프닝 될 것이다. 이는 금융주에 긍정적이다. 트럼프의 부양정책과 감세, 대중 압박은 장기금리 상승 요인이다. 금리인하 후 소비경기 반등도 장기금리 상승에 영향을 준다. 반면 트럼프는 저금리를 유지하도록 연준을 압박할 것이며, 내년에 (주거비 영향 등의) 낮은 물가와 금리인하로 단기금리는 낮게 유지될 것이다.
중단기 4) 밸류업 프로그램: 밸류업 프로그램도 금융주엔 긍정적이다. 가을엔 국회에서 진통이 있겠지만, 겨울이 되면서 본격적으로 밸류업 프로그램이 모습을 드러낼 것이다. 설사 세제 수혜 등이 기대를 하회하더라도, 최소한 수급적으로는 긍정적이다. ‘밸류업’이 확정되면 그때부터 비로소 밸류업이란 이름을 단 금융상품이 출시될 수 있으며, 인덱스 출시로 각 운용 기관들의 BM 변경도 활발히 추진될 것이기 때문이다.
반도체 등 투자 관련 경기민감주는
선행지수를 따라 2023년부터 반등
하지만 소비 사이클 디커플링으로
2023년에 전세계 금융주 모두 언더퍼폼
올해 들어 아웃퍼폼 시작
부동산 경기 강세는 좀 더 이어질 것
주택담보대출 급증
전세/매매비율로 봤을 때
부동산 강세는 지속될 것으로 보임
금융주의 세 가지 장기 강점
장기 1) 저금리 시대의 종말과 금융주 P/B: 이미 금융주의 P/B가 0.5배 안팎 수준까지 상승했다. 하지만 이것이 적정 밸류에이션이라고 말하기는 어렵다. 과거 금융주의 P/B가 2배에서 0.3배까지 하락한 원인은 ‘장기적인 저금리 시대’와 관계가 깊다.
하지만 최근 금리가 급등했고, 특히 장기금리는 크게 내려오기 힘들다고 생각한다 (미국 10년물 4% 정도가 하단). 지금 금리 수준에 적정한 P/B는 0.7~1.0배로 볼 수 있다. 따라서 아직 상승여력은 남아있다고 판단한다.
장기 2) 금융 규제 완화: 정부의 개입 (배당 제한등)은 금융주가 할인되어 거래되는 또 다른 원인이었다. 하지만 이것은 비단 한국 정부만의 문제는 아니었다. 2008년 금융위기가 발생하자 각국에선 도산에 처한 금융기관을 국민의 세금을 통해 살려냈다. 그 후 글로벌하게 정부의 금융기관에 대한 입김이 강해졌다. 국민의 세금을 투입해서 겨우 살아난 은행이 배당잔치를 하는 것이 옳은가? 이런 물음은 한국에까지 넘어와서 금융을 일종의 ‘공공재’로 바라보는 시각이 생겼다.
하지만 금융위기는 이미 15년이 지났고, 월가 은행들의 배당잔치를 비난하는 글도 사라졌다. 게다가 트럼프는 금융규제 완화를 주장하는 인물이다. 밸류에이션을 억압하던 큰 돌 하나가 덜어지고 있는 것이다.
장기 3) 과도한 PF/해외 부동산 우려: 실적 발표를 앞둔 시점마다 PF 등의 부실화 우려가 커지곤 했다. 부동산 붐을 거치면서 과도한 건설투자가 진행되었고, 부동산 관련 대출도 크게 증가했다. 특히 지식산업센터 등 PF 부실과 해외 상업용 부동산 문제가 심각한 상황이다.
