문홍철의 Concise (채권/FX)
■ Sahm의 법칙은 복잡계를 바라보는 패턴으로서 중요하다
■ 달러 SOFR시장, 엔 캐리 청산 추세를 보자면 금융불안 해소는 쉽지 않아
■ 높은 비용 불구, 채권이라는 보험 필요, 중앙은행의 대응을 매수 기회로
Sahm의 법칙은 복잡계를 바라보는 패턴으로서 중요하다: Sahm의 룰은 과거의 패턴일 뿐 ‘인과관계와 상관관계는 다르다.’ ← 이 말은 멋져보이지만 ‘This time is different’ 만큼이나 투자자에게 대가를 지불하게 했다. 복잡계를 인과관계로 접근한다는 것은 자동차로 강을 건너겠다는 말이다. 차는 물이 아닌 도로를 달리도록 설계되었듯이 우리의 뇌는 복잡계가 아닌 인과관계를 해석하도록 만들어졌다. 뇌로 경제와 금융시장에 대응하는 최선은 역사의 패턴을 복기하는 것이다. 과거 Sahm의 법칙 트리거 당시 FF금리는 1.5년에 걸쳐 300bp인하되었다 [도표1]. 게다가 경제 지표는 침체가 시작될 때까지도 나름 견조하다[도표2,3]. 따라서 지표를 보고 침체여부를 말하는 것은 체온계를 길잡이 삼아 뇌수술을 하겠다는 셈이다. 침체가 시작되면 ‘적정 수준’이라는 말이 무의미할 정도로 모든 경제 지표가 순식간에 악화되고 신용위험이 수반되며 악순환의 고리가 만들어진다. 날씨로 인해 7월 고용지표가 부정적으로 과장되었다는 평가가 있지만 동의하기 어렵다. 허리케인 Beryl 이 고용악화에 미친 영향은 2만건 이하일 것으로 추정되고[도표4] BLS는 날씨로 인한 결근을 실업으로 산정하지 않는다[도표5]. 더욱이 지표악화에 의한 고용둔화 이외에도 가장 큰 영향력을 미치는 불법이민은 7월에 또 다시 감소했다[도표6]. 이는 구인건수 하락과 더불어 비농업 고용의 향후 전망을 암울하게 만드는 핵심 요소가 될 것이다.
높은 비용에도 불구하고 채권이라는 보험이 필요, 연준의 ‘시장이 철 없다’ 대응을 매수 기회로: 초과 비용이 들더라도, 즉 채권이 너무 비싸더라도 위험관리가 우선이다. 다음과 같은 리스크에 대비하자. 1) 연준의 QT 축소, 재무부의 T-Bill공급 확대[도표7] 같은 유동성 공급에도 불구하고 SOFR – EFFR 스프레드가 기조적으로 확대 중이다[도표8]. 헤지펀드의 쏠림 포지션이 청산되면서 발생한 유동성 부족의 영향으로 추정된다. 동시에 금융시스템 자체의 돈맥경화를 나타낼 수도 있다. 신용위험을 불러올 트리거일 수 있으니 면밀히 지켜보자. 2) 이번 금융시장 불안은 경제 악화와 일부 자산의 고평가 등의 임계상태에서 엔캐리가 청산된 것이 트리거로 작용한 것으로 판단된다[도표9]. 달러/엔의 적정 수준은 130엔 전후(현재 147엔)로 추정되므로[도표10,11] 동수준을 달성될 때까지는 불안이 이어질 수 있다. 3) 우리가 존재하는지도 모르지만 침체를 극대화시킬 잠재적 신용위험이 여전히 많다. 첫째, 아무도 지적하지 않지만 미국 주거용 부동산 시장은 금리인하시 오히려 악화될 것이다. 금리가 떨어지면 이사를 미루던 이들의 대규모 기존주택매물이 출회되면서 가격이 급락할 위험이 있다. 둘째, 금융위기 이후 글로벌 대형은행의 규제강화는 풍선효과가 되어 위험을 자산운용사와 지역은행으로 이전시켰을 가능성이 크다. 리스크는 없앨 수 없으며 오직 옮길 수만 있기 때문이다. 특히 자산운용사는 장기투자기관과 은행으로부터 레버리지를 위해 대량으로 차입하고 있다. 꼬리를 물고 있는 뱀처럼 대형은행의 위험이 다른 곳으로 전가된 것에 불과하다. 투자전략 측면에서 보험성 자산으로서의 채권 매수기회는 올 것이다. 과거 지금과 비슷한 상황에서 중앙은행은 ‘지표의 절대 수준은 여전히 좋다, 변동성은 금융시장의 철 없는 과민반응이며 고평가의 정상화다’로 대응한다. 이것이 금리를 일시적으로 높일 수 있으며 이 때가 마지막 채권 매수기회이니 이번에는 놓치지 말아야 한다. 환율은 하락(원화 강세)할 것이지만 일정량 이상의 달러 미국채는 중대 리스크에 대한 CI보험이다. 반드시 보유하라. 경기는 침대에서 늙어죽지 않고 길거리 보행중 급사하기 때문이다.