하지만 심각하다고 문제가 터지는 것은 아니다. 문제 발생은 ‘얼마나 문제가 심각한가’도 중요하지만, 더 중요한 것은 도미노를 쓰러트릴 ‘트리거’이다. 지금까지 이 트리거는 대부분 ‘경기사이클 하락’이 그 역할을 해왔다. 크레딧 스프레드를 보면 쉽게 알 수 있는데, 문제가 발생하는 것은 경기가 꺾인 후이다. 따라서 ‘태영건설 사태, (총선 후) 4월 위기설’ 같은 것은 문제가 심각하게 확산될 가능성이 낮았으며, 앞으로도 심각한 크레딧 문제가 발생할 가능성은 낮다. 오히려 경기가 꺾일 것으로 예상되는 2026년엔 심각한 크레딧 붕괴를 주의할 필요가 있다.
반도체와 금융주는 반대로 움직인다
그 이유 중 하나는 금리의 움직임이다
PF 문제는 올해보단 2026년쯤이 위험하다
3. 테마 업종: ‘탈세계화’의 지속과 수혜주, 우주방산 + 조선원전
‘탈세계화’의 첫 번째 수혜주: 성장주
‘탈세계화’가 진행된지 이미 수년이 됐지만, 이 거대한 변화의 중심에 서있는 산업들의 변화는 오히려 가속화되고 있다. 1차적으로 수혜를 입은 것은 ‘기술주’이다.
2015년에 쓴 인뎁스 자료 (테크놀로지 주식의 시대)에 수록됐던 내용을 잠깐 소개해보겠다. 당시 “기술주의 장기 상승장”이 도래했음을 알았는데, ‘콥-더글라스 생산함수’와 같은 간단한 경제학 논리로 가능했다.
경제 성장은 두 가지 생산요인의 투하를 통해 달성할 수 있다. 1) 노동/자본, 2) 기술. 그런데 우리가 가진 ‘자원 (돈)’은 한정적이기 때문에 노동/자본과 기술 모두에 투자를 할 수 없다. 둘 중 더 비중을 둘 하나에 더 큰 비중을 두게 되는데, 이게 시대에 따라 다르다.
“세계화의 시대”엔 노동/자본에 주로 자원이 집중적으로 흘러 들어간다. 예를 들어 성공이 불확실한 기술에 투자하기보단, 중국의 값싼 노동력과 자본에 투자하는 것이 생산성을 높이기 훨씬 쉽다. 1800년대 열강이 식민지 개척에 열을 올렸던 것도 이같은 이유 때문이었다. 이 과정에서 대규모 글로벌 물동량이 나타난다. 하지만 모든 것은 한계비용체증과 한계생산체감의 법칙에 따르며, 영원한 것은 없다.
“탈세계화의 시대”로 넘어간다. 그런데 서로 장벽을 세우고 으르렁대며 싸우면서도 어떻게 경제 발전을 이룩할 수 있을까? 간단하다. 자원 (돈)을 ‘기술’에 투자하면 된다. 지난 금융위기 이후 탈세계화가 진행된 동시에 4차 산업혁명이 일어난 것은 단순히 IT 기술이 특정 임계점에 도달해서가 아니다. 이 시대가 그것을 필요로 했고 지원했기 때문이다.
탈세계화의 두 번째 수혜주: 산업재
이제 탈세계화에서의 산업 변화는 ‘기술주’를 넘어 다른 산업으로 확장되고 있다. ‘산업재’가 바로 그 주인공이다.
1) 우주+방산: 탈세계화의 직접적인 수혜
가장 먼저 생각해볼 수 있는 수혜업종은 ‘우주+방산’이다. 사실 우주와 방산은 쌍둥이와 같다. 인류가 우주에 가려고 노력했던 시기는 2차 세계대전 이후인 1950~60년대와 최근인 2020년대이다. 이 시기는 모두 냉전시대로, 사실 우주 개발을 당긴 트리거는 ‘전쟁’이었다.
2차 세계대전을 통해 향후 군사력의 승패는 ‘핵무기’에 달렸다는 것을 알았다. 특히 핵무기를 먼 곳까지 쏘아올릴 수 있는 ‘대륙간탄도미사일 (ICBM)’을 개발하는 것이 관건이었다. ICBM 기술은 기본적으로 우주선의 기술과 다르지 않았다.
1970~2020년까지 세계화의 시대가 진행되는 동안에는 인류는 달에 가지 않았다. 너무 안 가다보니, 1969년 아폴로 11호의 달착륙을 조작이라고 생각하는 사람들까지 나왔다. 50년 전 기술로 달에 갔을 리 없다는 것이다. 물론 이는 단순히 음모론에 불과하다.
그러다 우크라이나-러시아 전쟁 등을 통해 비대칭적인 전력인 우주군의 중요성과 ‘소형 위성+드론’의 영향력에 대해서 깨닫게 된 사람들은 우주에 다시 관심을 가지게 됐다. 따라서 방산과 우주는 한 몸과 같다.
KB증권은 우주/방산에 대해 긍정적인 시각을 가지고 있는데, 이와 관련해서는 ‘하인환 위원’이 작년 말부터 많은 자료를 발간했으니, 이로 갈음하겠다.
1970~2010년 인류는 더 이상 달에 가지 않았다
세계화 시대는 효율성의 시대였으며,
우주 개발에 돈을 쓰는 것보다
중국에 공장을 짓는 것이 더 선한 것으로 여겨졌다
2) 조선/원전: 탈세계화로 인한 ‘기존 에너지 (천연가스/원전/석탄)’의 붐
다음으로 생각해볼 수 있는 업종은 ‘조선/원전’이다. 지난 ‘하반기 자료’에서 ‘신재생 에너지’의 후퇴와 ‘기존 에너지 (천연가스>원전>석탄)’의 재부상에 대해서 자세히 다룬 바 있다. 여기서는 간략하게 요약만 하고 넘어가겠다.
AI 투자붐으로 데이터센터 건설이 크게 늘어나면서, 전력 사용량 또한 급격하게 증가할 것으로 전망된다. 그런데 전력 공급원이 주로 ‘기존 에너지’가 될 것으로 전망한다. 왜냐하면 친환경 에너지는 ‘세계화 시대의 산물’이기 때문이다.
‘게임이론: 공공재 딜레마’를 생각해보자. ‘공공재’는 비배제성, 비경합성을 가진 자원이다. 그렇기 때문에 비용을 부담하지 않아도 ‘공공재’를 누릴 수 있다. 이 경우 모두가 서로를 배신하는 것이 최적의 선택이 된다. 이른바 무임승차 (free rider) 문제가 발생하는 것이다.
환경, 즉 깨끗한 공기와 물은 ‘공공재’이다. 그냥 놔두면 ‘공유지의 비극’을 피할 수 없다. 환경 파괴의 비극을 막기 위해 경제학 교과서에는 두 가지 방법을 제시한다. 1) 처벌 (penalty) 2) 혜택 (incentive)이다.
그렇기 때문에 각국은 1995년 이후 매년 기후총회 (COP)를 개최하여 공동성명서를 발표하고 감축 목표를 발표하고 이를 지키지 못할 경우 ‘처벌 (penalty)’을 부과해왔다. 하지만 문제가 있다. ‘세계화 시대’엔 이런 국가 간 협력이 용이했다. 만약 중국이 협정을 지키지 않으면 미국 등 서방의 공동의 처벌을 통해 행동을 제한할 수 있었다. 하지만 지금은 과연 그게 가능할까?
각국 정부의 ‘혜택 (incentive)’도 한계에 봉착하게 될 것이다. 1) 금융위기와 팬데믹을 거치면서 각국 정부의 부채는 눈덩이처럼 불어 있다. 사정이 좀 나은 국가들도 노령화에 따라 미래의 거대 부채를 안고 있다. 2) 국채금리가 상승하면서 정부가 지불해야 하는 이자비용이 크게 늘고 있다. 이런 상황에서 친환경을 위한 보조금을 대량으로 지급하긴 쉽지 않다.
결국 친환경 에너지가 스스로의 효율이 화석연료를 따라잡는 경우가 아니라면, 미래는 쉽지 않을 것이다. 오히려 선진국에선 친환경과 효율성을 어느 정도 포괄하는 천연가스와 원전으로 이동할 것이며 (리드타임을 고려하면 천연가스가 좀 더 우세), 개발도상국들은 다시 석탄으로 돌아갈 것이다.
무임승차를 막기 위해선 처벌과 혜택이 필요하다
그리고 이는 국제 공조가 필요한 사항이다
친환경 정책은 광속으로 후퇴 중
2023년부터 ‘친환경 정책’이 뒤로 밀리는 현상이 곳곳에서 명백하게 발견되고 있다.
2023년 12월에 열린 COP28 (28차 UN기후협약)에서는 합의문에 “화석연료의 단계적 퇴출”이라는 문구가 삭제되었다. 대신 “단계적 전환”이라는 모호한 문구로 대체되었다. 중국에서는 석탄발전 총량 규제를 완화했고, 미국은 전기차 비중 목표를 반토막으로 줄였고, EU도 유로7 규제를 완화했다. 다만 이런 뉴스들이 크게 기사화되지 않아 생소한데, 이는 당연하다. 서로 배신해서 무임승차하겠다는 정책을 어느 국가가 대대적으로 홍보하겠는가?
비록 뉴스는 잘 모르지만, 주식시장은 이를 귀신과 같이 알고 있다. 중국에선 최대 석탄 기업인 ‘선화에너지’ 주가가 강세이며, 선진국에선 원전/천연가스 등이 강세이다. 반면 태양광, 배터리 등 친환경 기업 주가는 약세를 면치 못하고 있다.
각 정부는 암암리에 친환경 정책을 축소하고 있다
다만 떳떳한 것이 아니기에 조용히 진행되고 있다
[석탄] 올해 발표된 “석탄 사용량 연례 조사”에서 지난해 중국의 석탄발전 급증에 힘입어 전세계 석탄 발전량이 2% 증가했다고 밝혔다. 탄소 배출량 감축을 약속했음에도 불구하고 시진핑 정부는 석탄 발전을 중시하고 있다. 중국의 2024년 1분기 석탄 수입량은 9,743만 톤으로 2023년 같은 기간보다 16.9% 증가했다. 인도 모디 총리도 친환경 목표를 달성하겠다는 약속과 달리 작년에만 5.5GW의 신규 석탄 화력 발전소를 추가했다.
[LNG] 데이터 센터에 전력을 공급하기 위해 전기 수요는 급증한다. 이러한 데이터 센터를 빨리 건설하고 전력을 공급해야 하는 필요성은 천연가스에 대한 수요를 증가시킨다.
‘기존 에너지 (천연가스/원전/석탄)’의 사용 증가는 또 다른 수혜업종을 낳는다. 바로 조선/해운이다. 친환경 에너지 (태양광/풍력)는 글로벌 물동량을 늘리지 않는다. 그 지역에서 생산해서 그 지역에서 소비되는 ‘분산형 전력구조’를 가지고 있다. 하지만 ‘기존 에너지’는 그렇지 않다. 생산되는 지역과 소비되는 지역이 다르다. 따라서 대규모 물동량이 필요하다.
다만 아직은 화석에너지 발전을 조용히 준비하는 과정이기 때문에 당장에 물동량이 늘기보단, 물동량이 늘어나는 것을 대비하는 작업이 선행될 것이다 (조선 발주).
석탄발전 폐기는 2011년 이래 최저치로 감소하고
신규 가동은 크게 증가
중국뿐만 아니라
이외 지역도 석탄 발전량 순증으로 전환
환율상승으로 2021년 이후 원화 신조선가 상승률은
달러 신조선가 상승률을 상회